邵宇　陳達(dá)飛

人類用幾百年時(shí)間和無數(shù)次悲劇證明了印鈔的危害性，可我們僅僅用十年時(shí)間就忘得一干二凈。這場(chǎng)討論本就是進(jìn)步，因?yàn)樵凇吨袊?guó)人民銀行法》第二十九條誕生之前是不會(huì)有這場(chǎng)討論的。歷史交給我們的是財(cái)政紀(jì)律的重要性，其中之一就是保持央行的獨(dú)立性。將貨幣錨定通脹，頂多算是貨幣失錨之后的一個(gè)“發(fā)明”。至今為止，維持物價(jià)穩(wěn)定仍被認(rèn)定為各國(guó)央行貨幣政策的首要目標(biāo)，也因此，好像只要通脹無憂，貨幣政策就可以“開小差”了。

在開放經(jīng)濟(jì)中，承擔(dān)財(cái)政赤字貨幣化成本的并不是央行，而是財(cái)政本身，而最終承擔(dān)者只能是納稅人。因?yàn)?，它破壞的是?cái)政紀(jì)律和國(guó)家信用，因此，投資者會(huì)要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

國(guó)家信用：光榮革命、滑鐵盧與英國(guó)國(guó)債的起源

拿破侖戰(zhàn)爭(zhēng)是決定19世紀(jì)歐洲乃至世界版圖的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，取得勝利的英國(guó)進(jìn)入維多利亞女王時(shí)代的黃金發(fā)展時(shí)期，也是大英帝國(guó)最為輝煌的時(shí)期，而法國(guó)則逐漸失去了其在歐洲大陸的霸權(quán)地位。

拿破侖戰(zhàn)爭(zhēng)的背后，是英法兩種不同政治體制，以及由此決定的兩種不同的政府融資模式的較量。英國(guó)早在1215年《大憲章》之后便確立了君主立憲制的雛形，并通過1688年光榮革命進(jìn)一步增強(qiáng)了議會(huì)的權(quán)力，其中就包括對(duì)國(guó)王或政府預(yù)算的管理，而拿破侖時(shí)期的法國(guó)實(shí)施的是君主專制。

君主立憲制的英國(guó)政府有更高的公信力，其發(fā)行債券的融資成本更低。所以，在拿破侖戰(zhàn)爭(zhēng)期間，英國(guó)政府融資的主要方式是發(fā)行國(guó)債，而法國(guó)則依賴于稅收、賣官鬻爵或稅收征管人的預(yù)售稅款等。

英國(guó)建立國(guó)債公信力的標(biāo)志性事件是1688年光榮革命。光榮革命擴(kuò)大了議會(huì)審議政府征稅和發(fā)債的權(quán)力，要求發(fā)行國(guó)債前必須設(shè)立新的稅種以保障債務(wù)具有可清償性。光榮革命孕育了英國(guó)現(xiàn)代財(cái)政制度，借助議會(huì)對(duì)預(yù)算和國(guó)債進(jìn)行管理，國(guó)王的信用顯著提升，政府借助國(guó)債或短期證券融資的能力大大增強(qiáng)。

長(zhǎng)期以來，英國(guó)不是處于戰(zhàn)爭(zhēng)之中，就是處于為戰(zhàn)爭(zhēng)做準(zhǔn)備之中。所以，每當(dāng)戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束，政府就會(huì)立即整肅財(cái)政，清償國(guó)債，甚至于將償債支出納入預(yù)算管理，具體方式包括：加征新的稅種、建立償債基金、永續(xù)債轉(zhuǎn)固定期限債、低息續(xù)借、合并為統(tǒng)一公債（1751年）和債轉(zhuǎn)股（99年期年金國(guó)債轉(zhuǎn)為南海公司股票）等。截至一戰(zhàn)爆發(fā)時(shí)的1914年，英國(guó)國(guó)債余額與GDP的比重已經(jīng)從拿破侖戰(zhàn)爭(zhēng)結(jié)束時(shí)的300%降到了30%，國(guó)債余額與稅收和利息支出與稅收的比重也都有顯著下降?？偠灾?，穩(wěn)健的財(cái)政是英國(guó)國(guó)債公信力上升和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降的重要解釋。

