劉宇蕾

（南華大學(xué) 湖南衡陽(yáng) 421000）

文獻(xiàn)綜述

自新零售概念出現(xiàn)以后，學(xué)者們積極關(guān)注新零售所帶來(lái)的市場(chǎng)變化。劉向東，張舒（2019）認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)零售對(duì)實(shí)體零售擠出效應(yīng)明顯，因此在新零售背景下，傳統(tǒng)零售企業(yè)應(yīng)該深挖自身優(yōu)勢(shì)；劉玉奇，王強(qiáng)（2019）指出新零售結(jié)合數(shù)字化能夠顯著提升資源配置效率；王強(qiáng)，劉玉奇（2019）則認(rèn)為這種轉(zhuǎn)型有利于實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)；張春萍（2019）指出，新零售能夠進(jìn)一步提升用戶的消費(fèi)體驗(yàn)，因此對(duì)于零售企業(yè)而言，其是一個(gè)重要的發(fā)展機(jī)遇。在現(xiàn)有學(xué)術(shù)成果中，探索公司投資價(jià)值更多的是基于企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行的預(yù)測(cè)（周滔等，2015；吳雪，2016；龍維強(qiáng)，2019）。對(duì)于零售企業(yè)而言，財(cái)務(wù)報(bào)表并不能準(zhǔn)確反映企業(yè)投資價(jià)值信息，尤其是在企業(yè)面臨重大調(diào)整之時(shí)。因此在運(yùn)用傳統(tǒng)估值模型的過(guò)程中，要充分考慮企業(yè)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略及未來(lái)行業(yè)發(fā)展變化趨勢(shì)，準(zhǔn)確進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。對(duì)此，本文以永輝超市為例，在充分考慮新零售背景下永輝超市發(fā)展?jié)摿Φ幕A(chǔ)上，對(duì)其市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行了分析。

我國(guó)新零售業(yè)務(wù)的發(fā)展

新零售的發(fā)展動(dòng)因主要包括兩個(gè)方面，一方面是因?yàn)閭鹘y(tǒng)電商發(fā)展面臨轉(zhuǎn)折，以往的基于用戶增長(zhǎng)流量紅利的發(fā)展模式正逐漸萎縮，全國(guó)網(wǎng)上零售額增速已經(jīng)逐漸下滑，電子商務(wù)的發(fā)展天花板已經(jīng)出現(xiàn)，因此傳統(tǒng)電商廠家急需進(jìn)行戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。另一方面，傳統(tǒng)電商仍然有著難以彌補(bǔ)的短板，如線上購(gòu)物的體驗(yàn)感不如線下購(gòu)物，因此以新零售方式推動(dòng)消費(fèi)體驗(yàn)升級(jí)，成為變革零售業(yè)全渠道生態(tài)格局的有益嘗試。

（一）線上新零售

在我國(guó)，新零售的概念首先由線上電商提出，并且由互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)如阿里巴巴等率先進(jìn)行實(shí)踐。與傳統(tǒng)線下超市相比，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)具有明顯的效率優(yōu)勢(shì)，諸如大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、云計(jì)算等新技術(shù)也是率先由互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)應(yīng)用。在這些技術(shù)的支撐下，線上電商可以快速實(shí)現(xiàn)人、貨、廠之間的最優(yōu)匹配，其能夠充分降低產(chǎn)品的價(jià)格，加快貨物運(yùn)輸?shù)乃俣?、提高產(chǎn)品與服務(wù)的品質(zhì)。例如阿里巴巴利用淘寶、天貓、盒馬鮮生App全網(wǎng)絡(luò)推送的能力，在大數(shù)據(jù)的支撐下，可以通過(guò)算法計(jì)算將產(chǎn)品信息傳達(dá)到每一個(gè)潛在用戶手中，從而再集合盒馬鮮生的店倉(cāng)一體化、訂單分散化等特征，優(yōu)化配送路徑，提高配送的效率。對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，其可以利用資金及用戶規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在新零售業(yè)態(tài)發(fā)展初期，以資金和技術(shù)優(yōu)勢(shì)換取規(guī)模優(yōu)勢(shì)，進(jìn)行簡(jiǎn)單粗暴的線下規(guī)模復(fù)制。而對(duì)于實(shí)體超市而言，由于其對(duì)供應(yīng)鏈依賴性強(qiáng)，而上游供應(yīng)鏈、中游物流鏈整合搭建所需的時(shí)間較長(zhǎng)，下游消費(fèi)者的消費(fèi)能力以及消費(fèi)習(xí)慣也各不相同，因此其新零售模式無(wú)法進(jìn)行大規(guī)模的復(fù)制，這也是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)所在。

