魏楓凌

最引人入勝的投資故事大都是桀驁不馴的交易天才和市場殊死搏斗之后勝天半子或雖敗猶榮，但以“了解債市先生，與他好好相處”為信條的鄒維娜不僅強調自己首先追求的是Beta收益然后才是Alpha，而且在組合穩(wěn)定性和預期收益之間更偏重前者。不過，到目前為止，她管理的組合確實取得了持續(xù)數(shù)年超越市場基準的回報。

投資者容易高估自己，低估市場，一定程度上是因為過于關注漲跌貴賤這些價格維度的信息而忽視其他。實際上，實體經(jīng)濟和金融業(yè)的發(fā)展階段首先決定了投資者能夠使用的素材和工具，資產(chǎn)管理行業(yè)委托人的需求很大程度上又決定了管理人的組合結構和投資風格，機構內部協(xié)同運作的效率以及外部金融基礎設施運行的流暢程度還限定了投資經(jīng)理所能企及的最遠邊界，更何況經(jīng)濟運行和政策變量還可能會令市場形成投資者必須服從的強大趨勢。因此，在某個時間段，除去上述層層紗罩之后再去體會投資經(jīng)理的臨場決斷，才能分辨?zhèn)€人的投資技巧高低。但如果在更長的時間線上，能提前識別出市場在上述乃至更廣維度的變化并加以利用，才得見金融煉金的更高階藝術。為了能察覺“債市先生”的性情變化并隨時做好應變的準備，鄒維娜的辦法是“每天先在腦海里對自己的倉位清零”。

現(xiàn)任銀華基金固定收益公募投資總監(jiān)的鄒維娜符合一個典型的職業(yè)投資人的進階履歷：宏觀研究，險資固收投資，進入公募管理純債組合，再到多資產(chǎn)多策略的投資。但這已經(jīng)跳出了一個傳統(tǒng)債券市場從業(yè)者的定位。實際上，證券投資依靠單一資產(chǎn)或者是單一策略越來越難以滿足理財市場的多元化需求，用資產(chǎn)配置的辦法做投資成為越來越多的資產(chǎn)管理機構選擇的發(fā)展方向，而傳統(tǒng)做債券配置的機構也在改變自己的行為特征。鄒維娜認為，這種變化不僅是資管行業(yè)的商業(yè)機會，也在驅動債券市場形成新的交易資金流。她認為自己管理的組合也需要順應這種變化。

初識“債市先生”

鄒維娜的債券投資職業(yè)生涯起步于2008年進入中再資產(chǎn)固定收益部。在發(fā)改委的智庫——國家信息中心做了三年宏觀研究員之后，鄒維娜此時才剛剛摸到了銀行間市場的門口，然而她參加中再資產(chǎn)面試時在臨場增設的一個筆試環(huán)節(jié)中的表現(xiàn)深深打動了面試官?！懊嬖嚬俳o了我半個小時，讓我寫寫對當時經(jīng)濟和物價的判斷。2008年年初中國南方地區(qū)遭遇雪災，CPI升得很高，輿論上對通脹也是一片看漲，但是基于對經(jīng)濟增長趨勢和通貨膨脹成因的認識，我覺得到下半年時物價會快速下降?！?/p>

絕對收益目標造就了保險公司對固定收益投資的嚴格要求，中再資產(chǎn)更甚，原因還包括央企嚴肅的管理體系，千億量級規(guī)模帶來的投資難度。而且強將手下無弱兵。掌管中再資產(chǎn)投資的領導中也不乏業(yè)界賢達。依靠堅實的財務基礎和勤奮刻苦，鄒維娜不僅很快熟悉了前中后臺復雜的交易全流程，而且對債券定價和分析組合結構也頗有心得。

2008年雪災加劇了CPI的波動，二三季度國際經(jīng)濟金融形勢急轉直下并向國內傳導，通脹的翹尾擾動在基本面壓力下不堪一擊，這位銀行間新人雖然印證了自己的宏觀判斷，但又迎來一個挑戰(zhàn)：牛市來了，追得上嗎？這時候債券投資理論上應該加久期，然而能不能買到足夠的量卻是另一回事。因為不是交易員出身，一入行不認識那么多交易對手，而且那時候還沒有發(fā)達的貨幣經(jīng)紀中介服務或是多樣化交易機制，參與場外交易就需要克服這道天然屏障。

