李睿

科創(chuàng)板推出

2019年伊始，新股市板塊——科創(chuàng)板由上海證券交易所（上交所）推出運(yùn)營。7月，科創(chuàng)板正式開板并試行注冊制，旨在加快公司上市進(jìn)程。

科創(chuàng)板的設(shè)立不僅是為了刺激創(chuàng)新，還意在吸引高科技公司上市，提高中國相對美國等境外市場的競爭力。新一代信息技術(shù)、新能源、新材料和生物技術(shù)等均屬于科創(chuàng)板的關(guān)鍵目標(biāo)行業(yè)。在設(shè)立批準(zhǔn)之后出臺(tái)的規(guī)則主要側(cè)重于新的首次公開發(fā)行制度，以及提高對涉及大股東及關(guān)聯(lián)方交易的披露要求。盡管尚未盈利的企業(yè)允許在科創(chuàng)板上市，但需要接受更為嚴(yán)格的審查。

科創(chuàng)板亦被稱為“新星板”，似乎也是為了鼓勵(lì)在海外上市的中國公司回歸科創(chuàng)板上市。通過修訂各種法律，同時(shí)允許同股不同權(quán)架構(gòu)的企業(yè)上市和協(xié)議控制架構(gòu)的境外上市公司在科創(chuàng)板發(fā)行中國存托憑證。與尚未盈利的企業(yè)一樣，在風(fēng)險(xiǎn)管理和公司治理等方面，對后兩者的信息披露要求更為嚴(yán)格。

2019年5月，某擬上市公司的兩名保薦代表人因改動(dòng)招股說明書等申請相關(guān)文件被中國證監(jiān)會(huì)出具警示函，科創(chuàng)板出師不利，問題迅速爆出。一位不愿透露姓名的中國投資銀行業(yè)資深人士告訴亞洲公司治理協(xié)會(huì)（ACGA），相比于公司成功上市后的獲利，證券市場的違規(guī)成本太低，并預(yù)言此類案件今后可能更為頻發(fā)。

或許早在意料之中，該新板塊還促成了監(jiān)管機(jī)構(gòu)和執(zhí)法機(jī)構(gòu)為追究不法行為而展開空前緊密的合作。7月初，中國證監(jiān)會(huì)、中國銀保監(jiān)會(huì)、國家發(fā)展和改革委員會(huì)、中國人民銀行、國務(wù)院國資委、國家市場監(jiān)管管理總局、中國民用航空局七家單位和和中國國家鐵路集團(tuán)有限公司聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于在科創(chuàng)板注冊制試點(diǎn)中對相關(guān)市場主體加強(qiáng)監(jiān)管信息共享 完善失信聯(lián)合懲戒機(jī)制的意見》，加強(qiáng)對科創(chuàng)板中違規(guī)者的執(zhí)法力度。這是中國資本市場史上首份由多家中央部委、單位聯(lián)合發(fā)布的文件，詳細(xì)說明了資本市場中肆意違法的主體將面臨的后果。

根據(jù)該文件，將對受到調(diào)查并因此接受處罰的發(fā)行人和/或主體：予以禁止獲得銀行資金;予以禁止擔(dān)任公司法定代表人、董事或監(jiān)事;予以吊銷股票、基金或期權(quán)市場從業(yè)執(zhí)照;予以禁止在中國境內(nèi)乘坐飛機(jī)或高鐵。

這份聲明是在6月份科創(chuàng)板開板不久后發(fā)布的，當(dāng)時(shí)證券市場上爆出了一系列財(cái)務(wù)丑聞。在科創(chuàng)板試行的美國式注冊制下，企業(yè)信息披露的質(zhì)量和可信度對于保護(hù)投資者和該新板塊的成功至關(guān)重要。應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)各個(gè)執(zhí)法機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)以提高和改進(jìn)治理和交易實(shí)踐——這也是自2015年6月股災(zāi)以來亞洲公司治理協(xié)會(huì)一直強(qiáng)調(diào)的。

