呂洋洋 卿 松

(集美大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院,福建 廈門361021)

引 言

作為企業(yè)三大財(cái)務(wù)活動(dòng)之一，投資活動(dòng)的效率直接影響企業(yè)的生存與發(fā)展。因?yàn)橥顿Y效率與企業(yè)價(jià)值直接相關(guān)，企業(yè)的非效率投資越嚴(yán)重，對(duì)企業(yè)價(jià)值的損害也越嚴(yán)重[1]?，F(xiàn)有研究表明，非效率投資這一現(xiàn)象在我國(guó)上市公司中并不罕見(jiàn)，其具體可表現(xiàn)為過(guò)度投資與投資不足兩個(gè)方面。根據(jù)MM理論，在完美的市場(chǎng)中，企業(yè)的投資決策標(biāo)準(zhǔn)為凈現(xiàn)值準(zhǔn)則，即企業(yè)應(yīng)該投資每一個(gè)凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目。然而，委托代理問(wèn)題與信息不對(duì)稱問(wèn)題伴隨著現(xiàn)代企業(yè)兩權(quán)分離制度而出現(xiàn)，導(dǎo)致企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)往往偏離最佳投資，從而導(dǎo)致投資過(guò)渡與投資不足。因而，學(xué)者們從公司治理的監(jiān)督和激勵(lì)機(jī)制角度對(duì)如何提高企業(yè)的投資效率展開(kāi)了研究。研究表明，薪酬水平的提高和管理者持股能夠解決代理問(wèn)題，因?yàn)榧?lì)使得經(jīng)營(yíng)者利益與企業(yè)利益趨于一致，能夠在一定程度上緩解代理問(wèn)題，從而提高投資效率[2-4]。然而，隨著薪酬激勵(lì)的推行，高管的“天價(jià)薪酬”引發(fā)熱議，薪酬激勵(lì)這一機(jī)制是否真的能夠發(fā)揮最初的作用？現(xiàn)有研究表明，薪酬差距的擴(kuò)大導(dǎo)致了一系列不良后果，如降低了企業(yè)業(yè)績(jī)[5]、抑制企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新[5，7]、加劇非效率投資等問(wèn)題[8]。

伴隨市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷深入，市場(chǎng)能夠發(fā)揮的資源配置作用愈發(fā)重要。國(guó)外的早期研究認(rèn)為，激烈的競(jìng)爭(zhēng)能夠抑制企業(yè)所有的非效率投資行為，因此早期學(xué)者認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)可以完全解決委托代理問(wèn)題[9]。競(jìng)爭(zhēng)充分信息假說(shuō)認(rèn)為,產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的提高可以減少信息不對(duì)稱帶來(lái)的影響[10]。并且競(jìng)爭(zhēng)的清算威脅假說(shuō)主張, 競(jìng)爭(zhēng)的加劇提高了企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，這將直接影響管理層和所有者的相關(guān)經(jīng)濟(jì)利益。因此，競(jìng)爭(zhēng)能夠激勵(lì)管理層更加努力地工作并降低代理成本，提高公司治理效率[11]。國(guó)內(nèi)大多數(shù)學(xué)者的研究也得出了一致的結(jié)論[12-15]。

綜上所述，現(xiàn)有研究主要集中于薪酬激勵(lì)對(duì)投資效率以及產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)投資效率的影響，而對(duì)薪酬差距、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與投資效率三者之間的研究較為匱乏。因此，文章將從理論和實(shí)證兩方面分析三者之間的關(guān)系。

一、 理論分析與研究假設(shè)

(一) 高管薪酬差距與投資效率

高管薪酬差距的研究主要從兩個(gè)對(duì)立的理論展開(kāi)。錦標(biāo)賽理論指出，高管薪酬差距能夠激勵(lì)管理者，從而能夠緩解代理問(wèn)題。因?yàn)樵谄髽I(yè)不同層級(jí)之間的薪酬差距類似于競(jìng)賽機(jī)制，級(jí)別越高，所能獲得了報(bào)酬也就越高。薪酬差距的存在使得管理層通過(guò)努力就能夠獲得額外的獎(jiǎng)勵(lì)，從而使其能夠忠誠(chéng)地履行管家職責(zé)，致力于企業(yè)價(jià)值的最大化，因?yàn)樵诠芾碚呖磥?lái)，只有企業(yè)價(jià)值有所提升，其就能夠獲得相應(yīng)的額外獎(jiǎng)勵(lì)。部分學(xué)者的研究也支持錦標(biāo)賽理論，其研究表明企業(yè)業(yè)績(jī)與高管薪酬差距之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系[16, 17]，并且薪酬差距的擴(kuò)大也促進(jìn)了研發(fā)投入[18, 19]以及抑制了過(guò)度投資等非效率投資問(wèn)題[20, 21]。

