王雪雪

過去幾年環(huán)保板塊受政府支付能力下降、融資環(huán)境收緊以及自身模式限制影響，遭遇業(yè)績和估值的戴維斯雙殺，相較大市表現(xiàn)差勁。但多年沉寂之后，環(huán)保板塊逐漸迎來利好。2019年9月，國常會提前下達2020年專項債，明確禁止投向房地產(chǎn)項目，而是擴大在環(huán)保領(lǐng)域的使用;2月21日，中共中央政治局會議部署環(huán)保工作，指出要打好污染防治攻堅戰(zhàn)，推動生態(tài)環(huán)境質(zhì)量持續(xù)好轉(zhuǎn)，政策有望繼續(xù)加碼。

2020年受疫情的沖擊，國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力加大，消費受沖擊明顯，外貿(mào)改善難有大起色，“房住不炒”下地產(chǎn)增速難給予高期望，這一背景下基建仍將是穩(wěn)增長的重要抓手。同時，2020年是本環(huán)保攻堅年，疫情又帶動了環(huán)衛(wèi)和危廢市場需求，多重刺激之下，環(huán)保板塊有望迎來業(yè)績估值雙升，值得關(guān)注。

圖一：2020年1月投入生態(tài)環(huán)保的地方債大增

數(shù)據(jù)來源：財政部、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注：2019年10、11月無新增地方債，故剔除

業(yè)績估值雙殺 環(huán)保連跌五年

回顧環(huán)保板塊走勢，過去五年問環(huán)保板塊遭遇業(yè)績和估值雙殺，跌勢可以說非常慘烈。根據(jù)Choice數(shù)據(jù)，2015-2019年問申萬二級行業(yè)環(huán)保工程及服務板塊下跌38.42%（總市值加權(quán)平均），跑輸上證指數(shù)32.71%。板塊指數(shù)自2016年最高點3028.83點斷崖下跌至2019年最低點1094.68點，中間跌將近2000點。板塊估值也已跌至歷史極低位置，PE約20倍左右，PB在1.5倍左右，整體預測PEG（2019年P(guān)E對應2020年增速）位于所有二級子行業(yè)中具有購買吸引力的前1/3（約0.7-0.8左右）。

過去幾年，環(huán)保企業(yè)市場表現(xiàn)不佳主要受到去杠桿政策影響，政府支付能力驟降，同時企業(yè)所面臨的外部融資環(huán)境趨于緊張，再加上環(huán)保歷來重資產(chǎn)的運營模式，眾多PPP項目爆雷，導致眾多環(huán)保企業(yè)業(yè)績下滑甚至出現(xiàn)巨幅虧損。環(huán)保行業(yè)是受政策影響極大的行業(yè)，自2019年9月開始，環(huán)保行業(yè)在政府支付、融資、成本等層面開始逐漸迎來利好，企業(yè)基本面有望扭轉(zhuǎn)。

專項債投入額大增 政府支付能力提升

2019年9月的國常會提前下達2020年專項債，并明確禁止投向房地產(chǎn)項目，擴大專項債使用范圍，重點用于污水垃圾處理、水電氣熱和生態(tài)環(huán)保項目等基礎(chǔ)建設領(lǐng)域，并明確上述領(lǐng)域為專項債可用作項目資本金范圍。這一措施將提高政府對項目的支付能力，從資金端保證了地方政府作為項目甲方向市場推出項目的可行性，對于環(huán)保行業(yè)2020年的訂單釋放和推行具有重要意義。

從2020年1月最新的專項債數(shù)據(jù)來看，國常會的措施已經(jīng)奏效。截至2020年2月27日，今年專項債已經(jīng)共計發(fā)行9037億元，其中1月份發(fā)行7148億元，2月至今發(fā)1889億元，較2019年1、2月份累計發(fā)行的3260億元顯著增加。

