蔣镕蔚 蘭州大學(xué)核科學(xué)與技術(shù)學(xué)院

一、引言

近年來國內(nèi)信用債違約事件日益增多,已經(jīng)成為影響債券市場投資者的決策行為和信心的首要因素,推高了國內(nèi)企業(yè)債券發(fā)行的門檻和成本，加劇了民營企業(yè)融資難、融資貴的困境，對(duì)我國資本市場的穩(wěn)定發(fā)展構(gòu)成了嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。截至2019年12月31日，我國債券市場累計(jì)發(fā)生涉及157家發(fā)行體的483起信用債違約事件，違約金額達(dá)2609億元，違約事件和違約金融再創(chuàng)歷史新高。同時(shí)，全市場范圍內(nèi)（包括上海證券交易所、深圳證券交易所、銀行間債券市場）信用債存量余額達(dá)43.8萬億元，其中逾三分之二將于2020-2021年到期，如何做好存量信用債的管理，對(duì)持倉信用債的風(fēng)險(xiǎn)狀況和違約概率做好分析預(yù)判，并構(gòu)建有效的預(yù)警和監(jiān)測系統(tǒng)，對(duì)市場投資者和監(jiān)管當(dāng)局都具有重大的現(xiàn)實(shí)意義。

對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的研究，國內(nèi)常見的是聚焦企業(yè)的償債能力的傳統(tǒng)分析方法，西方發(fā)達(dá)國家卻常采用聚焦于模型構(gòu)建和數(shù)學(xué)算法的現(xiàn)代分析方法。本文嘗試借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)，以現(xiàn)代分析方法對(duì)我國市場的信用債違約問題進(jìn)行初步研究。

由于公募基金管理人被認(rèn)為是市場上最聰明的投資者，近年來他們通過減持未到期的信用債，也規(guī)避不少信用債的違約風(fēng)險(xiǎn)。為此，本文基于公募基金的持倉和增減倉信息進(jìn)行深入挖掘和建模分析，力求揭示其減持行為與信用債實(shí)際違約的數(shù)據(jù)關(guān)系，從而為做好信用債風(fēng)險(xiǎn)管理提供新思路。

二、數(shù)據(jù)選取與處理

選取2014年Q1至2019年Q3共23個(gè)報(bào)告期的公募基金財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，根據(jù)債券類資產(chǎn)的比重，選取債券型基金、保本型基金、貨幣基金、混合型基金作為研究對(duì)象，覆蓋135個(gè)基金管理人發(fā)行的5958只基金產(chǎn)品29.13萬條債券持倉數(shù)據(jù)，涉及各類別債券發(fā)行體共3879個(gè)。剔除高信用等級(jí)的國債、政金債等共計(jì)15.29萬條，以及3.58萬條城投債數(shù)據(jù)，保留2272個(gè)信用債發(fā)行體10.26萬條持倉數(shù)據(jù)作為研究樣本，數(shù)據(jù)提取自同花順金融數(shù)據(jù)庫。

三、研究方法

首先構(gòu)建“提前到期數(shù)”字段描述信用債減持的時(shí)間特征。鑒于無法獲取各只債券的真實(shí)減持時(shí)間，本文假設(shè)每個(gè)報(bào)告期季度末的前1個(gè)月為近似減持日期，例如，若減持信息披露于2016年三季報(bào)，則近似減持日期為8月31日，依次類推。字段公式為：

計(jì)算結(jié)果為0認(rèn)為本期信用債已持有至到期，結(jié)果為負(fù)認(rèn)為發(fā)生債券違約，篩選得到2188個(gè)發(fā)行體的1.65萬條有效減持?jǐn)?shù)據(jù)。

然后將23個(gè)報(bào)告期內(nèi)共148個(gè)違約發(fā)行體的與樣本信息進(jìn)行匹配，得到公募基金提前減持的59個(gè)違約發(fā)行體。通過各債券被減持次數(shù)的比重，結(jié)合統(tǒng)計(jì)時(shí)段權(quán)重，匯總得到各違約發(fā)行體的減持得分?jǐn)?shù)據(jù)。

最后以債券首次違約時(shí)的金額為權(quán)重描述違約程度，根據(jù)減持加權(quán)平均時(shí)間與減持得分相關(guān)性，研究減持行為與違約程度之間的關(guān)系。