（二）線下新零售代表——永輝超市

永輝超市成立于1998年，其是國(guó)內(nèi)首家將生鮮農(nóng)產(chǎn)品引入現(xiàn)代超市的流通企業(yè)。在公司經(jīng)營(yíng)模式下，現(xiàn)代物流始終處于基礎(chǔ)地位。輔之以現(xiàn)代農(nóng)業(yè)與食品工業(yè)，永輝超市逐漸成為我國(guó)生鮮類超市的龍頭企業(yè)。永輝超市探索“新零售”的途徑與以淘寶、京東為代表的互聯(lián)網(wǎng)電商巨頭摸索的“新零售業(yè)態(tài)”存在較大區(qū)別，其更適用于線下零售企業(yè)。這一途徑的思路是：先追求規(guī)模的增長(zhǎng)，再提升用戶的使用頻率，最后通過(guò)提升效率，降低成本，通過(guò)降本增效增加利潤(rùn)。這種類似于沃爾瑪式的連鎖門店擴(kuò)張模式，是當(dāng)前我國(guó)線下商超發(fā)展的必然選擇。在擴(kuò)大規(guī)模的基礎(chǔ)之上，永輝超市通過(guò)精細(xì)化的運(yùn)營(yíng)，準(zhǔn)確把握了消費(fèi)者市場(chǎng)需求的變化，從而提高了客戶購(gòu)物的頻次，增加了消費(fèi)者的消費(fèi)粘性。其中效率的提高既包括因?yàn)橐?guī)模效應(yīng)導(dǎo)致的內(nèi)部管理經(jīng)驗(yàn)效率的提高，也包括從整個(gè)供應(yīng)鏈重要性的提升導(dǎo)致對(duì)產(chǎn)品議價(jià)能力增強(qiáng)，這使得永輝超市各項(xiàng)費(fèi)用支出減少。2016年，永輝超市開(kāi)始布局云創(chuàng)業(yè)務(wù)，這標(biāo)志著永輝超市探索“線下新零售業(yè)態(tài)”的開(kāi)端。但到了2018年12月，永輝超市開(kāi)始逐漸剝離云創(chuàng)業(yè)務(wù)，并探索Mini社區(qū)店面的方式重新回歸超市主營(yíng)業(yè)務(wù)。這一轉(zhuǎn)變也使得永輝超市在推動(dòng)零售業(yè)態(tài)升級(jí)道路上更加靈活。

表1 永輝超市自由現(xiàn)金流模型各參數(shù)估計(jì)

表2 永輝超市預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流折現(xiàn)值 單位：百萬(wàn)元

永輝超市投資價(jià)值分析

（一）估值模型的選擇

在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，自由現(xiàn)金流模型是常見(jiàn)的估值方法，自由現(xiàn)金流（Free Cash Flow， 簡(jiǎn)稱FCF），其計(jì)算公式如下：

自由現(xiàn)金流=息稅前利潤(rùn)+折舊與攤銷-所得稅-資本性支出-運(yùn)營(yíng)資本變化 （1）

在式（1）中，通過(guò)計(jì)算未來(lái)歷年永輝超市自由現(xiàn)金流，并基于合理的貼現(xiàn)率對(duì)預(yù)期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)，可計(jì)算企業(yè)其在預(yù)測(cè)期的價(jià)值。自由現(xiàn)金流模型首先要解決的問(wèn)題是對(duì)預(yù)測(cè)基期以及預(yù)測(cè)期的選擇，本文借鑒學(xué)者已有的研究方法，以2018年為預(yù)測(cè)基期，而以2019-2028年作為預(yù)測(cè)期。采用兩階段現(xiàn)金流模型，其中2019-2028年為第一階段，2029年以后為第二階段，在2023年以后企業(yè)營(yíng)收保持永續(xù)期增長(zhǎng)。

