胡曉明 錢逸鑫 孫潔 武志平

【摘要】隨著我國(guó)資本市場(chǎng)和產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)的不斷完善以及市場(chǎng)化交易規(guī)模的擴(kuò)大，市場(chǎng)法在實(shí)踐中的應(yīng)用越來(lái)越廣泛。以A財(cái)險(xiǎn)公司評(píng)估項(xiàng)目為分析對(duì)象，探討財(cái)險(xiǎn)公司評(píng)估中交易案例比較法的適用性，以及具體的價(jià)值乘數(shù)與參數(shù)選取問(wèn)題，研究發(fā)現(xiàn)市凈率價(jià)值乘數(shù)模型更適用于財(cái)險(xiǎn)公司評(píng)估。之后，通過(guò)盈利、成長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)和風(fēng)險(xiǎn)管理等四個(gè)方面的能力指標(biāo)對(duì)三個(gè)可比交易案例的價(jià)值乘數(shù)進(jìn)行差異修正，迭代驗(yàn)證該方法的合理性。

【關(guān)鍵詞】市場(chǎng)法;交易案例比較法;財(cái)險(xiǎn)公司;可比交易案例;價(jià)值乘數(shù)

【中圖分類號(hào)】 F275? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2020）05-0020-7

一、引言

企業(yè)并購(gòu)是一種重要的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，通過(guò)企業(yè)并購(gòu)可以實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置和資源共享，提高資源利用效率。根據(jù)CVSource統(tǒng)計(jì)資料，在證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)下我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)1990 ～ 2018年的651個(gè)并購(gòu)樣本中，60%以上的并購(gòu)活動(dòng)發(fā)生在2014年以后，其中財(cái)險(xiǎn)類并購(gòu)數(shù)量為146例，占比超過(guò)20%。由于較高的政策壁壘，在651個(gè)并購(gòu)樣本中，上市保險(xiǎn)公司并購(gòu)樣本僅為109例，占比為16.74%。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，筆者計(jì)算發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)業(yè)的營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)波動(dòng)率（標(biāo)準(zhǔn)差分別為10.52和0.024）均高于A股市場(chǎng)全部行業(yè)營(yíng)業(yè)收入與凈利潤(rùn)波動(dòng)率的平均值（標(biāo)準(zhǔn)差分別為6.38和0.016），說(shuō)明保險(xiǎn)業(yè)是收益波動(dòng)較大的行業(yè)。

企業(yè)是市場(chǎng)中的企業(yè)，對(duì)于市場(chǎng)法，依據(jù)替代原則可以采用類比思路從企業(yè)外部進(jìn)行估值的途徑，比較被評(píng)估資產(chǎn)與最近交易類似資產(chǎn)的異同，通過(guò)調(diào)整類似資產(chǎn)的相關(guān)指標(biāo)參數(shù)，分析確定被評(píng)估資產(chǎn)的價(jià)值。因此，市場(chǎng)法的評(píng)估結(jié)論更能反映市場(chǎng)價(jià)格[1] 。然而，目前并購(gòu)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主流方法是收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法，市場(chǎng)法僅占5.21%[2] 。在我國(guó)，學(xué)者們對(duì)市場(chǎng)法的運(yùn)用尚存在一定的分歧，主要表現(xiàn)在市場(chǎng)法運(yùn)用的市場(chǎng)條件、前提假設(shè)[3] 、主觀性、適用性、準(zhǔn)確性[4] ，以及企業(yè)的可比性程度、價(jià)值乘數(shù)的選擇、相關(guān)數(shù)據(jù)的應(yīng)用[5] 等問(wèn)題上。

市場(chǎng)法的實(shí)際運(yùn)用尚未完全成熟，在估值過(guò)程中仍存在技術(shù)難題，比如可比案例的選擇、價(jià)值乘數(shù)的修正等。鑒于此，本文以A財(cái)險(xiǎn)公司增資擴(kuò)股為背景，對(duì)基于并購(gòu)的非上市財(cái)險(xiǎn)公司企業(yè)價(jià)值市場(chǎng)法評(píng)估的適用性進(jìn)行分析，重點(diǎn)探討評(píng)估方法的選擇，對(duì)比參數(shù)指標(biāo)、價(jià)值乘數(shù)的確定，檢驗(yàn)評(píng)估結(jié)果的合理性。

二、財(cái)險(xiǎn)公司市場(chǎng)法評(píng)估適用性分析

（一）評(píng)估方法的選擇

由于資產(chǎn)基礎(chǔ)法在財(cái)險(xiǎn)公司企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用中的局限性，本文著重討論比較收益法與市場(chǎng)法的適用性。

