楊現(xiàn)華

4月2日，雅居樂集團(tuán)（03383.HK）正式發(fā)布2019年年報(bào)，依靠出售子公司失去控制權(quán)而帶來的巨額重估收益，公司實(shí)現(xiàn)了賬本上盈利的增長，但這對(duì)近千億元的有息債務(wù)來說，只不過是鏡中月水中花。近期，公司評(píng)級(jí)展望遭穆迪下調(diào)，雅居樂集團(tuán)的危機(jī)似乎正在來臨。

雅居樂的債務(wù)壓力有多大？在公司2019年年底約千億元的有息債務(wù)中，超過420億元是短期貸款，其中6個(gè)月以內(nèi)的短期借款就超過了370億元。而且，在公司的借款中，以外幣記賬的借款超過400億元，占比逾43%。

不止于此。截至2019年年末，雅居樂的永續(xù)債達(dá)到歷史最高的135.67億元，這筆計(jì)在凈資產(chǎn)上的百億借貸終究也是需要償還的。

如果樓盤去化順利、銷售回款迅速，借款也不存在太大的還款壓力?，F(xiàn)實(shí)的情況是，公司擴(kuò)規(guī)模的愿望難如人意。在加杠桿借貸、奮起拿地后，雅居樂集團(tuán)的銷售并沒有持續(xù)高增長。

在樓市火熱的2017年才開始急速擴(kuò)張的雅居樂集團(tuán)似乎就沒有踩準(zhǔn)節(jié)奏，之后“房住不炒”政策高壓，直至如今雅居樂集團(tuán)拿地依然沒有放緩。在巨大的短期債務(wù)和不確定的海外債雙重壓力下，雅居樂緊繃的資金鏈能否經(jīng)受本輪周期的考驗(yàn)?zāi)兀?h3>危險(xiǎn)的短債

融創(chuàng)的孫宏斌曾經(jīng)公開表示，千萬不要拿錯(cuò)地。是否拿錯(cuò)了地，或者在錯(cuò)誤時(shí)間拿了地只有事后才能知曉。目前，雅居樂集團(tuán)正在經(jīng)歷后知后覺擴(kuò)張帶來的資金壓力，踏錯(cuò)拿地節(jié)奏的后果正在一步步重壓雅居樂集團(tuán)的現(xiàn)金流。

眾所周知，本輪房地產(chǎn)行情起于2015年，2018年后開始基本平穩(wěn)運(yùn)行。雅居樂加速拿地是從2017年開始的，新增土地從之前的約200萬平方米一躍達(dá)到千萬平方米。由此，公司的借款尤其是短期借款急劇膨脹。

對(duì)于短期借款，雅居樂集團(tuán)早已是心知肚明。在業(yè)績發(fā)布會(huì)上，公司副總裁潘智勇透露，截至3月23日，雅居樂已經(jīng)償還了接近60億元的短期債務(wù)。但與龐大的短期債務(wù)規(guī)模相比，這可以說是杯水車薪。

之所以說雅居樂集團(tuán)的債務(wù)壓力大，主要是在公司有息債務(wù)構(gòu)成中，短期債務(wù)占比明顯偏高，尤其是6個(gè)月以內(nèi)的債務(wù)占比更加明顯。

根據(jù)2019年年報(bào)，2019年年末，雅居樂集團(tuán)的借款總規(guī)模為966.7億元，這并未將超過135億元的永續(xù)債計(jì)入在內(nèi)。在公司近千億元的借款中，超過400億元是短期債務(wù)。

2017年是雅居樂集團(tuán)的一個(gè)分水嶺。在此之前公司并未積極擴(kuò)張土地儲(chǔ)備，2017年之后，雅居樂集團(tuán)每年新增的土地儲(chǔ)備都在千萬平方米左右，較之前的新增規(guī)模翻了數(shù)倍不止。也正是因?yàn)槟玫亓Χ润E增，公司的短期借款迅速增長。

2015年和2016年年末，雅居樂集團(tuán)的短期借款分別為164.87億元和128.15億元，短貸占比分別為41.19%和29.13%。2016年，雅居樂集團(tuán)的短期貸款占比明顯下降，但這僅僅是曇花一現(xiàn)。

