王慶

站在新舊之交的時點，關(guān)于宏觀經(jīng)濟下行應(yīng)對之策以及來年投資機會等問題，市場上觀點紛呈，甚至不乏針鋒相對的爭論。

在我們看來，判斷市場未來走向的關(guān)鍵在于辨析“一內(nèi)一外”兩大關(guān)系。“一內(nèi)”指改革，“一外”指中美關(guān)系。我們相信中央決策層在宏觀政策取向上有明確共識，即保持政策定力，避免強刺激。強刺激雖能解一時之困，長期看卻無異于飲鴆止渴，其所造成的通貨膨脹等后遺癥顯然與實現(xiàn)人民美好生活的終極政策目標(biāo)背道而馳。那么，如何在宏觀政策定力之下實現(xiàn)改革的終極目標(biāo)呢？最好的方法是提高企業(yè)效率。企業(yè)是宏觀經(jīng)濟的細(xì)胞，企業(yè)效率不彰不僅拖累經(jīng)濟增長，還將加重通貨膨脹。當(dāng)前，企業(yè)效率尤其是國企效率到了改革攻堅的關(guān)鍵時期。國有企業(yè)大多處于事關(guān)國計民生的關(guān)鍵領(lǐng)域，與改革的終極目標(biāo)可謂息息相關(guān)。我們需要高度重視這方面改革所帶來的機會。

改革既要緊緊盯住目標(biāo)不動搖，同時也要掌握好力度和節(jié)奏，畢竟改革是利益關(guān)系的深度調(diào)整，需要避免多線作戰(zhàn)。這就需要“一外”（即中美關(guān)系）的相對穩(wěn)定。中美之間的競爭將成常態(tài)化局面，這是投資人必須接受的客觀趨勢。但是，在當(dāng)前全球經(jīng)濟高度相互依存的背景下，中美全面脫鉤的情形亦難以發(fā)生。全面競爭同時伴隨合作與妥協(xié)才是中美關(guān)系未來的新常態(tài)。目前，中美貿(mào)易摩擦對實體經(jīng)濟的影響和對資本市場風(fēng)險偏好的沖擊在邊際上已經(jīng)逐漸減弱。如果中美貿(mào)易談判能夠取得階段性成果，外部環(huán)境的緩和將為國內(nèi)的改革提供良好的契機。

具體而言，展望2020年，中國經(jīng)濟增速仍有下行壓力。但政府負(fù)債低、資源足，財政政策持續(xù)發(fā)力空間較大。同時，國企降本增效潛力大，對穩(wěn)增長、促轉(zhuǎn)型將會發(fā)揮更加積極主動的作用?？梢源_信，中國經(jīng)濟沒有失速風(fēng)險。宏觀上，政府將延續(xù)穩(wěn)健貨幣和積極財政的政策組合，而民生領(lǐng)域有望成為未來財政政策發(fā)力的重要方向之一。

利率是影響當(dāng)前判斷的另外一個重要維度。在穩(wěn)健貨幣政策下，2020年信用環(huán)境將保持穩(wěn)定。受到“穩(wěn)增長”和“防通脹”雙目標(biāo)的共同制約，無風(fēng)險利率上行和下行空間均相對有限。貨幣政策定力不減，意味著結(jié)構(gòu)性去杠桿的進(jìn)程仍將持續(xù)，這將推動信用利差進(jìn)一步分化，不同質(zhì)地企業(yè)之間融資成本差異會更加顯著。

一個國家在某個特定時期的無風(fēng)險利率水平體現(xiàn)了當(dāng)時當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展、風(fēng)土人情以及風(fēng)俗習(xí)慣，利率的背后是人性。歐日等發(fā)達(dá)國家隨著經(jīng)濟水平和富裕程度的抬升，以及高福利體系的確立，人們的生活方式、決策習(xí)慣和價值取向也隨之改變，由奮斗拼搏轉(zhuǎn)向更多地享受生活，食利階層隨之增多。與承擔(dān)高風(fēng)險博取高收益的生活方式相比，他們更愿意追求資金的穩(wěn)定和安全性，于是推動無風(fēng)險收益率下降。美歐股市處于歷史高位，日本股市也大幅收復(fù)1990年泡沫經(jīng)濟破滅以來的失地，從某種程度上講，也是無風(fēng)險利率大幅下降乃至出現(xiàn)負(fù)利率的結(jié)果。國債是無風(fēng)險和低風(fēng)險資產(chǎn)的避風(fēng)港，負(fù)利率導(dǎo)致這個避風(fēng)港已經(jīng)無法停泊更多的船只。資金只得另尋出路，從而推升股票等資產(chǎn)價格。相比而言，中國目前尚處于全民拼搏的爬升期，食利階層未成規(guī)模，這使得我們的無風(fēng)險利率可以穩(wěn)定在一定的水平，繼續(xù)為經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展積蓄勢能。這可以說是中國經(jīng)濟的一大潛在優(yōu)勢。

