吳倩

摘要：IPO抑價(jià)現(xiàn)象一直是投資界的一大謎團(tuán)，該現(xiàn)象在創(chuàng)業(yè)板市場更為明顯。在當(dāng)今信息時代，投資者關(guān)注度不可避免成為影響IPO抑價(jià)現(xiàn)象的原因之一。本文選將研究研究投資者關(guān)注度對IPO抑價(jià)現(xiàn)象的影響。結(jié)果表明，投資者關(guān)注度與IPO抑價(jià)現(xiàn)象正相關(guān)，即投資者關(guān)注度越高，IPO抑價(jià)現(xiàn)象越嚴(yán)重。

關(guān)鍵詞：IPO抑價(jià)現(xiàn)象;投資者關(guān)注度

IPO抑價(jià)現(xiàn)象廣泛存在于各國資本市場，是指新股的發(fā)行價(jià)格低于首日收盤價(jià)格不同，被視為金融市場的異象。IPO歷來是公司重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)之一，按理論分析，在長期中不應(yīng)該存在新股的超額收益率。但現(xiàn)實(shí)并非如此，市場化機(jī)制下的股票發(fā)行市場往往存在著不同程度的抑價(jià)效應(yīng)，并且，抑價(jià)現(xiàn)象會對市場的資源配置產(chǎn)生不小影響。因此，世界各地經(jīng)濟(jì)學(xué)家都對該現(xiàn)象進(jìn)行了不同程度的分析，提出了很多假設(shè)、模型，也做出了許多實(shí)證研究，雖然至今仍然沒有形成一個被廣泛認(rèn)可的理論，但也存在著兩種主流的理論解釋：信息不對稱理論和行為金融理論。

我國創(chuàng)業(yè)板市場條件寬松、上市標(biāo)準(zhǔn)較低、發(fā)行制度不完善，再加上多數(shù)創(chuàng)業(yè)板公司都處于成長初期，相較于發(fā)達(dá)國家而言，創(chuàng)業(yè)板市場抑價(jià)效應(yīng)更為明顯。2009年10月23日，我國創(chuàng)業(yè)板正式開板。一周后，首批28只股票在深圳證券交易所掛牌，當(dāng)日有10支股票實(shí)現(xiàn)價(jià)格翻番，所有股票漲幅均超過70%，出現(xiàn)了明顯的高抑價(jià)現(xiàn)象。在之后的數(shù)據(jù)中也可以得知，與成熟股票市場相比，我國創(chuàng)業(yè)板市場抑價(jià)率高出成熟市場10%到20%。

早在1969年，Hatfield and Reilly從不同的角度對IPO抑價(jià)現(xiàn)象做出了分析，到了1970年，通過Curly and Stoll研究的發(fā)展，引起了人們對抑價(jià)現(xiàn)象的廣泛關(guān)注。各國學(xué)者就這一現(xiàn)象對不同市場做出了深入研究，他們發(fā)現(xiàn)，IPO抑價(jià)現(xiàn)象廣泛存在，并且，相較于成熟市場，不成熟市場的抑價(jià)現(xiàn)象更為嚴(yán)重。隨著對抑價(jià)現(xiàn)象的進(jìn)一步探索，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要是從信息不對稱和行為金融學(xué)兩個角度來分析的。

一、信息不對稱理論

信息不對稱是源于尤金法瑪?shù)氖袌鲇行约僭O(shè)中的信息經(jīng)濟(jì)學(xué)，也即傳統(tǒng)的IPO抑價(jià)現(xiàn)象研究。1986年，Rock提出了“贏者詛咒假說“，他將投資者分為理性投資者和噪聲交易者，后者對IPO公司的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營業(yè)績的了解不充分，因此公司可以通過IPO抑價(jià)來留住信息不充分的噪聲交易者?；赗ock模型，Beatty and Ritter認(rèn)為抑價(jià)效應(yīng)正相關(guān)于新股真實(shí)價(jià)值的不確定性。20世紀(jì)70年代末，Leland and Pyle建立了L&P模型，發(fā)現(xiàn)了信號傳遞理論。之后的學(xué)者也根據(jù)對“嘗甜頭假說“的擴(kuò)展，發(fā)現(xiàn)IPO抑價(jià)現(xiàn)象是對上市企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的反應(yīng)。1982年，Baron從委托代理的角度出發(fā)，認(rèn)為IPO抑價(jià)是對承銷商代理費(fèi)用做出的補(bǔ)償，然而1989年Muscarella and Vetsuyoens 實(shí)證研究表明，消除承銷商的影響后，IPO抑價(jià)現(xiàn)象非但沒有消失，反而更嚴(yán)重。