1. 收益法的適用性分析。財(cái)險(xiǎn)企業(yè)的一大特征是收益波動(dòng)較大。劉玉平[6] 指出，收益波動(dòng)較大的企業(yè)在確定未來(lái)收益增長(zhǎng)率或其他參數(shù)時(shí)，歷史收益額變化率并不能提供足夠的假設(shè)基礎(chǔ)，因此其運(yùn)用收益法存在一定困難。財(cái)險(xiǎn)企業(yè)的盈利主要來(lái)自各類投資資產(chǎn)的收益，主要包括：通過(guò)存貸款形式獲得的利息收入、通過(guò)有價(jià)證券交易獲得的分紅或價(jià)差收入、通過(guò)不動(dòng)產(chǎn)投資獲得的租金收入以及通過(guò)項(xiàng)目投資獲得的分紅等。王慧瓊和高兵[7] 、羅承舜[8] 均認(rèn)為，在預(yù)測(cè)收益額的過(guò)程中，一旦估計(jì)錯(cuò)誤企業(yè)過(guò)去和未來(lái)的任何信息和數(shù)據(jù)，就會(huì)影響收益額預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性;同時(shí)，財(cái)險(xiǎn)企業(yè)的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)更大，對(duì)評(píng)估人員的要求也更高?；谏鲜龇治?，本文案例不適合采用收益法進(jìn)行評(píng)估。

2. 市場(chǎng)法的適用性分析。通過(guò)收集、整理2014? ～ 2017年財(cái)險(xiǎn)公司評(píng)估項(xiàng)目的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，近年來(lái)上市公司重大資產(chǎn)重組報(bào)告中共涉及財(cái)險(xiǎn)公司評(píng)估項(xiàng)目8項(xiàng)，其中有7項(xiàng)評(píng)估結(jié)論選用的是市場(chǎng)法，1項(xiàng)選用的是收益法，說(shuō)明實(shí)務(wù)中涉及財(cái)險(xiǎn)業(yè)的評(píng)估結(jié)論大部分選用的是市場(chǎng)法（見表1）。對(duì)于保險(xiǎn)業(yè)來(lái)說(shuō)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上同類資產(chǎn)交易案例較多，在目前的監(jiān)管體系下，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)是公開的且容易獲得，因此保險(xiǎn)公司適合采用市場(chǎng)法進(jìn)行評(píng)估。

（1）上市公司比較法的適用性分析。市場(chǎng)法下常用的為上市公司比較法和交易案例比較法。上市公司比較法的應(yīng)用前提是能找到可用作比較的上市公司，目前國(guó)內(nèi)在滬深A(yù)股上市的保險(xiǎn)公司共有7家，其主要數(shù)據(jù)見表2。

表2中只有 A財(cái)險(xiǎn)公司主營(yíng)保險(xiǎn)類型為財(cái)險(xiǎn)，7家上市保險(xiǎn)公司的主營(yíng)保險(xiǎn)類型皆為壽險(xiǎn)，從營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)可以看出，A財(cái)險(xiǎn)公司與7家上市保險(xiǎn)公司資產(chǎn)規(guī)模的差距極大，可比性較差，所以對(duì)A財(cái)險(xiǎn)公司不宜采用上市公司比較法進(jìn)行評(píng)估。

（2）交易案例比較法的適用性分析。交易案例比較法是指通過(guò)獲取并分析可比企業(yè)的買賣、收購(gòu)及合并案例資料，計(jì)算出其適當(dāng)?shù)膬r(jià)值乘數(shù)，在與被評(píng)估單位比較分析的基礎(chǔ)上確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的一種具體方法。運(yùn)用交易案例比較法時(shí)，應(yīng)當(dāng)考慮評(píng)估對(duì)象與交易案例的差異因素對(duì)價(jià)值的影響。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)上財(cái)險(xiǎn)公司的股權(quán)交易案例較多，在證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類下財(cái)險(xiǎn)交易案例共有146例。此外，在目前的監(jiān)管體系下，保險(xiǎn)公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均已公開，因此需要對(duì)比的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)較容易獲得。

通過(guò)上述分析可知，本文案例適宜采用交易案例比較法進(jìn)行評(píng)估。在可比案例資料完備、市場(chǎng)交易信息公開的情況下，交易案例比較法能夠更加直接地反映企業(yè)價(jià)值，這切合股權(quán)交易的評(píng)估目的。

