方斐

4月20日，中國人民銀行授權(quán)全國銀行間同業(yè)拆借中心公布，2020年4月20日貸款市場報價利率（LPR）為：1年期LPR為3.85%，5年期以上LPR為4.65%。這表明4月LPR報價順勢調(diào)降20BP，這也是2018年實(shí)施LPR報價以來下調(diào)幅度最大的一次。

在此次LPR報價調(diào)降后，5年期LPR較MLF利率的點(diǎn)差已經(jīng)達(dá)到170BP，而1年期的相應(yīng)點(diǎn)差仍然維持在90BP。從銀行端來看，中短期貸款更多的是企業(yè)的流動性資金貸款以及中小微企業(yè)的貸款，報價利率的快速下降不僅能夠迅速降低短期融資成本，也可以在一定程度上解決中小融資貴的問題。而長期信貸主要集中在房地產(chǎn)相關(guān)融資、基建投資及部分制造業(yè)投資等領(lǐng)域，相對較低的降幅可以引導(dǎo)銀行增加對中長期貸款的投入，進(jìn)而調(diào)整貸款結(jié)構(gòu)，緩解資產(chǎn)端收益率下行的壓力。此外，LPR調(diào)降也可以加大對基建投資的資金支持力度，同時進(jìn)一步落實(shí)中央“房住不炒”的政策方針。

自4月MLF利率下調(diào)后，此次繼續(xù)調(diào)降LPRL利率，下一步應(yīng)更多關(guān)注存款利率的變動。值得重視的是，近期召開的政治局會議對貨幣政策提出了比較具體的要求，強(qiáng)調(diào)“運(yùn)用降準(zhǔn)、降息、再貸款等手段，保持流動性合理充裕，引導(dǎo)貸款市場利率下行，把資金用到支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)上”。根據(jù)上述表述推斷，未來除了進(jìn)一步降低OMO、MLF、LPR利率外，也將大概率開啟銀行存款基準(zhǔn)利率調(diào)整的大門。

從目前貨幣政策的推動和執(zhí)行來看，銀行凈息差短期面臨一定的下行壓力。從剛公布不久的2019年銀行財報的數(shù)據(jù)來看，銀行負(fù)債端成本均值在2.34%，雖然比2018年下降4BP，但是負(fù)債端穩(wěn)定資金成本，即存款成本都出現(xiàn)不同幅度的上行，2019年年末存款成本均值在2.04%，比2018年上升16BP。負(fù)債端成本的剛性及負(fù)債結(jié)構(gòu)的固化，使得在利率下行周期銀行負(fù)債端成本的降幅往往小于資產(chǎn)端收益的降幅，這會對銀行利潤造成明顯的擠壓。

低利率周期疊加疫情沖擊的影響，銀行經(jīng)營備受考驗(yàn)。

2020年是一個非常特殊的年份，年初突然爆發(fā)的疫情打斷了經(jīng)濟(jì)發(fā)展的常態(tài)，如果經(jīng)濟(jì)發(fā)展的非正常狀態(tài)持續(xù)時間較長，會導(dǎo)致銀行資產(chǎn)質(zhì)量大幅惡化。對銀行而言，整體經(jīng)濟(jì)形勢的變化會影響整個銀行業(yè)的表現(xiàn)，如果整體經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱，企業(yè)營收明顯惡化，銀行貸款利率大幅下行也不可避免，銀行將出現(xiàn)較大的業(yè)績下行壓力。

息差下行壓力持續(xù)加大

實(shí)際上，此次LPR報價下降以及不同期限非對稱下降均在預(yù)期中，但降幅20BP超出市場普遍預(yù)期，這充分反映出經(jīng)濟(jì)下行壓力加大下穩(wěn)經(jīng)濟(jì)以及進(jìn)一步落實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的迫切性。2020年以來，商業(yè)銀行的息差下行壓力持續(xù)加大，目前，商業(yè)銀行的1年期基準(zhǔn)存貸利差降為2.35%，為2004年以來的新低。

由于銀行存量貸款重定價有一個時間差，2019年下半年至今LPR的持續(xù)下降對銀行2020年的業(yè)績影響較小，但對2021年的影響更加明顯，主要是重定價貸款占比高疊加存量貸款的LPR基準(zhǔn)利率的轉(zhuǎn)換兩方面的影響。測算結(jié)果顯示，如果后續(xù)存款利率下降10BP基本可以對沖LPR下降對銀行2010年利潤的負(fù)面影響。

