蘭 芳，于 博，方云龍，吳菡虹

(1.吉林大學(xué) 行政學(xué)院，吉林 長春 130023；2.天津財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，天津 300222)

0 引言

黨的十九大報告強調(diào)，創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力，是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系的戰(zhàn)略支撐。企業(yè)作為創(chuàng)新的重要主體，其創(chuàng)新內(nèi)驅(qū)力和創(chuàng)新效果對國家整體創(chuàng)新能力提升具有重要影響。從高管特征角度考察企業(yè)創(chuàng)新影響因素，不僅在豐富公司治理理論方面具有重要的學(xué)術(shù)價值，還對設(shè)計更為有效的激勵政策和完善企業(yè)人員配置、促進我國企業(yè)走向創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展道路具有很強的現(xiàn)實意義[1]。

近年來，關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新行為和創(chuàng)新績效影響因素的文獻大量涌現(xiàn)。綜合來看，以股東、經(jīng)理等高管完全理性、風(fēng)險中立的假設(shè)為基礎(chǔ)，從資本視角反思企業(yè)創(chuàng)新[2-4]和從組織行為等企業(yè)管理視角分析影響企業(yè)創(chuàng)新的因素[5-7]，是當(dāng)前較為常見的研究思路。隨著高階理論[8]被提出，眾多學(xué)者開始從人力資本角度，使用比較容易觀測到的高管團隊年齡、受教育程度、性別、任期、職業(yè)、教育背景以及團隊規(guī)模[9-13]等指標，探索企業(yè)高管團隊特征對企業(yè)創(chuàng)新的影響。

創(chuàng)新活動作為一種周期長、風(fēng)險高的企業(yè)投資行為，嚴重依賴資金支持和戰(zhàn)略引導(dǎo)。然而，CFO作為企業(yè)財務(wù)方面的最高管理者，鮮有學(xué)者研究其對企業(yè)創(chuàng)新的影響，原因在于：一方面，由于CFO是從事企業(yè)財務(wù)工作的第一責(zé)任人，主要負責(zé)企業(yè)財務(wù)資源調(diào)配以及資本運作[14]，與聚焦于生產(chǎn)階段的企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新或集中在企業(yè)管理層面的管理創(chuàng)新的聯(lián)系似乎并不緊密；另一方面，CFO是公司業(yè)績管理的主要負責(zé)人，業(yè)績考核直接關(guān)系到CFO的職業(yè)生涯發(fā)展[15]，并且CFO的財務(wù)專業(yè)背景及從業(yè)經(jīng)歷通常會使其呈現(xiàn)出較強的專業(yè)價值觀——風(fēng)險規(guī)避，傾向于通過更加多元化的投資組合分散風(fēng)險，而非“偏愛”不確定性和風(fēng)險更高的創(chuàng)新投資。但是，隨著現(xiàn)代企業(yè)制度不斷完善與發(fā)展，CFO逐漸從企業(yè)財務(wù)負責(zé)人升級為CEO的戰(zhàn)略合作伙伴，對企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略選擇具有關(guān)鍵影響。此外，企業(yè)創(chuàng)新活動具有高不確定性與風(fēng)險性，從而面臨著更加嚴峻的外部融資約束，此時強有力的資金支持成為創(chuàng)新活動的重要驅(qū)動力量，這意味著CFO的行為偏好對企業(yè)創(chuàng)新成敗至關(guān)重要。因此，CFO如何影響企業(yè)創(chuàng)新也已成為亟待解答的理論設(shè)問。本文借鑒田軒[16]的研究，基于風(fēng)險容忍度視角，通過構(gòu)建“反事實”分析，揭示CFO對創(chuàng)新決策和創(chuàng)新效果的影響。具體而言，重點考察兼具“創(chuàng)始人”身份特征的CFO(“創(chuàng)始人+CFO”聯(lián)合身份特征)是否會對企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)生額外的激勵效應(yīng)以及實現(xiàn)這該激勵的具體路徑——是強化內(nèi)部自主式創(chuàng)新還是強化外延式創(chuàng)新，抑或二者兼有[17]？

1 文獻回顧與研究假設(shè)