在那個年代，險資平臺和大行的業(yè)務合作關系給了初出茅廬的鄒維娜融入交易員圈子的機會，不僅是尋找交易對手，也是見識市場。再到后來進入公募行業(yè)，鄒維娜有了更多與各種類型投資經(jīng)理打交道的經(jīng)歷，這讓她形成了兩個習慣：“一是要承認市場上總有很多比你更聰明的人，時刻保持謹慎，二是要習慣于延遲滿足，這是投資最反人性之所在。我認為自己達不到那些極具天分的交易員的水平，但是做到這兩點，應該可以達到一個合格的水平?！?h3>壓迫感

“熟悉一類資產(chǎn)和會做投資是兩碼事，很多時候你是在連滾帶爬地跟著市場?！编u維娜說。這其中的差異就包括應付各種流動性沖擊，無論是如何在牛市將倉位提上去，還是如何在熊市將倉位降下來。銀華基金對鄒維娜來說是一個很好的平臺，公募基金經(jīng)理的工作讓她在市場中積累了充分的投資經(jīng)驗。

流動性管理在債券投資當中至關重要。在大型險資任職期間，即便在流動性偏緊的時候，借錢平頭寸并不是一個太大的困難。2013年6月23日“錢荒”時，鄒維娜已經(jīng)加入了銀華基金，不過當時公司旗下貨幣基金規(guī)模不大，受到的沖擊較為有限。在她看來，自己的組合沒有在流動性上受到過真正考驗，直到2016-2017年的大熊市來臨。但實際上正是在這兩年，她從市場脫穎而出。

“錢荒”之后，豐年孕育。2014年1月春節(jié)后，鄒維娜管理的組合開始加久期，加杠桿，下半年市場行情轉好加上組合凈值在業(yè)內嶄露頭角以后，市場資金洶涌而來。在2015年A股牛轉熊之后，金融市場風險偏好迅速下降，“資產(chǎn)荒”蔓延，債市吸引了更多的資金進入，也將收益率壓到了歷史低點。

鄒維娜坦言，2016年下半年的時候，她沒有精準捕捉到債市的拐點，一方面短期內宏觀經(jīng)濟基本面微小但持續(xù)的積極變化讓她對債市行情有一些擔憂，但當時銀行間市場十分充裕的流動性，又讓她認為債市牛熊切換不至于立即發(fā)生，在收益率底部區(qū)域或許還會持續(xù)存在交易機會。鄒維娜當時出于謹慎對組合未來的收益預期已經(jīng)降到3%以下，所以拒絕了一些錢，但整體上組合規(guī)模還在增長。市場從10月下旬開始調整，但依然沒有脫離7月以來形成的收益率底部區(qū)間。“接著又跌了三周，直到11月中旬，我才覺得市場是真的不行了。那時候眼看隨著收益率上升，不斷有一些資金入場抄底，但是收益率回落的下限卻一次比一次高?！?/p>

2016年11月下旬，資金面在沒有明顯的預兆的情況下突然地緊張，7天質押回購加權逼近3.5%。當時一天下午，鄒維娜在電腦前盯盤，屏幕上顯示市場3分鐘沒有成交，她起初是以為公司網(wǎng)絡或是交易系統(tǒng)故障，她隨即找同事確認了一圈之后發(fā)現(xiàn)，這就是市場真實的流動性狀況！她第一反應是下指令把組合里的利率債先賣掉，以應對潛在的贖回風險，此時再想到流動性不足的信用債倉位，心中壓力陡增。信用市場每天的成交都會比估值提升10-20BP，再厚的浮盈也會如火爐旁的冰塊消融。雖然鄒維娜管理的組合整體上杠桿水平已經(jīng)不高了，但是隨著贖回壓力浮現(xiàn)，她還是告誡同事們“降一降，再降一降”。

“到了12月，每天下午三點以后贖回申請就來了。這種情況下，首先要保證不能給公司帶來流動性風險，因為一旦一家公司出問題，就會通過交易對手影響到整個銀行間市場，帶來更大范圍的恐慌情緒和流動性風險?！睖p倉的時間窗口很寶貴，鄒維娜給其他負責投資和交易的同事下指令，以應對危機的要求來處理交易，短期的投資業(yè)績先放一放，所有人都必須保證每天的杠桿水平不能比前一天上升，嚴防流動性斷裂的風險。這應該是當時最重要的決定。交易團隊的執(zhí)行力很強，每天能夠在價格可以接受的條件下完成足夠的交易量，這樣就至少不再放大敞口。同時，公司上下也在積極地與客戶溝通，爭取能夠做到有序地安排贖回，這對在前線拼殺的投資經(jīng)理和交易員來說是至關重要的。