（二）價(jià)值乘數(shù)的選擇

1. 理論分析。不同的行業(yè)存在差異性，行業(yè)的差異會(huì)導(dǎo)致價(jià)值乘數(shù)的適用性問(wèn)題[9] 。胡曉明等[10] 、Fernández[11] 均認(rèn)為同行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)類似，不同行業(yè)企業(yè)存在不同的價(jià)值乘數(shù);埃文斯、畢曉普[12] 的研究表明，并購(gòu)非上市公司時(shí)，可以采用收入、現(xiàn)金流量、賬面價(jià)值或者銷售收入等共同變量，借助可比資產(chǎn)的價(jià)值來(lái)估計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值;胡曉明、孔玉生和趙弘[13] 認(rèn)為，價(jià)值乘數(shù)具有自身適用條件且存在行業(yè)效應(yīng)。

在市凈率適用性研究方面，Lie等[14] 通過(guò)對(duì)市盈率、市凈率和市銷率與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性研究，認(rèn)為市凈率是最適用于企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法;岳修奎和季珉[15] 、袁明哲[1] 探討了我國(guó)資本市場(chǎng)狀況和市凈率價(jià)值乘數(shù)模型的適用性，提出了市凈率價(jià)值模型的具體評(píng)估思路;Brahman和Chee-Wooi Hooy[16] 通過(guò)實(shí)證研究檢驗(yàn)了幾類常用估值模型的準(zhǔn)確性，結(jié)果表明，在17種行業(yè)中市凈率價(jià)值乘數(shù)模型的評(píng)估結(jié)果比市盈率價(jià)值乘數(shù)模型和市銷率價(jià)值乘數(shù)模型更準(zhǔn)確。

2. 利用變異系數(shù)選擇價(jià)值乘數(shù)。運(yùn)用交易案例比較法評(píng)估特定行業(yè)的非上市公司價(jià)值時(shí)，需要尋找合適的價(jià)值乘數(shù)。價(jià)值乘數(shù)的選擇受到企業(yè)內(nèi)部和外部因素的影響，不同的經(jīng)濟(jì)特征下難以簡(jiǎn)單地使用均值、方差、標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行衡量，確定適用的價(jià)值乘數(shù)就依賴于變異系數(shù)，因?yàn)樽儺愊禂?shù)在基本方法下能進(jìn)一步對(duì)差異進(jìn)行均衡，使得企業(yè)的價(jià)值乘數(shù)選擇更為準(zhǔn)確。

變異系數(shù)又稱“標(biāo)準(zhǔn)差系數(shù)”，是衡量觀測(cè)值變異（偏離）程度并以相對(duì)數(shù)形式表示的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，即標(biāo)準(zhǔn)差與平均數(shù)的比值（記為C.V）。變異程度的大小受標(biāo)準(zhǔn)差與平均數(shù)對(duì)比結(jié)果的影響。變異系數(shù)越小，指標(biāo)的穩(wěn)定性越好，波動(dòng)性就越小;反之，變異系數(shù)越大，指標(biāo)的穩(wěn)定性越差，波動(dòng)性也就越大。變異系數(shù)公式如下：變異系數(shù)（C.V）=S/x×100%其中，S為標(biāo)準(zhǔn)差，x為平均數(shù)。

本文通過(guò)計(jì)算7家上市保險(xiǎn)公司市盈率、市凈率、市銷率的變異系數(shù)（見表3），發(fā)現(xiàn)在同一行業(yè)中不同價(jià)值乘數(shù)的變異程度始終存在，7家上市保險(xiǎn)公司的市凈率變異系數(shù)（0.211）最低，因此本文案例選用市凈率作為價(jià)值乘數(shù)。

（三）評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取

1. 理論分析。本部分主要運(yùn)用能力理論進(jìn)行交易案例比較法的指標(biāo)選擇與確定。核心能力的概念在1990年被首次提出，企業(yè)資源和能力的不同導(dǎo)致了企業(yè)的異質(zhì)性[17] ，Goedhart 、Zanen和Kerstjens等[18] 認(rèn)為，正是這種異質(zhì)性，使得一部分公司在行業(yè)中保持著競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。魏江[19] 指出，企業(yè)要保持持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，就需要不斷提高核心能力。韓伯棠、楊業(yè)功和姜瑩[20] 認(rèn)為，企業(yè)的資源協(xié)同戰(zhàn)略是提升企業(yè)核心能力的重要途徑。在保險(xiǎn)業(yè)方面，羅之仁[21] 、宋凌峰和肖雅慧[22] 研究發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力源于其業(yè)務(wù)的異質(zhì)性;劉祥祥[23] 認(rèn)為，不同財(cái)險(xiǎn)企業(yè)的發(fā)展差異受規(guī)模實(shí)力、盈利能力以及發(fā)展?jié)摿Φ纫蛩氐挠绊憽?/p>