然而社會(huì)比較理論則體現(xiàn)完全相反的觀點(diǎn)，社會(huì)比較理論認(rèn)為，在缺乏其他客觀的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，人們會(huì)通過(guò)比較來(lái)進(jìn)行自我評(píng)價(jià)。比較產(chǎn)生的公平性認(rèn)知將極大地影響其行為。薪酬差距的擴(kuò)大，會(huì)使處于較低薪酬水平的管理者產(chǎn)生不公平感，從而引發(fā)不滿情緒，降低了對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)的關(guān)注度，給企業(yè)帶來(lái)一系列不良后果，如降低了企業(yè)業(yè)績(jī)[5]、抑制企業(yè)研發(fā)投入和創(chuàng)新[6, 7]，加劇非效率投資等問(wèn)題[8]。

雖然當(dāng)前的研究呈現(xiàn)相對(duì)立的兩種現(xiàn)象，但是對(duì)公平的追求一直根植于我國(guó)的傳統(tǒng)文化中，我們注重公平、追求公平、痛恨不公平?！安换脊讯疾痪钡娜寮椅幕w現(xiàn)了我們對(duì)于公平的追求，社會(huì)比較理論可能更符合我國(guó)的文化背景。高管作為企業(yè)經(jīng)濟(jì)資源的掌控者，擁有投資決策的決定權(quán)。在評(píng)估一個(gè)項(xiàng)目是否值得投資時(shí)，不僅僅依靠單個(gè)高管的能力，而是需要整個(gè)高管團(tuán)隊(duì)的相互協(xié)作。較大的薪酬差距所帶來(lái)的不公平感，使低報(bào)酬者產(chǎn)生被剝削感[22]，這會(huì)引發(fā)利己行為并破壞高管團(tuán)隊(duì)之間的良好合作。黎文靖的研究支持了這一觀點(diǎn)，其研究表明高管內(nèi)部薪酬差距越大，企業(yè)的投資效率也越差；薪酬差距對(duì)高管沒(méi)有激勵(lì)作用，反而是代理問(wèn)題的結(jié)果[8]。

基于上述分析，提出假設(shè)1：高管差距越大，企業(yè)投資效率越低。

(二) 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與投資效率

基于對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的分析可知，信息不對(duì)稱和代理問(wèn)題是造成非效率投資的主要原因。新競(jìng)爭(zhēng)理論認(rèn)為，信息不對(duì)稱和代理沖突使得企業(yè)必須對(duì)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理者實(shí)施激勵(lì)制度，而競(jìng)爭(zhēng)的目的就是要減少股東與管理層之間的信息不對(duì)稱問(wèn)題以及降低代理成本[12]。

對(duì)于產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)這一外部治理機(jī)制對(duì)公司投資行為的影響，國(guó)內(nèi)外學(xué)者們從不同的角度展開(kāi)了研究。楊繼偉、馮英從高管激勵(lì)角度出發(fā)，研究表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和高管薪酬激勵(lì)都能改善企業(yè)投資效率[13]。徐一民以政府控制為研究背景，研究發(fā)現(xiàn)若競(jìng)爭(zhēng)越為激烈，則投資效率越高，且政府控制的企業(yè)對(duì)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的敏感性也會(huì)越低[14]。然而也有學(xué)者認(rèn)為在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中，競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生的壓力會(huì)促使公司過(guò)度投資[23]，競(jìng)爭(zhēng)同樣加劇了企業(yè)的投資不足[24]。由此可見(jiàn)，當(dāng)前有關(guān)產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與投資效率的研究結(jié)論存在爭(zhēng)議，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)究竟是改善了投資效率還是加劇了非效率投資呢？