2017-2019年年末，雅居樂集團(tuán)的短期借款規(guī)模分別為271.46億元、353.33億元和422.97億元，短貸占比分別達(dá)到44.01%、39.91%和43.75%。

不僅僅是短期貸款占比高，雅居樂集團(tuán)短期貸款中6個(gè)月以下（含6個(gè)月，下同）的占比更為明顯。2015-2019年年末，公司6個(gè)月以內(nèi)的短期貸款分別為60.86億元、125.41億元、188.27億元、284.2億元和372.52億元。2019年的年末，雅居樂集團(tuán)6個(gè)月以內(nèi)的借款占到了公司總借款的38.54%。

也就是說，在雅居樂集團(tuán)的短期債務(wù)中，6個(gè)月以內(nèi)的借款是最主要的組成部分。眾所周知，房企借款要么是項(xiàng)目直接借款，要么是公司運(yùn)營層面借款。由于房企同時(shí)開發(fā)多個(gè)項(xiàng)目，因此項(xiàng)目借款是借款的主要構(gòu)成之一。

房企項(xiàng)目從拿地到設(shè)計(jì)施工直至完成建設(shè)需最快要至少1-2年，如果項(xiàng)目規(guī)模較大，那么分期建設(shè)長達(dá)數(shù)年甚至10年以上也屬于情理之中。那么，在絕大多數(shù)房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)周期至少一年以上的情況下，雅居樂集團(tuán)近四成的貸款都是半年以內(nèi)，如果短貸長用，后果可想而知。

期限更長、利率更低的銀行貸款是房企融資的優(yōu)先選擇。對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)商而言，融資期限越長、利率越低，就越有利，這也是眾多房企主要借款來自銀行的原因。

銀行借款在雅居樂集團(tuán)的借款占比并不低。以公司重啟擴(kuò)張的2017年以后為例，2017-2019年，公司來自銀行及其他渠道的借款分別為443.53億元、632.93億元和678.62億元，占總借款的比例都在70%以上。不過，盡管銀行等渠道的借款占比高，但約半數(shù)左右都在1年以內(nèi)。雅居樂集團(tuán)對(duì)于銀行等渠道的借款，是偏愛“短貸”還是不得已而為之呢？

或許是雅居樂集團(tuán)的被動(dòng)選擇，公司并非不想獲得更多的長期借款。2018年10月，公司曾計(jì)劃發(fā)行80億元公司債，但遭到上交所終止。之后，雅居樂集團(tuán)再無公開發(fā)債計(jì)劃流出。

2019年年末，雅居樂集團(tuán)的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為425.55億元，看似與422.97億的短期借款相當(dāng)，現(xiàn)金看似基本能覆蓋短期借款。不過，在雅居樂集團(tuán)的現(xiàn)金中，有90.04億元屬于受限制資金，公司無法隨時(shí)動(dòng)用，不受限的現(xiàn)金為335.51億元，完全無法覆蓋短期借款，尤其是無法覆蓋372.52億元的6個(gè)月內(nèi)短期借款。

在境內(nèi)發(fā)債遇阻后，雅居樂集團(tuán)轉(zhuǎn)身“求助”境外。目前，在雅居樂近千億元的債務(wù)構(gòu)成中，40%以上都是海外債。

由于疫情在全球不斷擴(kuò)散，房企海外融資愈發(fā)困難。即便發(fā)行，成本也將大幅提高，雅居樂集團(tuán)海外債借新還舊變得更為艱難。

海外債遭遇疫情黑天鵝

雅居樂集團(tuán)的海外債也分為兩個(gè)階段，分界線是2018年，也就是公司發(fā)行公司債遇阻之際。2015-2017年年末，雅居樂集團(tuán)的海外債規(guī)模分別為190.79億元、195.13億元和198.68億元，公司的海外債規(guī)模基本沒有明顯變化。

2015-2017年年末，雅居樂集團(tuán)海外債占借款總額的比例分別為47.66%、44.35%和32.21%，即雅居樂集團(tuán)此時(shí)借款的增加主要是境內(nèi)借款的增長。2018年，在80億元的公司債發(fā)行遇阻后，雅居樂集團(tuán)海外債占比再度回升。

