秦泰 賈東旭 傅家 范屠強(qiáng)

摘要：近期中共中央政治局會(huì)議提出發(fā)行特別國(guó)債。在全球經(jīng)濟(jì)面臨巨大不確定性的背景下，特別國(guó)債具有較強(qiáng)的融資靈活性。本次特別國(guó)債所籌資金的使用方向可能有二：一是用于財(cái)政擴(kuò)張，二是用于向金融機(jī)構(gòu)注資。

關(guān)鍵詞：特別國(guó)債基建投資刺激消費(fèi)補(bǔ)充資本金

2020年3月27日，中共中央政治局會(huì)議提出了包括發(fā)行特別國(guó)債在內(nèi)的財(cái)政擴(kuò)張思路，明確傳達(dá)出積極財(cái)政政策信號(hào)，亦顯示今年財(cái)政擴(kuò)張的融資靈活性將超以往。

本次重提特別國(guó)債發(fā)行的政策思路

（一）外部不確定性陡增，財(cái)政需增加靈活應(yīng)對(duì)空間

新冠肺炎疫情在海外持續(xù)蔓延，全球經(jīng)濟(jì)不確定性陡然增加。全球經(jīng)濟(jì)二季度的衰退陰影，可能使我國(guó)出口遭受較大沖擊。這也意味著，在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)期，我國(guó)需加大力度刺激內(nèi)需，以部分國(guó)內(nèi)需求承接出口所承受的壓力。

（二）特別國(guó)債并不全部列入財(cái)政赤字，具有較大融資靈活性

當(dāng)前外需的巨大不確定性，需要我們運(yùn)用富有彈性和靈活性的財(cái)政政策工具加以對(duì)沖。我國(guó)財(cái)政預(yù)算每年需經(jīng)全國(guó)人民代表大會(huì)審議批準(zhǔn)。若需調(diào)整預(yù)算，根據(jù)預(yù)算法，“國(guó)務(wù)院財(cái)政部門(mén)應(yīng)當(dāng)在全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)舉行會(huì)議審查和批準(zhǔn)預(yù)算調(diào)整方案的三十日前，將預(yù)算調(diào)整初步方案送交全國(guó)人民代表大會(huì)財(cái)政經(jīng)濟(jì)委員會(huì)進(jìn)行初步審查。”因此，財(cái)政預(yù)算調(diào)整需要一定的流程和時(shí)間，相對(duì)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的迅速變化來(lái)說(shuō)靈活度不夠。而歷史上特別國(guó)債全部或部分不列入財(cái)政赤字，因而可以作為一個(gè)較好的應(yīng)對(duì)外需不確定性的靈活融資工具。本次特別國(guó)債發(fā)行也許可以承擔(dān)起當(dāng)前的靈活對(duì)沖任務(wù)，例如可以為特別國(guó)債設(shè)定全年最高發(fā)行限額，在限額內(nèi)根據(jù)內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況靈活決定發(fā)行規(guī)模，追加財(cái)政支出，發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用。

（三）發(fā)行靈活，以面向特定商業(yè)銀行直接發(fā)行為主

此前我國(guó)曾兩次發(fā)行特別國(guó)債，另外發(fā)行過(guò)一次長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債。這三次基本上都是直接面向特定商業(yè)銀行發(fā)行的，無(wú)承銷(xiāo)團(tuán)承銷(xiāo)債券、公開(kāi)發(fā)行的過(guò)程。這一發(fā)行模式的優(yōu)點(diǎn)是融資靈活性大，可以在短時(shí)間內(nèi)快速籌集到資金，方便進(jìn)行宏觀調(diào)控;缺點(diǎn)是可能在短時(shí)間內(nèi)造成金融體系流動(dòng)性緊張，因此需要貨幣政策的配合。相比之下，普通國(guó)債、地方政府債券的發(fā)行則基本采取多次承銷(xiāo)團(tuán)招標(biāo)的公開(kāi)發(fā)行制度。年內(nèi)多次公開(kāi)招標(biāo)相較于單次大金額行政攤銷(xiāo)，在穩(wěn)定金融市場(chǎng)和構(gòu)建收益率曲線方面具有更好的效果，但在面對(duì)突發(fā)的大規(guī)模財(cái)政擴(kuò)張需求時(shí)，籌資效率相對(duì)較低，且可能在短期內(nèi)對(duì)金融市場(chǎng)交易和收益率曲線造成一定的沖擊。

2020年再度提出發(fā)行特別國(guó)債，可能會(huì)沿用之前的定向發(fā)行模式，以方便迅速籌集到大規(guī)模財(cái)政資金，并減少對(duì)金融市場(chǎng)和收益率曲線的沖擊。在貨幣政策配合方面，考慮到一季度已經(jīng)推出專項(xiàng)再貸款、再貼現(xiàn)工具，并進(jìn)行定向降準(zhǔn)及兩次合計(jì)30BP的公開(kāi)市場(chǎng)操作利率下調(diào)，金融體系流動(dòng)性整體較為充裕，短期來(lái)看可有效支撐大規(guī)模特別國(guó)債的認(rèn)購(gòu)。