根據(jù)競(jìng)爭(zhēng)充分信息比較假說(shuō)，一方面充分的競(jìng)爭(zhēng)能夠?yàn)樗姓咛峁└浞值男畔?，從而使得相?duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)這一機(jī)制能夠發(fā)揮有效的作用。所有者通過(guò)與同行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)進(jìn)行比較，以分析自身企業(yè)的業(yè)績(jī)是否良好并識(shí)別最優(yōu)的管理層。如此就能減少委托人與代理人之間的信息不對(duì)稱，并能夠減少監(jiān)督成本，從而使股東能夠積極履行監(jiān)督職能，進(jìn)而減少企業(yè)的非效率投資行為。另一方面，充分的競(jìng)爭(zhēng)也能為外部投資者提供更加全面而準(zhǔn)確的信息，減少了投資者與管理層之間的信息不對(duì)稱，使得其能夠充分地評(píng)估公司投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)和預(yù)期收益。在這種情況下，企業(yè)能夠以較之信息不對(duì)稱程度高時(shí)更低的成本獲得資金，從而能夠減少企業(yè)因資金缺乏而導(dǎo)致的投資不足現(xiàn)象。劉曉華等研究發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的提升能夠提高企業(yè)的投資效率，且產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)狀況與會(huì)計(jì)信息質(zhì)量之間存在替代關(guān)系[25]。與此同時(shí)，競(jìng)爭(zhēng)的加劇也會(huì)增加企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)的增加可能會(huì)使企業(yè)面臨破產(chǎn)清算的威脅[15]。管理層為了避免企業(yè)破產(chǎn)而給自己帶來(lái)的利益損失，會(huì)減少損害企業(yè)價(jià)值的非效率投資。競(jìng)爭(zhēng)可以降低信息不對(duì)稱和緩解代理問(wèn)題，從而能夠改善企業(yè)的投資效率。

基于上述分析，提出假設(shè)2：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，企業(yè)投資效率越高。

(三) 高管薪酬差距、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與投資效率

產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)是企業(yè)面臨的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，充分的競(jìng)爭(zhēng)可以優(yōu)化資源配置，提高企業(yè)的投資效率。產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能否影響高管薪酬差距與投資效率之間的關(guān)系？在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中，企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)也隨之提高，高管自利行為的私人成本也就越高；激烈競(jìng)爭(zhēng)可能引發(fā)的清算威脅效應(yīng)能夠減少管理層的懶惰行為，促使其為了職位安全及其他與職位相關(guān)的利益不受損害而積極作為，從而加強(qiáng)團(tuán)隊(duì)合作，削弱薪酬差距帶來(lái)的不利影響，減少一系列非效率投資行為。魏芳等研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬差距引發(fā)了高管的自利行為及不正當(dāng)努力，從而加劇了企業(yè)違規(guī)行為，而外部的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力緩解了薪酬差距引發(fā)的企業(yè)違規(guī)現(xiàn)象[26]。

基于上述分析，提出假設(shè)3：產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，越能削弱高管薪酬差距與非效率投資之間的正向關(guān)系。

二、 研究設(shè)計(jì)

(一) 數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本確定

根據(jù)研究?jī)?nèi)容，以滬深兩市A股上市公司中的非金融行業(yè)的公司作為研究對(duì)象，樣本選取區(qū)間為2013年-2017年。并對(duì)樣本按如下原則篩選：(1)剔除樣本區(qū)間內(nèi)被ST或PT的公司；(2)剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本；(3)對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行2%的縮尾處理。最終得到7231個(gè)有效樣本量，進(jìn)行文中使用的數(shù)據(jù)資料來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，運(yùn)用stata15進(jìn)行實(shí)證分析。

(二) 變量定義

1.應(yīng)變量：投資效率。借鑒Richardson投資效率的測(cè)度模型，與其他學(xué)者的研究相比，Richardson模型能夠衡量投資效率的具體程度，還能夠有效區(qū)別投資過(guò)度與投資不足兩個(gè)方面。同時(shí)，該模型將企業(yè)投資劃分為期望投資和非期望投資兩部分，前者是企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展所必需的，是有效的投資；后者是指偏離期望投資水平的部分，用模型得到的殘差表示。本研究將Richardson模型回歸的殘差取絕對(duì)值，用來(lái)表示投資效率水平，殘差絕對(duì)值越大，表明越偏離最優(yōu)投資水平，即投資效率越低。

2.自變量：高管薪酬差距和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。本研究的高管薪酬差距僅指貨幣薪酬差距，不包括股權(quán)激勵(lì)，借鑒陳輝、王建軍等學(xué)者的做法，采用相對(duì)內(nèi)部薪酬差距衡量指標(biāo)，即用前三名高管薪酬均值與其他高管薪酬均值的比值來(lái)表示。本研究借鑒楊繼偉、張夢(mèng)云、徐一民等學(xué)者的研究，采用個(gè)股勒納指數(shù)度量產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)強(qiáng)度。個(gè)股勒納指數(shù)屬于反向指標(biāo)，其值越大，表明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越低，本研究通過(guò)對(duì)其取負(fù)值構(gòu)建正向指標(biāo)。