同時，投入環(huán)保領(lǐng)域的專項債也比去年同期大幅增加。根據(jù)廣發(fā)證券數(shù)據(jù)，2020年1月投入生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域的專項債約1015億元，在1月已發(fā)行專項債總額中占比高達14.2%，而去年2、3月的這一數(shù)據(jù)分別為2.57%、6.07%，2019年全年用于生態(tài)環(huán)保領(lǐng)域的專項債金額僅670億元，占比僅為3.49%?？梢灶A見，今年全年環(huán)保專項債的增長或翻倍以上，以此能拉動的環(huán)保投資的增長亦非?？捎^。（見圖一）

此外，從專項債久期來看，2019年9月以來，長期限占比大幅提升。除11月外，2019年10月以來10年期及以上占專項債發(fā)行規(guī)模的比例均高于85%，與生態(tài)環(huán)保項目長運營周期的特征匹配度提高。

融資條件好轉(zhuǎn) 財報有望改善

過去幾年眾多環(huán)保企業(yè)由于流動性問題面臨經(jīng)營困境，直接融資市場的諸多限制使得企業(yè)只能轉(zhuǎn)向銀行貸款融資、股權(quán)質(zhì)押等，資產(chǎn)負債率和質(zhì)押率漸高。

2020年，可以看到融資端的條件在大幅度轉(zhuǎn)好。一是國家資本投入，國家綠色發(fā)展基金2020年正式啟動運營，將通過加大財政投入、完善價格稅收政策、出臺專項任務環(huán)境經(jīng)濟政策等多管齊下推動產(chǎn)業(yè)發(fā)展。二是再融資放開，再融資新規(guī)通過擴大再融資發(fā)行規(guī)模、縮短鎖定期、下調(diào)發(fā)行價下限、上調(diào)發(fā)行對象數(shù)量限制、降低創(chuàng)業(yè)板再融資條件等多項舉措，放松融資限制。環(huán)保公司資產(chǎn)負債率普遍較高，商業(yè)模式?jīng)Q定現(xiàn)金流緊張，新規(guī)將很大程度改善環(huán)保類公司資產(chǎn)負債表和經(jīng)營狀況，一方面是中標項目有了資金保證進行先行墊付，進而保障項目順利推進;另一方面是有息負債基數(shù)有望降低從而改善財報表現(xiàn)。

另外，發(fā)改委為支持企業(yè)復工復產(chǎn)，推動降低企業(yè)用電用氣成本，執(zhí)行至2020年6月，環(huán)保是能源密集型行業(yè)，此舉有助于企業(yè)盈利的提升。同時，近日李克強主持的國常會中決定階段性減免企業(yè)養(yǎng)老、失業(yè)、工傷保險單位繳費，高勞動密集型的環(huán)保行業(yè)最為受益。

業(yè)績底部反轉(zhuǎn) 投資性價比高

在各個正面政策逐步轉(zhuǎn)暖下，環(huán)保板塊的業(yè)績也開始觸底回升。廣發(fā)證券統(tǒng)計截至2月7日公布業(yè)績預告的35家公司業(yè)績情況，以預告歸母凈利潤中值進行分析，其中31家業(yè)績正增長，9家業(yè)績增速超40%。合計來看，剔除2018年大額虧損公司興源環(huán)境，剩余38家公司預計2019年合計實現(xiàn)歸母凈利潤同比增長29.7%，重回歷史高增速。（見圖二）

伴隨融資環(huán)境好轉(zhuǎn)、各項成本降低，企業(yè)現(xiàn)金流改善，環(huán)保公司正逐步度過寒冬，后續(xù)業(yè)績反轉(zhuǎn)公司數(shù)量將持續(xù)增加。相比市場上估值已經(jīng)偏高的科技類等標的，環(huán)保板塊估值極低，且在逆周期調(diào)節(jié)和疫情刺激需求的背景下。市場有望給予環(huán)保板塊更高的成長預期和估值水平，投資性價比較高。

圖二：38家公司合計業(yè)績增速重回高增長（億元）

數(shù)據(jù)來源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注：2019E采用業(yè)績預告中值，碧水源2015-2017采用扣非歸母凈利潤