金本位、全球化與大英帝國(guó)的崛起

英國(guó)國(guó)債的公信力的另一個(gè)來源是金本位制。早在1717年，英國(guó)就實(shí)施了金本位制，而金本位制擴(kuò)散到歐洲大陸，還要等到約150年后的19世紀(jì)70年代。戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期，英國(guó)也會(huì)視情況選擇退出金本位。但戰(zhàn)爭(zhēng)一結(jié)束，又會(huì)以原比價(jià)回歸金本位。這幾乎成了市場(chǎng)的共識(shí)。

金本位制不僅提升了英國(guó)國(guó)債的公信力，還有助于提升英鎊的國(guó)際地位。金本位制被認(rèn)為是約束政府“財(cái)政貨幣化”的有效手段，從而有助于建立財(cái)政紀(jì)律，達(dá)到降低融資成本的效果。這是因?yàn)?，在金本位時(shí)代，財(cái)政貨幣化的直接結(jié)果就是通貨膨脹、匯率貶值和資本流出，這又會(huì)進(jìn)一步提高政府的融資成本。因?yàn)?，一方面，通貨膨脹?huì)提升通脹預(yù)期，根據(jù)費(fèi)雪定理，會(huì)提高債券的名義收益率;另一方面，資本流出導(dǎo)致國(guó)內(nèi)可貸資金的減少，資金供求關(guān)系變化會(huì)提高利率;第三，財(cái)政紀(jì)律的缺失會(huì)提升風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

簡(jiǎn)而言之，財(cái)政貨幣化的成本的最終承擔(dān)者還是政府本身。如果沒有健全的財(cái)政紀(jì)律，實(shí)施金本位將給匯率和資本賬戶帶來壓力，甚至可能出現(xiàn)貨幣和債務(wù)危機(jī)。所以，實(shí)施金本位制，相當(dāng)于向市場(chǎng)發(fā)送保持財(cái)政平衡的信號(hào)，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)也會(huì)因此而降低。戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期，每當(dāng)財(cái)政需要透支，常規(guī)性的措施就是脫離金本位、關(guān)閉資本賬戶和匯率貶值。

統(tǒng)一的貨幣體系還有助于全球貿(mào)易的開展和資本的跨境流動(dòng)，故19世紀(jì)70年代到一戰(zhàn)之前這段時(shí)期，可被認(rèn)為是自由貿(mào)易的第一個(gè)黃金時(shí)代。倫敦是最重要的世界金融中心，英鎊為最重要的世界貨幣。

“極端的年代”與美元霸權(quán)的確立和強(qiáng)化

根據(jù)麥迪遜的數(shù)據(jù)，美國(guó)的GDP總量在1879年就超過了英國(guó)，人均GDP首次超過英國(guó)的時(shí)間為1906年。而美元在外匯儲(chǔ)備中首次超過英鎊，則要等到1925年。其中，1914年至1925年，可被看作是轉(zhuǎn)換期。從1879年算起，到美元取得一定優(yōu)勢(shì)地位，經(jīng)歷了近半個(gè)世紀(jì)。從歷史經(jīng)驗(yàn)和國(guó)際貨幣強(qiáng)大的網(wǎng)絡(luò)外部性來看，綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力的反超，資金和貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)的復(fù)雜性，及在全球價(jià)值鏈中的有利位置或是構(gòu)建貨幣權(quán)力的必要條件。人民幣要想取代美元的權(quán)威地位，中國(guó)除了要做正確的事情，還要少做錯(cuò)誤的事情，同時(shí)，可能還要求其他國(guó)家做一些錯(cuò)誤的事情。