1.1 文獻回顧

1.1.1 高管特征與企業(yè)創(chuàng)新

1984年，Hambrick & Mason創(chuàng)新性地提出關(guān)于高管特征對企業(yè)家認知模式和企業(yè)戰(zhàn)略選擇影響的高階理論(Upper Echelons Theory)。隨后，相關(guān)研究議題逐漸興起，利用比較容易獲取的高管團隊人口統(tǒng)計學(xué)特征，如年齡、受教育程度、性別、任期、職業(yè)或者教育背景以及團隊規(guī)模等數(shù)據(jù)展開相關(guān)研究。也就是說，以往有關(guān)高管人格及身份特質(zhì)對企業(yè)績效與企業(yè)創(chuàng)新能力影響的研究，主要聚焦于穩(wěn)定靜態(tài)的人格特質(zhì)或單一身份特征，較少涉及動態(tài)或復(fù)合人格特質(zhì)及復(fù)合身份特征[18]。Taylor[19]認為，隨著企業(yè)管理層平均年齡的增加，學(xué)習(xí)能力和認知能力不斷減退，對高風(fēng)險性、長期性投資活動更加謹慎；Bantel[20]從企業(yè)高管受教育程度角度出發(fā)，基于商業(yè)銀行樣本，證實了企業(yè)高管團隊受教育程度越高越容易接受創(chuàng)新。另外，學(xué)者們還發(fā)現(xiàn)，雖然企業(yè)高管任職時間越長越有利于培養(yǎng)企業(yè)文化和規(guī)范企業(yè)行為，但長時間不流動的高管層會降低企業(yè)改變現(xiàn)狀的可能性，企業(yè)管理、技術(shù)創(chuàng)新及戰(zhàn)略調(diào)整將更難實現(xiàn)[21]。最后，高管團隊專業(yè)背景對企業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的影響研究為本文提供了有益思路。例如，Smare[22]認為，企業(yè)高管團隊成員的專業(yè)背景會在很大程度上影響其思維習(xí)慣和價值觀，進而影響企業(yè)戰(zhàn)略抉擇；Hambrick & D'aveni[23]從企業(yè)發(fā)展前端(銷售等)、后端(產(chǎn)品生產(chǎn)、財務(wù)管理、人員管理等)兩個角度，根據(jù)專業(yè)背景對高管進行劃分，認為財務(wù)、會計類專業(yè)背景的高管在企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展過程中多發(fā)揮協(xié)助作用，而真正促進形成企業(yè)核心競爭力和持續(xù)發(fā)展的高管往往具有管理學(xué)背景或者較強的技術(shù)背景。上述成果為本文借由CFO高管身份特征研究人力資本因素與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系提供了一定的理論支撐。本文在已有理論基礎(chǔ)上，以創(chuàng)始人財務(wù)背景為切入點，從企業(yè)創(chuàng)新影響因素中風(fēng)險容忍度與增強企業(yè)創(chuàng)新能力的路徑機制兩個角度對已有文獻進行回顧。

1.1.2 創(chuàng)始人身份特征、風(fēng)險容忍度與企業(yè)創(chuàng)新

隨著企業(yè)創(chuàng)新驅(qū)動因素研究不斷深入，越來越多的學(xué)者關(guān)注到企業(yè)創(chuàng)始人和職業(yè)經(jīng)理人對企業(yè)的情感和影響方式存在顯著差異。創(chuàng)始人角度下的企業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略研究主要有以下兩類切入視角：一是從創(chuàng)始人占管理層比重，即研究創(chuàng)始人對企業(yè)的控制權(quán)；二是創(chuàng)始人退出高管層的方式選擇及其影響。對于前者，陳闖[24]研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)始人占管理層比例、創(chuàng)始人是否兼任企業(yè)CEO均會對企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生顯著影響，且創(chuàng)始人占高管團隊的比例抑制了企業(yè)研發(fā)投入。對于后者，梅琳[25]指出，相對于激進式退出方式，創(chuàng)始人漸進式退出會對企業(yè)績效產(chǎn)生顯著正向影響；許楠[26]基于創(chuàng)業(yè)板市場342家企業(yè)數(shù)據(jù)進行實證研究，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)始人退出后，由非創(chuàng)始人管理的企業(yè)將會產(chǎn)生更多的研發(fā)投入。此外，在創(chuàng)始人與職業(yè)經(jīng)理人身份差異視角下，James[27]認為，職業(yè)管理者往往關(guān)注短期最大回報而忽視組織長期盈利性，創(chuàng)始人具有較高的安全性且任期較長，更關(guān)注組織的長期盈利性。同樣作為企業(yè)的“管家”，相比之下，創(chuàng)始人管理者存在較少的管理者短視問題[28]。與此同時，創(chuàng)始人風(fēng)險承擔(dān)意愿和對于成就的追求也顯著高于非創(chuàng)始人[29]，更傾向于創(chuàng)新和開拓，而這都有利于企業(yè)創(chuàng)新績效提高和組織能力培育。此外，通常創(chuàng)始人的主動性人格特征更顯著，而主動性人格又會通過自我效能感正向影響企業(yè)創(chuàng)新水平[30]。最后，特征事實角度下的研究指出，創(chuàng)業(yè)型民營企業(yè)高管層顯著區(qū)別于其它企業(yè)高管層，股東與創(chuàng)始人身份通常相互疊加，控制著大部分企業(yè)資源，并對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生決定性影響[31]。綜上可知，不同于常規(guī)經(jīng)營活動，研發(fā)創(chuàng)新作為一種集高風(fēng)險性、不確定性與長周期性為一體企業(yè)活動，對企業(yè)財務(wù)戰(zhàn)略選擇有較強的依賴性，因此傳統(tǒng)基于業(yè)績的薪酬合約不足以激勵創(chuàng)新，而需要高層管理者擁有較高的創(chuàng)新風(fēng)險容忍度。Manso[32]對企業(yè)創(chuàng)新過程進行建模和實證研究發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)的失敗容忍能夠有效激勵企業(yè)創(chuàng)新。該結(jié)論從失敗容忍度視角拓展了企業(yè)創(chuàng)新影響因素，并引發(fā)了一系列后續(xù)研究。

