劉佳程

摘要：信息不對(duì)稱會(huì)造成市場(chǎng)失靈，導(dǎo)致相關(guān)市場(chǎng)或合約之間的價(jià)差出現(xiàn)異常波動(dòng)，從而產(chǎn)生套利交易的機(jī)會(huì)。當(dāng)套利機(jī)會(huì)的出現(xiàn)是因?yàn)闀簳r(shí)性需求沖擊時(shí)，套利交易會(huì)改善市場(chǎng)流動(dòng)性;當(dāng)套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)的原因是信息不對(duì)稱時(shí)，套利交易會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性的惡化。當(dāng)套利交易能夠擴(kuò)大市場(chǎng)流動(dòng)性時(shí)，參與套利者獲利。本文主要利用美國(guó)和日本鉑金期貨2015-2016年的交易數(shù)據(jù)建立跨市套利模型，選取最優(yōu)的參數(shù)變量通過R來進(jìn)行樣本回歸分析，分析貴金屬期貨跨市套利交易對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。我們希望這項(xiàng)研究能為國(guó)內(nèi)投資者跨市場(chǎng)套利的投資提供理論支撐，并為我國(guó)與國(guó)際貴金屬期貨市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)心研究提供全新的交易理念。

關(guān)鍵詞：鉑金期貨;跨市套利;市場(chǎng)流動(dòng)性;交易策略

1緒論

1_1研究背景及意義

近年來，中國(guó)期貨市場(chǎng)經(jīng)歷了蓬勃發(fā)展，特別是在國(guó)際金屬期貨市場(chǎng)的價(jià)格穩(wěn)中有升，為客戶提供跨境套利的實(shí)際操作的可行性的基礎(chǔ)。目前而言，期貨套利研究也多聚焦于跨期套利和跨品種套利，但跨市場(chǎng)套利研究仍沒有走進(jìn)主流選擇。作為一個(gè)跨市場(chǎng)套利可以在投資機(jī)構(gòu)高收益率較低的風(fēng)險(xiǎn)來實(shí)現(xiàn)，提供通過深入研究了良好的套利方案將在商品期貨的資產(chǎn)配置，為國(guó)內(nèi)投資者進(jìn)行。

本文正是在此時(shí)代背景下，以國(guó)內(nèi)外前沿關(guān)于貴金屬股指期貨跨市套利策略的理論研究為基礎(chǔ)，從鉑金的商品和金融屬性，美國(guó)和日本鉑金市場(chǎng)供求平衡情況，鉑金期貨流通貿(mào)易情況等幾大方面說明鉑金所具備跨市套利交易的基本條件，詳細(xì)闡述鉑金跨市套利交易的可行性，并建立跨市套利交易的模型。并在跨市套利交易模型的基礎(chǔ)上，對(duì)兩國(guó)市場(chǎng)鉑金期貨近幾年的價(jià)差進(jìn)行相關(guān)的數(shù)據(jù)分析，為交易策略的研究提供相關(guān)的理論支撐，總結(jié)出在鉑金期貨跨市套利實(shí)際操作過程中遇到的問題，并提出相應(yīng)的解決方案。

1.2國(guó)內(nèi)外研究綜述

國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)在發(fā)展道路上一直秉承著分析自身國(guó)情為主，參考國(guó)外發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于期貨市場(chǎng)的跨市套利交易行為相對(duì)國(guó)外來說較為欠缺。目前國(guó)內(nèi)也有相關(guān)學(xué)者研究貴金屬的跨市套利交易策略，但大多數(shù)研究表明多聚焦于商品的價(jià)格功能、跨境交易的可行性分析，或是給出特定交易場(chǎng)景的套利方案，并無(wú)太多文獻(xiàn)對(duì)鉑金的跨境套利的價(jià)差進(jìn)行長(zhǎng)時(shí)間分析，這也是本文需要突破的地方。