2017年銀行間流動性稍有緩解，客戶贖回壓力還在，但鄒維娜已經(jīng)可以有選擇性地去調整組合結構。來自市場的壓迫感一直持續(xù)到2017年二季度，鄒維娜才逐漸感覺到，自己可以尋回一點投資管理的主動性。當這種感覺回來，流動性沖擊最危險的階段可能已經(jīng)過去了。

防守反擊

鄒維娜認為自己比較擅長反擊戰(zhàn)術，2017年市場就屬于這樣的狀況?！半U資經(jīng)歷留下的影響會要求你小心謹慎。2017年要市場也很困難，但我不會只因為處于落后局面就不敢去進攻。”

2017年3月末開始，短端利率上行帶動國債收益率曲線持續(xù)平坦化。5月9日，5年期國債170007帶動曲線對應期限上行9BP至3.68%。鄒維娜5月10日上午出差，搭乘的飛機剛落地，她打開手機去看當天上午續(xù)發(fā)的5年期國債170007招標結果，全場加權利率是3.66%，返費后的邊際中標利率是3.72%。她意識到，大熊市里極為珍貴的交易機會可能來了。

在隨后的一個星期里，國債收益率曲線的平坦化加劇，直到5月中下旬甚至出現(xiàn)了短暫的10年-2年期限利差倒掛。此時在交易活躍的政策性金融債上也有機構開始嘗試做多。鄒維娜利用這個時間窗口積極加倉，并在8月份期限利差實現(xiàn)了一定的修復之后獲利了結。

2017年9月30日，人民銀行宣布對普惠金融定向降準，但是具體實施要到2018年1月25日?！翱床怀鰜砝?。”這是鄒維娜在消息宣布后的第一反應?！耙郧澳挠袕男嫉綄嵤╅g隔這么久的降準？”10年國開此時已經(jīng)在4.2%-4.3%附近盤整了近5個月，這對資產(chǎn)配置甚至是大多數(shù)情況下的交易盤而言已經(jīng)具備了一定的吸引力，但鄒維娜在8月清掉交易倉位之后，四季度就沒有再加久期敞口。這期間PPI同比的強烈跌勢已經(jīng)啟動，卻是收益率上升最為劇烈的一段時間。制造業(yè)PMI連續(xù)數(shù)月強于枯榮線并向非制造業(yè)擴散，甚至連投資增速也極為“不配合”地短暫企穩(wěn)。消息面上資管新規(guī)的征求意見稿公布，加劇了市場恐慌情緒，眾多試圖搶先配置資金抄底的交易盤反而不斷地割肉止損。

2018年1月初，10年國債和10年國開的收益率分別飆升到了3.9%和5%左右的水平，鄒維娜感到現(xiàn)在站在熊市的尾巴上，可以開始從容配置而不用太注重牛熊轉換時點了。幾天后人民銀行公布了2017年12月的M2同比增速8.1%，較上年同期下降3.2個百分點，創(chuàng)出了截至當時的歷史最低水平。如果在通常情況下，這絕對是一個令債券多頭不寒而栗的信號。然而，鄒維娜注意到另一個現(xiàn)象：在2017年跨年的最后兩天，雖然整個貨幣市場的融資成本依然很高，但是R和DR的價差依然走闊，人民銀行關于流動性“不松不緊，松緊適度”的調控在DR上完全可以得到印證，這表明銀行體系已經(jīng)不缺錢了。鄒維娜認為這個跡象的政策含義很關鍵，“監(jiān)管實際上是要去管非標和貸款，對債券市場的流動性沖擊已經(jīng)過去了。可以說，市場此時已經(jīng)獲得了流動性真正的寬松?！?/p>

不過在當時，這個現(xiàn)象尚未被多數(shù)人接受，實際上，呼吁貨幣政策進一步放松的聲音在當時充斥輿論。但仔細想來，投資者無疑需要在給定貨幣政策和基礎貨幣供給的前提下來布局頭寸。理論上，銀行對資金的需求很大程度上來自于人民銀行的法定存款準備金要求，以及保證支付清算的超額準備金要求，而非銀機構的資金需求原因則有較大差別。而且，如果站在人民銀行的“上帝視角”來看整個市場，人民銀行自己是銀行的最后貸款人，銀行信用水平和抵質押品較非銀機構也有差異，這些因素使得DR更加接近基準利率。再到后來，隨著監(jiān)管部門加強市場溝通，市場才逐漸將這個現(xiàn)象總結為“貨幣流動性分層”，并坦然接受了這一結構性變化。