3.控制變量：選取對(duì)企業(yè)投資行為有重要影響的因素作為控制變量，包括資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、自由現(xiàn)金流、管理費(fèi)用率、凈資產(chǎn)報(bào)酬率、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)以及年度和行業(yè)等虛擬變量。各變量的具體定義如表1所示。

表1 變量定義與描述

(三) 模型構(gòu)建

首先，本研究基于Richardson[27]投資效率的測(cè)度模型，構(gòu)建投資效率度量模型(1)如下：

INVit=α0+β1Growthit-1+β2Levit-1+β3Cashit-1+β4Sizeit-1+β5Ageit-1+β6Retit-1+β7INVit-1+∑year+∑ind+εit

(1)

其次，為了驗(yàn)證高管薪酬差距、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與投資效率之間的關(guān)系，分別構(gòu)建以下模型(2)、模型(3)和模型(4)。模型(2)、模型(3)和模型(4)分別用來(lái)驗(yàn)證假設(shè)1、假設(shè)2和假設(shè)3。

Absinvit=α0+β1Gapit+β2Levit+β3Fcfit+β4Mfit+β5Sizeit+β6Roeit+β7Soeit+∑year+∑Ind+εit

(2)

Absinvit=α0+β1Gomit+β2Levit+β3Fcfit+β4Mfit+β5Sizeit+β6Roeit+β7Soeit+∑year+∑Ind+εit

(3)

Absinvit=α0+β1Gapit+β2Gap*Comit+β3Comit+β4Levit+β5Fcfit+β6Mfit+β7Sizeit+β8Roeit+β9Soeit∑year+∑Ind+εit

(4)

三、實(shí)證分析

(一) 描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，我國(guó)上市公司中非效率投資問(wèn)題普遍存在，其中投資不足的樣本為4523，均值為-0.0249；過(guò)度投資的樣本為2708，均值為0.0415。表明我國(guó)上市公司中投資不足的公司居多，但是過(guò)度投資的程度更嚴(yán)重。高管薪酬差距的最小值為1.879，最大值為5.095，說(shuō)明各公司間薪酬差距差異較大。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析

(二) 相關(guān)性分析

表3報(bào)告了各主要變量之間的皮爾森相關(guān)系數(shù)，由表3可知，各變量之間不存在多重共線性問(wèn)題。并且高管薪酬差距與非效率投資的系數(shù)顯著為正，假設(shè)1得到初步證實(shí)；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與非效率投資的系數(shù)顯著為負(fù)，初步驗(yàn)證了假設(shè)2。其余各控制變量的系數(shù)與預(yù)期基本一致。

表3 相關(guān)系數(shù)表

(三) 多元回歸結(jié)果分析

1.Richardson模型回歸分析

由表4可知，各變量的VIF遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于10，說(shuō)明各變量間不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。企業(yè)的新增投資水平與其成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、現(xiàn)金持有量、股票回報(bào)率以及上期投資水平顯著正相關(guān)。這表明企業(yè)的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越好，企業(yè)則會(huì)及時(shí)地抓住機(jī)會(huì)進(jìn)行投資，企業(yè)投資水平也就越高；企業(yè)擁有的資金越多，進(jìn)行投資所需要的資金也就越充足，從而會(huì)增加企業(yè)的新增投資支出水平；股票回報(bào)率越高，表明企業(yè)的資本收益率越高，企業(yè)增加投資的意愿也會(huì)隨之增強(qiáng)。企業(yè)的新增投資水平與上市年齡顯著負(fù)相關(guān)，隨著企業(yè)上市年齡的增加，企業(yè)發(fā)展越趨于成熟，企業(yè)在投資規(guī)模擴(kuò)張方面的需求有所下降，從而會(huì)減少投資支出。

