郭維克

[摘 要] 當(dāng)前，我國(guó)對(duì)于小微企業(yè)以及高新企業(yè)的扶持力度較大，這為風(fēng)險(xiǎn)租賃創(chuàng)造了巨大的市場(chǎng)。但是對(duì)于融資租賃公司來(lái)講，風(fēng)險(xiǎn)租賃還存在著諸多需要解決的問題。因此，對(duì)我國(guó)融資租賃公司開展風(fēng)險(xiǎn)租賃的可行性進(jìn)行分析。

[關(guān)鍵詞] 風(fēng)險(xiǎn)租賃;融資租賃公司;可行性

[中圖分類號(hào)] F832[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1009-6043（2020）04-0063-02

一、風(fēng)險(xiǎn)租賃概述

風(fēng)險(xiǎn)租賃對(duì)于那些剛剛起步、尚未盈利的公司來(lái)說(shuō)，是一種資產(chǎn)支持型的風(fēng)險(xiǎn)投資。風(fēng)險(xiǎn)租賃有兩種形式。第一種即傳統(tǒng)意義上的租賃，資產(chǎn)的所有權(quán)仍屬于出租人。第二種是風(fēng)險(xiǎn)貸款，由出租人提供貸款，并以承租公司資產(chǎn)的留置權(quán)作為擔(dān)保。在這兩種形式下，提供融資的回報(bào)均為租金、資產(chǎn)殘值和承租公司股權(quán)。本文中“風(fēng)險(xiǎn)租賃”的含義，僅包括前述兩項(xiàng)，不包括基于資產(chǎn)的信貸額度、過(guò)渡性借貸、營(yíng)運(yùn)資本信貸額度或保理（應(yīng)收賬款融資）。

傳統(tǒng)上，風(fēng)險(xiǎn)資本投資者通過(guò)購(gòu)買股權(quán)產(chǎn)生高于平均值的回報(bào)，他們?cè)诒煌顿Y公司上市或被收購(gòu)時(shí)實(shí)現(xiàn)收益。同時(shí)，他們也承認(rèn)某些投資并不會(huì)如預(yù)期的那樣成功。通過(guò)給資本投資加杠桿，風(fēng)險(xiǎn)租賃提高了初創(chuàng)公司的股東和風(fēng)險(xiǎn)資本投資者的收益。例如某初創(chuàng)公司需要購(gòu)買研發(fā)設(shè)備、計(jì)算機(jī)、辦公用品等資產(chǎn)。除了這些資產(chǎn)本身的價(jià)值，該初創(chuàng)公司還有后期的商業(yè)秘密、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、商標(biāo)、專利等形式的長(zhǎng)期價(jià)值，以及人力資本價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)租賃的出租人為初創(chuàng)公司提供最初的資產(chǎn)支持，以換取之后定期的租金收益和該公司的認(rèn)股權(quán)證，令出租人能夠在未來(lái)以預(yù)訂的低價(jià)進(jìn)行股權(quán)投資，獲得高回報(bào)。對(duì)初創(chuàng)公司來(lái)說(shuō)，企業(yè)家可以在不必放棄太多股權(quán)的情況下獲得更多資本，有更充裕的時(shí)間來(lái)發(fā)展壯大，以期未來(lái)獲得更多的投資。

典型的風(fēng)險(xiǎn)租賃中，出租人主要使用三個(gè)杠桿來(lái)管理回報(bào)：租金付款計(jì)劃、期末付款和權(quán)證覆蓋率。通過(guò)調(diào)整這些因素，出租人可以讓風(fēng)險(xiǎn)租賃的回報(bào)看起來(lái)更像債券或股票。例如，公司的租金占平均收益的70%-75%，期末付款占15%-20%，權(quán)證占5%-15%。風(fēng)險(xiǎn)租賃的承諾期限通常為24-48個(gè)月，風(fēng)險(xiǎn)出租人在租賃期間承擔(dān)著相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橐患页鮿?chuàng)公司常常沒有足夠的現(xiàn)金流來(lái)支付租金。租金支付類似于抵押貸款的付款，本金在承諾期限內(nèi)按月攤銷，每次租金都包含本金和利息;除了按月付款外，租賃的結(jié)構(gòu)通常還包括租賃期末付款，稱為“氣球付款”。另外，租賃雙方還需確定認(rèn)股權(quán)證的范圍。認(rèn)股權(quán)證覆蓋率是風(fēng)險(xiǎn)出租人墊付現(xiàn)金的百分比。例如，權(quán)證覆蓋率為10%意味著提供100萬(wàn)元租賃額度的風(fēng)險(xiǎn)出租人將有權(quán)購(gòu)買價(jià)值10萬(wàn)元的股票。認(rèn)股權(quán)證適用于優(yōu)先股，即所獲股票有與優(yōu)先股相同的權(quán)利。行權(quán)期通常為5-10年，每股的價(jià)格與上一輪估值相同。