回過頭來看，早在3月底和4月初，央行分別下調(diào)了OMO、MLF利率20BP，基于此推斷，4月20日的LPR下降在市場預(yù)期之中，但1年期LPR同比下降20BP的降幅顯然超出了市場預(yù)期，表明在管理層看來，經(jīng)歷過疫情沖擊后的經(jīng)濟(jì)下行壓力非常大，當(dāng)前宏觀調(diào)控的重中之重就是穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，而穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的前提條件就是把降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的政策進(jìn)一步落實(shí)。

此次LPR下降后，1年期LPR利率為3.85%，處于貸款基準(zhǔn)利率的歷史新低水平。目前存款基準(zhǔn)利率為1.5%，商業(yè)銀行的1年期官方存貸基準(zhǔn)利差為2.35%，為2004年以來的新低。與此同時，根據(jù)目前已經(jīng)披露的部分2019年年報的上市銀行的數(shù)據(jù)測算的結(jié)果顯示，2019年，上市銀行的存貸利差同比下降6BP至2.94%，其中大行同比下降11BP;2020年一季度以來，LPR已經(jīng)下降30BP，再結(jié)合存量貸款定價基準(zhǔn)的轉(zhuǎn)換，商業(yè)銀行2020年存貸利差預(yù)計同比將有更加明顯的下降。

考慮到存量貸款定價基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換以及重定價期限結(jié)構(gòu)等因素，LPR下降對2021年業(yè)績的影響更加明顯。此次LPR下降對商業(yè)銀行2020年業(yè)績的影響相對較小，但對2021年業(yè)績的影響會更大一些。一方面，從利率重定價來看，商業(yè)銀行貸款的重定價期限結(jié)構(gòu)（2019年上市銀行中報匯總數(shù)據(jù)）中57%以上的貸款是3個月至1年重定價的，該部分貸款會集中在 2021年年初進(jìn)行重定價，2020年重定價的貸款大約只占39%左右;另一方面，從存量貸款基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)換來看，雖然2020年開始存量貸款利率向LPR轉(zhuǎn)換，但大部分銀行更多的存量貸款會在2021年完成定價轉(zhuǎn)換。

根據(jù)華西證券的大體測算，假設(shè)存款基準(zhǔn)利率不變以及商業(yè)銀行按照最新的貸款基準(zhǔn)利率執(zhí)行，此次LPR下降對2020年銀行業(yè)績的影響在1.5%左右，息差下降近2BP，對股份制銀行的影響相對會更大一些;對2021年業(yè)績的影響在5.5%左右，對大行的影響相對更大一些。如果后續(xù)存款基準(zhǔn)利率下調(diào)10BP，則基本上可以對沖LPR下降對2020年業(yè)績的負(fù)面影響。此外，在存款利率相對剛性的前提下，商業(yè)銀行在貸款利率執(zhí)行和傳導(dǎo)效率上預(yù)計也將有一些時滯，這種操作上的時滯性也會相對平滑對息差和利潤的負(fù)面影響。

既然LPR利率如期調(diào)降，現(xiàn)在市場更加關(guān)注后續(xù)壓降核心負(fù)債成本的政策何時出臺。如果后續(xù)經(jīng)濟(jì)下行壓力不減，那么，在此次1年期LPR下降20BP后，預(yù)計未來還有下調(diào)的空間，商業(yè)銀行特別是負(fù)債成本較高的中小銀行的息差面臨較大的下行壓力，盈利能力也將受損。因此，后續(xù)存款基準(zhǔn)利率調(diào)整或者壓降高息存款等成本政策的對沖仍需拭目以待。

目前，由于受疫情的沖擊，在市場普遍對后續(xù)經(jīng)濟(jì)影響的預(yù)期較為悲觀的前提下，國內(nèi)銀行板塊的估值一直在低位徘徊，2020年年初以來仍明顯跑輸市場。息差壓力和信用成本的預(yù)期提升是壓制銀行股估值的兩個主要因素。如果后續(xù)存款利率跟隨市場利率下行，則銀行利差相對會保持一定程度的穩(wěn)定，息差壓力也會相對減少，對盈利的拖累也比較有限。另一方面，在一系列逆周期貨幣政策的刺激下，經(jīng)濟(jì)也將逐步企穩(wěn)，信用成本上升的悲觀預(yù)期也會消散，銀行板塊估值有望得到明顯修復(fù)。

低利率周期考驗(yàn)銀行經(jīng)營

對中國商業(yè)銀行而言，未來最大的考驗(yàn)是要在一個較長的時間經(jīng)歷一個低利率時期，這或許是中國銀行業(yè)過去20多年都未曾遇到的經(jīng)營情況。事實(shí)上，從2014年開始，銀行盈利能力已經(jīng)持續(xù)下行，隨著低利率的到來，銀行后續(xù)息差壓力也會不斷加大。