2. 指標(biāo)體系構(gòu)建。財(cái)險(xiǎn)企業(yè)的收益主要來(lái)源于保費(fèi)收入和投資收入，其能力指標(biāo)評(píng)價(jià)與一般企業(yè)存在差異。周艷[24] 認(rèn)為，學(xué)術(shù)界對(duì)保險(xiǎn)公司評(píng)價(jià)指標(biāo)的選擇與理解各不相同;田俊敏[25] 認(rèn)為，盈利是企業(yè)存續(xù)和發(fā)展的共同目標(biāo)，也是評(píng)價(jià)企業(yè)能力的共同指標(biāo);趙桂芹等[26] 認(rèn)為，財(cái)險(xiǎn)公司常見的盈利指標(biāo)主要有承保利潤(rùn)率、已賺保費(fèi)費(fèi)用率等;曹丙祥[27] 、孫蓉和王超[28] 、周晶[29] 均認(rèn)為，財(cái)險(xiǎn)企業(yè)在承保和投資過(guò)程中無(wú)法避免風(fēng)險(xiǎn)的影響，綜合賠付率和綜合費(fèi)用率是評(píng)價(jià)財(cái)險(xiǎn)企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力的關(guān)鍵指標(biāo);楊震等[30] 指出，盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力和協(xié)調(diào)能力在一定程度上會(huì)影響財(cái)險(xiǎn)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力。

能力指標(biāo)設(shè)置需要充分考慮財(cái)險(xiǎn)行業(yè)的特征，結(jié)合行業(yè)能力評(píng)價(jià)要求，本文案例主要通過(guò)盈利能力、成長(zhǎng)能力、營(yíng)運(yùn)能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力等方面的12個(gè)影響指標(biāo)對(duì)財(cái)險(xiǎn)企業(yè)的價(jià)值乘數(shù)進(jìn)行量化評(píng)價(jià)，見表4。

3. 交易案例比較法評(píng)估模型。本文采用交易案例比較法，價(jià)值乘數(shù)為市凈率（P/B）。評(píng)估模型為：

目標(biāo)公司股權(quán)價(jià)值=目標(biāo)公司總股本×目標(biāo)公司每股凈資產(chǎn)×調(diào)整后目標(biāo)公司市凈率

其中：目標(biāo)公司P/B=修正后可比公司P/B的平均值=[∑（可比公司P/B×可比公司P/B修正系數(shù)）可比公司數(shù)量]

可比公司P/B修正系數(shù)=∏影響指標(biāo)Ai的調(diào)整系數(shù)=∏[目標(biāo)公司系數(shù)可比公司系數(shù)]

三、A財(cái)險(xiǎn)公司案例分析

（一）案例陳述

1. 項(xiàng)目背景。本文案例的委托方B集團(tuán)有限公司（簡(jiǎn)稱“B集團(tuán)”），是S省人民政府的全資子公司，其主營(yíng)業(yè)務(wù)為國(guó)有資本投資、管理、經(jīng)營(yíng)等，是案例中被評(píng)估單位的母公司。被評(píng)估單位A財(cái)險(xiǎn)公司為非上市股份有限公司。2016年8月2日，國(guó)資委、財(cái)政部和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于國(guó)有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點(diǎn)的意見》（國(guó)資發(fā)改革[2016]133號(hào)），要求在國(guó)有控股混合所有制企業(yè)開展員工持股試點(diǎn)。2017年5月19日，S省國(guó)資委、財(cái)政廳和證監(jiān)局聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于將A財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司列為我省員工持股試點(diǎn)企業(yè)的通知》，將A財(cái)險(xiǎn)公司列為S省員工持股試點(diǎn)企業(yè)。最終A財(cái)險(xiǎn)公司確定本次員工持股與引進(jìn)戰(zhàn)略投資者同時(shí)進(jìn)行，故需確定公司股東全部權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值，為其擬進(jìn)行增資擴(kuò)股提供價(jià)值參考。