二、風(fēng)險(xiǎn)租賃的可行性分析

對(duì)我國(guó)金融租賃公司來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)租賃對(duì)資金占用的問題似乎不好解決。金融租賃公司的資本管理辦法參照《商業(yè)銀行資本管理辦法》執(zhí)行。其中第68條規(guī)定，商業(yè)銀行對(duì)工商企業(yè)其它股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為1250%。照此計(jì)算資本占用比例，幾乎滅失了金融租賃公司進(jìn)行股權(quán)投資的動(dòng)力。根據(jù)《金融租賃公司專業(yè)子公司管理暫行規(guī)定》，金融租賃公司通過(guò)境外SPV在國(guó)內(nèi)開展風(fēng)險(xiǎn)租賃的路徑也被封死。除非金融租賃公司通過(guò)委托關(guān)系管理兄弟單位的子公司，并以此子公司開展風(fēng)險(xiǎn)租賃，或許能繞開監(jiān)管限制。

自2018年融資租賃行業(yè)告別多頭監(jiān)管以來(lái)，銀保監(jiān)會(huì)于2020年1月就《融資租賃公司監(jiān)督管理暫行辦法（征求意見稿）》公開征求意見。其中規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總額不得超過(guò)凈資產(chǎn)的8倍，開展固定收益證券投資業(yè)務(wù)不得超過(guò)凈資產(chǎn)的20%。風(fēng)險(xiǎn)租賃的窗口被收窄，但融資租賃公司并非完全沒可能開展相關(guān)業(yè)務(wù)。畢竟征求意見稿沒有像前述第68條那樣明文點(diǎn)出股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。在我國(guó)扶持中小微企業(yè)和高新企業(yè)的政策背景下，風(fēng)險(xiǎn)租賃仍有市場(chǎng)。

（一）風(fēng)險(xiǎn)租賃的運(yùn)作

目前我國(guó)的實(shí)踐中，風(fēng)險(xiǎn)租賃的運(yùn)作模式可以簡(jiǎn)單總結(jié)如下：首先，將由融資租賃公司牽頭成立有限合伙企業(yè)，由融資租賃企業(yè)自己或聯(lián)合其他風(fēng)險(xiǎn)投資人作為有限合伙人投入資金，比如占股99%;再尋找經(jīng)理人作為普通合伙人實(shí)際管理此風(fēng)險(xiǎn)租賃項(xiàng)目。管理者按份收取資本收益和一定的管理費(fèi)用。假設(shè)購(gòu)買設(shè)備的價(jià)款為100萬(wàn)元，有限合伙企業(yè)將聯(lián)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)（簡(jiǎn)稱“風(fēng)投機(jī)構(gòu)”）共同出資購(gòu)買設(shè)備，然后將設(shè)備出租給承租公司（如初創(chuàng)公司）。租賃期間，承租公司向有限合伙企業(yè)（即出租人）定期支付租金，租金中或包括管理費(fèi)用;出租人向風(fēng)投機(jī)構(gòu)歸還本金和利息。當(dāng)有限合伙企業(yè)的合伙人收回其初始投資后，將開始進(jìn)行利潤(rùn)分成。租賃期結(jié)束時(shí)，租賃公司以象征性費(fèi)用（一般是人民幣1元）將租賃設(shè)備所有權(quán)轉(zhuǎn)移給承租公司，出租人按之前的約定獲得認(rèn)股權(quán)證或其他風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

風(fēng)險(xiǎn)租賃模式中，出租人以固定方式回收的租金債權(quán)，由低到高排列的話，最低為租賃本金，即按合同約定分次回收本金。其次是本金加部分租息，比如按銀行基準(zhǔn)利率或貸款利率①計(jì)收租息，即要保證收回出租人的租賃成本，毛利作風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)。第三是本金加市場(chǎng)平均回報(bào)均以租金形式回收，出租人的超額回報(bào)以風(fēng)險(xiǎn)收益來(lái)實(shí)現(xiàn)。第四則更加激進(jìn)，通過(guò)租金只收回本金的一部分，其他全部以風(fēng)險(xiǎn)收益的形式實(shí)現(xiàn)利益回收。

風(fēng)險(xiǎn)租賃的關(guān)鍵在于交易估值?？疾旖灰讜r(shí)，最重要的標(biāo)準(zhǔn)是現(xiàn)在風(fēng)投機(jī)構(gòu)的質(zhì)量。當(dāng)承租公司已有的大部風(fēng)險(xiǎn)資本投資不是來(lái)自頂級(jí)機(jī)構(gòu)時(shí)，說(shuō)明主流風(fēng)投并不看好該承租公司。另外，出租人還要考察自己之前與其他投資人每筆投資的金額，以及這些投資人為承租公司設(shè)立的發(fā)展指標(biāo)。評(píng)估其他投資人是否有足夠資金持續(xù)對(duì)承租公司投資也很重要，因?yàn)槲磥?lái)現(xiàn)金流的充裕度直接影響到將來(lái)租金的支付。除了觀察其他風(fēng)投者之外，還要考評(píng)承租公司管理團(tuán)隊(duì)的整體素質(zhì)以及其商業(yè)計(jì)劃，了解承租公司的現(xiàn)金流預(yù)測(cè)及走向，下一輪融資前企業(yè)還有多少現(xiàn)金，公司未來(lái)的現(xiàn)金需求，及分階段設(shè)立的發(fā)展目標(biāo)等等。最后一步是評(píng)估出租的資產(chǎn)，畢竟如果承租人違約，出租人要研究租賃標(biāo)的物的處置。所以在進(jìn)行前期租賃安排時(shí)，選擇出租一些不易過(guò)時(shí)、流動(dòng)性強(qiáng)的設(shè)備為宜。