從利率周期來看，中國從2014年開始進(jìn)入比較頻繁的降息周期，在金融降杠桿、信用成本提升、息差下行壓力下，商業(yè)銀行的整體盈利能力也在持續(xù)回落。2019年下半年，央行調(diào)換貸款基準(zhǔn)利率為LPR，之后持續(xù)引導(dǎo)貸款利率的下行，目前已經(jīng)降至3.85%的歷史低位。與此同時，政策利率也持續(xù)下行，商業(yè)銀行后續(xù)仍將面臨更大的利差收窄壓力。

在低利率環(huán)境下，銀行資產(chǎn)擴(kuò)張放緩、有息業(yè)務(wù)受損，需優(yōu)化資產(chǎn)配置和收入結(jié)構(gòu)，根據(jù)對美國和日本兩個國家商業(yè)銀行的經(jīng)營情況的分析可以看出：低利率市場環(huán)境的產(chǎn)生離不開整體經(jīng)濟(jì)的衰退或者不景氣階段，表現(xiàn)出企業(yè)再投資需求下降或者觀望、居民投資風(fēng)險偏好下降，由此導(dǎo)致商業(yè)銀行信貸增速放緩，整體表內(nèi)資產(chǎn)擴(kuò)張緩慢。另外，經(jīng)濟(jì)不景氣及由此而生的低利率環(huán)境，雖然銀行支付的利息微乎其微，但受居民的風(fēng)險偏好下降以及消費(fèi)意愿后移等因素的影響，資金回流銀行體系，銀行的存款相對非常充足。

根據(jù)華西證券的分析，低利率環(huán)境主要對商業(yè)銀行的息差形成負(fù)面影響，但沖擊的程度有幾方面的差別，第一，要看商業(yè)銀行的經(jīng)營體制，日本的間接金融體制以及主辦銀行的經(jīng)營特點(diǎn)，息差受到的沖擊無疑會更大一些，美國商業(yè)銀行的凈息差最大降幅只有70BP左右，相對保持在3%以上的水平，但日本商業(yè)銀行的凈息差降了一半，已經(jīng)降至1%以下，受到的沖擊相對更大一些。當(dāng)然日本低利率的時間更長一些，但如果按2008年開始的低利率環(huán)境到2016年負(fù)利率之前計算其息差降幅也超過30%;第二，大銀行的息差受到的沖擊相對更大一些，而中小銀行的息差相對更加平穩(wěn)。

圖1：中國商業(yè)銀行的ROA持續(xù)下降

資料來源：Wind資訊，華西證券研究所

圖2：中國商業(yè)銀行的存貸利差持續(xù)收窄

資料來源：Wind資訊，華西證券研究所

拉長周期來看，低利率對商業(yè)銀行的盈利能力沖擊相對有限，金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)泡沫破裂對商業(yè)銀行利潤的侵襲更加嚴(yán)重。主要是低利率的金融環(huán)境沖擊的存貸業(yè)務(wù)，相比金融危機(jī)下信用成本的上升，息差對利潤的拖累還是非常有限的。此外，商業(yè)銀行可以通過非息收入、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等對沖這些負(fù)面影響。但日本長期的低利率環(huán)境甚至負(fù)利率下對盈利能力的負(fù)面影響還是較為明顯的。從不同銀行的經(jīng)營特點(diǎn)來看，規(guī)模適中以及業(yè)務(wù)均衡的中型和大型銀行相對會平穩(wěn)一些，大型銀行的ROA在低利率的環(huán)境下高于其他同業(yè)。

低利率導(dǎo)致的凈利息收入沖擊下商業(yè)銀行主要有以下應(yīng)對措施：第一，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，增加高收益類投資資產(chǎn)的配置;第二，拓展非息業(yè)務(wù)增加非息收入;第三，提升綜合金融服務(wù)能力。中大型商業(yè)銀行再投資能力、綜合服務(wù)能力上明顯會更占優(yōu)勢，能較好地對沖存貸業(yè)務(wù)下滑等負(fù)面影響。

2014年開始降息周期之后，中國商業(yè)銀行的利潤增速和盈利能力持續(xù)下降，一方面，2015-2017年，行業(yè)在息差持續(xù)回落，另一方面，2017年開始金融供給側(cè)改革持續(xù)加強(qiáng)，表內(nèi)資產(chǎn)增速明顯回落。尤其是2018年以來經(jīng)濟(jì)下行壓力加大以及監(jiān)管提升風(fēng)險確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，使得商業(yè)銀行的信用成本持續(xù)提升，綜合作用下盈利水平保持在低位。