二、行為金融學(xué)理論

到了20世紀(jì)90年代末，人們將目光投向二級交易市場，從行為金融的角度對IPO抑價(jià)現(xiàn)象進(jìn)行研究。主要有投機(jī)泡沫理論、信息疊加理論和投資者情緒理論。其中投資者情緒理論是由Delong、Shleifer、summers and Waldmann在1990年提出。DSSW模型認(rèn)為，投資者中存在噪聲交易者，他們不會對市場信息進(jìn)行充分的分析，投資是非理性的。并且，由于投資者情緒具有系統(tǒng)性和不可預(yù)測性，這擴(kuò)大了市場風(fēng)險(xiǎn)。2003年Dom通過實(shí)證研究認(rèn)為投資者情緒與新股預(yù)期收益正相關(guān)，即投資者情緒越高漲，其新股預(yù)期收益率越高，從而其心中的購買價(jià)格越高。2004年，Stein and Baker將昔日換手率作為衡量投資者情緒的變量，研究了其對IPO抑價(jià)現(xiàn)象的影響程度。現(xiàn)如今，隨著互聯(lián)網(wǎng)信息檢索這一信息帶來的便利，學(xué)者將更多的關(guān)注度放在了投資者關(guān)注度上，利用互聯(lián)網(wǎng)搜索數(shù)據(jù)來對股票市場的異象做出解釋。外國學(xué)者多用谷歌趨勢來對資本市場進(jìn)行深入研究，而我國，2012年謝世宏提出，利用百度指數(shù)衡量投資者關(guān)注度更加貼近我國國情。

三、結(jié)論與建議

基于公司盈利能力方面，若投資者從各個渠道獲取到信息，得知某家公司的盈利能力較強(qiáng)，那么該投資者對這家公司就會產(chǎn)生較高對預(yù)期。若該渠道足夠透明、流通，那么市場上的投資者會對這家公司熱情高漲，該公司的股票價(jià)值會被高估，從而進(jìn)一步造成抑價(jià)率的提高。用上市市盈率（PE）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量，發(fā)現(xiàn)發(fā)行市盈率呈正相關(guān)關(guān)系，然而凈資產(chǎn)收益率卻恰恰相反，這很大可能是因?yàn)橥顿Y行為的非理性。創(chuàng)業(yè)板市場由于成立時間較短，且經(jīng)過了一段時間的波動，導(dǎo)致市場及其不成熟，因而投資者在其中的行為往往是盲目跟風(fēng)的，多具有投機(jī)性。這種亂現(xiàn)象將會嚴(yán)重影響市場的秩序，大大增加市場的風(fēng)險(xiǎn)，降低了市場的有效性;另一方面，由于制度不完善，很多創(chuàng)業(yè)板上市公司并未按要求全面、正確地披露公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

基于投資者行為的角度來說，關(guān)注首日換手率（TR）和中簽率（LR）這兩個變量，換手率衡量了交易市場的投資者的活躍性，中簽率衡量了發(fā)行市場投資者的參與度。兩項(xiàng)指標(biāo)皆可顯示出投資者的理性程度。在一些實(shí)證研究結(jié)果中，該兩項(xiàng)指標(biāo)影響均不顯著，但這并不代表創(chuàng)業(yè)板市場投資者的行為是理性的，這很可能是數(shù)據(jù)不足造成的，從而影響了研究結(jié)果。

最后，本文研究的重點(diǎn)是投資者關(guān)注度，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)所得，我們發(fā)現(xiàn)上市前的百度指數(shù)對數(shù)同IPO抑價(jià)率顯著正相關(guān)關(guān)系。這表明，在當(dāng)今的信息時代，投資者的關(guān)注度，即投資者注意力，已經(jīng)成為一種稀缺資源，對投資者的最終行動有著很大的影響。

綜上所述，我國創(chuàng)業(yè)板市場制度的不完善導(dǎo)致的投資者行為非理性，創(chuàng)業(yè)板的IPO市場存在著較大的風(fēng)險(xiǎn)性。但從某種方面來看，這也是正常的。我國創(chuàng)業(yè)板市場成立時間短，相關(guān)制度不完善，再加上散戶居多，其行為更難把控，這都影響了投資市場的穩(wěn)定性，為了改善這一方面的影響，建議有：1、政府應(yīng)擴(kuò)大上市公司信息公開的范圍，并且嚴(yán)加監(jiān)管，嚴(yán)禁拒絕提供信息和捏造不實(shí)信息，使市場更加公平、透明。2、對于上市公司，在配合相關(guān)制度進(jìn)行信息公開的情況下，還應(yīng)合理定價(jià)，爭取同承銷商進(jìn)行有效談?wù)?，從而穩(wěn)定價(jià)格，盡量降低抑價(jià)現(xiàn)象的程度。3、對于投資者來說，特別是缺乏相關(guān)知識、經(jīng)驗(yàn)和信息的散戶，應(yīng)謹(jǐn)慎投資，切莫從眾，避免產(chǎn)生過于樂觀的情緒。應(yīng)做到全面搜集相關(guān)信息，冷靜分析，從而避免“羊群效應(yīng)”帶來的損失。對于擁有豐富經(jīng)驗(yàn)、信息和資金的機(jī)構(gòu)投資者來說，應(yīng)充分發(fā)揮優(yōu)勢，從而提高定價(jià)的準(zhǔn)確性，使資本市場更有效運(yùn)行。