國(guó)內(nèi)相關(guān)學(xué)者通過某些特定的標(biāo)的物來印證每一個(gè)套利模型的可行性，同時(shí)提出了相應(yīng)的改進(jìn)方案?？缡刑桌Ｐ椭休^為經(jīng)典的是上海銅期貨和倫敦銅期貨的跨市套利模型;周明華、孫長(zhǎng)啟、陳淑敏、鄭婷婷（2016）應(yīng)用動(dòng)態(tài)的歷史價(jià)差與波動(dòng)率（1分鐘數(shù)據(jù)）對(duì)非動(dòng)態(tài)的套利模型進(jìn)行改進(jìn)并進(jìn)行實(shí)證分析。除此以外，鞏萌、王未卿（2012）基于我國(guó)內(nèi)地股指期貨與香港恒生指數(shù)期貨的相關(guān)性建立跨市套利模型，將兩個(gè)市場(chǎng)指數(shù)的聯(lián)動(dòng)性通過協(xié)調(diào)檢驗(yàn)得以驗(yàn)證之后，對(duì)歷史的交易數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗，從中提煉內(nèi)地股指期貨和香港恒生指數(shù)期貨之間的跨市套利的可行性。黃福祿（2009）將研究的標(biāo)擴(kuò)大至四個(gè)市場(chǎng)，考察上海和紐約以黃金為標(biāo)的合約。郭樹華（2010）中國(guó)的黃金期貨市場(chǎng)存在信息不對(duì)稱性，不僅通過一定相關(guān)性分析證明了倫銅與滬并用VECM模型量化了兩者的影響因子。

長(zhǎng)期以來，人們一直認(rèn)為流動(dòng)性會(huì)影響參與者在金融市場(chǎng)上套利的能力。最近，國(guó)外學(xué)者研究了套利對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響。因?yàn)闊o(wú)套利關(guān)系產(chǎn)生的價(jià)格偏離應(yīng)與市場(chǎng)流動(dòng)性有關(guān)，因?yàn)榱鲃?dòng)性有助于套利（R011、Schwartz和Subrahmanyam，2007）。需求沖擊導(dǎo)致的套利機(jī)會(huì)會(huì)使流動(dòng)性增強(qiáng)（Gromb和Vayanos，2010）。其觀點(diǎn)是，如果套利機(jī)會(huì)是由需求壓力造成的，套利者會(huì)與市場(chǎng)需求進(jìn)行交易。套利者根據(jù)當(dāng)前市場(chǎng)需求進(jìn)行交易，為其他市場(chǎng)參與者提供流動(dòng)性，以換取溢價(jià)，并改善市場(chǎng)整合（Rosch，2014）?；蛘?，由于市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱，套利機(jī)會(huì)減少了流動(dòng)性（Seppi和Kumar，1994;Foucault等人，2016）。

以往對(duì)多個(gè)股票市場(chǎng)中流動(dòng)性與套利之間關(guān)系的研究很多，頗有見地。Rosch（2014）研究了存托憑證套利對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的影響，使用1996年至2013年美國(guó)和五個(gè)不同國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的逐筆數(shù)據(jù)，結(jié)果是超過一半的機(jī)會(huì)利潤(rùn)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)和東道國(guó)市場(chǎng)報(bào)價(jià)價(jià)差，DRs中的大多數(shù)套利機(jī)會(huì)都是需求沖擊的結(jié)果，這表明套利活動(dòng)的增加預(yù)示著流動(dòng)性的增加，F(xiàn)oucault等人（2016）提供支持性證據(jù)，證明高頻套利的價(jià)格效率收益是以增加逆向選擇風(fēng)險(xiǎn)為代價(jià)的，利用套利機(jī)會(huì)和非流動(dòng)性措施作為觀察到的外生變量。

在鉑金等貴金屬期貨投資的相關(guān)領(lǐng)域，除了實(shí)物鉑金的投資以外，越來越多的相關(guān)衍生產(chǎn)品也為投資者提供了更多的選擇，但在實(shí)際投資的過程中我們發(fā)現(xiàn)，雖然可以選擇的投資品種越來越多，可有關(guān)鉑金交易策略的研究卻并不是很多，聚焦于鉑金期貨的跨市交易的研究則進(jìn)一步減少。

1.3研究思路及文章結(jié)構(gòu)

目前國(guó)內(nèi)外對(duì)套利的研究已經(jīng)有了一套比較成熟和完整的理論體系，在實(shí)際的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行當(dāng)中，我們可以看到國(guó)內(nèi)外投資者對(duì)鉑金等貴金屬的期貨套利仍有極大需求，尤其是在進(jìn)行全球金融資產(chǎn)配置時(shí)，以鉑金為代表的貴金屬跨市套利的跨市套利活動(dòng)極為活躍。然而，國(guó)內(nèi)對(duì)于鉑金的跨市套利尤其是跨國(guó)套利的研究多停留在理論分析和補(bǔ)充完善階段，相關(guān)理論并沒有形成體系化。

