魏乙丹

資本結(jié)構(gòu)對于任何一個(gè)企業(yè)來說都是至關(guān)重要的，而債權(quán)融資則是資本結(jié)構(gòu)中的一個(gè)重要方面，在公司治理中發(fā)揮著重要的作用。在發(fā)達(dá)國家，資本市場發(fā)達(dá)且完善，債券融資占公司融資比例的很大部分;在中國，隨著債券市場相對不發(fā)達(dá)，企業(yè)的債權(quán)融資多來于銀行借款。因此，銀行借款一直以來都是企業(yè)重要的融資渠道。由于預(yù)算軟約束問題，銀行借款的治理作用一直受到約束。近年來隨著我國金融市場不斷發(fā)展、國有銀行不斷改革，如今我國企業(yè)債權(quán)融資的情況是怎么樣？銀行的債權(quán)治理效果有什么變化？文章將通過回顧國內(nèi)外的研究基礎(chǔ)上，提出假設(shè)，利用2012年-2015年上市公司的面板數(shù)據(jù)，并通過回歸分析債券融資、銀行債務(wù)和公司績效的關(guān)系，從動(dòng)態(tài)的角度擬回答上述問題。

一、理論分析及研究假設(shè)

1.債權(quán)治理與公司治理中理論和研究假設(shè)。已有國外文獻(xiàn)中，詹森和麥克林提出了債權(quán)治理假說。1986年詹森從自由現(xiàn)金流的角度指出，通過負(fù)債可以對自由現(xiàn)金流進(jìn)行監(jiān)控，減少經(jīng)理用于個(gè)人私利的自由現(xiàn)金。威廉姆斯1985年提出債務(wù)和股權(quán)不僅是不同的融資工具，還可以被視為不同的治理工具。格羅斯曼和哈特（1982）從控制權(quán)的角度出發(fā)，認(rèn)為在“破產(chǎn)威脅”下，負(fù)債成為一種擔(dān)保機(jī)制，對經(jīng)理形成“硬約束”，破產(chǎn)會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理“下課”，經(jīng)理為避免失去對企業(yè)的控制權(quán)，會(huì)努力工作降低破產(chǎn)可能性。國內(nèi)研究主要有洪錫熙、沈藝峰（2000）實(shí)證分析了影響中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素，發(fā)現(xiàn)公司的負(fù)債比例與公司盈利能力有著正相關(guān)關(guān)系。

據(jù)以上分析，得出假設(shè)1：債權(quán)融資對公司經(jīng)營績效有著積極效果。

汪輝（2003）的研究發(fā)現(xiàn)債權(quán)融資總體上具有加強(qiáng)公司治理等作用，但對少數(shù)資產(chǎn)負(fù)債率過高的企業(yè)，這種作用不明顯。在張宗益和李宏勝（2007）的研究表明，我國銀行借貸對借款企業(yè)的公司治理沒有顯著的影響。作為企業(yè)最大的債權(quán)人，銀行原本應(yīng)該擁有治理優(yōu)勢，卻沒能很好地發(fā)揮作用，究其原因，很大部分是因?yàn)檎深A(yù)。蘭艷澤（2011）認(rèn)為，目前企業(yè)普遍存在的大股東關(guān)聯(lián)方交易來獲得大量的貸款，大股東這種行為會(huì)對接受貸款的企業(yè)及相關(guān)利益者帶來直接的影響。由于預(yù)算軟約束的存在，銀行債務(wù)治理作用還是弱的。

據(jù)以上分析，提出假設(shè)2：銀行債權(quán)作為債權(quán)融資的一種，與公司績效有著積極作用，但效果不明顯。

2.銀行債務(wù)結(jié)構(gòu)對治理作用理論和研究假設(shè)。不同的銀行借款對其的公司治理作用也不同。長期借款的融資治理效果是顯著的（黃文青，2011），短期貸款提供者一般不會(huì)參與對企業(yè)的經(jīng)營活動(dòng)，而擁有長期債務(wù)的提供者往往會(huì)在合同中提供一些限制性條款，可以對經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督，除此之外還能限制經(jīng)營者的過度投資。Guedes和Opler（1996）發(fā)現(xiàn)，在期限和投資機(jī)會(huì)之間有著負(fù)相關(guān)。

假設(shè)3：與短期借款相比，長期借款更與公司績效成正比。

二、實(shí)證研究和設(shè)計(jì)

1.樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。文章樣本來源于2012年—2015年持續(xù)在深、滬上發(fā)行A股的公司。剔除了金融類公司以及資產(chǎn)負(fù)債率大于100%和含異常數(shù)據(jù)、信息不全的公司，最后保留公司595家，得到2381個(gè)有效樣本，所有的數(shù)據(jù)來自于CCER中國金融數(shù)據(jù)庫。