2. 目標(biāo)公司簡(jiǎn)介。A財(cái)險(xiǎn)公司成立于2009年，是S省首家全國(guó)性財(cái)險(xiǎn)公司，注冊(cè)資本金為25億元。公司以“管理風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)造價(jià)值”為使命，秉承“責(zé)任、專業(yè)、創(chuàng)新”的理念，倡導(dǎo)“以客戶為中心”的經(jīng)營(yíng)文化、“績(jī)效優(yōu)先”的執(zhí)行文化和“人才優(yōu)先”的用人文化，實(shí)現(xiàn)了高起點(diǎn)組建、遠(yuǎn)戰(zhàn)略規(guī)劃、全國(guó)性布局。

截至2018年末，A財(cái)險(xiǎn)公司已經(jīng)構(gòu)筑起覆蓋省內(nèi)全境和20個(gè)?。ㄊ小^(qū)）的服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，鋪設(shè)機(jī)構(gòu)近400家，員工隊(duì)伍超過(guò)6000人。A財(cái)險(xiǎn)公司堅(jiān)持客戶導(dǎo)向，響應(yīng)政策號(hào)召，建立了完整豐富的產(chǎn)品體系，涵蓋機(jī)動(dòng)車輛保險(xiǎn)、企業(yè)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、農(nóng)業(yè)保險(xiǎn)、責(zé)任保險(xiǎn)、信用保證保險(xiǎn)、意外保險(xiǎn)及短期健康險(xiǎn)等13個(gè)大類200余險(xiǎn)種，其服務(wù)領(lǐng)域遍及社會(huì)經(jīng)濟(jì)和人民生活的各個(gè)方面，累計(jì)提供風(fēng)險(xiǎn)保障總額30萬(wàn)億元，實(shí)現(xiàn)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入310多億元，總資產(chǎn)超75億元，并且從2012年起連續(xù)七年實(shí)現(xiàn)盈利。

（二）可比交易案例與打分標(biāo)準(zhǔn)的確定

1. 可比交易案例的選擇。交易案例比較法的關(guān)鍵是選取可比交易案例，學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界有很多不同的選取方法。何亮亮[31] 認(rèn)為，相比其他方法，運(yùn)用聚類分析得出的結(jié)論更加可靠，但無(wú)法消除比較因素分值的主觀性;馬國(guó)彩[32] 設(shè)計(jì)出交易案例權(quán)重調(diào)整表，但并未對(duì)打分做出具體解釋;馬海濤、李小榮和張帆[33] 認(rèn)為，確定案例對(duì)比程度時(shí)，主觀判斷往往比客觀數(shù)據(jù)更可靠，但應(yīng)得到合理檢驗(yàn)。

近年來(lái)，財(cái)險(xiǎn)公司頻繁增資導(dǎo)致其股權(quán)交易數(shù)量大增，能夠保證有足夠的可比交易案例可供選擇。本文從交易時(shí)間、企業(yè)規(guī)模、主營(yíng)業(yè)務(wù)出發(fā)，首先通過(guò)CVSource數(shù)據(jù)庫(kù)、同花順金融數(shù)據(jù)庫(kù)、相關(guān)交易案例公司信息披露報(bào)告等途徑，初步篩選出8宗備選案例，然后通過(guò)主營(yíng)業(yè)務(wù)性質(zhì)、經(jīng)營(yíng)模式、數(shù)據(jù)獲取以及距離評(píng)估基準(zhǔn)日的時(shí)間，在8宗備選案例中選取大地財(cái)險(xiǎn)、永安財(cái)險(xiǎn)、安誠(chéng)財(cái)險(xiǎn)作為本次評(píng)估的可比交易案例，見表5。

2. 打分標(biāo)準(zhǔn)的確定。對(duì)各指標(biāo)的重要性以及其與企業(yè)價(jià)值的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行分析，得出各指標(biāo)的打分標(biāo)準(zhǔn)，見表6。

使用上述打分標(biāo)準(zhǔn)再次驗(yàn)證表5中已排除的交易案例，發(fā)現(xiàn)計(jì)算得出的市凈率值異常，驗(yàn)證了可比公司選擇的合理性。

（三）市凈率修正系數(shù)的確定

1. 修正因素的確定。通過(guò)整理目標(biāo)公司（A財(cái)險(xiǎn)公司）和可比交易案例的公開數(shù)據(jù)，得到基本能力指標(biāo)的綜合信息，見表7。

2. 調(diào)整系數(shù)的確定。將目標(biāo)公司各指標(biāo)系數(shù)以100為基準(zhǔn)，根據(jù)表6中的打分標(biāo)準(zhǔn)依次確定可比公司的指標(biāo)系數(shù)，見表8。