1.1.3 企業(yè)創(chuàng)新模式選擇

從創(chuàng)新模式看，企業(yè)創(chuàng)新能力提升模式既可以選擇加大R&D投入的內(nèi)部自主式創(chuàng)新，也可以通過資本運作開展外部式創(chuàng)新。大型上市企業(yè)往往選擇外部收購式創(chuàng)新模式提升企業(yè)整體創(chuàng)新能力，而小型企業(yè)受自身規(guī)模和資金約束，大多選擇自主創(chuàng)新模式。從資本運作的選擇機制角度出發(fā)，Liu等[17]發(fā)現(xiàn)，上市公司可以通過資本運作收購小規(guī)模、創(chuàng)新能力強的私營企業(yè)，進而提升自身創(chuàng)新能力，并且“收購式創(chuàng)新”效果至少與研發(fā)投資的效果相當(dāng)；張學(xué)勇[34]等發(fā)現(xiàn)，目標企業(yè)創(chuàng)新能力是決定并購方股票回報的關(guān)鍵，并購方創(chuàng)新能力通過激發(fā)協(xié)同效應(yīng)改善股票長期表現(xiàn)。因此，并購創(chuàng)新型企業(yè)是企業(yè)通過資本運作從外部獲得創(chuàng)新能力的一條重要途徑。

1.2 邏輯分析與研究假設(shè)

1.2.1 企業(yè)創(chuàng)新激勵的邏輯機理

本文研究目標是構(gòu)建CFO與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系分析的主體邏輯并對其進行驗證，但不同企業(yè)的CFO往往具有較強的異質(zhì)性特征，很難得出“一般性”結(jié)論。因此，在研究設(shè)計上，本文首先選擇對CFO疊加一個新的身份特征——創(chuàng)始人身份，其原因在于：創(chuàng)始人通常對企業(yè)具有更深的了解，同時也具有某種特殊的情感，而這種特殊的情感聯(lián)結(jié)會使創(chuàng)始人擁有更高的風(fēng)險容忍度。Manso[32]較早提出風(fēng)險容忍度的概念，并指出風(fēng)投機構(gòu)的風(fēng)險容忍度水平會對最終投資成敗產(chǎn)生重要影響；Tian & Wang[16]首次提出度量風(fēng)險投資失敗容忍度指標——管理者終止項目的臨界業(yè)績，并證明了“領(lǐng)投機構(gòu)”的失敗容忍度對專利數(shù)量和專利質(zhì)量均具有顯著正影響，說明失敗容忍度越高，越有利于創(chuàng)新，并進一步分析了失敗容忍度影響因素——風(fēng)投機構(gòu)管理人對職業(yè)生涯的考慮。越是對業(yè)績擔(dān)憂的職業(yè)經(jīng)理人，其失敗容忍度越低，這為本文研究提供了重要的邏輯線索。

本文認為，與普通職業(yè)經(jīng)理人不同，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的CFO本身便是創(chuàng)始人(而非職業(yè)財務(wù)經(jīng)理人)，迫于職業(yè)生涯的考慮而回避創(chuàng)新投資的概率會大幅降低。因此，本文預(yù)期，與普通CFO相比，兼具創(chuàng)始人身份特征的CFO很可能對企業(yè)創(chuàng)新行為具有更強的激勵效應(yīng)。

1.2.2 創(chuàng)新激勵實現(xiàn)路徑

除傳導(dǎo)邏輯外，本文還關(guān)注創(chuàng)新的實現(xiàn)路徑。創(chuàng)新既可通過加強內(nèi)部自主研發(fā)投入實現(xiàn)，也可以是通過資本運作實現(xiàn)外部性創(chuàng)新。例如，Bena & Li[35]基于1984-2006年間的專利合并數(shù)據(jù)樣本發(fā)現(xiàn)，雖然專利組合較多的大企業(yè)也會維持一定水平的研發(fā)投入，但更傾向于成為收購者。同時，他們的研究還指出，目標公司和收購方之間的技術(shù)協(xié)同效應(yīng)對并購績效和未來創(chuàng)新能力具有重要影響；Liu等[17]從并購視角考察了創(chuàng)新驅(qū)動因素，證實了收購活動對后續(xù)創(chuàng)新產(chǎn)出存在正向關(guān)系，并且企業(yè)實施并購的一個重要動機是獲得其它公司的創(chuàng)新專利。有鑒于此，本文預(yù)期疊加創(chuàng)始人特征的CFO具有更強的創(chuàng)新激勵意愿，且該意愿很可能同時通過激勵內(nèi)部研發(fā)投入和外部資本運作雙重路徑促進創(chuàng)新。綜合上述分析，本文最終提出如下假設(shè)：