一戰(zhàn)前，美國(guó)綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力已經(jīng)超過英國(guó)，但英鎊仍然是當(dāng)時(shí)最重要的國(guó)際貨幣，倫敦的國(guó)際金融中心地位也遠(yuǎn)超過紐約，這是由于國(guó)際貨幣的“鎖定效應(yīng)”的存在。這種經(jīng)濟(jì)與金融格局的不匹配與全球經(jīng)濟(jì)失衡和金融市場(chǎng)的震蕩是相伴而生的。著名金融史學(xué)家金德爾博格就認(rèn)為，大蕭條肇始于世界經(jīng)濟(jì)對(duì)英鎊和倫敦的高度依賴，及其與英國(guó)在維護(hù)英鎊和倫敦卓越地位的條件的缺失之間的矛盾。隨著英國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中的份額的下降，其維護(hù)全球金融穩(wěn)定和英鎊地位的能力也在下降。如此一來，引發(fā)世界貨幣體系切換的“東風(fēng)”只剩下英國(guó)犯錯(cuò)，以及美國(guó)抓住契機(jī)，做一些正確的事情。這個(gè)歷史性的機(jī)遇就是兩次世界大戰(zhàn)。

英國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)賬戶在兩次世界大戰(zhàn)的組合就是：財(cái)政赤字+經(jīng)常賬戶赤字+黃金外流+貨幣投放。對(duì)于英鎊和英國(guó)國(guó)債的公信力來說，可謂“最差的組合”。

微妙之處還在于戰(zhàn)爭(zhēng)與和平的時(shí)間差。遠(yuǎn)離戰(zhàn)場(chǎng)和較晚卷入戰(zhàn)爭(zhēng)讓美國(guó)在這個(gè)“極端的年代”成了世界上最大的貿(mào)易盈余國(guó)和債權(quán)國(guó)，同時(shí)也成了黃金儲(chǔ)備最充裕的國(guó)家，這奠定了美元“囂張的特權(quán)”的基礎(chǔ)。

1861年-1914年，美國(guó)經(jīng)常賬戶基本維持均衡，盈余或赤字的規(guī)模較小。從1915年到1942年，美國(guó)連續(xù)28年實(shí)現(xiàn)貿(mào)易盈余，因此而積累了大量的外匯儲(chǔ)備，其中就包含黃金儲(chǔ)備。1934年，美國(guó)貨幣黃金儲(chǔ)備開始大幅增加，這與1933年希特勒上臺(tái)給歐洲局勢(shì)帶來的變化有密切關(guān)系。1934年至1941年的八年間，美國(guó)黃金儲(chǔ)備共增加160億美元，年均增加20億美元。其中，二戰(zhàn)爆發(fā)初期的1939年和1940年，分別增加了31億和44億美元。也正是因?yàn)槎?zhàn)刺激了需求，美國(guó)才擺脫了大蕭條。二戰(zhàn)結(jié)束后，憑借著“租借條款”，英國(guó)在布雷頓森林體系中做出了諸多妥協(xié)，“黃金-美元”體系得以確立。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)、軍事和黃金儲(chǔ)備無疑都是確立美元和聯(lián)邦政府債券公信力的基礎(chǔ)，但另外一點(diǎn)常被忽視的細(xì)節(jié)是美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性。在當(dāng)前的語(yǔ)境下或許會(huì)被視為一個(gè)“冷笑話”，因?yàn)橛杏^點(diǎn)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的決策受到了特朗普的影響，是為特朗普“救市”，從而帶有一定的政治色彩。確實(shí)，2008年美聯(lián)儲(chǔ)的操作可被看作是一種歷史的倒退。

美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買國(guó)債這一行為可追溯到大蕭條?！?932年銀行法》授權(quán)美聯(lián)儲(chǔ)在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債，并以此作為貨幣發(fā)行基礎(chǔ)的權(quán)力，這就是量化寬松政策的法律依據(jù)。美國(guó)參加二戰(zhàn)之后，財(cái)政赤字持續(xù)擴(kuò)大，1942年和1943年分別達(dá)到15%和30%，1944年-1945年略降至22%，國(guó)債余額占GDP的比重從1941年的43%升至1946年的120%。此間，美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債余額及比例也大幅增加。但美聯(lián)儲(chǔ)從未在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債。