根據(jù)已確定可比公司的指標(biāo)系數(shù)，首先計(jì)算出可比公司影響因素的調(diào)整系數(shù)，其中永安財(cái)險(xiǎn)為0.9064，安誠(chéng)財(cái)險(xiǎn)為1.0415，大地財(cái)險(xiǎn)為0.8569;然后將各因素的調(diào)整系數(shù)分別乘以可比公司的市凈率，得到目標(biāo)公司調(diào)整后的市凈率，為1.56（見表9）。需要說(shuō)明的是，本文交易案例屬于正常的交易行為且交易價(jià)格符合市場(chǎng)要求，故交易情況的修正系數(shù)為1。

3. 合理性驗(yàn)證。通過(guò)盈利、成長(zhǎng)、營(yíng)運(yùn)和風(fēng)險(xiǎn)管理等四個(gè)方面的能力指標(biāo)對(duì)三個(gè)可比交易案例的價(jià)值乘數(shù)進(jìn)行差異修正，調(diào)整得到目標(biāo)公司的價(jià)值乘數(shù)。為了驗(yàn)證這一結(jié)果的合理性，本文采用迭代計(jì)算的方式進(jìn)行驗(yàn)證。具體驗(yàn)證過(guò)程是，在計(jì)算得到目標(biāo)公司的價(jià)值乘數(shù)后，采用同樣的修正體系對(duì)三個(gè)可比公司的價(jià)值乘數(shù)分別進(jìn)行重新計(jì)算，得到新的P/B值，并比較新P/B值與初始P/B值的差異率。經(jīng)目標(biāo)公司不斷替換并重復(fù)三次，計(jì)算得出上述差異率均在10%以內(nèi)，說(shuō)明差異較小。故通過(guò)迭代計(jì)算的驗(yàn)證，可以認(rèn)為該修正體系具有合理性。

（四）市場(chǎng)法估值結(jié)果

目標(biāo)公司A財(cái)險(xiǎn)公司評(píng)估基準(zhǔn)日的調(diào)整后賬面凈資產(chǎn)為220019.81萬(wàn)元，采用交易案例比較法計(jì)算出調(diào)整后A財(cái)險(xiǎn)公司的P/B值為1.56。根據(jù)交易說(shuō)明書，A財(cái)險(xiǎn)公司非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)由長(zhǎng)期股權(quán)投資、在建工程、固定資產(chǎn)——金融城組成，非經(jīng)營(yíng)性負(fù)債為其他應(yīng)付款——金融城購(gòu)房尾款。截至2018年12月31日，長(zhǎng)期股權(quán)投資評(píng)估值為1367.63萬(wàn)元，在建工程評(píng)估值為9916.45萬(wàn)元，出租的金融城評(píng)估值為59338.44萬(wàn)元，其他應(yīng)付款——金融城購(gòu)房尾款評(píng)估值為13221.87萬(wàn)元。因此，A財(cái)險(xiǎn)公司股東的全部權(quán)益價(jià)值為：

目標(biāo)公司股東全部權(quán)益價(jià)值=220019.81×1.56+1367.63+9916.45+59338.44-13221.87=400600（萬(wàn)元）（取整）

四、結(jié)語(yǔ)

在評(píng)估方法體系中，市場(chǎng)法具有明顯的個(gè)性化特質(zhì)，評(píng)估行業(yè)和具體企業(yè)不同，評(píng)估時(shí)使用的具體方法也會(huì)存在較大差異。本文通過(guò)評(píng)估方法適用性分析，認(rèn)為財(cái)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估適宜采用交易案例比較法;從理論與實(shí)踐角度分析價(jià)值乘數(shù)的選擇，得到財(cái)險(xiǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估適用市凈率價(jià)值乘數(shù)的結(jié)論;基于能力理論，構(gòu)建了盈利能力、成長(zhǎng)能力、營(yíng)運(yùn)能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力方面的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，修正了目標(biāo)企業(yè)價(jià)值乘數(shù)，并對(duì)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系進(jìn)行了迭代驗(yàn)證。

通過(guò)分析，本文得到以下啟發(fā)。

1. 案例分析應(yīng)重點(diǎn)把握市場(chǎng)法的關(guān)鍵技術(shù)難題。雖然市場(chǎng)法假設(shè)少，但也不是沒有條件限制，只要把握好市場(chǎng)法的關(guān)鍵技術(shù)難題，評(píng)估結(jié)果就會(huì)更精確。交易案例比較法的關(guān)鍵技術(shù)難題在于，可比交易案例與價(jià)值乘數(shù)的選擇、評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的構(gòu)建以及價(jià)值乘數(shù)的修正，每個(gè)具體問(wèn)題的微小偏差都會(huì)導(dǎo)致估值結(jié)果的巨大不同。本文充分分析了財(cái)險(xiǎn)公司的特征，根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的實(shí)際情況，并考慮可比交易案例、價(jià)值乘數(shù)的選擇條件，以及目標(biāo)企業(yè)與可比交易案例間比較因素差異修正系數(shù)的確定標(biāo)準(zhǔn)，客觀地反映了各因素與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