H1：兼具創(chuàng)始人身份的CFO由于具有更強的風(fēng)險容忍度，會比普通CFO表現(xiàn)出更強的創(chuàng)新意愿——不僅會通過加大自身研發(fā)費用支出拉動內(nèi)生創(chuàng)新，還會通過資本運作推動外部式創(chuàng)新。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇

大量文獻指出，創(chuàng)業(yè)型民營企業(yè)高管顯著區(qū)別于其它創(chuàng)業(yè)型企業(yè)高管，多兼有股東身份，控制著企業(yè)大多數(shù)資源，并對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生決定性影響。因此，本文選用創(chuàng)業(yè)板上市的民營企業(yè)為研究樣本。

為保證數(shù)據(jù)的完備性，將樣本期設(shè)定為2012-2017年，并進行如下篩選：①2013年1月1日后上市的公司；②發(fā)生重大資產(chǎn)重組等導(dǎo)致主營業(yè)務(wù)頻發(fā)變更以致企業(yè)創(chuàng)始人團隊難以辨認的公司；③由于本文重點考察民營創(chuàng)業(yè)企業(yè)，剔除集體企業(yè)改制上市的以及國有企業(yè)或事業(yè)單位為控股股東的企業(yè)；④由于本文核心檢驗變量是“CFO是否兼具創(chuàng)始人身份(FINBACK)”，因此比較招股說明書中各企業(yè)“創(chuàng)始人CFO”名單和CSMAR數(shù)據(jù)庫中該企業(yè)在2012-2017年的實際財務(wù)負責(zé)人(CFO)姓名。若實際負責(zé)人姓名始終與招股書中的創(chuàng)始人CFO一致，則保留該企業(yè)樣本，并將該企業(yè)FINBACK(2012-2017年)設(shè)定為1，否則設(shè)定為0。對于2012-2017期間發(fā)生變更的企業(yè)，予以剔除。最終，共得到180家創(chuàng)業(yè)板民營企業(yè)1 080個公司-年度樣本構(gòu)成的平衡面板數(shù)據(jù)。本文企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和WIND數(shù)據(jù)庫。

2.2 基于處理效應(yīng)的實證設(shè)計

本文采用處理效應(yīng)估計創(chuàng)始人CFO(FINBACK)對企業(yè)創(chuàng)新的影響，基本原理是通過計算處理組和控制組輸出變量(Outcome Variable)的平均差異，得到平均處置效果(ATE)。其中，ATE基于反事實分析思想得到，計算過程如下：

ATE=E(APPLYi|FINBACK=1)-E(APPLYi|FINBACK=0)

(1)

由于兼具創(chuàng)始人身份的財務(wù)類高管(CFO)具有的特殊專業(yè)背景，往往通過資本運作為企業(yè)開展外部性創(chuàng)新，如通過參股、控股實現(xiàn)聯(lián)營、合營獲得來自利益相關(guān)者的專利收益。因此，式(1)中APPLY表示聯(lián)營、合營公司在特定年度的專利(累計)獲取數(shù)量(自2012年以來)。

值得注意的是，模型(1)準確估計CFO身份與創(chuàng)始人身份疊加處理效應(yīng)的前提是：除FINBACK以外，F(xiàn)INBACK=1的樣本與FINBACK=0的樣本特征均相同，即樣本選擇需滿足隨機性。若隨機性假設(shè)不能滿足，則ATE中不僅包含因FINBACK不同帶來的差異，還包括因樣本特征選擇帶來的差異。就本文而言，CFO身份與創(chuàng)始人身份是否疊加這一處置過程很可能與CFO年齡(CFOAGE)等因素有關(guān)。為解決上述問題，借鑒Maddala(1983)的思路，利用結(jié)構(gòu)方程建模，采用極大似然法及控制函數(shù)法對處理效應(yīng)進行估計。

上述結(jié)構(gòu)建模過程包含構(gòu)建主方程和選擇方程。在主方程設(shè)定方面，借鑒許楠等[26]和Ning等[37]有關(guān)創(chuàng)業(yè)影響因素的研究，表達式如下：

APPLYi,t=β0+β1FINBACKi,t+γZi,t+εi,t

(2)