特別國(guó)債發(fā)行所籌資金使用方向預(yù)測(cè)

（一）歷次特別國(guó)債所籌資金使用方向

一是以財(cái)政擴(kuò)張為主要導(dǎo)向，通過(guò)特別國(guó)債的靈活性對(duì)基建投資和居民消費(fèi)進(jìn)行刺激。如1998—2007年長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債所籌1.1萬(wàn)億元，主要用于基建投資。其中有2450億元被轉(zhuǎn)貸給地方政府使用。

二是以向金融機(jī)構(gòu)注資為主要導(dǎo)向，利用特別國(guó)債補(bǔ)充銀行體系資本金，進(jìn)一步疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，強(qiáng)化貨幣信用體系對(duì)財(cái)政擴(kuò)張的配合。如1998年8月首次發(fā)行2700億元特別國(guó)債，用于注資四大行補(bǔ)充資本金;2007年發(fā)行1.55萬(wàn)億元特別國(guó)債，用于成立中投公司。

（二）本次特別國(guó)債的使用方向預(yù)測(cè)

從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，本文預(yù)計(jì)2020年特別國(guó)債仍可能有部分不列入財(cái)政赤字，其使用方向有以下兩種情況。

1.使用方向之一：財(cái)政擴(kuò)張

（1）用于中央主導(dǎo)基建項(xiàng)目支出

2006—2018年，我國(guó)名義GDP增長(zhǎng)320%，財(cái)政支出增長(zhǎng)450%，但中央基建投資額不增反降。2018年中央基建投資額在全國(guó)一般公共預(yù)算支出中的占比為0.6%，比2006年占比低3.1個(gè)百分點(diǎn)。在目前全球經(jīng)濟(jì)增速下滑的沖擊下，中央需要擴(kuò)大基建投資，因此通過(guò)發(fā)行特別國(guó)債籌集長(zhǎng)期資金，以支持中央對(duì)基建投資的直接支出是有可能的。

（2）集中用于補(bǔ)貼居民消費(fèi)

從歷史上長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債發(fā)行效果來(lái)看，長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債很好地起到了“補(bǔ)短板”作用，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展向出口導(dǎo)向型轉(zhuǎn)型打下了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2020年是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式第三次轉(zhuǎn)型的起點(diǎn)階段，需逐步釋放內(nèi)需消費(fèi)潛力，拉動(dòng)制造業(yè)再度升級(jí)，以獲得可持續(xù)的高質(zhì)量發(fā)展。

新冠肺炎疫情的短期沖擊主要集中在消費(fèi)領(lǐng)域，更令財(cái)政擴(kuò)張促消費(fèi)的必要性顯得迫切。再考慮到基建投資已經(jīng)由政府性基金及地方政府專項(xiàng)債進(jìn)行了統(tǒng)籌考量，因此本次特別國(guó)債發(fā)行所籌資金也可能聚焦于刺激消費(fèi)，且集中用于刺激居民消費(fèi)，特別是對(duì)大宗可選商品消費(fèi)進(jìn)行定向補(bǔ)貼。一般公共預(yù)算支出增加可以直接增加政府消費(fèi)，在一定程度上彌補(bǔ)居民消費(fèi)的不足，但在疫情嚴(yán)重沖擊內(nèi)需和外需的背景下，僅靠增加政府消費(fèi)（主要是服務(wù)消費(fèi)）是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。將特別國(guó)債發(fā)行所籌資金補(bǔ)貼居民消費(fèi)的具體措施可以包括：發(fā)行小額消費(fèi)券（針對(duì)餐飲服務(wù)、小額商品零售等）、推出大宗可選商品消費(fèi)的財(cái)政直接補(bǔ)貼計(jì)劃（針對(duì)汽車(chē)、大家電、家具等）及對(duì)乘用車(chē)車(chē)輛購(gòu)置稅進(jìn)行減免（如減半征收）等。

2.使用方向之二：注資金融機(jī)構(gòu)

本文提出這一猜想主要基于以下三方面原因。

其一，過(guò)往兩次特別國(guó)債不列入財(cái)政赤字的一個(gè)重要原因，是發(fā)債所籌資金最終換取了金融機(jī)構(gòu)的等值股權(quán)，因而兩次特別國(guó)債后續(xù)均有穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，無(wú)需通過(guò)財(cái)政預(yù)算安排進(jìn)行還本付息?？紤]到當(dāng)前財(cái)政收支面臨的壓力，本次特別國(guó)債發(fā)行也可能參照歷史方式進(jìn)行操作，將所籌資金用于注資金融機(jī)構(gòu)。