2. 案例研究應(yīng)注重理論與實(shí)踐的融合。相比成本法和收益法，市場(chǎng)法估值更簡(jiǎn)單易懂，既理論清晰又實(shí)踐可行。在理論研究方面，應(yīng)充分利用替代原則選擇可比交易案例，通過(guò)行業(yè)異質(zhì)性分析確定價(jià)值乘數(shù)，運(yùn)用能力理論構(gòu)建價(jià)值乘數(shù)修正評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。本文將理論貫穿于整個(gè)評(píng)估過(guò)程中，驗(yàn)證了交易案例比較法的適用性、可行性和科學(xué)性，進(jìn)而通過(guò)具體實(shí)務(wù)分析構(gòu)建了完整的市場(chǎng)法企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系。

3. 案例分析應(yīng)強(qiáng)調(diào)定性與定量相結(jié)合。企業(yè)價(jià)值評(píng)估可以選擇現(xiàn)行自然科學(xué)、社會(huì)科學(xué)方法體系的具體方法，現(xiàn)有的模型不是不夠，而是足夠。本文在選擇可比交易案例時(shí)，通過(guò)定性分析進(jìn)行篩選，在進(jìn)行評(píng)估結(jié)論檢驗(yàn)的同時(shí)也驗(yàn)證了可比交易案例選擇的正確性;在選擇價(jià)值乘數(shù)時(shí)，從定性角度進(jìn)行分析并定量計(jì)算確定了市凈率價(jià)值乘數(shù)，更具說(shuō)服力;在評(píng)價(jià)指標(biāo)的選取過(guò)程中，首先從定性方面構(gòu)建盈利能力、成長(zhǎng)能力、營(yíng)運(yùn)能力、風(fēng)險(xiǎn)管理能力等指標(biāo)體系，再以定量的方式通過(guò)修正系數(shù)完善了指標(biāo)體系，然后通過(guò)迭代方式進(jìn)行檢驗(yàn)，兩者相結(jié)合能提高估值結(jié)果的準(zhǔn)確性和說(shuō)服力。

【 主 要 參 考 文 獻(xiàn) 】

[ 1 ]? ?袁明哲.企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的比較——基于我國(guó)A股市場(chǎng)的實(shí)證研究[ J].財(cái)會(huì)通訊，2009（9）：8 ～ 10.

[ 2 ]? ?胡曉明，吳鋮鋮.收益法折現(xiàn)率的市場(chǎng)應(yīng)用與改進(jìn)——基于192份企業(yè)價(jià)值評(píng)估說(shuō)明的分析[ J].財(cái)會(huì)月刊，2017（27）：72 ～ 76.

[ 3 ]? ?胡曉明.基于企業(yè)異質(zhì)的市場(chǎng)法估值模型構(gòu)建與應(yīng)用[ J].會(huì)計(jì)之友，2015（17）：14 ～ 19.

[ 4 ]? ?李光明.企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論與方法研究[D].北京：中國(guó)農(nóng)業(yè)大學(xué)，2005.

[ 5 ]? ?趙邦宏，王哲.市場(chǎng)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的問(wèn)題與對(duì)策[ J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2007（5）：13 ～ 16.

[ 6 ]? ?劉玉平.收益法應(yīng)用中收益額的選擇及其預(yù)測(cè)[ J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2004（5）：14 ～ 18.

[ 7 ]? ?王慧瓊，高兵.企業(yè)價(jià)值評(píng)估中收益法應(yīng)用問(wèn)題研究[ J].品牌（下半月），2015（11）：219 ～ 221.

[ 8 ]? ?羅承舜.中國(guó)保險(xiǎn)產(chǎn)出核算的現(xiàn)狀和問(wèn)題[ J].中國(guó)保險(xiǎn)，2018（4）：43 ～ 47.

[ 9 ]? ?Carlo A.， Luigi L.. Cross-country asymmetries in monetary policy transmission：Evidence from EMU members[ J].International Review ofApplied Economics，2005（1）： 87 ～ 106.