二戰(zhàn)后，美國(guó)實(shí)際上又進(jìn)入了另一場(chǎng)戰(zhàn)爭(zhēng)，不僅是與蘇聯(lián)的冷戰(zhàn)，還有朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)、越南戰(zhàn)爭(zhēng)等。杜魯門總統(tǒng)還史無前例地出席了FOMC會(huì)議，并指出“如果國(guó)民對(duì)國(guó)債失去信賴的話，那事態(tài)就會(huì)非常危險(xiǎn)”，要求美聯(lián)儲(chǔ)維護(hù)國(guó)債市場(chǎng)的穩(wěn)定。麥凱布總裁的回應(yīng)是，可以按照總統(tǒng)的要求將利率固定，但他會(huì)選擇辭職。

美聯(lián)儲(chǔ)反其道而行之，將自身從維護(hù)國(guó)債的義務(wù)中抽離出來。1951年3月3日的FOMC會(huì)議上，麥凱布與財(cái)政部長(zhǎng)斯奈德（Snyder）發(fā)表聯(lián)合聲明：財(cái)政部與聯(lián)邦銀行完全達(dá)成共識(shí)，認(rèn)為應(yīng)該進(jìn)一步完善國(guó)債管理政策和金融政策，以使政府成功地調(diào)配資金，并實(shí)現(xiàn)債務(wù)最小程度的貨幣化這一共同目標(biāo)。長(zhǎng)期國(guó)債利率應(yīng)聲上漲到2.5%以上，市場(chǎng)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)從支持國(guó)債價(jià)格的責(zé)任中解放了出來。富田俊基認(rèn)為協(xié)議當(dāng)日可被認(rèn)為是美聯(lián)儲(chǔ)的“獨(dú)立日”。協(xié)議發(fā)表之后，美聯(lián)儲(chǔ)將其公開市場(chǎng)干預(yù)的對(duì)象限定在國(guó)庫(kù)券上，這與戰(zhàn)時(shí)國(guó)債管理政策有顯著區(qū)別。

有觀點(diǎn)認(rèn)為，1971年尼克松關(guān)閉黃金窗口就是一種違約，但美元霸權(quán)不僅沒有受損，反而強(qiáng)化了。美元的霸權(quán)地位比英鎊更加穩(wěn)固。這不僅是因?yàn)楦叱潭鹊娜蚧纬傻摹版i定效應(yīng)”，更在于當(dāng)前國(guó)際貨幣體系的結(jié)構(gòu)與19世紀(jì)的英鎊體系有顯著區(qū)別（圖1）。在當(dāng)前以美元為中心的國(guó)際貨幣體系中，并不存在一個(gè)像黃金那樣超主權(quán)的第三方貨幣對(duì)美元形成替代，從而也增加了美元的“鎖定效應(yīng)”和人民幣國(guó)際化的難度。

圖1：國(guó)際貨幣體系的變遷

資料來源：筆者繪制，東方證券。制圖：于宗文

即便如此，隨著新興市場(chǎng)國(guó)家的興起，美國(guó)在國(guó)際經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易中的份額在不斷下降，美元在國(guó)際金融市場(chǎng)上的份額也在不斷被切分?？紤]到貨幣金融體系與經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易格局在長(zhǎng)期內(nèi)要保持一致，我們認(rèn)為，國(guó)際貨幣體系“一超多強(qiáng)”的格局會(huì)朝“三足鼎立”方向轉(zhuǎn)變，歐元和人民幣會(huì)在各自區(qū)域的金融和貿(mào)易中發(fā)揮更重要的作用，從而繼續(xù)分割美元的份額。對(duì)于人民幣來說，前提是保持匯率穩(wěn)定，這又依賴于建構(gòu)在財(cái)政紀(jì)律之上的國(guó)家信用。

