羅培新 王余幸怡

因信息披露等問(wèn)題，去年11月容百科技（688005）成科創(chuàng)板第一家收到監(jiān)管函的上市企業(yè)。監(jiān)管部門對(duì)其的關(guān)注點(diǎn)，是一筆2.06億元應(yīng)收賬款及應(yīng)收票據(jù)到期無(wú)法兌付——超過(guò)公司2019年前三季度的凈利潤(rùn)。容百科技2020年1月16日公告稱，公司已按照40%比例對(duì)比克電池應(yīng)收款項(xiàng)單項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。投資者感覺(jué)被蒙在鼓里，巨款不能收回一定早在上市前就有跡象，容百科技知情不報(bào)，沒(méi)有做到完整披露，存在欺詐上市a之嫌;容百科技頻頻“喊冤”，商票不能兌付，自己也是到期才發(fā)現(xiàn)，巨虧，還背上信息披露不到位之“罪”。

這個(gè)案例事關(guān)科創(chuàng)板企業(yè)信息披露的“重大性”標(biāo)準(zhǔn)，尚是待解難題。

容百案是否“重大”

信息披露的完整性，要求所有應(yīng)當(dāng)披露的信息，不得有重大遺漏。完整披露不等同于事無(wú)巨細(xì)地披露。一方面，向公眾披露信息需要符合一定的形式和要求，若要求證券發(fā)行人、上市公司對(duì)掌握的任何信息都詳細(xì)編制并發(fā)布出來(lái)，會(huì)對(duì)其施加過(guò)重負(fù)累，影響公司運(yùn)營(yíng);另一方面，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，淹沒(méi)在大量與投資決策無(wú)關(guān)的信息中反而會(huì)帶來(lái)困擾、不必要的成本，亂花漸欲迷人眼，反倒無(wú)益于了解證券的真實(shí)情況，從而作出合理決策。鑒于此，產(chǎn)生了事關(guān)信息披露的“重大性”標(biāo)準(zhǔn)。

上交所舉辦的首期科創(chuàng)板董事長(zhǎng)、總經(jīng)理專題培訓(xùn)會(huì)上，上交所副總經(jīng)理盧文道指出，信息披露有很多具體要求，專業(yè)性、實(shí)務(wù)性很強(qiáng)，而就“重大性”標(biāo)準(zhǔn)而言，披露的信息、事項(xiàng)可能特別多，要掌握對(duì)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)可能產(chǎn)生重大影響、進(jìn)而對(duì)投資者的決策有重大影響的重大性事項(xiàng)。的確如此，科創(chuàng)板面向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，上市的財(cái)務(wù)要求較為寬松。由是，就需要更加嚴(yán)格的信息披露制度予以保障，從而審出一家“真公司”，避免名不符實(shí)的企業(yè)欺詐上市。2018年起，比克電池的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑。容百科技的公告稱，前期根據(jù)公司銷售內(nèi)控制度，因比克電池應(yīng)收賬款余額較大，公司為降低內(nèi)控風(fēng)險(xiǎn)，2019年起開(kāi)始控制了對(duì)比克電池的供貨量，銷售額有大幅減少?；蛟S，容百科技在上市前就已經(jīng)知曉了該筆應(yīng)收賬款存在一定的“爆雷”風(fēng)險(xiǎn)，但在招股說(shuō)明書和上市后的信息披露中對(duì)此未置一詞。這似乎有違上市公司信息披露義務(wù)。容百科技應(yīng)收賬款可能“爆雷”，屬于應(yīng)予披露的其他“重大信息”。

誰(shuí)來(lái)界定“重大”

科創(chuàng)板上市企業(yè)的特殊性使得其更為強(qiáng)調(diào)“重大性”標(biāo)準(zhǔn)，也帶來(lái)了適用的難題?！爸卮笮浴辈⒎且粋€(gè)純客觀的信息披露標(biāo)準(zhǔn)，而是同時(shí)包含著對(duì)信息進(jìn)行價(jià)值判斷的主客觀相結(jié)合的標(biāo)準(zhǔn)?？陀^標(biāo)準(zhǔn)可以采用指數(shù)化或定量化的方式來(lái)約束，但就主觀而言，至少涉及上市公司、投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和法院等各方不同的利益衡量。究竟誰(shuí)來(lái)界定這個(gè)“重大”，成了必須解決的首要問(wèn)題?？苿?chuàng)板信息披露的相關(guān)管理辦法就“重大”有如下規(guī)定：首次公開(kāi)發(fā)行披露階段，《科創(chuàng)板首次公開(kāi)發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》規(guī)定“中國(guó)證監(jiān)會(huì)制定的信息披露規(guī)則是信息披露的最低要求。不論上述規(guī)則是否有明確規(guī)定，凡是對(duì)投資者作出價(jià)值判斷和投資決策有重大影響的信息，發(fā)行人均應(yīng)當(dāng)予以披露”;持續(xù)性披露階段，《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》規(guī)定“科創(chuàng)公司和相關(guān)信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)及時(shí)、公平地披露所有可能對(duì)證券交易價(jià)格或者投資決策有較大影響的事項(xiàng)，保證所披露信息的真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏”。