有趣的是，盡管在科創(chuàng)板的設(shè)立初期就明確表態(tài)其目的是吸引大量在海外上市的中國公司重返內(nèi)地市場，但在美國上市的阿里巴巴卻在12月選擇“回到香港的家”——在香港交易所進(jìn)行二次上市。

證券交易所規(guī)則改革

在這一年中，滬深兩家交易所均推出了多項(xiàng)新規(guī)，針對各板塊的適用范圍更廣，但并非所有新規(guī)都對投資者有利。

1月份，中國證監(jiān)會(huì)透露，上交所正在研究修改《融資融券交易實(shí)施細(xì)則》，取消融資融券強(qiáng)制平倉，這一放松可能會(huì)增加投資者的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)時(shí)的規(guī)則要求最低維持擔(dān)保比例不得低于130%。擬議的新規(guī)將賦予證券公司更多自主權(quán)，證券公司可以自由決定持有何種擔(dān)保品，并根據(jù)各自的實(shí)際情況以及客戶的避險(xiǎn)水平，調(diào)整最低維持擔(dān)保比例。

新規(guī)還將擴(kuò)大融資融券交易中證券和擔(dān)保品的接受范圍。不過，從一些國內(nèi)頂級(jí)證券公司過去的表現(xiàn)來看，由于“操作或技術(shù)故障”等原因，證券公司未能匹配客戶資金與其風(fēng)險(xiǎn)偏好的情況時(shí)有發(fā)生。所以，靈活性提高的同時(shí)可能會(huì)帶來其他風(fēng)險(xiǎn)。

同月，上交所和深交所聯(lián)合發(fā)布了有關(guān)上市公司回購股份的規(guī)定，旨在提振市場。新規(guī)拓寬了回購股份的適用情形，簡化了回購股份的申請程序，并明確了相關(guān)的信息披露要求。根據(jù)新規(guī)，針對控股股東的限售期由“六個(gè)月”延長至“十二個(gè)月”，并且在任意連續(xù)九十個(gè)自然日內(nèi)，減持股份的總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的1%。

與此相反的是，4月份開始第三次審議的《證券法》修訂案似乎是為了阻止非控股股東增持股份。該法案的最后版本規(guī)定投資者持有或者通過協(xié)議、其他安排與他人共同持有一個(gè)上市公司已發(fā)行的有表決權(quán)股份達(dá)到百分之五后，其所持該上市公司已發(fā)行的有表決權(quán)股份比例每增加或者減少百分之五，應(yīng)當(dāng)進(jìn)行公告，并且在公告發(fā)生之日起至公告后三日內(nèi)，不得再行買賣該上市公司的股票。違反規(guī)定的股東將在三十六個(gè)月內(nèi)無法行使權(quán)力（第63條）。這一規(guī)定表明，中國將繼續(xù)遏制惡意收購，有可能會(huì)阻礙股東積極主義的發(fā)展。

在《證券法》修正案的第三次審議中，還允許不同投票權(quán)架構(gòu)在上交所科創(chuàng)板上市。為進(jìn)一步擴(kuò)大投資者對此類公司的投資渠道，香港聯(lián)合交易所（聯(lián)交所）、上海證券交易所（上交所）和深圳證券交易所（深交所）于8月初聯(lián)合發(fā)布了關(guān)于具有不同投票權(quán)架構(gòu)的香港上市公司滬港通及深港通業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的咨詢意見，使得內(nèi)地投資者可以通過南向交易在聯(lián)交所交易。

擬議的四項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)分別是：該公司須在香港上市滿六個(gè)月及二十個(gè)港股交易日;納入前183日中的港股交易日的日均市值不低于港幣200億元（約合26億美元）;納入前183日港股總成交額不低于港幣60億元;上市以來股票發(fā)行人未因違反聯(lián)交所對同股不同權(quán)公司在治理、信息披露以及投資者保障措施等方面的規(guī)定，而受到聯(lián)交所的強(qiáng)制措施。

值得注意的是，自2018年4月港交所允許此類公司上市以來，僅有的兩家同股不同權(quán)公司——小米和美團(tuán)點(diǎn)評都符合這些標(biāo)準(zhǔn)。三家證券交易所還表示，正在籌備將今后所有在科創(chuàng)板上市的A+H股上市公司納入內(nèi)地與香港的滬港通和深港通機(jī)制。