資本市場受到中央決策層前所未有的重視，也被寄予厚望，一系列制度建設(shè)正在路上。2020年市場化改革將快馬加鞭，IPO注冊制將繼續(xù)推廣，重組、增發(fā)、退市的市場化程度將進(jìn)一步提升，引導(dǎo)中長期資金入市的舉措也箭在弦上。資管新規(guī)漸行漸近，打破剛性兌付有望引領(lǐng)風(fēng)險資產(chǎn)重估。國際化開放加速境內(nèi)外資本市場深度融合，更加開放的A股市場將更具效率、活力和韌性。

中美貿(mào)易摩擦是大國博弈常態(tài)化的開始，是投資者必須接受并習(xí)以為常的客觀趨勢。由此，中美貿(mào)易摩擦對實體經(jīng)濟的影響和對資本市場風(fēng)險偏好的沖擊都將邊際逐漸弱化。十九屆四中全會決議明確了國家治理現(xiàn)代化的方向和路徑。可以說，決議拉開了我國體制優(yōu)勢向制度紅利轉(zhuǎn)化的大幕，這無疑將提升中國資本市場的長期風(fēng)險偏好。

綜合盈利、利率、制度變革和風(fēng)險偏好等多方面因素，展望2020年，我們選擇采取“守望相助”的投資策略：“守”是守護(hù)那些事關(guān)國計民生但又被市場嚴(yán)重低估的優(yōu)質(zhì)公司；“望”是冀望那些真科技、真創(chuàng)新，尤其是具備“硬科技”實力的優(yōu)質(zhì)公司?？萍纪粐侵袊A得國際競爭的關(guān)鍵，在這方面我們已經(jīng)沒有退路，必須迎難而上。以中國目前的發(fā)展水平和綜合國力，我們預(yù)計將有一批卓越的硬科技公司脫穎而出；“相助”指的是兼顧穩(wěn)健防御與選擇性進(jìn)取。

另外，我們認(rèn)為，如果2020年“一內(nèi)一外”兩大變量的關(guān)系良性演進(jìn)，中國股市不排除超預(yù)期上漲的可能性。特別是港股市場，當(dāng)前估值處于歷史低位，而且更為國際化，資金天然有逐利的特征，負(fù)利率地區(qū)的資金很可能另尋避風(fēng)港，港股市場無疑是一個很好的潛在選擇。結(jié)合歷史規(guī)律，我們判斷，港股有可能先于A股見底，并先于A股演繹指數(shù)行情。

當(dāng)前，世界格局空前復(fù)雜，中國已進(jìn)入轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵期。中國資本市場則迎來了改革開放的加速期，“變”才是未來不變的主題。變局中投資，既要做好過冬的準(zhǔn)備，也要敢于在合適的時機主動出擊那些在變局中不斷加強競爭力的優(yōu)質(zhì)公司。深蹲是為了跳往更遠(yuǎn)的目標(biāo)，中國經(jīng)濟經(jīng)歷40余年的快速發(fā)展，已經(jīng)來到了一個較高的平臺上，客觀上需要蹲一蹲，調(diào)整企業(yè)機制，激發(fā)市場活力，夯實制度基礎(chǔ)之后再出發(fā)?！扒匀f漉雖辛苦，吹盡狂沙始到金”，相信隨著國家各項改革落地，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型效果將逐漸顯現(xiàn)，中國股市也將走向成熟，而那些在變局中不斷壯大的優(yōu)質(zhì)公司將迎來一個更明媚的春天。

（本文作者系重陽投資總裁）