其中，被解釋變量APPLY為聯(lián)營合營公司創(chuàng)新成果的代理變量，用聯(lián)營合營公司特定年度專利(累計)獲取數(shù)量(APPLY)衡量。對于創(chuàng)始人CFO是否通過企業(yè)資本運作等多元化發(fā)展戰(zhàn)略促進企業(yè)開展外部性創(chuàng)新，以往研究大多運用研發(fā)投入(R&D)衡量企業(yè)創(chuàng)新能力，但研發(fā)投入僅能反映企業(yè)創(chuàng)新投入水平，可能忽略其它投入要素。相比之下，企業(yè)專利申請數(shù)從創(chuàng)新產(chǎn)出角度對創(chuàng)新水平進行衡量，能更客觀地反映企業(yè)創(chuàng)新能力[35,38]。解釋變量FINBACK為財務(wù)背景創(chuàng)始人(CFO疊加創(chuàng)始人因素)是否在任的啞變量。有關(guān)創(chuàng)始團隊的定義，限于數(shù)據(jù)可得性，除借鑒夏立軍等(2012)研究外，鎖定招股說明書中“創(chuàng)始人”、“創(chuàng)始團隊”等關(guān)鍵詞外，還假定企業(yè)首次公開發(fā)行時，招股說明書中的“董監(jiān)高”為企業(yè)創(chuàng)始人，數(shù)據(jù)均通過手工查詢企業(yè)招股說明書并與CSMAR數(shù)據(jù)庫高管人員信息對比的方式獲得。

控制變量Zi,t包含了一系列影響企業(yè)創(chuàng)新行為的因素，如公司規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)收益率(ROA)、企業(yè)杠桿率(LEV)、托賓q值(TOBINQ)、現(xiàn)金持有水平(CASH)，以及公司治理特征中的公司上市時間(AGE)、高管團隊規(guī)模(EXSIZE)、高管前三名平均薪酬(PAY)，還有第一大控股股東持股比例(LHOLDER)、機構(gòu)投資者持股比例(INSSHARE)和行業(yè)(INDUSTRY)等，具體變量定義見表1。

表1 主要變量定義

除主方程外，本文對選擇方程(CFO是否兼任創(chuàng)始人的決定因素模型)進行如下設(shè)定：

FINBACK=I(zi’δ+μi)

(3)

其中，I(·)為示性函數(shù)。需要注意的是，模型(3)應(yīng)滿足Cov(zi,εi)=0的假定，其含義為：雖然zi影響個體選擇FINBACK，但并不直接影響結(jié)果變量APPLY(只通過FINBACK間接影響APPLY)。因此，可將zi視為FINBACK的工具變量。

在FINBACK工具變量選取上，本文作如下考慮：①CFO年齡是影響企業(yè)創(chuàng)新的重要因素，高管團隊年齡與企業(yè)R&D經(jīng)費投入水平顯著負相關(guān)，年齡越大越傾向規(guī)避創(chuàng)新活動等高風(fēng)險投入；②企業(yè)財務(wù)負責(zé)人的相對權(quán)利大小，如是否兩職合一以及第一大控股股東持股比例等，也會對其財務(wù)選擇產(chǎn)生顯著影響。

為處理上述可能存在的內(nèi)生性問題，本文確定了如下3個方面的工具變量zi：①引入兩職合一(PRESMN)虛擬變量作為工具變量，因為兩職合一表明CEO權(quán)利有可能對CFO權(quán)利形成更大制約，甚至影響CFO任期，因此會影響FINBACK。但是，截至目前，尚未有文獻支持兩職合一對企業(yè)創(chuàng)新有顯著影響；②引入CFO年齡(CFOAGE)作為工具變量。這是因為CFO年齡過大可能影響其是否有能力連任，即會影響FINBACK，但年齡對創(chuàng)新意愿的影響尚未得到一致性結(jié)論支持；③引入第一大股東持股比例(LHOLDER)作為工具變量，大股東持股比例不同，其與創(chuàng)始人之間的利益矛盾有可能存在差異，進而影響創(chuàng)始人CFO的留任概率，即有可能影響FINBACK，但尚沒有文獻證明其對創(chuàng)新水平有顯著影響。

2.3 描述性統(tǒng)計

首先，對文中提及的主要變量進行總體描述性統(tǒng)計(見表2)。結(jié)果顯示，變量FINBACK均值為0.49，說明樣本企業(yè)中有49%的CFO同時疊加了創(chuàng)始人因素，創(chuàng)始人CFO與非創(chuàng)始人CFO樣本分布比較均衡，標準差為0.5，并且制造業(yè)樣本比例超過一半，這為下文的實證研究奠定了基礎(chǔ)。

其次，從企業(yè)創(chuàng)新的入口端看，企業(yè)研發(fā)支出占營業(yè)收入的比重均值為7.06%，與以往文獻[23,25]的統(tǒng)計結(jié)果較為接近。聯(lián)營合營及公司專利申請的均值為2.21，最大值達到269個，為從企業(yè)多元化發(fā)展視角考察企業(yè)創(chuàng)新提供了一定的樣本支持。