市場不再是過去的市場

2018年是屬于趨勢投資者的一年。10年國債和10年國開收益率全年分別累計下行65BP和125BP。在2月春節(jié)前的那段時間里，鄒維娜管理的債券組合先加了杠桿，再加了久期。期間在4月和8月，市場也經(jīng)歷了幅度不小的調整，包括整個二季度PPI同比增速連續(xù)上行，她都沒有改變多頭立場。

回顧這一段行情，鄒維娜認為對自己來說收獲最大的不僅是跟上了那一年的牛市，還有發(fā)現(xiàn)了債券市場的另外兩個結構性變化：“一個是投資者們信用風險定價觀念的改變;另一個是收益率曲線的形態(tài)變化?！?/p>

關于第一點，還要退回到2014-2015年說起。鄒維娜當時為了獲取超額收益，拿了很多AA債券，尤其是城投。在她看來，城投公司對基建投資和地方政府的作用使得城投債這一類資產(chǎn)還會獲得金融系統(tǒng)的支持，因此城投債收益率相對無風險利率存在價差收窄的機會。到了2016年年初財政紀律趨平，鄒維娜認為城投債的信用利差收窄已經(jīng)完成了，這時候就又要開始注意長期的問題，于是開始將組合里的信用債持倉朝AA+調整。2017年在流動性整體偏緊的環(huán)境下，信用風險雖然有所緩釋，但鄒維娜認為這不是風險根本的化解，于是她不僅沒有做信用下沉，反而進一步把組合的部分信用債調倉到了AAA。

“在2018年1月初我就大幅度收縮了信用敞口，組合盡量調到以AAA為主的持倉，這時候調倉還相對容易。我擔心未來中低等級信用債即便不出現(xiàn)實質的信用風險，也會被市場風險拖累。”鄒維娜說。而且，在她看來，在資管新規(guī)落地后，隨著銀行表外資產(chǎn)回表受到各種監(jiān)管細則的約束，債券供給端資質分化加大，利率債和高等級信用債需求增加，低等級信用債供給增加而需求減少，過去幾年趨勢性收窄的信用利差將面臨重新走闊。

關于收益率曲線形態(tài)變化的預期，則與2018年資管新規(guī)的落地有關。銀行理財產(chǎn)品期限錯配的運作方式導致收益率曲線處于較為平坦狀態(tài)。然而新規(guī)下非標受限、打破剛兌、凈值型轉向、禁止資金池等要求，會使得代表短端無風險利率的理財收益率系統(tǒng)性降低，期限錯配難以為繼，因此收益率曲線將形成陡峭化趨勢，新發(fā)行低波動凈值型產(chǎn)品以短債為主要投資對象，從而打開短端利率下行空間。

人們習慣用具體事件或是日期來標記世界的變化，事件驅動也是一類金融市場交易機會，例如某些監(jiān)管規(guī)定或是改革政策的發(fā)布，由此引發(fā)市場的巨大波動。筆者在以前采訪經(jīng)歷中曾聽取一位資深交易員對此的評論：人們往往過于關注政策驅動的市場在瞬間的不連續(xù)性，但忽視了政策背后的制定邏輯和基本面的變化在長期是連續(xù)的。

在筆者看來，鄒維娜對資管新規(guī)如何影響債券市場的判斷所遵循的基本上也是這樣的思路?！熬唧w的投資決策有時候會由一些標志性的事件觸發(fā)，但我平時對方向的看法可以想得比較久，也愿意為此多做一些準備，尤其是涉及市場長期結構性的變化?！被谶@些對市場的長期看法，鄒維娜在2018年參與公司政策性金融債產(chǎn)品的設計中堅持將投資范圍定在中短端品種，市場對此類產(chǎn)品火熱的需求印證了當時決策的前瞻性。

大致是在2016年的利率持續(xù)走低的“資產(chǎn)荒”環(huán)境下，銀行間市場還有另一個量到質的變化，就是銀行委外賬戶經(jīng)過多年的發(fā)展已經(jīng)成為銀行間市場十分重要的一支力量，他們規(guī)模壯大，交易活躍，對市場價格的邊際影響也越來越大。而這些群體結合其他理財需求，又催生了“固定收益+”策略在資管行業(yè)逐漸興起。