經(jīng)濟(jì)危機(jī)、量化寬松與現(xiàn)代貨幣理論

布雷頓森林體系瓦解宣告了商品貨幣時(shí)代的終結(jié)和主權(quán)信用貨幣（法幣）時(shí)代的到來，貨幣不再需要任何金屬儲(chǔ)備作為發(fā)行的基礎(chǔ)。蘭德爾·雷（Randall Wray）所推崇的“現(xiàn)代貨幣理論”（Modern Monetary Theory，MMT），指的就是主權(quán)貨幣時(shí)代的貨幣理論。

MMT的方法論基礎(chǔ)是存量-流量一致（Stock-Flow Consistent，SFC）分析，從宏觀各部門的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表的動(dòng)態(tài)關(guān)系來解釋經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的邏輯，存量產(chǎn)生流量，流量疊加存量，各部門的資產(chǎn)負(fù)債表的變化是存量和流量相互作用的結(jié)果。從宏觀會(huì)計(jì)學(xué)原理來看，一個(gè)部門的金融資產(chǎn)，必然是另一個(gè)（或幾個(gè)部門）的負(fù)債。

在開放經(jīng)濟(jì)條件下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)可被分為四個(gè)部門：政府、非金融企業(yè)、家庭和國(guó)外，其中，非金融企業(yè)和家庭被統(tǒng)稱為（國(guó)內(nèi)）私人部門。那么，在任一時(shí)間期限內(nèi)，四部門的盈余或赤字相加必然等于零，不可能出現(xiàn)四部門同時(shí)實(shí)現(xiàn)盈余，也不可能同時(shí)出現(xiàn)赤字的情況;一個(gè)部門的盈余必然對(duì)應(yīng)著另一個(gè)或多個(gè)部門的赤字。圖2為日本和美國(guó)四部門金融賬戶反映出的資金流量關(guān)系，橫軸上方表示盈余（金融資產(chǎn)減去金融負(fù)債大于零），表示資金提供者，下方表示赤字，故需要借入資金。

圖2：宏觀4部門的盈余/赤字關(guān)系（日本與美國(guó)）

資料來源：日央行與美聯(lián)儲(chǔ)，flow of fund account，東方證券

日本的典型事實(shí)是，從20世紀(jì)80年代初開始，對(duì)外部門始終處于赤字狀態(tài)，即資本凈流出;1990年泡沫破裂后，日本陷入資產(chǎn)負(fù)債表衰退周期，企業(yè)部門從原來的赤字部門轉(zhuǎn)為盈余部門，并保持至今;家庭部門盈余規(guī)模相對(duì)下降。整體上，私人非金融部門處于盈余狀態(tài)。另一方面，政府則始終處于“借錢”的狀態(tài)，但呈現(xiàn)出一定的周期性，每次遇到危機(jī)的時(shí)候，赤字就會(huì)增加。在亞洲金融危機(jī)期間，一度突破10%，安倍上臺(tái)后，顯著收窄。

美國(guó)的結(jié)構(gòu)與日本不盡相同。20世紀(jì)80年代中以來，國(guó)外部門一直處于盈余狀態(tài)，但2008年金融危機(jī)之后規(guī)模在收縮;家庭部門盈余在金融危機(jī)爆發(fā)前30年間持續(xù)下降，前10年基本保持平衡，前兩年基本處于赤字狀態(tài)，目前已恢復(fù)至20世紀(jì)80年代的水平;非金融企業(yè)部門20世紀(jì)末從之前的小幅赤字轉(zhuǎn)為2008年之前的盈余，后危機(jī)時(shí)代基本保持平衡，但波動(dòng)性加大;美國(guó)政府部門的赤字與日本有較高的相似性，隨經(jīng)濟(jì)周期的變化而呈現(xiàn)出顯著的周期性。