2018年和2019年年末，雅居樂集團(tuán)的海外債規(guī)模分別為361.93億元和415.77億元，占比分別為40.88%、43.01%，回到了“正?！彼?。

雅居樂集團(tuán)年報(bào)顯示，在海外債中，2020年到期的美元債有5億美元和4億美元的兩筆優(yōu)先票據(jù)，這是由于存在抵押而不得不披露的規(guī)模，至于2020年究竟有多少海外債到期就只有雅居樂集團(tuán)知道了。

在2020年年初全球新冠疫情爆發(fā)前，1月份地產(chǎn)美元債井噴。中信建投的統(tǒng)計(jì)表明，當(dāng)月發(fā)行量達(dá)到172.1億美元，創(chuàng)歷史單月發(fā)行新高;2-3月份境內(nèi)外疫情相繼爆發(fā)，地產(chǎn)美元債發(fā)行和價(jià)格都陷入冰凍。

在美元債的借新還舊方面，雅居樂集團(tuán)的壓力有多大呢？興業(yè)證券指出，從短期償債壓力考慮，2020年上半年，雅居樂集團(tuán)的外債償還額為35億元，在其總債務(wù)中的占比有限;但雅居樂集團(tuán)目前的美元債/境內(nèi)主體有息債務(wù)比例相對(duì)較高，美元債融資的壓力傳導(dǎo)相對(duì)更大。

安信證券也指出，2020年一季度，雅居樂集團(tuán)美元債發(fā)行量為零，全年尚有63.9億元的凈融資缺口;凈融資缺口最大的5家房企中，雅居樂集團(tuán)位列其中。

但這并不是雅居樂集團(tuán)海外債的全部，公司135.67億元的永續(xù)債也同樣是外幣記賬的債券。將永續(xù)債與有息負(fù)債中合并計(jì)算的話，公司海外借款達(dá)到551.44億元。

在人民幣貶值的背景下，即便償還期限延后，雅居樂集團(tuán)要付出的利息增加也是實(shí)實(shí)在在的。

雅居樂的海外債主要是美元和港元記賬，根據(jù)公司介紹，人民幣兌港元和美元貶值5%，將給公司帶來9.41億元和7.61億元的利潤損失。

截至4月3日，人民幣兌美元年內(nèi)貶值1.79%，兌港元貶值2.35%。顯然，這將會(huì)給雅居樂集團(tuán)的凈利潤帶來明顯的不利影響。

短期借款危如累卵，海外債遭遇意外疫情，雅居樂集團(tuán)的逆勢(shì)擴(kuò)張之路并不平坦。在連續(xù)依靠主營之外的財(cái)技實(shí)現(xiàn)盈利上漲后，無論是境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，還是境內(nèi)券商都對(duì)雅居樂集團(tuán)的未來較為悲觀。

評(píng)級(jí)展望遭下調(diào)

在年報(bào)披露后，全球三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一的穆迪就將雅居樂集團(tuán)的評(píng)級(jí)展望由“穩(wěn)定”降至“負(fù)面”。

雅居樂集團(tuán)的年報(bào)顯示，2019年公司實(shí)現(xiàn)營收602.39億元，同比增長了7.3%;歸屬于上市公司股東的凈利潤為75.12億元，同比增長了5.4%。但對(duì)于香港投資者更為關(guān)注的核心凈利潤，雅居樂集團(tuán)在年報(bào)中連續(xù)三年保持緘默。

港股投資者更為關(guān)注核心凈利潤。在2016年年報(bào)中，雅居樂對(duì)核心凈利潤有介紹，核心凈利潤是指扣除了投資物業(yè)公允價(jià)值、匯兌損益和衍生金融工具的公允收益等之后的盈利，即公司主營業(yè)務(wù)收入扣除成本和稅費(fèi)后的盈利，類似于A股的“扣非凈利潤”。

雅居樂集團(tuán)的盈利恰恰就依賴于此。2019年，公司其他收益凈額為48.02億元，較2018年的19.86億元增長了141.8%。在這兩年之前，雅居樂集團(tuán)的此項(xiàng)收入可以忽略不計(jì)。