從更積極的方面來看，隨著4月底生效的《公司法司法解釋五》的出臺(tái)，中國股東的權(quán)益略有提高?！豆痉ㄋ痉ń忉屛濉纷鞒隽肆?xiàng)規(guī)定，其中包括董事職務(wù)的解除、公司利潤分配的規(guī)定時(shí)限、有限責(zé)任公司股東重大分歧解決機(jī)制，以及關(guān)聯(lián)交易。

新司法解釋制定了一系列嚴(yán)厲的懲罰措施。例如，最高人民法院裁定，關(guān)聯(lián)交易損害公司利益的，無論是否事先獲得股東批準(zhǔn)，控股股東、董事、監(jiān)事以及高級(jí)管理人員應(yīng)當(dāng)賠償對小股東造成的損失（第一條）。此外，最高法院還強(qiáng)調(diào)，董事不能以履行法律程序?yàn)橛商颖苓@一義務(wù)。這個(gè)消息并非絕對利好：這項(xiàng)規(guī)定有可能扼殺中國的類似交易，盡管此類交易對初創(chuàng)公司的發(fā)展是有好處的。

向國際投資者敞開大門？

2019年出臺(tái)的一系列新政策似乎都預(yù)示著中國對外國投資者的態(tài)度將更加開放。然而，修訂規(guī)則所帶來的環(huán)境改善可能并不足以克服在中國市場開展業(yè)務(wù)所面臨的實(shí)際障礙和法律的不明確性。

首先是期待已久的《外商投資法》，該法在經(jīng)過全國人大短短三個(gè)月的審議之后，于2019年3月份獲得通過，并于2020年初生效。最終版要比2015年的初稿短得多，條款數(shù)量由之前的171條縮減至41條。在中美貿(mào)易談判之際，新法律強(qiáng)調(diào)要一視同仁地對待外國投資者和投資公司，同時(shí)強(qiáng)調(diào)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)，以緩和與美國之間的緊張關(guān)系。2019年最后一天頒布的《外商投資法實(shí)施條例》則進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)對于外商投資企業(yè)和外國投資者的公平對待。

然而，新法律規(guī)定下的一些問題仍然模棱兩可。新法律沒有具體說明調(diào)整后境外股東在中國多個(gè)行業(yè)的持股門檻，只是簡單地表示，中國已經(jīng)準(zhǔn)備好進(jìn)一步擴(kuò)大對外開放。此外，與2015年草案不同的是，最終頒布的《外商投資法》沒有解決協(xié)議控制架構(gòu)的問題。實(shí)際上，允許具有協(xié)議控制架構(gòu)的公司在科創(chuàng)板發(fā)行中國存托憑證，也是政府默許利用協(xié)議控制架構(gòu)的體現(xiàn)。

在新《外商投資法》通過后數(shù)月，確實(shí)有一個(gè)部門收到了有關(guān)外商參與的具體指示。2019年7月，中國人民銀行公布了幾項(xiàng)向外國投資者擴(kuò)大開放金融市場的新措施，全面放寬了業(yè)務(wù)和所有權(quán)限制。主要變化包括：允許外資機(jī)構(gòu)在華開展信用評級(jí)業(yè)務(wù);允許外資金融機(jī)構(gòu)設(shè)立或參股養(yǎng)老金管理公司;允許境外投資者持有國內(nèi)保險(xiǎn)的股份超過25%;放寬外資保險(xiǎn)公司準(zhǔn)入條件，取消30年經(jīng)營年限要求。除上述變化外，還鼓勵(lì)外資金融機(jī)構(gòu)來華設(shè)立資產(chǎn)管理公司，以及投資入股商業(yè)銀行理財(cái)子公司或參股貨幣經(jīng)紀(jì)公司。

政府在股市方面也表現(xiàn)出歡迎更多外國投資者的態(tài)度。6月17日，期待已久的上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯(lián)互通機(jī)制（滬倫通）正式啟動(dòng)。在該機(jī)制下，倫交所上市公司可以在上交所發(fā)行中國存托憑證，而中國上市公司可以在倫交所發(fā)行全球存托憑證。