三次QE使美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模從危機(jī)前的不到1萬億美元增加到了4.5萬億美元。峰值時(shí)，其占GDP的比例超過14%，高于二戰(zhàn)時(shí)期。受新冠肺炎疫情的影響，美聯(lián)儲(chǔ)宣稱無限度購(gòu)買國(guó)債，總資產(chǎn)規(guī)?？焖倥蛎浀搅?萬億美元，當(dāng)前仍在以每天50億美元的規(guī)模增加。根據(jù)最新數(shù)據(jù)計(jì)算，美聯(lián)儲(chǔ)持有的國(guó)債規(guī)模占GDP的比例已經(jīng)達(dá)到36.8%，占國(guó)債余額30%，為有史以來的紀(jì)錄（圖3）。日本的情況與美國(guó)類似。1998年以來的數(shù)據(jù)顯示，政府證券占日本央行的比重一直高于50%，2011年開始大幅增持，該比例一度接近90%。國(guó)債在日本央行總資產(chǎn)的比重顯著高于美國(guó)，比例之高，在全球也是獨(dú)樹一幟的。

圖3：政府杠桿、廣義貨幣與央行增持國(guó)債（美國(guó)）

資料來源：CEIC，東方證券

與歷史經(jīng)驗(yàn)不同的是，持續(xù)擴(kuò)大的政府赤字和央行海量的流動(dòng)性投放并沒有帶來通貨膨脹，這讓主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)陷入尷尬的境地，因?yàn)樗麄冊(cè)磳?duì)QE，認(rèn)為會(huì)引發(fā)通脹。主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)在過去十年遭到了廣泛的批評(píng)，這也是MMT興起的一個(gè)背景。

實(shí)際上，MMT仍在重復(fù)凱恩斯與哈耶克之爭(zhēng)，前者著眼于危機(jī)之后的有效需求不足，認(rèn)為政府應(yīng)該采取擴(kuò)張的貨幣與財(cái)政政策，刺激私人部門的需求，以公共部門的開支彌補(bǔ)私人部門需求的不足。當(dāng)然，凱恩斯和MMT實(shí)際上都更加注重財(cái)政政策的積極作用，尤其是在“流動(dòng)性陷阱”的情況下。后者則強(qiáng)調(diào)危機(jī)之前的原因，認(rèn)為正是因?yàn)榉e極的財(cái)政政策和貨幣寬松導(dǎo)致了下一次危機(jī)的爆發(fā)，故主張讓市場(chǎng)自發(fā)出清。

顯然，“我們?nèi)匀皇莿P恩斯主義者”，尤其是政客們，在危機(jī)爆發(fā)時(shí)，做點(diǎn)什么，總比什么都不做顯得政治正確，這就是羅斯福和胡佛的區(qū)別。達(dá)利歐在《債務(wù)周期》中說：“政治在蕭條時(shí)期的主要作用方式是，阻礙實(shí)施合理經(jīng)濟(jì)政策，或者指定極端政策。這些行動(dòng)造成重大風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致蕭條惡化?！彼傅木褪呛鹪诖笫挆l初期的不作為。胡佛反對(duì)聯(lián)邦政府提供大規(guī)模直接救濟(jì)，讓銀行承擔(dān)成本，以削弱銀行的方式懲罰銀行，即讓市場(chǎng)自發(fā)出清。與之相反，羅斯福上臺(tái)后開展了大刀闊斧的改革，銀行暫時(shí)歇業(yè)，關(guān)閉黃金兌換窗口，宣布私人儲(chǔ)藏黃金非法，《1933年銀行法》授予財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)空前的權(quán)力。多重利好使得道瓊斯指數(shù)反彈116%。美聯(lián)儲(chǔ)前主席伯南克是研究大蕭條的專家，他與另外兩位“救火隊(duì)長(zhǎng)”保爾森和蓋特納在新書《救火》中激勵(lì)宣揚(yáng)，一旦金融市場(chǎng)“著火”了，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)在第一時(shí)間救火。顯然鮑威爾也是個(gè)反應(yīng)靈敏的“救火隊(duì)長(zhǎng)”。