2019年下半年，央行將LPR作為新的貸款定價基準(zhǔn)，并持續(xù)引導(dǎo)利率下行，目前已經(jīng)降至3.85%的歷史低位;與此同時，管理層持續(xù)調(diào)降OMO、MLF等政策利率，市場利率持續(xù)下降但商業(yè)銀行的存款利率相對剛性，按最新的3.85%的貸款利率計算，目前商業(yè)銀行的官方1年期的存貸利差已經(jīng)收窄至2.35%的水平，為2004年以來的最低水平。且根據(jù)目前已經(jīng)披露的部分2019年年報的商業(yè)銀行的數(shù)據(jù)，2019年，上市銀行的存貸利差同比下降6BP 至2.94%，其中，大行下降11BP。4月3日，央行時隔12年大幅調(diào)降超額存款準(zhǔn)備金利率，市場解讀中國未來可能會持續(xù)降低政策利率，果真如此，后續(xù)商業(yè)銀行的息差壓力也會持續(xù)加大。而且，低利率周期疊加疫情沖擊的影響，銀行信用成本和資產(chǎn)質(zhì)量也備受考驗(yàn)，銀行未來的經(jīng)營情況也不容樂觀。

根據(jù)美國和日本商業(yè)銀行在降息周期和低利率的市場環(huán)境下的經(jīng)營情況，考慮到中國間接金融為主的金融體系與日本相似，相對更加具有參考性。低利率的市場環(huán)境下，銀行的息差必將受損;而且，中國商業(yè)銀行的中間業(yè)務(wù)收入占比還處于較低的水平，預(yù)計整體盈利能力也將略有下行。商業(yè)銀行需做好應(yīng)對準(zhǔn)備，一方面需提升中間業(yè)務(wù)能力，另一方面提升非信貸資產(chǎn)的盈利能力，另外還需加強(qiáng)綜合金融服務(wù)能力以及對全球資產(chǎn)的風(fēng)險定價和投資能力等。

低估值銀行股最壞時刻或已過去

從估值的角度來看，當(dāng)前銀行板塊已經(jīng)充分反映了此次疫情外生性沖擊的影響，后續(xù)無論是市場修復(fù)還是繼續(xù)調(diào)整，低估值的銀行板塊都將迎來最佳配置時機(jī)。值得注意的是，3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)邊際改善，中央政治局會議明確提出以更大的宏觀政策力度對沖疫情的負(fù)面影響，從這個角度看，或許低估值的銀行板塊的最壞時刻已經(jīng)過去。

4月17日，國家統(tǒng)計局公布了一季度經(jīng)濟(jì)增速為-6.8%，基本符合市場對一季度-5%至-10%經(jīng)濟(jì)增速的心理預(yù)期，這也創(chuàng)出1992年以來首次單季負(fù)增長。但是，我們也應(yīng)該看到3月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在邊際上的明顯改善跡象。

首先是3月規(guī)模以上工業(yè)增加值降幅出現(xiàn)明顯收窄的跡象，產(chǎn)出規(guī)模逐步接近2019年同期的水平。其次是基建和房地產(chǎn)投資增速回升幅度較快，拉動固定資產(chǎn)投資出現(xiàn)顯著上行。在專項(xiàng)債發(fā)行力度加大和放松地產(chǎn)融資的背景下，3月末基建投資下降19.7%，降幅比1-2月收窄10.6個百分點(diǎn);房地產(chǎn)開發(fā)投資下降7.7%，降幅比1-2月收窄8.6個百分點(diǎn);制造業(yè)投資下降25.2%，降幅比1-2月收窄6.3個百分點(diǎn);在基建和房地產(chǎn)的拉動下，3月末全國固定資產(chǎn)投資同比下降16.1%，降幅比1-2月收窄8.4個百分點(diǎn)。第三是居民消費(fèi)出現(xiàn)回升。3月社零增速同比下降15.8%，降幅比1-2月收窄4.7個百分點(diǎn)，其中，必需消費(fèi)品繼續(xù)保持增長態(tài)勢，限額以上糧油、食品類飲料類和中西藥品類商品分別增長12.6%、4.1%和2.9%，比1-2月分別上升2.9個百分點(diǎn)、1.0個百分點(diǎn)和2.7個百分點(diǎn)。最后是出口數(shù)據(jù)好于市場預(yù)期，但二季度仍然存隱憂。3月進(jìn)出口總額同比下降0.8%，降幅比1-2月收窄8.7個百分點(diǎn)。其中，出口同比下降3.5%;進(jìn)口同比增長2.4%，一季度再次出現(xiàn)衰退式順差，進(jìn)出口相抵后貿(mào)易順差為983億元，貿(mào)易結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化。一般貿(mào)易進(jìn)出口占進(jìn)出口總額的比重為60.0%，比2019年同期提高0.4個百分點(diǎn)。