2.變量的選擇。①被解釋變量：公司績效。反應(yīng)公司績效的指標(biāo)有凈資產(chǎn)收益率、企業(yè)成長性、托賓Q值等，文章主要選取凈資產(chǎn)收益率（ROE），主要反映了債務(wù)治理的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)、稅盾效應(yīng)和治理效應(yīng)。②解釋變量：負(fù)債水平。文章選取了資產(chǎn)負(fù)債率，銀行借款比例（BR），并按銀行債務(wù)的結(jié)構(gòu)將其分為長期負(fù)債比率（LDR）、短期負(fù)債比率（VDR）。③控制變量：公司規(guī)模（SIZE）和成長能力（GORWTH）除了負(fù)債，其他因素也可能影響公司績效，文章選取了公司規(guī)模和成長能力。

3.模型設(shè)計(jì)。文章建立的多元回歸分析模型如下：

Y=β0+β1x1+β2x2+β3x3+β4SIZE+β5GOR+e

在這個(gè)模型當(dāng)中，Y是凈資產(chǎn)收益率，β0為截距項(xiàng)，β1至β5為系數(shù)，e為誤差項(xiàng)。

三、實(shí)證結(jié)果與分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)。通過描述性統(tǒng)計(jì)我們得出，自2012年-2015年間。中國上市企業(yè)的債權(quán)融資比例逐步上升，五年平均值在35.1%左右，總體比較平穩(wěn)。雖然債權(quán)融資比例一直上升，但與發(fā)達(dá)國家相比，仍有一定得差距，其原因在于我國金融市場還不夠完善，上市企業(yè)比較偏向于股權(quán)融資。

2.回歸結(jié)果與檢驗(yàn)。我們對2012年至2015年595家上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：①債權(quán)融資比例與公司績效之間均存在負(fù)相關(guān)，且在幾個(gè)模型中都在1%的水平下顯著。債權(quán)融資并沒有發(fā)揮其應(yīng)有的治理效果，即債權(quán)融資與公司績效呈負(fù)相關(guān)。因此，假設(shè)1不成立。②銀行借款率與公司績效之間存在負(fù)相關(guān)，說明銀行借款也沒能發(fā)揮債權(quán)治理的作用，反而還可能使公司經(jīng)營績效變差。因此，假設(shè)2也不成立。③短期借款與公司績效呈顯著負(fù)相關(guān)，而長期借款沒有表現(xiàn)出顯著負(fù)相關(guān)，而且負(fù)相關(guān)的程度小于短期借款。因此，雖然假設(shè)3不能成立，但長期借款比短期借款的債權(quán)治理效果要好，它能一定程度上的降低銀行對公司治理的負(fù)面效應(yīng)。

對以上現(xiàn)象的解釋，須結(jié)合我國的國情加以分析。近幾年來，我國債券市場不斷發(fā)展，但是企業(yè)的債權(quán)融資仍舊主要來源與以國有銀行為主的四大銀行，而我國的國有銀行普遍存在著“預(yù)算軟約束”問題。一方面，國有企業(yè)承擔(dān)著帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，肩負(fù)著公共服務(wù)和社會(huì)穩(wěn)定目標(biāo)（林毅夫、李志赟，2004），政府不太輕易讓企業(yè)走上破產(chǎn)的道路;另一方面，各地政府官員的晉升與地方經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)。對于國有企業(yè)，政府總喜歡“關(guān)照”它們，以此來提升政績，由于受到所謂的“父愛效應(yīng)”，國有企業(yè)會(huì)不自覺的依賴銀行貸款，并對債務(wù)進(jìn)行抵賴，這種軟約束使得債務(wù)不能發(fā)揮應(yīng)有的治理效果。

四、結(jié)論及建議

文章選取了總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率作為衡量公司績效的計(jì)量，結(jié)合企業(yè)規(guī)模和成長能力等因素，研究了債權(quán)融資、銀行債務(wù)、長期借款和短期借款與公司債權(quán)治理效果之間的相關(guān)關(guān)系。研究表明：①相對于西方發(fā)達(dá)國家，我國上市公司債權(quán)融資比重較低，但逐年上升。②資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效呈負(fù)相關(guān)，說明近些年來債權(quán)融資依舊沒有發(fā)揮其公司治理的正面效果。③銀行借款率與公司績效呈負(fù)相關(guān)，但銀行借款中長期借款一定程度上緩解了這種負(fù)作用。說明由于銀行債務(wù)軟約束和缺乏監(jiān)督等問題，債務(wù)治理效果較弱。

根據(jù)上述研究結(jié)論，本文得出以下建議：第一，為了使債權(quán)融資能真正發(fā)揮其治理功效，需要實(shí)現(xiàn)預(yù)算硬約束，因此政府要加強(qiáng)相關(guān)法律法規(guī)的建設(shè)，建立真正的破產(chǎn)退出機(jī)制;第二，作為債權(quán)融資的主體，要繼續(xù)推進(jìn)銀行業(yè)改革，提高國有銀行的獨(dú)立性，完善銀行自身治理機(jī)制，使其有充分的動(dòng)力參與公司治理;第三，公司要改善其融資結(jié)構(gòu)，提高債權(quán)融資的比例，并且在選擇銀行借款時(shí)，增加長期借款的比例。

（作者單位：廣東科技學(xué)院財(cái)經(jīng)學(xué)院）