最后，從企業(yè)自身變量角度看，樣本企業(yè)平均規(guī)模6.68億元，平均杠桿率為29%，平均ROA為4%，說明樣本企業(yè)整體規(guī)模偏小、杠桿率不高，而盈利能力和發(fā)展?jié)摿^大，基本符合創(chuàng)業(yè)型民營企業(yè)的現(xiàn)實特征。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果

3 假設(shè)檢驗

3.1 相關(guān)性檢驗

表3為企業(yè)資本運作角度的分析結(jié)果，考慮兼具創(chuàng)始人身份的財務(wù)類高管(CFO)具有特殊的專業(yè)背景，往往選擇資本運作以實現(xiàn)外部創(chuàng)新。第(1)列是全樣本回歸結(jié)果；第(2)、(3)、(4)、(5)、(6)列分別是2013年、2013-2014年、2013-2015年、2013-2016年、2013-2017年5個時間階段的檢驗結(jié)果。整體來看，除第(4)列階段負向不顯著外，兼具創(chuàng)始人身份的財務(wù)類高管(CFO)對聯(lián)營合營公司專利申請數(shù)均產(chǎn)生了顯著的正向效應(yīng)。結(jié)果進一步驗證了前文提出的研究假設(shè)，企業(yè)CFO疊加創(chuàng)始人因素后，會因其財務(wù)專業(yè)背景及高失敗風(fēng)險容忍度，更傾向于運用豐富的投資手段和多元化發(fā)展戰(zhàn)略，通過企業(yè)資本運作從外部增強企業(yè)創(chuàng)新能力。

從控制變量看，企業(yè)規(guī)模(SIZE)對APPLY均存在顯著正向作用，可能的解釋是：由于創(chuàng)業(yè)板市場企業(yè)規(guī)模普遍較小，企業(yè)為進一步獲得規(guī)模效應(yīng)，更傾向于通過資本運作擴大自身規(guī)模，從外部獲得創(chuàng)新型企業(yè)的創(chuàng)新能力。第一大股東持股比例與APPLY顯著負相關(guān)，可能是大股東更關(guān)注企業(yè)的生存風(fēng)險和自身利益所致，該結(jié)果也與已有文獻一致[26,39]。整體上看，以上結(jié)果基本驗證了本文所提假設(shè)，即兼具創(chuàng)始人身份的財務(wù)類高管(CFO)由于其較高的風(fēng)險容忍度，會對企業(yè)創(chuàng)新能力產(chǎn)生顯著的強化效應(yīng)，且因其特殊的專業(yè)背景，往往會選擇資本運作使企業(yè)獲得外部創(chuàng)新。

表3 創(chuàng)始人CFO與企業(yè)創(chuàng)新回歸結(jié)果

注：*、**、***分別表示在10%，5%與1%的水平下顯著；括號內(nèi)為t值，下同

3.2 穩(wěn)健性檢驗

為確保實證結(jié)果的有效性和穩(wěn)健性，本文從被解釋變量的經(jīng)濟含義以估計方法等4個方面，對上文的實證結(jié)果進行穩(wěn)健性檢驗。

(1)排除企業(yè)創(chuàng)新代理變量的選擇問題。為驗證兼具創(chuàng)始人身份特征的CFO(聯(lián)合身份特征)對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響路徑，主檢驗中將被解釋變量設(shè)置為聯(lián)營合營公司專利申請數(shù)(APPLY)。在穩(wěn)健性檢驗中，將被解釋變量替換成企業(yè)研發(fā)投入(R&D)，同時利用外生處理效應(yīng)模型和內(nèi)生處理效應(yīng)模型進行再次檢驗。實證結(jié)果表明本文研究結(jié)論對模型設(shè)定保持穩(wěn)健。

此外，兼具創(chuàng)始人身份的CFO，在加強企業(yè)創(chuàng)新能力的路徑上不僅會通過資本運作提升聯(lián)營、合營公司的創(chuàng)新產(chǎn)出水平，還通過加大自身研發(fā)費用支出拉動內(nèi)生創(chuàng)新，這種路徑并行特征表明財務(wù)人才可以從多個路徑影響企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略，也意味著財務(wù)人才質(zhì)量不僅關(guān)系到企業(yè)短期投融資決策，還關(guān)系到企業(yè)長期戰(zhàn)略甚至企業(yè)命運。

(2)采用DID/PSM-DID模型方法進行穩(wěn)健性檢驗。由于創(chuàng)始人CFO變更可視為一項沖擊，因此可采用DID方法作為穩(wěn)健性檢驗。就本文而言，選取2012-2017期間的中間一年(2015年)作為DID檢驗的沖擊節(jié)點。若2015年發(fā)生創(chuàng)始人CFO變更，則該企業(yè)為處理組(Change=1)，選取上述期間一直未發(fā)生變更的企業(yè)為控制組(Change=0)。另設(shè)Period為政策時期虛擬變量，Period=0表示沖擊前(2012、2013和2014年時Period取0)，Period=1表示沖擊后(2015、2016和2017年時Period取1)。DID下外生沖擊帶來的處置效應(yīng)表示如下：