四、描述性統(tǒng)計(jì)

（一）公募基金減持信用債的時(shí)間特征

如圖1所示，臨近債券到期日前4個(gè)季度的減持?jǐn)?shù)量自右向左依次遞增并顯著高于其他時(shí)段。圖2中違約信用債發(fā)生時(shí)間則呈現(xiàn)“脈沖式”特點(diǎn)，即在臨近到期日時(shí)發(fā)生違約的數(shù)量達(dá)到峰值，在距離到期日的整數(shù)年份當(dāng)季時(shí)發(fā)生違約的數(shù)量顯著增加。

從發(fā)生違約的季度來看，下半年違約數(shù)量明顯高于上半年。2014年到2019年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)表明，總體上各年度第二季度違約數(shù)量最少，下半年違約數(shù)量之和高于上半年，2018年以來更為明顯。（見表1 違約信用債發(fā)生時(shí)間）。

表1 違約信用債發(fā)生時(shí)間

（二）違約信用債主體打分情況

提取距到期日最近4個(gè)季度內(nèi)的1419個(gè)信用債發(fā)行體減持?jǐn)?shù)據(jù)共計(jì)6138條，占總減持?jǐn)?shù)據(jù)的37%。根據(jù)每支被減持信用債次數(shù)的占比，乘以100作為該支債券的減持得分，按照發(fā)行人進(jìn)行匯總，擊中了148個(gè)違約發(fā)行體中的44個(gè),擊中比例達(dá)到29.73%。

五、結(jié)論

（一）公募基金信用債減持的時(shí)間特征

距離到期日時(shí)間越近減持行為越集中，距離到期日的近4個(gè)季度同為公募基金的減持行為與信用債違約高發(fā)期，應(yīng)予以重點(diǎn)篩查。

（二）公募基金減持信息有助于甄別信用債違約風(fēng)險(xiǎn)

公募基金在臨近到期日前4季度內(nèi)所減持的信用債，覆蓋了同時(shí)段74.6%（44/59）的違約發(fā)行體信息，高于同時(shí)段減持?jǐn)?shù)據(jù)覆蓋率(6138/16557，62.5%)12.1個(gè)百分點(diǎn)，說明通過該時(shí)段減持次數(shù)捕捉信用債違約信息的效果較好。

值得說明的是,公募基金減持信用債的行為,既有可能是出于對(duì)發(fā)債主體違約行為的擔(dān)憂,也有可能出于不同市場周期判斷、大類投資組合調(diào)整、自身流動(dòng)性調(diào)整或者風(fēng)險(xiǎn)偏好調(diào)整等考慮，因此將公募基金減持行為作為企業(yè)債違約的重要考察指標(biāo)是合理的，但也有一定局限性。研究也發(fā)現(xiàn),還有一些其他重要信息對(duì)信用債違約分析有重要參考,例如負(fù)面輿情信息,包括企業(yè)實(shí)控人發(fā)生失聯(lián)、受到司法指控、納入失信人名單，企業(yè)經(jīng)營過度擴(kuò)張、遭遇安全事故或重大自然災(zāi)害、受到嚴(yán)重行政處罰、核心產(chǎn)品存在質(zhì)量問題受到媒體曝光，行業(yè)環(huán)境出現(xiàn)惡化、監(jiān)管政策趨向收緊等輿情，都是企業(yè)經(jīng)營可能惡化、企業(yè)信用債違約風(fēng)險(xiǎn)增大的重要標(biāo)志，也應(yīng)納入監(jiān)測和重點(diǎn)分析。

總之，公募基金對(duì)信用債的減持行為與信用債實(shí)際違約事件呈現(xiàn)較為明顯的正相關(guān)關(guān)系，尤其是到期日前四個(gè)季度內(nèi)有公募基金減持行為的信用債，更值得重點(diǎn)關(guān)注。因此，在構(gòu)建信用債風(fēng)險(xiǎn)管理體系時(shí)，應(yīng)高度關(guān)注公募基金減持行為，建立信用債減持行為數(shù)據(jù)庫,持續(xù)做好監(jiān)測分析，配合其他先行指標(biāo)和因子的綜合分析，不斷提升信用債違約風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)判預(yù)警能力。