換個(gè)視角來看，如果說后危機(jī)時(shí)代的政策是MMT的實(shí)踐，那么，效果如何呢？它可能避免了另一場(chǎng)大蕭條，但即使是在表現(xiàn)最好的美國(guó)，也只是實(shí)現(xiàn)了弱復(fù)蘇。特朗普號(hào)稱他實(shí)現(xiàn)了美國(guó)歷史上最長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)濟(jì)繁榮，此言非虛。直到新冠肺炎疫情的沖擊，美國(guó)本次經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期已經(jīng)達(dá)到130個(gè)月，超過了上世紀(jì)90年代“大穩(wěn)健”時(shí)期的120個(gè)月。但實(shí)際上，美國(guó)經(jīng)歷的是一場(chǎng)弱復(fù)蘇（圖4，左圖），相比于大蕭條，政策起到了托底的作用，而在大蕭條期間，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行類似于自由落體運(yùn)動(dòng)，但出清之后卻經(jīng)歷了強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，二戰(zhàn)形成了第二波刺激。將大蕭條與2008年金融危機(jī)作比較，在危機(jī)發(fā)生之后的第12年，大蕭條的復(fù)蘇程度顯著高于金融危機(jī)。類似的故事也發(fā)生在日本，1990年房地產(chǎn)泡沫破裂后，雖然房地產(chǎn)和股市價(jià)格大幅下滑，但GDP并未顯著收縮（圖4，右圖）。這些特征事實(shí)似乎既可以作為支持MMT的證據(jù)，也可以看作是MMT實(shí)踐的失敗。

圖4：危機(jī)后美國(guó)與日本的所復(fù)蘇

資料來源：CEIC，東方證券;右圖參考Richard Koo，2018.

如果將1973年布雷頓森林體系的瓦解視為主權(quán)貨幣時(shí)代的開端，那么，從危機(jī)發(fā)生的頻率和社會(huì)的貧富分化程度來看，這個(gè)時(shí)代的我們并不應(yīng)該比生活在金本位時(shí)代的人有多少優(yōu)越感，或者說，這種優(yōu)越感只屬于一小部分人。政府與私人部門債務(wù)的積累、短期資本流動(dòng)的擾動(dòng)、匯率的波動(dòng)，以及不同類型的金融風(fēng)險(xiǎn)的頻發(fā)，不同程度上都與主權(quán)貨幣制度有關(guān)聯(lián)。歷史上，政府債務(wù)的積累更多時(shí)候是因?yàn)檎呢?cái)政紀(jì)律有了外部約束，而現(xiàn)在，只是因?yàn)檎哉J(rèn)為擁有了某種“煉金術(shù)”。

現(xiàn)代貨幣理論、財(cái)政赤字貨幣化與中國(guó)金融開放

受新冠肺炎疫情的沖擊，中國(guó)經(jīng)濟(jì)供需（內(nèi)需+外需）兩側(cè)承壓。貨幣和信貸政策在精準(zhǔn)扶持中小微企業(yè)的機(jī)制尚未建立，故更多地只能依賴財(cái)政政策，致使財(cái)政赤字?jǐn)U大，掀起了國(guó)內(nèi)關(guān)于“財(cái)政赤字貨幣化”的討論。財(cái)科院劉尚希院長(zhǎng)認(rèn)為，在全球低增長(zhǎng)、低通脹、低利率、高債務(wù)和高風(fēng)險(xiǎn)的“三低兩高”的形勢(shì)下，“財(cái)政赤字貨幣化”具有合理性、可行性和有效性，特別國(guó)債可由央行以零利率認(rèn)購(gòu)。

從前文的論述可知，國(guó)債是建立在政府的稅收基礎(chǔ)上的，因果關(guān)系是從稅收到國(guó)債，沒有稅收支撐，議會(huì)就不允許政府發(fā)行國(guó)債。但以MMT為代表的，支持財(cái)政赤字貨幣化的邏輯正好相反，即要先把錢花出去，才會(huì)有稅收。在私人部門不愿意花錢的時(shí)候，公共部門就應(yīng)該擴(kuò)大支出，以彌補(bǔ)私人部門的有效需求不足。所以，傳統(tǒng)理論更加注重單一部門的平衡，而MMT則注重宏觀經(jīng)濟(jì)不同部門之間的平衡。日本在大泡沫之后所面臨的資產(chǎn)負(fù)債表衰退就是典型，直至今日，日本的居民和企業(yè)部門都是凈儲(chǔ)蓄者，政府則長(zhǎng)期處于赤字狀態(tài)。