其二，當(dāng)前對(duì)政策性銀行和中小型銀行進(jìn)行資本補(bǔ)充的必要性較高。從政策性銀行的角度來(lái)看，政策性貸款主要投向期限較長(zhǎng)、回報(bào)較為有限的基建領(lǐng)域，投資風(fēng)險(xiǎn)較高，需要更為充足的資本金來(lái)支撐。而目前我國(guó)對(duì)開(kāi)發(fā)性金融機(jī)構(gòu)、政策性銀行的資本監(jiān)管已得到強(qiáng)化1，資本金不足的短板可能對(duì)其發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)作用形成制約。通過(guò)特別國(guó)債向政策性銀行補(bǔ)充資本金，有利于更好地發(fā)揮其促基建、補(bǔ)短板、穩(wěn)增長(zhǎng)的作用。此外，自2018年以來(lái)，中小型銀行資本充足率不足問(wèn)題日漸凸顯，構(gòu)成目前商業(yè)銀行信用擴(kuò)張的一大薄弱環(huán)節(jié)。城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行受限于資本補(bǔ)充渠道，2019年末資本充足率分別為12.7%、13.1%，較2018年末都下滑0.1個(gè)百分點(diǎn)。與大型銀行相比，中小型銀行資本充足率的相對(duì)不足（見(jiàn)圖1和圖2），可能會(huì)使2020年以來(lái)實(shí)施的定向降準(zhǔn)等數(shù)量型貨幣政策對(duì)中小型銀行所釋放的資金，不能達(dá)到預(yù)期的信用擴(kuò)張效果。通過(guò)特別國(guó)債注資中小型銀行，可以在一定程度上解決貨幣政策傳導(dǎo)中的這一瓶頸問(wèn)題。

圖1? 大型銀行資本充足率

資料來(lái)源：Wind、申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所

（編輯注：圖例依次改為“大型銀行”“監(jiān)管要求”，在左軸上方加單位“%”）

圖2? 中小型銀行資本充足率

資料來(lái)源：Wind、申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所

（編輯注：第一排圖例依次改為“監(jiān)管要求”“股份制商業(yè)銀行”，第二排圖例依次改為“城市商業(yè)銀行”“農(nóng)村商業(yè)銀行”;在左軸上方加單位“%”）

其三，通過(guò)特別國(guó)債注資金融機(jī)構(gòu)，疊加貨幣政策配合性操作，還有利于降低財(cái)政擴(kuò)張過(guò)程中政府部門(mén)的融資成本。2018年，我國(guó)一般公共預(yù)算債務(wù)利息支出已經(jīng)超過(guò)一般公共預(yù)算收入的4%（見(jiàn)圖3）。隨著我國(guó)一般公共預(yù)算債務(wù)和地方政府專項(xiàng)債務(wù)的擴(kuò)張，財(cái)政付息壓力將進(jìn)一步加大。通過(guò)特別國(guó)債注資金融機(jī)構(gòu)，并引導(dǎo)利率在合理適度的范圍內(nèi)下降，將有效配合財(cái)政擴(kuò)張，為政府部門(mén)提供低成本的融資環(huán)境。

圖3我國(guó)一般公共預(yù)算債務(wù)利息支出情況

資料來(lái)源：財(cái)政部、Wind、申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所

（編輯注：圖例依次改為“一般公共預(yù)算債務(wù)利息支出（左軸）”“一般公共預(yù)算債務(wù)利息支出與一般公共預(yù)算收入之比（右軸）”，在左、右軸上方分別加單位“億元”“%”）

此外，用于注資金融機(jī)構(gòu)的特別國(guó)債與普通國(guó)債、地方政府債券之間并不形成直接的替代關(guān)系，因此本次特別國(guó)債發(fā)行所籌資金用于注資金融機(jī)構(gòu)是有可能的。如果本次特別國(guó)債發(fā)行所籌資金用于注資金融機(jī)構(gòu)，考慮到注資金融機(jī)構(gòu)可持續(xù)獲得較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流收入，同時(shí)考慮到當(dāng)前中小型銀行資本金缺口較大2，為有效疏通貨幣政策傳導(dǎo)，配合財(cái)政擴(kuò)張，預(yù)計(jì)特別國(guó)債發(fā)行規(guī)?？赡芡黄?萬(wàn)億元。

注：

1.根據(jù)2017年11月銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的《國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行監(jiān)督管理辦法》《中國(guó)進(jìn)出口銀行監(jiān)督管理辦法》《中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行監(jiān)督管理辦法》，自2018年1月1日起，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行開(kāi)始接受以資本充足率為核心的資本監(jiān)管。

2.申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所在2019年11月的報(bào)告《強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，該降準(zhǔn)還是補(bǔ)充資本？》中的測(cè)算結(jié)果為，2020年中小型銀行需補(bǔ)充1.15萬(wàn)億元以上的資本金。

作者單位：申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所

責(zé)任編輯：羅邦敏劉穎