相較《上海證券交易所主板上市規(guī)則》“上市公司和相關(guān)義務(wù)披露人應(yīng)當(dāng)在本規(guī)則規(guī)定的期限內(nèi)披露所有對(duì)上市公司股票及其衍生品種交易價(jià)格可能產(chǎn)生較大影響的重大事件”的規(guī)定，科創(chuàng)板首次將投資決策影響作為重大性判斷標(biāo)準(zhǔn)之一，更加有利于投資者的保護(hù)，為上市公司判斷相關(guān)信息是否為重大應(yīng)披露事項(xiàng)，提供了更為明確的標(biāo)準(zhǔn)，也為交易所后續(xù)采取監(jiān)管措施或紀(jì)律處分提供了規(guī)則依據(jù)。

對(duì)于重大性的判斷，存在兩種不同的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。其一為“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”，指以是否對(duì)投資者的投資決策產(chǎn)生重大影響，作為判斷重大性的標(biāo)準(zhǔn);其二為“證券價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)”，指以是否對(duì)上市公司的股票價(jià)格產(chǎn)生重大影響，作為判斷重大性的標(biāo)準(zhǔn)。這兩者并不存在本質(zhì)沖突，類似一體兩面。歸根究底，證券信息傳導(dǎo)反映到證券價(jià)格上，要通過(guò)投資者這個(gè)中介。因而，從更好保護(hù)投資者角度來(lái)說(shuō)，主采“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”兼采“證券價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)”是比較適合當(dāng)前科創(chuàng)板的方法。

借力“理性投資者”

美國(guó)聯(lián)邦證券法規(guī)定禁止對(duì)重大事項(xiàng)作出虛假、誤導(dǎo)性陳述或遺漏重大事項(xiàng)，何謂“重大事項(xiàng)”法律并無(wú)解釋。1976年的一個(gè)案件中，美國(guó)最高法院第一次闡述了信息披露“重大性”的判斷問(wèn)題：“如果理性投資者在決定如何投票時(shí)會(huì)有實(shí)質(zhì)的可能性重視被遺漏事項(xiàng)，換言之，如果理性投資者有實(shí)質(zhì)的可能性認(rèn)為被遺漏事項(xiàng)一旦披露，將會(huì)對(duì)其己掌握的全部信息的整體含義產(chǎn)生顯著的影響，那么，該被遺漏事項(xiàng)就是重大事項(xiàng)。”

“理性投資者”并非全然從原告角度考量，而是一個(gè)法官假定的對(duì)于證券市場(chǎng)上已公開(kāi)信息有所知悉，具備理性人的思維，能夠理性地認(rèn)知、推理、判斷的投資者。由于具體案件的復(fù)雜性，不可能將“重大性”限定在一個(gè)剛性的公式上，判斷一個(gè)信息是否屬于重大信息取決于實(shí)際情況、針對(duì)個(gè)案進(jìn)行分析。美國(guó)有關(guān)信息披露“重大性”之規(guī)則經(jīng)驗(yàn)，對(duì)科創(chuàng)板適用“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”判斷信息是否構(gòu)成重大時(shí)有啟發(fā)意義。

雖然科創(chuàng)板對(duì)于投資者的準(zhǔn)入門檻作了一定限制，但投資者的水平參差不齊，不同的投資者對(duì)同一信息很有可能作出不同的價(jià)值判斷。若個(gè)案中完全依賴原告投資者角度，司法會(huì)帶來(lái)極大不穩(wěn)定性和不可預(yù)期性，這與信息披露重大性標(biāo)準(zhǔn)的初衷背道而馳。因而，在適用投資決策標(biāo)準(zhǔn)判斷信息是否具有重大性時(shí)，不應(yīng)完全主觀化，可借助“理性投資者”這一假定的客觀化主體進(jìn)行判斷。

當(dāng)然，現(xiàn)階段，科創(chuàng)板企業(yè)、投資者、執(zhí)法機(jī)構(gòu)等都會(huì)有自己心目中的“理性投資者”，對(duì)此的差異化理解會(huì)帶來(lái)對(duì)“重大性”的不一判斷，這不利于科創(chuàng)板信息披露工作的統(tǒng)一展開(kāi)。而在科創(chuàng)板相關(guān)配套制度的保障下，市場(chǎng)更向理論上的有效市場(chǎng)趨近，證券價(jià)格的變動(dòng)，可作為一個(gè)有力的客觀參照物來(lái)輔助衡量某一信息是否“重大”：主采“投資決策標(biāo)準(zhǔn)”兼采“證券價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)”。要特別指出的是，合理構(gòu)建科創(chuàng)板之信息披露重大性標(biāo)準(zhǔn)，關(guān)鍵在于回到“以信息披露為中心”這一初心。披露充分、市場(chǎng)透明，才會(huì)帶來(lái)理性投資，“賣者盡責(zé)，買者自負(fù)”，健康資本市場(chǎng)得以形成，成熟商業(yè)社會(huì)得以運(yùn)轉(zhuǎn)有序。