本文的正文結(jié)構(gòu)安排設(shè)置為以下三個(gè)章節(jié)：首先，本文簡(jiǎn)要介紹套利的相關(guān)理論在商品期貨交易中的具體應(yīng)用。接著，對(duì)鉑金跨市套利的可行性進(jìn)行全面分析，包括介紹鉑金屬于貴金屬的基本屬性，影響鉑金交易價(jià)格的主要因素。最后對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，討論鉑金這一貴金屬的價(jià)格在不同交易市場(chǎng)的相關(guān)性，并對(duì)這一貴金屬在進(jìn)行跨市套利交易的可行性進(jìn)行分析。

2數(shù)據(jù)與模型設(shè)計(jì)

2.1研究樣本和數(shù)據(jù)來源

我們對(duì)在東京商品交易所（TOCOM）和紐約商品交易所（NYMEX）交易的同期限鉑金期貨合約使用1分鐘的數(shù)據(jù)，包括買賣價(jià)格和交易量。使用截至2016年4月交割的遠(yuǎn)期合同。我們的數(shù)據(jù)集涵蓋了2015年5月至2016年4月的所有交易日，提供了223650個(gè)觀察數(shù)據(jù)樣本。我們還使用1分鐘美元/日元匯率數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)均來自Bloomberg和Reuters。我們使用這些數(shù)據(jù)來構(gòu)建套利利潤(rùn)、下面解釋的流動(dòng)性度量和一些工具變量。

我們的分析是根據(jù)東京商品交易所的交易時(shí)段進(jìn)行的。東京商品交易所日間交易時(shí)段于日本標(biāo)準(zhǔn)時(shí)間9：00開始，至15：15結(jié)束。休息后，夜班從16：30開始，第二天早上4：00結(jié)束。我們把白天加上晚上的交易時(shí)間稱為全球交易時(shí)間，總共有1065分鐘的交易時(shí)間。因此，我們有1065個(gè)一分鐘的價(jià)格和交易量觀測(cè)為每個(gè)交易日或一套全球交易時(shí)間。我們將TOCOM的晝夜會(huì)話劃分為三個(gè)不重疊的時(shí)間間隔，分別表示東京、倫敦和紐約的日間會(huì)話，倫敦和紐約的日間會(huì)話表示TOCOM的夜間會(huì)話。白天間隔時(shí)間為375分鐘，夜間間隔時(shí)間為345分鐘。我們的樣本總共包含630個(gè)時(shí)間間隔，包括210個(gè)交易日每天三個(gè)時(shí)間間隔。我們?yōu)?30個(gè)時(shí)間間隔中的每個(gè)時(shí)間間隔計(jì)算下一節(jié)討論的變量的觀測(cè)值，這是我們?cè)诰€性回歸模型和相關(guān)性分析中使用的數(shù)據(jù)。

2.2變量設(shè)計(jì)

機(jī)會(huì)利潤(rùn)（Opportunity-Profit）。我們建立了基于報(bào)價(jià)的價(jià)格偏差測(cè)度。這個(gè)逆向測(cè)度我們稱之為機(jī)會(huì)利潤(rùn)，我們將每日交易時(shí)段s內(nèi)每分鐘的鉑金期貨價(jià)格計(jì)算為日本和美國(guó)市場(chǎng)的最佳買入價(jià)和賣出價(jià)之差相對(duì)于日本市場(chǎng)的中間價(jià)之間的比值。我將最大機(jī)會(huì)利潤(rùn)解釋為套利活動(dòng)的逆代理。如果差異不為正，則將“利潤(rùn)”設(shè)置為0。機(jī)會(huì)利潤(rùn)計(jì)算如下：Profit。

其中，Bid、Ask和Mid（i=JP，us）是每個(gè)鉑金市場(chǎng)以分鐘t為單位的最后買入價(jià)、賣出價(jià)和中間價(jià)，所有價(jià)格使用各自的貨幣和重量對(duì)換算成日元/千克。機(jī)會(huì)利潤(rùn)是衡量套利活動(dòng)的反尺度，因?yàn)榉橇鲃?dòng)性阻礙了套利，當(dāng)非流動(dòng)性較高時(shí)，人們會(huì)期望套利活動(dòng)較少。

價(jià)差（Spread）。我們通過計(jì)算價(jià)差指標(biāo)來評(píng)估東京和紐約市場(chǎng)的流動(dòng)性。價(jià)差指標(biāo)可以解釋為非流動(dòng)性指標(biāo)，其值越低，期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性就越好;其值越高，市場(chǎng)的流動(dòng)性就越差。價(jià)差計(jì)算如下：