雅居樂集團(tuán)2019年其他收益凈額大幅增長主要來自于將一家項(xiàng)目公司34%的股權(quán)轉(zhuǎn)出，在失去控制權(quán)的情況下帶來的重估收益為29.89億元。2018年，公司其他收益凈額的大幅增加是源于雅居樂集團(tuán)自已持有的投資物業(yè)及由持有銷售已落成物業(yè)轉(zhuǎn)至投資物業(yè)的重估收益。

大幅增長的其他收益凈額是不能計(jì)入核心凈利潤的，這或許就不難解釋為何雅居樂集團(tuán)對(duì)公司的核心凈利潤三緘其口了。雖然投資者很難計(jì)算核心凈利潤，但2019年雅居樂集團(tuán)的毛利為183.58億元，是3年來的新低。在銷售、管理和財(cái)務(wù)費(fèi)用不但沒有下降反而繼續(xù)增長的情況下，公司核心凈利潤的表現(xiàn)可想而知了。

看似增長的盈利并沒有獲得機(jī)構(gòu)的認(rèn)可。年報(bào)一經(jīng)披露，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之一的穆迪就將雅居樂集團(tuán)的評(píng)級(jí)展望從“穩(wěn)定”下調(diào)至“負(fù)面”。

穆迪指出，展望調(diào)整為負(fù)面反映了雅居樂集團(tuán)的信用指標(biāo)變?nèi)?，因?yàn)楣驹黾恿藗鶆?wù)來為其擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金;負(fù)面評(píng)級(jí)展望反映在經(jīng)營環(huán)境充滿挑戰(zhàn)下，雅居樂去杠桿的計(jì)劃成效存在不確定性。

評(píng)級(jí)高低對(duì)房企的重要性不言而喻，這與房企的融資成本息息相關(guān)。評(píng)級(jí)下調(diào)意味著融資成本進(jìn)一步上升，對(duì)于天然帶杠桿的房企可不是好消息，尤其對(duì)于雅居樂集團(tuán)來說，公司本就短貸高企，海外債占比又愈發(fā)明顯，穆迪的評(píng)級(jí)展望下調(diào)對(duì)雅居樂集團(tuán)海外債的影響不言自明。

中金公司也認(rèn)為，2019年，雅居樂集團(tuán)業(yè)績不及預(yù)期，增長缺乏確定性。中金公司表示，雅居樂集團(tuán)毛利率大幅下降，依靠出售子公司帶來的一次性收益維持了利潤的增長;無論是凈負(fù)債率還是融資成本都在提高，公司財(cái)務(wù)狀況有所惡化。

同時(shí)，中金公司認(rèn)為，2020年，雅居樂集團(tuán)有望實(shí)現(xiàn)1200億元的銷售目標(biāo)，盈利有望維持疲弱增長，凈負(fù)債率也有望下降。

在年報(bào)公布后一天，雅居樂集團(tuán)披露2020年一季度預(yù)售情況。2020年1-3月，公司預(yù)售金額合計(jì)為156.5億元，對(duì)應(yīng)銷售的建筑面積為105.3萬平方米。其中，公司2020年1-3月的預(yù)售金額同比下降了37.6%。疫情對(duì)公司影響明顯，即使是3月份，雅居樂集團(tuán)76.5億元的預(yù)售成績同比降幅也達(dá)到了35%，并沒有好轉(zhuǎn)的跡象。

根據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)，百強(qiáng)房企2020年一季度銷售同比降幅近20.8%，3月份同比下降了17%。作為房企30強(qiáng)，雅居樂集團(tuán)在一季度的表現(xiàn)是要遠(yuǎn)遠(yuǎn)弱于行業(yè)平均水平的。雅居樂集團(tuán)2020年的銷售目標(biāo)為1200億元，如今1/4時(shí)間已過，預(yù)售成績還不足目標(biāo)的零頭。

正如穆迪所言，雅居樂集團(tuán)增加借貸以滿足其擴(kuò)張所要求的資金支持。在疫情影響下銷售去化明顯放緩，這對(duì)公司降杠桿帶來的掣肘顯而易見。公司目前的凈負(fù)債率已經(jīng)刷新上市以來的最高值，如果考慮永續(xù)債，雅居樂集團(tuán)的凈負(fù)債率已經(jīng)超過130%。