（二）風(fēng)險(xiǎn)租賃發(fā)展的障礙

除了在前文提到的金融租賃公司面臨的資金占用問題，融資租賃公司在我國(guó)開展風(fēng)險(xiǎn)租賃也有多個(gè)障礙。

一是在為高新企業(yè)提供風(fēng)險(xiǎn)租賃服務(wù)時(shí)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)在我國(guó)并非適合的租賃標(biāo)的物②，這就導(dǎo)致創(chuàng)立之初的高新企業(yè)需要以租賃外的其他方式獲得專利等知識(shí)產(chǎn)權(quán)的使用權(quán)，以作研發(fā)生產(chǎn)之用，如此勢(shì)必會(huì)占用企業(yè)的流動(dòng)資金。高新企業(yè)最想用風(fēng)險(xiǎn)租賃獲得的東西，卻因法律的限制求而不得。

二是資金來(lái)源問題。常規(guī)運(yùn)作模式中，如果成立有限合伙企業(yè)時(shí)，作為有限合伙人的風(fēng)險(xiǎn)投資人是基金管理公司，在租賃正常結(jié)束或違約時(shí)，承租公司最好能保證已經(jīng)上市。換句話說(shuō)，作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償給有限合伙企業(yè)的股票最好是公開發(fā)行股。否則，依照《中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于基金投資非公開發(fā)行股票等流通受限證券有關(guān)問題的通知》③，參與風(fēng)險(xiǎn)租賃的基金管理公司可能面臨處罰?？苿?chuàng)板在2018年11月剛被設(shè)立，縱觀2019年一年的數(shù)據(jù)，有70家公司順利上市，26家因撤回申請(qǐng)文件、撤銷保薦、科創(chuàng)板股票上市委員會(huì)不同意發(fā)行上市而終止審核、主動(dòng)撤回注冊(cè)申請(qǐng)文件、不予注冊(cè)等原因而暫別科創(chuàng)板。為保證上市企業(yè)品質(zhì)，在科創(chuàng)板掛牌并不比主板容易，特別是上市規(guī)則中對(duì)市值和財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求，對(duì)初創(chuàng)的小微科技企業(yè)設(shè)立的門檻依然很高④。這樣一來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)租賃的資金來(lái)源也隨之被收窄。

三是退出障礙。風(fēng)險(xiǎn)租賃的退出機(jī)制為轉(zhuǎn)讓權(quán)證或股票。對(duì)于已公開發(fā)行的股票，如承租公司并非高新科技企業(yè)，而只是在三板或新三板掛牌的普通中小企業(yè)，那么股票流動(dòng)性會(huì)很低，不利于出租人將權(quán)證或股權(quán)兌現(xiàn)?？苿?chuàng)板由于創(chuàng)立不久，目前流動(dòng)性強(qiáng)于三板和新三板，由于其也采用了做市商退出機(jī)制，如果后期沒有及時(shí)完善配套措施，將來(lái)的流動(dòng)性強(qiáng)弱也不好預(yù)測(cè)。留給中小微承租公司上市的路徑似乎只剩了流動(dòng)性尚佳的創(chuàng)業(yè)板和中小板可供選擇。這樣一來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)租賃中出租人的退出路徑也很窄。

[注釋]

①目前按LPR為定價(jià)基準(zhǔn)加點(diǎn)形成。

②雖然《合同法》未對(duì)融資租賃交易的標(biāo)的物作明確限制，但依照其他法律法規(guī)，可知知識(shí)產(chǎn)權(quán)作租賃標(biāo)的物很有爭(zhēng)議。例如，《金融租賃公司管理辦法》規(guī)定用于融資租賃交易的租賃物須為固定資產(chǎn)。《外商投資租賃業(yè)管理辦法》對(duì)租賃財(cái)產(chǎn)范圍的界定中，軟件、技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)須附帶于有形租賃物，且價(jià)值不得超過(guò)租賃財(cái)產(chǎn)價(jià)值的50%。另外，租賃的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中也排除了“諸如電影、錄像、劇本、文稿、專利和版權(quán)等項(xiàng)目許可協(xié)議”作為租賃標(biāo)的物。

③證監(jiān)基金字[2006]141號(hào)。

④詳見《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》第2.1.2條。

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