企業(yè)各期預(yù)期現(xiàn)金流貼現(xiàn)值的計(jì)算公式為：

在式2中，F(xiàn)CFFit為永輝超市預(yù)測(cè)期現(xiàn)金流，g表示永續(xù)增長(zhǎng)率。參考國(guó)外發(fā)達(dá)國(guó)家2%的平均經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，因此預(yù)期永輝超市的永續(xù)增長(zhǎng)率為2%。FCFFi10為紫金礦業(yè)穩(wěn)定期現(xiàn)金流，WACC為企業(yè)的加權(quán)平均資本成本，反映了企業(yè)融資的各項(xiàng)成本，其由企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模、債務(wù)融資規(guī)模、股權(quán)融資成本率與債務(wù)融資成本率的大小決定，其計(jì)算公式如下：

其中L表示企業(yè)負(fù)債；E代表企業(yè)權(quán)益負(fù)債；KL為企業(yè)負(fù)債的稅前成本；KE代表企業(yè)權(quán)益資本成本，T為企業(yè)所必須繳納的企業(yè)所得稅的稅率。

（二）折現(xiàn)率的確定

在自由現(xiàn)金流模型中，計(jì)算得到企業(yè)歷年現(xiàn)金流量以后，需要對(duì)各期現(xiàn)金流進(jìn)行貼現(xiàn)。本文在確定目標(biāo)企業(yè)折現(xiàn)率時(shí)采用資本資產(chǎn)加權(quán)平均成本模型確定折現(xiàn)率r，其計(jì)算公式如下：

式（4）中：Wd代表永輝超市歷年的債務(wù)比率，其計(jì)算公式如下：

其中，We代表永輝超市歷年的權(quán)益比率，其計(jì)算公式如下：

rd代表永輝超市歷年所得稅后的付息債務(wù)利率；re代表永輝超市歷年的權(quán)益資本成本。其確定方法按照CAPM的模型思路來(lái)確定：

式（7）中，rf代表無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；rm表示市場(chǎng)期望報(bào)酬率；ε表示永輝超市的特性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)；βe表示永輝超市權(quán)益資本的預(yù)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)：

式（8）中，βu表示永輝超市所處行業(yè)可比公司的預(yù)期無(wú)杠桿市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)：

Di、Ei則分別表示永輝超市所處行業(yè)可比公司的付息債務(wù)與權(quán)益資本情況。對(duì)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rf的測(cè)算，由于國(guó)債收益率與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率相似，因此本文通過(guò)參照我國(guó)2014-2019年間發(fā)行的中長(zhǎng)期國(guó)債的平均利率水平，作為市場(chǎng)上無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率rf的近似，即rf= 4%。

（三）估值結(jié)果分析

基于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)以及永輝超市歷年公布的年報(bào)，可以得到自由現(xiàn)金流模型中各個(gè)參數(shù)值，具體如表1所示。公司永續(xù)現(xiàn)金流增長(zhǎng)率g一般以企業(yè)所在國(guó)家gdp增長(zhǎng)率替代，考慮到2028年以后中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型基本完成，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將在2018年6.5%的基礎(chǔ)上進(jìn)一步降低，因此本文以1%作為永續(xù)增長(zhǎng)率。企業(yè)2014-2018年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，公司稅前債務(wù)成本維持在4.6%左右，考慮到企業(yè)30%的所得稅稅率，稅后企業(yè)債務(wù)成本為3.2%。此外公司歷史期年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，企業(yè)債務(wù)融資比例占比維持在15%左右。WIND數(shù)據(jù)庫(kù)公布的零售業(yè)市場(chǎng)期望報(bào)酬率為10.5%，因此風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為6.5%，權(quán)益成本為10.1%。

本文計(jì)算得到的折現(xiàn)率為9.06%，由此計(jì)算得到未來(lái)10年永輝超市現(xiàn)金流的折現(xiàn)值以及未來(lái)穩(wěn)定期間現(xiàn)金流的折現(xiàn)值，各期現(xiàn)金流計(jì)算值具體見(jiàn)表2。在10年預(yù)測(cè)期，永輝超市的現(xiàn)金流折現(xiàn)值為：