隨著資管新規(guī)的實施，鄒維娜認為“固定收益+”策略在中國資管行業(yè)仍會越來越有市場。這一方面是因為2020年全球負利率程度加深，中國債券市場收益率水平再次來到歷史低位，能提供相對確定年化回報的傳統(tǒng)固定收益資產(chǎn)的回報水平下降。另一方面，舊體系下的銀行理財產(chǎn)品供給減少，但是普通老百姓投資理財?shù)娘L險偏好很難快速轉變，這個換擋期就需要市場能夠提供既符合新的監(jiān)管要求又具備一定類似于舊的銀行理財風險收益特征的金融產(chǎn)品，而生產(chǎn)這樣的資產(chǎn)組合就需要融合更豐富的資產(chǎn)和策略，并且有別于傳統(tǒng)的二級債基。鄒維娜認為，要匹配普通投資者對回撤敏感的風險收益特征，要追求的應該是確定性最高的策略，而不是預期收益最高的策略。“這樣組合凈值運行過程就會相對平穩(wěn)，適合原來買銀行理財?shù)耐顿Y者的需求?！?/p>

鄒維娜在很多場合講過一個“面包渣”理論，日常工作中她也時時刻刻向同事傳遞這個觀念：債券本身能提供的收益率和波動相對于其他大類資產(chǎn)就是微小的“面包渣”，那么做債券投資的人就必須接受這一點特性，尤其是基金經(jīng)理不要幻想讓組合有很大的漲幅?！拔矣X得年輕的基金經(jīng)理剛入行時容易飄。中國債券市場以銀行間場外市場為主的模式?jīng)Q定了，各個交易對手的定價能力不一樣，一級和二級市場的定價偏差也時常會有，投資者應該是哪里價格好就去哪里。沒有冒很多的久期風險或者信用風險，不停地撿這些微小的面包渣也可以積少成多。”以參與一級招標為例，鄒維娜要求每天早上8點之前研究員就把當天新發(fā)債券的情況匯總發(fā)布，交易員據(jù)此去詢量詢價，保證想要的債券在可接受的價格上能買到足夠的量。

鄒維娜在2018年還提出過另一個長期判斷：資管新規(guī)將推動舊有銀行配置資金將加入交易盤的隊伍，這將會導致債券市場雙向波動加大，并且信用債作為在很多年內夏普比最高的一類資產(chǎn)，其夏普比將會顯著下降。債券牛市從2018年年初持續(xù)至今尚未終結，資管新規(guī)的整改期限也還存有懸念，這一猜想將留待未來市場檢驗。

在剛入市的時候，鄒維娜認為做波段相當于拋硬幣，是50對50的概率，但后來她意識到交易時會有情緒，使得波段操作在很多時候成為一個負效益的工具。然而，2019年債券市場是一個震蕩行情，自認為不喜歡做波段交易的鄒維娜還是選擇了通過增加交易頻率來增厚組合收益。

“2019年大方向上做了4次調整。”鄒維娜說，自己在2019年1月底先降低了組合的杠桿，隨后在確認了中央關于“房住不炒”的政策不動搖并且等到長債利率回升了50BP左右以后開始加倉長債。期間市場顛簸，還發(fā)生了“5·24”包商銀行事件，但鄒維娜判斷貨幣流動性總量寬松、結構緊張的格局不會阻斷債券小牛市。直到8月中旬，當她看到對沖包商銀行事件的流動性總量寬松已經(jīng)帶動了市場對人民銀行“雙降”的強烈預期，于是開始降久期。11月5日，就在存準率和LPR下調均已兌現(xiàn)之后，人民銀行開展的1年期MLF操作中標利率在近19個月未曾變動之后意外下調了5BP，但長債利率在隨后的幾個交易日里躊躇不前。鄒維娜認為此時市場沒有反映這個預期，于是再次決定加倉。

展望未來6-12個月左右，鄒維娜認為，如果政府決心把投資增速刺激起來，即便維持流動性寬松，對債市也不太有利，尤其是曲線長端;但如果財政政策以中小企業(yè)紓困為主，投資和信貸就不一定會上升，債券牛市還能持續(xù)?！暗@時候勝率相對更高的是中短久期的信用債，對久期策略還是要小心，曲線不太可能再被壓到2016年那么平。” 至于股市，鄒維娜認為還沒有到遍地黃金的地步，但整體估值已經(jīng)下來了，盈利穩(wěn)定性好的公司可以做一些配置。

“投資要避免人云亦云還相對容易，更難克服的是自我干擾。人很容易因為自己的倉位影響獨立判斷。當市場短期走勢和頭寸布局不一致的時候，要么很害怕于是趕緊調倉，要么死不認錯，二者都可能導致錯過一個很大的趨勢。我每天先在腦海里對自己的倉位清零，然后再去評估市場和自己之前想得還一樣不一樣?！编u維娜說，她盡可能擺脫倉位的干擾后再走近“債市先生”。