Diff=[E(Yi,t|Di=1)-E(Yi,t-n|Di=1)]- [E(Yi,t|Di=0)-E(Yi,t-n|Di=0)]

(3)

式(3)中，Di表示樣本是否受到?jīng)_擊，Yi,t表示個體i在沖擊后的潛在結(jié)果，Yi,t-n表示個體i在受到?jīng)_擊前的潛在結(jié)果。在共同趨勢、共同區(qū)間以及外生性等假設(shè)條件下，利用回歸方法可以直接計算出沖擊前后處理組和控制組的結(jié)果，進而計算DID水平，具體方程如下：

Yit=α+βDi+δT+(Di*T)+εit

(4)

沿襲上述定義和邏輯，本文建立面板固定效應(yīng)(包含個體固定效應(yīng)和時間固定效應(yīng))下的DID模型。

APPLYi,t=α0+β1Changei*Periodt+γZi,t+δt+fi+εi,t

(5)

其中,Zi,t包含EXSIZE、PAY、AGE、LHOLDER、CASH、TOBINQ、ROA、SIZE、LEV、INSSHARE；δt表示時間固定效應(yīng)；fi表示個體固定效應(yīng)。如果交叉項Changei*Periodt顯著為負，說明CFO為非創(chuàng)始人對企業(yè)創(chuàng)新確實有負面影響，假設(shè)成立。結(jié)合模型(5)的實證結(jié)果如表5所示。

表4 財務(wù)背景創(chuàng)始人與企業(yè)創(chuàng)新：基于內(nèi)生與外生處理效應(yīng)模型

注：第(1)、(2)列分別為內(nèi)生處理效應(yīng)模型和外生處理效應(yīng)模型的實證結(jié)果

表5 DID回歸結(jié)果

DID結(jié)果表明，加入控制變量的政策時期虛擬變量和外生沖擊交互項與APPLY呈現(xiàn)較顯著的負相關(guān)，說明創(chuàng)始人發(fā)生變更會降低企業(yè)專利申請水平。因此，兼任CFO的企業(yè)創(chuàng)始人有助于企業(yè)創(chuàng)新，原檢驗保持穩(wěn)健。

除DID外，還在式(2)的基礎(chǔ)上采用Logit模型及2012年處理組和控制組的樣本計算創(chuàng)始人CFO變更(Change)的傾向得分(Propensity Score)，并根據(jù)該傾向得分采用近鄰匹配、半徑匹配和核匹配的方法，進一步從處理組和控制組中篩選出更為相似的樣本作為DID回歸的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，從而提高DID回歸結(jié)果的有效性。相關(guān)PSM-DID的回歸結(jié)果如表6所示(用2012年數(shù)據(jù)進行PSM匹配，并用2012-2017年面板數(shù)據(jù)進行DID回歸)。

由表6可知，DID(PSM-DID)的交叉項大都為負向顯著，表明本文的主要結(jié)論在經(jīng)PSM-DID剔除“自選擇”和“非時變不可觀測異質(zhì)性”等內(nèi)生擾動后依然成立，說明CFO的非創(chuàng)始人身份確實降低了企業(yè)創(chuàng)新水平，因此疊加創(chuàng)始人身份特征后的CFO有助于企業(yè)創(chuàng)新，滿足假設(shè)。

表6 PSM-DID回歸結(jié)果

(3)傳導(dǎo)機制檢驗——基于風(fēng)險容忍度視角。假設(shè)提出過程中，提到了“創(chuàng)始人+CFO聯(lián)合身份特征→風(fēng)險容忍度提高→更傾向于增加高風(fēng)險性創(chuàng)新投資”的傳導(dǎo)機制。為此，本節(jié)將以兩個角度刻畫風(fēng)險容忍度，以檢驗聯(lián)合身份特征是否對風(fēng)險容忍度構(gòu)成激勵。具體而言，首先用項目投資回報期度量風(fēng)險容忍度，計算公式為：

由表7第(1)列可知，當(dāng)企業(yè)CFO兼具創(chuàng)始人身份時，其投資回報期顯著更長，這與前文機制分析相吻合；投資回報期越長，意味著企業(yè)更愿意承擔(dān)高風(fēng)險，這無疑表明CFO與創(chuàng)始人身份合一有利于提升企業(yè)創(chuàng)新水平，從而為主檢驗提供了穩(wěn)健性證據(jù)。由表7第(2)列可知，當(dāng)企業(yè)CFO兼具創(chuàng)始人身份時，其運營資本占總負債的比例更低，說明企業(yè)負債行為更加激進，尤其對長期負債的偏好更強，風(fēng)險承擔(dān)水平更高。風(fēng)險承擔(dān)水平高從一定程度上表明，CFO和創(chuàng)始人身份合一的企業(yè)具有更高的風(fēng)險容忍度，更傾向于創(chuàng)新，該結(jié)果同樣為主檢驗提供了穩(wěn)健性證據(jù)。