隨著3月以后復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)度的加快，4月17日召開的中央政治局會議明確了未來的工作重點(diǎn)，加大“六穩(wěn)”工作力度，堅定實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，確保完成脫貧攻堅目標(biāo)任務(wù)，全面建成小康社會。總體基調(diào)就是要以更大的宏觀政策力度對沖疫情影響，一方面，積極的財政政策要更加積極有為，提高赤字率，發(fā)行抗疫特別國債，增加地方政府專項(xiàng)債券，提高資金使用效率，真正發(fā)揮穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵作用;另一方面，穩(wěn)健的貨幣政策要更加靈活適度，運(yùn)用降準(zhǔn)、降息、再貸款等手段，引導(dǎo)貸款市場利率下行。

既然一季度的最壞時刻已經(jīng)過去，接下來就需要關(guān)注二季度全球疫情的情況，如果出現(xiàn)拐點(diǎn)，那么，一直處于低估值的銀行股將迎來最佳配置時機(jī)。在一系列宏觀政策的對沖下，二季度社融增速將繼續(xù)保持高增長，財政政策將持續(xù)發(fā)力，其中，中央政治局會議已經(jīng)明確提出發(fā)行抗疫特別國債，未來經(jīng)過“兩會”審批，將會成為拉動經(jīng)濟(jì)新的增長點(diǎn)。而且，央行降息降準(zhǔn)等多種貨幣政策工具依然可期，一是預(yù)期內(nèi)的降息;二是預(yù)期外的降準(zhǔn);三是結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具持續(xù)發(fā)力。

因此，新時代證券認(rèn)為，在銀行股的操作上，二季度依然需要警惕海外疫情沖擊帶來的肥尾效應(yīng)（Fattail），且要密切關(guān)注近期政府部門出臺的一系列利好政策，由于當(dāng)前低估值的銀行板塊已經(jīng)充分反映了此次疫情外生性沖擊的影響，后續(xù)隨著疫情拐點(diǎn)的出現(xiàn)及經(jīng)濟(jì)增長態(tài)勢的企穩(wěn)，低估值的銀行板塊將有更大的機(jī)會。

低利率的市場環(huán)境下商業(yè)銀行整體息差下行不可避免，但息差下行并不意味著銀行整體盈利能力不能保持穩(wěn)定。從市場表現(xiàn)上看，低利率環(huán)境下銀行股也有持續(xù)上漲的情況發(fā)生，美國標(biāo)普500金融指數(shù)從2011年之后到2016年基本上均獲得絕對和相對收益，主要是美國次貸危機(jī)后，商業(yè)銀行經(jīng)歷信用成本的大幅提升對利潤的侵蝕之后利潤增速基本保持平穩(wěn)，2018年之后經(jīng)濟(jì)下行呈現(xiàn)壓力下銀行板塊表現(xiàn)相對較弱。

此外，歷史數(shù)據(jù)顯示，大型商業(yè)銀行的盈利能力相對更加穩(wěn)健，如富國銀行、合眾銀行、五三銀行、摩根大通等大型銀行的ROA、ROE均明顯高于整體行業(yè)水平，從資本市場表現(xiàn)上看也是如此。

從國內(nèi)的情況來看，目前，盡管疫情有所緩解，但仍未結(jié)束，此次疫情對經(jīng)濟(jì)基本面的沖擊影響仍具有很大的不確定性，對經(jīng)濟(jì)增長的悲觀預(yù)期使得國內(nèi)銀行板塊的估值仍在低位。未來雖然基準(zhǔn)利率下行的概率較大，但如果存款利率跟隨市場利率下行，則銀行利差相對會保持一定程度的穩(wěn)定，息差下行的壓力會有所減少。另一方面，在一系列逆周期貨幣政策的刺激下，經(jīng)濟(jì)也將逐步企穩(wěn)，信用成本上升的悲觀預(yù)期也會逐漸消散。只有到那時，影響銀行基本面的兩個不利因素才有望出現(xiàn)向好趨勢。