1930+2738+5632+3192+4859+4195+4417+4477+4780+4894+5115=44300（百萬(wàn)元）

后續(xù)期的現(xiàn)值=152644/（1+9.06%）2= 64190 （百萬(wàn)元）

因此企業(yè)未來(lái)期現(xiàn)金流量：44300+64190 =108490（百萬(wàn)元）

永輝超市2018年年報(bào)顯示，2018年永輝超市存在17.86億元凈負(fù)債與少數(shù)股東權(quán)益，因此歸屬于股東的權(quán)益貼現(xiàn)值等于1084.9億元未來(lái)期現(xiàn)金流量基礎(chǔ)上，減去17.86億元凈負(fù)債與少數(shù)股東權(quán)益，最終歸屬于股東的權(quán)益貼現(xiàn)值為1102.76億元。截至目前，永輝超市累計(jì)公開(kāi)股95.70億股，因此每股收益為11.5元。在中國(guó)A股市場(chǎng)上，永輝超市在2019年10月28日公布的股票價(jià)格為8.33元，低于基于自由現(xiàn)金流模型估計(jì)的每股收益11.5元，差額在3.2元，因此，在新零售背景下，考慮到永輝超市積極推進(jìn)新零售業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型，未來(lái)永輝超市投資價(jià)值有較大的增長(zhǎng)空間。

結(jié)論與啟示

在對(duì)零售企業(yè)進(jìn)行價(jià)值投資過(guò)程中，應(yīng)充分考慮新零售的影響。對(duì)此，本文采用自由現(xiàn)金流模型，對(duì)永輝超市的市場(chǎng)投資價(jià)值進(jìn)行了評(píng)估。本文采用了9%的WACC和1%的永續(xù)增長(zhǎng)率假設(shè)，在DCF模型下，考慮到永輝超市短期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，最終得出永輝超市的目標(biāo)價(jià)為每股11.5元，而當(dāng)前A股市場(chǎng)永輝超市的價(jià)格要低于這一估計(jì)值，因此永輝超市股票具有較大的投資價(jià)值。

綜上所述，本次研究得到的政策啟示如下：第一，對(duì)于傳統(tǒng)線下零售企業(yè)而言，在新零售背景下，進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張、提升交易頻率以及增加管理效率是其進(jìn)行新零售轉(zhuǎn)型的重要手段。在新零售時(shí)代，線下門店的市場(chǎng)價(jià)值逐漸被市場(chǎng)所認(rèn)可，這是傳統(tǒng)零售企業(yè)的優(yōu)勢(shì)所在。因此各大線下零售企業(yè)應(yīng)合理布局線下門店，提高服務(wù)的廣度與寬度，在新零售的競(jìng)爭(zhēng)業(yè)態(tài)下迅速搶占先機(jī)。另外，多維度提升用戶粘性，提高復(fù)購(gòu)頻率，是新零售時(shí)代線下零售企業(yè)取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的重要一環(huán)。此外，整合現(xiàn)有的商品流、信息流以及資金鏈，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率是傳統(tǒng)線下企業(yè)在新零售市場(chǎng)上脫穎而出的必然要求。傳統(tǒng)線下超市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率與互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)相比仍然存在一定的差距，這是該類企業(yè)在新零售時(shí)代下的最大劣勢(shì)所在，因此線下超市應(yīng)該以提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率為終極目標(biāo)。對(duì)于永輝超市而言，雖然其整體上經(jīng)營(yíng)效率要低于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，但在生鮮領(lǐng)域，永輝超市憑借其多年的經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，降低了產(chǎn)品損耗、提高了現(xiàn)金流管理，做好供應(yīng)鏈基礎(chǔ)建設(shè)，從而形成了在生鮮領(lǐng)域的相對(duì)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；第二，對(duì)于投資者而言，雖然在有效市場(chǎng)假說(shuō)下，股票市場(chǎng)價(jià)格的變化能夠充分對(duì)市場(chǎng)所有信息進(jìn)行反映，但本文的估值模型結(jié)果顯示，永輝超市的市場(chǎng)估值結(jié)果要明顯低于其真正的內(nèi)在價(jià)值，因此現(xiàn)有中國(guó)A股市場(chǎng)并不能充分反映永輝超市股票的內(nèi)在價(jià)值。究其原因，還是市場(chǎng)尚未充分認(rèn)識(shí)新零售的市場(chǎng)價(jià)值。永輝超市在短期內(nèi)通過(guò)有序的線下門店高速擴(kuò)張，提高了企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)，并且通過(guò)調(diào)整企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，全面應(yīng)對(duì)新零售業(yè)態(tài)的挑戰(zhàn)，因此未來(lái)永輝超市的轉(zhuǎn)型收益將更為明顯。因此，在新零售背景下，投資者應(yīng)該增加對(duì)零售企業(yè)的關(guān)注力度，及時(shí)發(fā)現(xiàn)估值“洼地”，并以此進(jìn)行有效的市場(chǎng)價(jià)值投資。