這一機(jī)制與2014年啟動(dòng)的滬港通和2016年啟動(dòng)的深港通有幾點(diǎn)不同之處。滬港通和深港通允許投資者交易真實(shí)的股票，而滬倫通只允許交易存托憑證（代表海外上市公司股票的中介憑證）。換句話說，滬倫通可以實(shí)現(xiàn)公司在兩地交叉上市，而不僅僅是就關(guān)聯(lián)市場上的現(xiàn)有股票進(jìn)行交易。

最后，在新的互聯(lián)互通機(jī)制開通幾個(gè)月后，中國股市的傳統(tǒng)投資者發(fā)現(xiàn)，他們十多年來一直用來進(jìn)入上交所和深交所的系統(tǒng)突然關(guān)閉了。9月10日，國家外匯管理局決定取消合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）投資額度限制，并立即生效。

盡管中國希望能有更多外資流入，但考慮最近開放經(jīng)濟(jì)的政策需要結(jié)合外匯局近幾年來對資本管制的收緊。收緊指令雖然從未正式發(fā)布，但寶馬等許多在華經(jīng)營的外資企業(yè)均報(bào)告稱，自2013年以來其利潤匯出到海外總部時(shí)面臨困難。

政府干預(yù)還是市場自由

一方面，政府似乎正在放松對國有企業(yè)的控制。另一方面，國有企業(yè)黨組織在公司法人治理結(jié)構(gòu)中走到前臺(tái)，法定地位得以明確。

前者表明政府干預(yù)有所減少。例如，國資委在6月份針對各國有企業(yè)出臺(tái)了一份新的《授權(quán)放權(quán)清單》。這些措施旨在給予中央企業(yè)和地方國企更多的業(yè)務(wù)決策自主權(quán)，推進(jìn)其市場化運(yùn)營程度。除一些與國家安全行業(yè)相關(guān)的企業(yè)之外，允許國企自行計(jì)劃選擇混合所有制、進(jìn)行資產(chǎn)重組、發(fā)行公司債券或面向社會(huì)招聘高管等。然而，權(quán)力下放并非新生概念，而且常常會(huì)遭遇變革難題，特別是政府干預(yù)國企經(jīng)營的傾向。

官方對民營的態(tài)度比較清晰。10月份人民網(wǎng)發(fā)表了一篇文章，強(qiáng)調(diào)了加強(qiáng)黨領(lǐng)導(dǎo)民營企業(yè)的重要性。文章認(rèn)為，在民營企業(yè)中成立黨組織有兩大好處：一是可以確保公司戰(zhàn)略與政府政策保持一致，二是可以確保廉潔的公司治理體系，以實(shí)現(xiàn)長期發(fā)展。文章明確指出，民營企業(yè)已從“國有企業(yè)的補(bǔ)充”上升為“社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)的重要組成部分”。

中組部發(fā)布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2018年底，全國共有158.5萬家民營企業(yè)成立黨組織。這組數(shù)據(jù)表明越來越多的民營企業(yè)認(rèn)識(shí)到了黨建的重要性，不過需要指出的是，這個(gè)數(shù)字只占國內(nèi)民營企業(yè)總數(shù)的5%。

政府可能會(huì)采取一種更加微妙的方式來加強(qiáng)對民營企業(yè)的監(jiān)管，從杭州發(fā)生的一些事情便可見一斑。2019年9月，杭州市政府宣布了一項(xiàng)計(jì)劃，將向100家重點(diǎn)企業(yè)派駐100名“政府事務(wù)代表”。作為被稱為中國“最富裕省份”——浙江省的省會(huì)，杭州市號(hào)稱是全國擁有民營企業(yè)最多的城市之一：該市99%的企業(yè)都是民營企業(yè)。

不過，由于是地方政府自發(fā)的行為，這一政策并不一定會(huì)在全國范圍內(nèi)推廣開來。湖北和溫州的地方政府在最近幾年都建立了類似的計(jì)劃，但收效甚微。這些工作應(yīng)該是在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行的，這也支持了這樣一種觀點(diǎn)，即杭州的新舉措可能不會(huì)得到全國性的推廣。