2. 高管薪酬差距與投資效率回歸分析

表5第2列報(bào)告了模型2的回歸結(jié)果，高管薪酬差距的系數(shù)顯著為0.0008，且在5%水平上顯著。即高管薪酬差距越大，非效率投資越高，企業(yè)投資效率也就越低，假設(shè)1得到驗(yàn)證。這主要是由于過(guò)大的薪酬差距引發(fā)的不公平感，導(dǎo)致其他高管產(chǎn)生不滿情緒和被剝削感。這樣一來(lái)，其他高管就可能通過(guò)非效率投資的自利行為來(lái)彌補(bǔ)其薪酬水平差距，例如通過(guò)過(guò)度投資以享受規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)的其他利益，或者是不愿意為能夠給企業(yè)帶來(lái)價(jià)值增值的項(xiàng)目付出時(shí)間和精力等私人成本，從而導(dǎo)致企業(yè)錯(cuò)失良好的投資項(xiàng)目。

表4 Richardson模型回歸結(jié)果

(tstatisticsinparentheses*p< 0.10,**p< 0.05,***p< 0.01)

3. 產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與投資效率回歸分析

表5第3列報(bào)告了模型3的回歸結(jié)果，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的系數(shù)為-0.0238，且在1%水平上顯著。表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，非效率投資越低，投資效率越高，假設(shè)2得到驗(yàn)證。這是因?yàn)樵诟?jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)上，企業(yè)面臨的不確定性更高，企業(yè)因經(jīng)營(yíng)失敗而破產(chǎn)的可能性也進(jìn)一步提高，高管自利行為的機(jī)會(huì)成本更大。管理者為了避免破產(chǎn)而遭受的與其職位有關(guān)的經(jīng)濟(jì)利益損失，就會(huì)減少相應(yīng)的非效率投資，使企業(yè)的投資效率得以提高。此外，充分的競(jìng)爭(zhēng)也能夠降低信息不對(duì)成程度，降低其他利益相關(guān)者的監(jiān)督成本，從而使他們能夠更加積極地監(jiān)督管理層的投資決策，進(jìn)而減少企業(yè)的非效率投資行為。

4. 高管薪酬差距、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與投資效率回歸分析

表5第4列報(bào)告了模型4的回歸結(jié)果，高管薪酬的系數(shù)為0.0004，小于模型2中的0.008，且不再顯著；與此同時(shí)，高管薪酬與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，表明產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)高管薪酬差距導(dǎo)致的非效率投資發(fā)揮了抑制作用，即假設(shè)3得到驗(yàn)證。這是因?yàn)殡S著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，競(jìng)爭(zhēng)壓力提高了管理層的努力程度，減少了其偷懶行為，在一定程度上緩解。

表5 多元回歸結(jié)果

表6 VIF檢驗(yàn)

(四) 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為驗(yàn)證上述實(shí)證結(jié)果的可靠性，本研究選擇替換新增投資水平指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，將新增投資水平定義為(構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金凈額-處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額+取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額-處置子公司及其他營(yíng)業(yè)單位收回的現(xiàn)金凈額)/年末總資產(chǎn)，由此得到新的投資效率指標(biāo)并重新進(jìn)行實(shí)證分析，表7報(bào)告了穩(wěn)健性檢驗(yàn)的實(shí)證結(jié)果。其中，第1列報(bào)告了模型(2)的檢驗(yàn)結(jié)果，高管薪酬差距與非效率投資的系數(shù)在10%的水平顯著為正，表明投資效率隨著薪酬差距的增加而降低；第2列報(bào)告了模型(3)的檢驗(yàn)結(jié)果，產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，即隨著競(jìng)爭(zhēng)的加劇，投資效率得以改善；第3列模型(4)的檢驗(yàn)結(jié)果，高管薪酬差距的系數(shù)與第1列相比變小了，且不再顯著，同時(shí)，高管薪酬差距與產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的交互項(xiàng)系數(shù)為-0.0015，且在1%水平上顯著。即產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能抑制高管薪酬差距導(dǎo)致的投資低效率現(xiàn)象。因此，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果與前述結(jié)論相一致，證實(shí)了上述結(jié)論的可靠性。

表7 多元回歸分析穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

結(jié) 語(yǔ)

高管薪酬差距會(huì)加劇企業(yè)的非效率投資，降低企業(yè)的投資效率；產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的提高有助于企業(yè)投資效率的提高，并且能有效地緩解高管薪酬差距引發(fā)的非效率投資，發(fā)揮積極的外部治理效應(yīng)。這一發(fā)現(xiàn)能夠?yàn)槿绾胃纳飘?dāng)前企業(yè)普遍存在的非效率投資問(wèn)題提供一些指導(dǎo)。