匯率波動(dòng)率（Realized Volatility of exchange rate）。在期貨交易價(jià)格分析上，對(duì)波題動(dòng)率的分析研究具有很高的關(guān)注度，對(duì)于波動(dòng)率動(dòng)態(tài)性的建模與預(yù)測(cè)越來越多，并與客觀性交易密不可分。它為市場(chǎng)開發(fā)出可交易的波動(dòng)率鉑金產(chǎn)品、促進(jìn)波動(dòng)率指數(shù)鉑金衍生品的保值交易和套利交易提供了可能性。匯率波動(dòng)率計(jì)算如下：

表1分別列出了鉑金的每個(gè)變量的匯總統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。TOCOM合同相關(guān)變量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表示為“JP”，紐約交易所合同相關(guān)變量的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表示為“US”。

2.3模型設(shè)計(jì)

我們使用最小二乘模型來估計(jì)套利交易與流動(dòng)性之間的關(guān)系。交易日虛擬變量反映了東京、倫敦和紐約的日間交易日。成熟度虛擬變量反映了期貨合約的成熟度。

在方程（1）中，Spread為日本東京期貨市場(chǎng)和美國(guó)紐約期貨市場(chǎng)在時(shí)間段s的價(jià)差，abssp為兩者對(duì)數(shù)差的絕對(duì)值。在方程（2）中，工具變量IV包括價(jià)差度量和機(jī)會(huì)利潤(rùn)的滯后項(xiàng)abssp（-1），prof（-1）以及匯率波動(dòng)率rvol_fx。

3實(shí)證研究結(jié)果分析

通過對(duì)日本東京和美國(guó)紐約鉑金交易價(jià)差的實(shí)際分析，我們選擇2015年10月27號(hào)作為劃分日本東京和美國(guó)紐約鉑金交易階段的日期，其原因是日本期貨市場(chǎng)的交割月份每?jī)蓚€(gè)月更新一次，而10月27日則是交割月份之間的更新日。在此之前，美國(guó)紐約鉑金交易市場(chǎng)的流動(dòng)性水平顯著地較日本東京差，而在此之后，則是日本東京鉑金交易市場(chǎng)的流動(dòng)性較美國(guó)差。表2提供了2015年到2016年的研究數(shù)據(jù)關(guān)于回歸模型的估計(jì)結(jié)果。由表2的結(jié)果可見，abssp的估計(jì)系數(shù)在第1階段在1%的水平上顯著為負(fù)，表明兩地價(jià)差越大，則流動(dòng)性越不顯著，在第2階段雖然為正數(shù)，但回歸結(jié)果并不顯著。價(jià)差越大導(dǎo)致套利空間越大，兩地的鉑金套利交易也越頻繁，鉑金市場(chǎng)的流動(dòng)性得到改善，期貨持有成本降低，價(jià)差逐漸回歸理性。在第二階段，雖然美國(guó)紐約鉑金市場(chǎng)的流動(dòng)性較日本好，但是兩地價(jià)差縮小，流動(dòng)性大小趨于一致，套利的成本和風(fēng)險(xiǎn)隨之增大。

4結(jié)論

本文的實(shí)證結(jié)果隱含這樣一個(gè)結(jié)論。首先，我們發(fā)現(xiàn)套利活動(dòng)的增加與東京和紐約之間市場(chǎng)流動(dòng)性失衡的減少有關(guān)，而流動(dòng)性差異的改善則導(dǎo)致套利利潤(rùn)的增加。在美日鉑金期貨市場(chǎng)交易的第一階段，由于信息不對(duì)稱出現(xiàn)期貨套利機(jī)會(huì)，但此時(shí)的套利交易增加了兩個(gè)市場(chǎng)的買賣價(jià)差，進(jìn)一步導(dǎo)致流動(dòng)性不足;而在第二階段，即套利者傾向于在短期需求沖擊下進(jìn)行交易，從而增強(qiáng)市場(chǎng)一體化和流動(dòng)性。

套利者通過反對(duì)錯(cuò)誤定價(jià)的交易來執(zhí)行一個(gè)價(jià)格的法則，但如果套利者這樣做，市場(chǎng)流動(dòng)性是否得到增強(qiáng)，取決于套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)的原因。套利者正在改善流動(dòng)性，實(shí)際上是在與市場(chǎng)凈需求進(jìn)行交易。這些結(jié)果進(jìn)一步揭示了阻礙套利的摩擦可能產(chǎn)生的后果，如賣空禁令或交易稅，因此可能會(huì)引起期貨交易政策制定者的興趣。并且在目前信息傳遞迅速的情況下，為了進(jìn)一步市場(chǎng)有效性和流動(dòng)性得到增強(qiáng)，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)考慮適當(dāng)放寬限制，允許重要機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行套利和投機(jī)交易。