(4)進一步分析與檢驗。在本文的機制分析中，主要論述的是CFO兼具創(chuàng)始人身份對于企業(yè)投資創(chuàng)新意愿的激勵作用。然而，是否投資創(chuàng)新不僅取決于投資意愿這一“軟條件”，更取決于創(chuàng)新融資約束這一“硬條件”，而CFO兼具創(chuàng)始人身份是否有利于緩解企業(yè)的融資約束呢？本文認為，CFO作為企業(yè)資金配置的最高決策者，其投資創(chuàng)新的意愿越強，越有利于發(fā)揮緩解企業(yè)融資約束的主觀能動性。換言之，兼具創(chuàng)始人身份的CFO擁有更高的風(fēng)險容忍度(更傾向于投資諸如創(chuàng)新這類投資回報期較長的項目)，這就倒逼CFO發(fā)揮其主觀能動性，努力獲取與其“野心”相匹配的融資，從而表現(xiàn)為企業(yè)創(chuàng)新融資約束得到緩解。為了驗證這一推論，從而為主檢驗提供自洽的穩(wěn)健性證據(jù)，以SA指數(shù)作為融資約束的代理變量，采用內(nèi)生處理效應(yīng)估計和外生處理效應(yīng)估計進行實證檢驗，結(jié)果如表8所示。

表7 機制檢驗——基于風(fēng)險容忍度視角

由表8可知，若企業(yè)CFO兼具創(chuàng)始人身份，則該企業(yè)的SA指數(shù)更高，即其融資約束更低。這意味著，創(chuàng)始人與CFO身份合一能緩解企業(yè)融資約束、促進創(chuàng)新，為主檢驗提供了穩(wěn)健性證據(jù)。這一檢驗產(chǎn)生的額外的意義在于：在銀行信貸歧視下，創(chuàng)新型中小企業(yè)往往面臨較強的融資約束，而這里恰恰展示了兼具創(chuàng)始人身份的CFO的主觀能動性作用，引發(fā)了對于人才培養(yǎng)戰(zhàn)略的思考——培養(yǎng)復(fù)合型人才是否有利于從根本上解決企業(yè)融資約束難題？這里的復(fù)合型人才指的是具備企業(yè)家精神、投身實體經(jīng)濟建設(shè)，同時洞悉風(fēng)險、有能力對企業(yè)進行資金規(guī)劃的復(fù)合型專業(yè)人才,此類復(fù)合型專業(yè)人才可在微觀上打通企業(yè)發(fā)展與資金配置之間信息不對稱的屏障，從而更有利于創(chuàng)新活動的開展。

表8 創(chuàng)始人CFO對企業(yè)融資約束的影響

4 結(jié)語

本文以兼具創(chuàng)始人身份的財務(wù)類高管(CFO)為切入點，進一步反思企業(yè)創(chuàng)新能力影響因素，探索創(chuàng)始人身份特征與CFO職業(yè)經(jīng)理人身份特征對創(chuàng)新的聯(lián)合影響效應(yīng)，進一步豐富了企業(yè)創(chuàng)始人行為的經(jīng)濟含義，拓展了其與企業(yè)行為決策間關(guān)系研究的邏輯邊界，并得到如下政策啟示：

(1)人力資本是激勵企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，應(yīng)鼓勵并加大人力資本的流動性，努力打破制約人才流動的制度約束，通過戶籍制度改革以及人才引進與人才管理體制改革，為創(chuàng)新型人才流動提供有利條件，為創(chuàng)新人才孵化提供激勵機制和制度基礎(chǔ)。

(2)應(yīng)改革財經(jīng)類人才培養(yǎng)目標，更注重專業(yè)復(fù)合型人才培養(yǎng)。具體而言，應(yīng)改革財經(jīng)類人才培養(yǎng)機制和培養(yǎng)目標，將戰(zhàn)略管理、創(chuàng)新管理納入復(fù)合型專業(yè)人才培養(yǎng)的整體框架中，讓未來的財務(wù)人員在建立穩(wěn)固的財務(wù)風(fēng)險意識以及資金籌劃能力的同時，能夠更具戰(zhàn)略視野和創(chuàng)新意識，這既有助于企業(yè)更好地在資金風(fēng)險、資金效率和長期成長性之間構(gòu)建均衡策略，也有助于從人力資本積累角度加速創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的實施，進而提升我國企業(yè)整體創(chuàng)新實力。