跨境審計(jì)合作

2019年，香港與內(nèi)地的監(jiān)管及執(zhí)法機(jī)構(gòu)在審計(jì)合作方面取得了顯著進(jìn)展。7月3日，財(cái)政部、中國證監(jiān)會(huì)，以及香港證監(jiān)會(huì)簽署了三方合作備忘錄，協(xié)助香港證監(jiān)會(huì)調(diào)取存放于內(nèi)地的內(nèi)地在港上市公司的審計(jì)工作底稿。該協(xié)議可以在香港證監(jiān)會(huì)調(diào)查內(nèi)地在港上市公司時(shí)，簡化調(diào)取底稿的程序，并節(jié)省獲得法院許可的時(shí)間。

這一改革意義重大。長期以來，對在海外上市、但主要業(yè)務(wù)在內(nèi)地開展的中國公司進(jìn)行跨境審計(jì)，一直是令境外一些會(huì)計(jì)行業(yè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)感到頭疼的問題，尤其是中國香港財(cái)務(wù)匯報(bào)局和美國公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)。

在簽署合作備忘錄之前，香港會(huì)計(jì)師事務(wù)所在收到香港證監(jiān)會(huì)發(fā)出的有關(guān)提交存放于內(nèi)地的工作底稿時(shí)可能會(huì)陷入兩難的境地。如果它們將工作底稿提交于香港證監(jiān)會(huì)，可能會(huì)違反內(nèi)地的《國家保密法》，但不提交則可能會(huì)違反《香港證券法》，審計(jì)師可能因此在本地面臨嚴(yán)重的罰款或法律訴訟。審計(jì)工作底稿可以為香港證監(jiān)會(huì)調(diào)查公司的業(yè)務(wù)運(yùn)營提供重要信息，也是法律訴訟中的重要證據(jù)。

香港證監(jiān)會(huì)行政總裁歐達(dá)禮在簽署儀式上表示：“三方合作備忘錄是一個(gè)重大的里程碑，標(biāo)志著我們與內(nèi)地監(jiān)管機(jī)構(gòu)在打擊香港上市的內(nèi)地企業(yè)當(dāng)中的違規(guī)違法行為方面的合作變得更加緊密”。

這一加強(qiáng)審計(jì)合作的舉措是繼香港財(cái)務(wù)匯報(bào)局與財(cái)政部監(jiān)督評價(jià)局于2019年5月簽署合作備忘錄后的又一成果。這份早些時(shí)候簽署的協(xié)議旨在加強(qiáng)跨境合作，提高香港上市公司，特別是內(nèi)地注冊成立的上市公司的審計(jì)質(zhì)量。在該合作備忘錄下，財(cái)政部和財(cái)務(wù)匯報(bào)局已為在跨境檢查、調(diào)查和執(zhí)法行動(dòng)方面加強(qiáng)合作奠定了基礎(chǔ)。

中國證監(jiān)會(huì)易帥

2019年1月，中國最高證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)迎來新一任掌門人。中國工商銀行前行長易會(huì)滿接替四年任期未滿的劉士余。這在當(dāng)時(shí)幾乎沒引起什么軒然大波，但在5月份，有報(bào)道稱，劉士余正在配合中央紀(jì)委國家監(jiān)委審查調(diào)查。10月份，經(jīng)中央紀(jì)委常委會(huì)會(huì)議研究并報(bào)中央政治局會(huì)議審議，決定給予劉士余同志留黨察看二年處分，由國家監(jiān)委給予其政務(wù)撤職處分，降為一級(jí)調(diào)研員;終止其黨的十九大代表資格;收繳其違紀(jì)違法所得。

2015年6月股市危機(jī)后，劉士余從肖剛手中接任中國證監(jiān)會(huì)主席一職，當(dāng)時(shí)的市場并未料到今天這一結(jié)局。彼時(shí)，人們對劉士余領(lǐng)導(dǎo)證監(jiān)會(huì)更好地監(jiān)管資本市場寄予厚望。他以直指市場亂象和驚人之語頻出而著稱，而他的提前離任則被認(rèn)為是由于在任期內(nèi)未能提振市場表現(xiàn)。