凈負(fù)債率高企

即使將永續(xù)債排除在外，雅居樂集團(tuán)目前的有息負(fù)債規(guī)模也已經(jīng)在千億元左右。

2019年年末，雅居樂集團(tuán)的借款為966.7億元，距離千億元的規(guī)模近在咫尺。在此之前的2015-2018年年末，雅居樂集團(tuán)的借款規(guī)模分別為400.3億元、439.96億元、616.75億元和885.29億元。

也就是說，從2017年開始，雅居樂集團(tuán)的借貸規(guī)模急劇增加，也正是從2017年起，雅居樂集團(tuán)開始大規(guī)模新增拿地規(guī)模。2017年至今，公司每年新增千萬平方米的土地儲(chǔ)備，之前兩年則是每年約200萬平方米上下。

借貸規(guī)模的增加直接導(dǎo)致的兩個(gè)后果是利息支出猛增和凈負(fù)債率不斷走高。

2015-2019年年末，雅居樂集團(tuán)的凈負(fù)債率分別為64%、49.1%、71.4%、79.1%和82.8%。即，在2016年創(chuàng)下階段低位后，雅居樂集團(tuán)的凈負(fù)債率便不斷上升，2019年突破80%，不斷刷新上市以來凈負(fù)債率的新高。

這樣的凈負(fù)債率并未將雅居樂集團(tuán)逾百億元的永續(xù)債列入其中。

2013年，雅居樂集團(tuán)年報(bào)中首次出現(xiàn)永續(xù)債，年底規(guī)模為44.86億元，直至2017年年末永續(xù)債也才達(dá)到55.29億元。在2018年和2019年年末，公司的永續(xù)債分別為83.35億元和135.67億元。與2017年相比，雅居樂集團(tuán)2019年年末的永續(xù)債規(guī)模翻了遠(yuǎn)不止一倍，達(dá)到1.45倍。

如果將永續(xù)債調(diào)整至負(fù)債，雅居樂集團(tuán)2019年的凈負(fù)債率將達(dá)到130.74%，2018年的凈負(fù)債率也將達(dá)到111.06%，都遠(yuǎn)超安全線。

借款猛增的另外一個(gè)后果是利息支出飆漲。2015-2019年，雅居樂的借貸成本分別為34.21億元、32.75億元、33.13億元、50.56億元和70.79億元。

2019年，雅居樂集團(tuán)的凈利潤超過了92億元，看似遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過利息支出。但如前所述，在盈利中，有三成左右是賬面的重估公允價(jià)值，并沒有任何現(xiàn)金流產(chǎn)生，而利息則是實(shí)實(shí)在在的支出。

雅居樂集團(tuán)利息支出的增長有兩個(gè)原因，一是由于有息負(fù)債規(guī)模增長，另一個(gè)原因是在規(guī)模增長的同時(shí)，借款成本也隨之增加。

2015年和2016年，公司借款的加權(quán)平均利率為8.5%和7.6%，2017-2019年分別為6.2%、6.49%和7.1%。

房企除了借款外，另一個(gè)主要資金來源是公司預(yù)售的現(xiàn)金回款。只要能保持穩(wěn)定且優(yōu)秀的現(xiàn)金回款，那么規(guī)模擴(kuò)張帶來的杠桿加大無可厚非，因?yàn)橐?guī)模和現(xiàn)金回款的持續(xù)增加會(huì)逐步降低公司的資金壓力，但雅居樂集團(tuán)并沒有持續(xù)享受規(guī)模紅利，公司在千億元規(guī)模上已經(jīng)徘徊3年了。

預(yù)售難言樂觀

根據(jù)年報(bào)，2019年，雅居樂集團(tuán)的預(yù)售規(guī)模是1179.7億元，同比增長了14.9%，對(duì)應(yīng)建筑面積為891.1萬平方米，同比增加了11.7%。

實(shí)際上，在2017年，雅居樂集團(tuán)的預(yù)售規(guī)模就已經(jīng)接近千億元級(jí)別了。如前所述，雅居樂集團(tuán)是在2017年重啟擴(kuò)張的。在此之前的2013-2016年，公司預(yù)售金額分別為403.4億元、441.6億元、442.3億元和528.2億元，預(yù)售面積從2013年的348萬平方米增加至2016年的530萬平方米。無論是預(yù)售金額和銷售面積，雅居樂集團(tuán)都沒有積極的擴(kuò)張勢(shì)頭。