[10]? ?胡曉明，趙東陽(yáng)，孔玉生，趙弘.企業(yè)異質(zhì)與可比公司賦權(quán)——基于并購(gòu)的非上市公司估值模型構(gòu)建與應(yīng)用[ J].會(huì)計(jì)研究，2013（11）：53 ～59.

[11]? ?Fernández Pablo. Valuation using multiples：How do analysts reach their conclusions[R].SSRN Working Papers，2001.

[12]? ?埃文斯，畢曉普著.郭瑛英譯.并購(gòu)價(jià)值評(píng)估：非上市并購(gòu)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造和計(jì)算[ M].北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2003：1 ～ 298.

[13]? ?胡曉明，孔玉生，趙弘.企業(yè)估值中價(jià)值乘數(shù)的選擇：基于行業(yè)差異性的研究[ J].審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究，2015（1）：66 ～ 73.

[14]? ?Lie E.， Lie H. J.. Multiples used to estimate corporate value[ J].Financial Analysts Journal，2002（2）：44 ～ 54.

[15]? ?岳修奎，季珉.市場(chǎng)法在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用[ J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2005（10）：33 ～ 37.

[16]? ?Rayenda Khresna Brahmana， Chee-Wooi Hooy. The equity valuation accuracy among multiple screening models： A study from an emergingstock market[ J]. International Business Management，2011（2）：50 ～ 57.

[17]? ?Peteraf M. A.. The cornerstones of competitive advantage：A resource-based view[ J].Strategic Management Journal，1993（3）：179 ～ 191.

[18]? ?Goedhart D. M.， Zanen P.，Kerstjens H. A.，et al..? Discriminating asthma and COPD based on bronchodilator data： An improvement ofthe methods[ J].Physiological Measurement，2005（6）：1115 ～ 1123.

[19]? ?魏江.企業(yè)核心能力的內(nèi)涵與本質(zhì)[ J].管理工程學(xué)報(bào)，1999 （1）：53 ～ 55.

[20]? ?韓伯棠，楊業(yè)功，姜瑩.基于企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的資源協(xié)同分析[ J].企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2004（2）：8 ～ 10.

[21]? 羅之仁.論我國(guó)保險(xiǎn)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力[ J].中國(guó)保險(xiǎn)管理干部學(xué)院學(xué)報(bào)，2004（2）：50 ～ 51.

[22]? 宋凌峰，肖雅慧.經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、業(yè)務(wù)異質(zhì)性與保險(xiǎn)業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研究[ J].保險(xiǎn)研究，2018（2）：3 ～ 16.

[23]? 劉祥祥.影響我國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)發(fā)展因素的實(shí)證分析[ J].金融理論與教學(xué)，2013（4）：29 ～ 32.

[24]? 周艷.基于灰色系統(tǒng)理論的我國(guó)壽險(xiǎn)公司績(jī)效評(píng)估研究[D].長(zhǎng)沙：湖南大學(xué)，2007.

[25]? 田俊敏.改進(jìn)盈利能力指標(biāo)評(píng)價(jià)體系[ J].合作經(jīng)濟(jì)與科技，2007（17）：34 ～ 36.

[26]? 趙桂芹，高奉玉，胡皓南.我國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)公司盈利模式的實(shí)證研究——基于杜邦分析方法[ J].上海金融，2013（9）：33 ～ 38.

[27]? 曹丙祥.上市保險(xiǎn)公司財(cái)務(wù)績(jī)效分析與評(píng)價(jià)[D].開封：河南大學(xué)，2012.

[28]? 孫蓉，王超.我國(guó)保險(xiǎn)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效綜合評(píng)價(jià)[ J].保險(xiǎn)研究，2013（1）：49 ～ 57.

[29]? 周晶.我國(guó)財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)綜合成本率核算標(biāo)準(zhǔn)研究[ J].統(tǒng)計(jì)與決策，2014（10）：145 ～ 149.

[30]? 楊震，馮俊文.中國(guó)財(cái)險(xiǎn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展能力的評(píng)價(jià)——基于核心能力視角[ J].技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究，2013（10）：17 ～ 23.

[31]? 何亮亮.交易案例比較法中參考案例的選取[ J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2007（9）：47 ～ 48.

[32]? 馬國(guó)彩.交易案例比較法的使用限制和修正因素的分析[ J].中國(guó)資產(chǎn)評(píng)估，2007（11）：22 ～ 24.

[33]? 馬海濤，李小榮，張帆.資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)與公司并購(gòu)重組定價(jià)[ J].中國(guó)軟科學(xué)，2017（5）：101 ～ 118.