事實(shí)上，劉士余犯有更嚴(yán)重的錯(cuò)誤。這標(biāo)志著資本市場監(jiān)管某種新趨勢的萌芽。

執(zhí)法和處罰力度加大

2019年伊始，就有跡象表明中國證監(jiān)會(huì)將加強(qiáng)執(zhí)法力度。該機(jī)構(gòu)1月初發(fā)布的2018年行政處罰情況年度總結(jié)顯示，2018年行政處罰決定數(shù)量達(dá)到310件，罰沒金額高達(dá)106億元，均比2017年增加了40%。其中包括87宗內(nèi)幕交易案和56宗信息披露違法違規(guī)案。

隨后在4月份，中國證監(jiān)會(huì)與高盛亞洲和高華證券達(dá)成行政和解，處以和解金1.5億元人民幣（合2，230萬美元），這是中國證監(jiān)會(huì)首次達(dá)成行政和解。案件起因?yàn)椋焊呤喼藓透呷A證券兩家公司在2013年10月至2015年7月交易股票期貨時(shí)涉嫌內(nèi)幕交易，而兩家公司的內(nèi)控管理未發(fā)現(xiàn)問題。作為和解協(xié)議的一部分，兩家公司還需要加強(qiáng)公司的內(nèi)控管理。

這是2015年2月中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《行政和解試點(diǎn)實(shí)施辦法》以來的首次實(shí)踐。該《實(shí)施辦法》旨在提高中國資本市場的監(jiān)管執(zhí)法效率，特別是當(dāng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)難以收集充分證據(jù)進(jìn)行起訴。收取的行政和解金將由專門的國有基金管理，因違法行為造成投資者損失的，投資者可以通過法院向行政和解金管理機(jī)構(gòu)申請補(bǔ)償。

根據(jù)中國上市公司協(xié)會(huì)5月10日發(fā)布的數(shù)據(jù)，隨著監(jiān)管機(jī)構(gòu)對上市公司控股股東和董事的要求越來越嚴(yán)格，信息披露也受到了嚴(yán)格監(jiān)管。2018年，共對58家上市公司進(jìn)行調(diào)查，同比增長了61%，2019年1月至4月期間又對17家上市公司進(jìn)行了調(diào)查。在針對70家上市公司進(jìn)行的75次調(diào)查中（其中一些公司因不同違規(guī)行為被調(diào)查了兩次），有60家是私營公司，占中國此類公司總數(shù)的2.4%。

公司治理薄弱被認(rèn)為是大多數(shù)公司違規(guī)行為背后的根本原因。特別是，有65家公司因信息披露違規(guī)而接受調(diào)查，其他5家則涉及內(nèi)幕交易和短線交易。資產(chǎn)挪用、欺詐和非法擔(dān)保被列為信息披露不達(dá)標(biāo)的前三大問題。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，由于缺乏對控股股東和其他內(nèi)部人監(jiān)督的真正制衡，中國一些上市公司的治理落入了“形式重于實(shí)質(zhì)”的陷阱。正如中國上市公司協(xié)會(huì)報(bào)告指出的那樣，管理層在某些情況下甚至?xí)膭?lì)大股東偽造財(cái)務(wù)報(bào)表。

由于新修訂的《證券法》進(jìn)一步提高了證券市場的違法違規(guī)成本，例如，對欺詐發(fā)行行為的罰額從原來最高可處募集資金5%的罰款，提高至募集資金的1倍;對上市公司信息披露違法行為，從原來最高可處60萬元罰款，提高至1000萬元;對發(fā)行人控股股東、實(shí)際控制人組織、指使從事虛假陳述行為，或者隱瞞相關(guān)事項(xiàng)導(dǎo)致虛假陳述的，規(guī)定最高可處以1000萬元罰款等。預(yù)計(jì)未來幾年中國證監(jiān)會(huì)及證券市場其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管力度和措施將會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng)。