情況在2017年開始改變。2017-2019年，雅居樂集團(tuán)的預(yù)售金額分別為897.1億元、1026.7億元和1179.7億元，銷售面積從736萬平方米增長至891.1萬平方米。

2017年是雅居樂集團(tuán)對(duì)規(guī)模訴求的轉(zhuǎn)折之年，公司也是在這一年開始積極增加土地儲(chǔ)備。2017-2019年，雅居樂集團(tuán)新增土地的總建筑面積分別約為964萬平方米、1111萬平方米和1090萬平方米。2017年，雅居樂集團(tuán)的土地總價(jià)款未披露，2018年和2019年分別為426億元和472億元。

截至2019年年末，雅居樂集團(tuán)的土地儲(chǔ)備規(guī)模為3970萬平方米。需要注意的是，這是公司權(quán)益占比，而非土地儲(chǔ)備的全部面積。雅居樂在年報(bào)中并未披露合并范圍的土地儲(chǔ)備面積。中金公司研報(bào)顯示，截至2019年年底，雅居樂集團(tuán)的土地儲(chǔ)備在5000萬平方米左右。公開信息也顯示，雅居樂集團(tuán)2019年中報(bào)時(shí)合并口徑的土地儲(chǔ)備約為4994萬平方米。

2017-2019年，雅居樂集團(tuán)的預(yù)售金額復(fù)合增長約為15%，銷售面積復(fù)合增長約為10%。

按照公司這3年的銷售節(jié)奏，雅居樂集團(tuán)約5000萬平方米的土地儲(chǔ)備足夠公司銷售超過4年，超過一般房企3年左右的土地儲(chǔ)備。

實(shí)際上，從預(yù)售增速和土地儲(chǔ)備上可以發(fā)現(xiàn)，雅居樂集團(tuán)新增拿地并沒有給公司帶來持續(xù)的規(guī)模增長。2017年，雅居樂集團(tuán)新增土地面積開始放量，在此前提下，公司新開工面積為625萬平方米，較上一年的382萬平方米也大幅增長超過60%，這一年公司的預(yù)售規(guī)模大幅增加近70%。

2018年，雅居樂集團(tuán)繼續(xù)加碼新增土地且超千萬平方米，新開工面積進(jìn)一步增長至1240萬平方米，開工面積近乎翻倍，但當(dāng)年公司的預(yù)售金額僅僅上漲了15%，并未同步大幅增長。

2019年，雅居樂集團(tuán)并未明顯放緩拿地的力度，公司預(yù)售金額同樣沒有明顯增長。至于新開工面積，不知是有意還是無心，雅居樂集團(tuán)在年報(bào)中不再提及。

從雅居樂集團(tuán)披露的權(quán)益土地儲(chǔ)備來看，公司或許并沒有放緩開工的步伐。

2018年，雅居樂集團(tuán)土地儲(chǔ)備中在建的建筑面積為1533萬平方米，2019年增長至1687萬平方米，而2017年在建面積為1285萬平方米。

公司在建面積并未減少而是進(jìn)一步增加，在此情況下，雅居樂集團(tuán)的預(yù)售情況同樣是小幅增長。按照公司預(yù)期，2020年的銷售目標(biāo)是1200億元，與2019年的預(yù)售金額相比幾乎沒有增長。在疫情影響下，雅居樂集團(tuán)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)也非易事。

雅居樂集團(tuán)在本輪行情高潮過后慢了不止一拍才想起上規(guī)模而積極拿地，并為此大肆借款且新增借款中短期借款占比居高不下，在境內(nèi)借債受阻后，公司海外融資規(guī)模激增。

這一切換來的結(jié)果是，公司銷售規(guī)模在千億平臺(tái)再也沒有大步向前。在疫情黑天鵝下，雅居樂集團(tuán)是否為公司的短期債務(wù)做足了準(zhǔn)備呢？截至發(fā)稿，雅居樂集團(tuán)并沒有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。