我們贊成適當(dāng)擴(kuò)大財(cái)政赤字規(guī)模，并發(fā)行特別國(guó)債來為政府融資，但不建議由央行在一級(jí)市場(chǎng)、以零利率的方式直接購(gòu)買國(guó)債。即使是MMT，也并未明確要求央行在一級(jí)市場(chǎng)以零利率的方式購(gòu)買國(guó)債。一級(jí)市場(chǎng)還是二級(jí)市場(chǎng)，看起來只是技術(shù)上或程序上的區(qū)別，但前者卻繞開了市場(chǎng)的約束和定價(jià)。關(guān)于劉院長(zhǎng)的建議，我們認(rèn)為：

第一，中國(guó)還遠(yuǎn)未陷入這種窘境;歷史上來看，財(cái)政赤字貨幣化并不罕見，但都是政府無法靠市場(chǎng)化的借款來滿足融資需求之后的無奈之舉。這種情況大多數(shù)出現(xiàn)在戰(zhàn)爭(zhēng)期間，政府融資需求快速膨脹，而投資者又要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。政府會(huì)向央行施壓，以非市場(chǎng)化的利率直接認(rèn)購(gòu)國(guó)債，或承包二級(jí)市場(chǎng)未消化掉的國(guó)債。

第二，財(cái)政赤字貨幣化的約束條件絕不僅僅是通貨膨脹，還有資產(chǎn)價(jià)格泡沫，在中國(guó)尤指房地產(chǎn)價(jià)格泡沫。

第三，隨著國(guó)債的積累，為保持政府的償付能力，政府或有對(duì)利率進(jìn)行管理的需求，從而轉(zhuǎn)變?yōu)檠胄泄芾砝实膲毫?，如?951年前美聯(lián)儲(chǔ)由于承擔(dān)了國(guó)債管理義務(wù)而導(dǎo)致其利率政策不獨(dú)立一樣。央行在一級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買國(guó)債，會(huì)形成國(guó)債定價(jià)的“雙軌制”。一級(jí)市場(chǎng)的非市場(chǎng)化定價(jià)或外溢至二級(jí)市場(chǎng)，扭曲市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，導(dǎo)致資源錯(cuò)配，這本質(zhì)上與要素市場(chǎng)化改革相悖。

第四，本文的主旨就是要闡明，財(cái)政赤字貨幣化不符合財(cái)政健全原則，不利于構(gòu)建人民幣和國(guó)債的公信力。短期內(nèi)政府確實(shí)可以低成本融資，但在中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融繼續(xù)開放的背景下，長(zhǎng)期成本仍將由財(cái)政部門承擔(dān)，而終極承擔(dān)者永遠(yuǎn)是納稅人。

在國(guó)際金融市場(chǎng)上，最具公信力國(guó)家的國(guó)債收益率最低，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)最低，從而構(gòu)成其他國(guó)債的定價(jià)基礎(chǔ)，財(cái)稅體制不健全，從而債務(wù)和貨幣的公信力差的國(guó)家需要支付更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。對(duì)于中心國(guó)來說，這是一種特權(quán)，它建立在外圍國(guó)對(duì)中心國(guó)維護(hù)貨幣匯率穩(wěn)定和維持債務(wù)本息可償性的信心上。中心國(guó)對(duì)特權(quán)的濫用會(huì)削弱其貨幣和國(guó)債的公信力，對(duì)于外圍國(guó)來說，更應(yīng)該少犯錯(cuò)誤。

在中美博弈的背景下，人民幣國(guó)際化對(duì)于中國(guó)突破美國(guó)封鎖意義重大，這也是中國(guó)加快推進(jìn)金融開放的大背景。理論上來說，在一個(gè)封閉的經(jīng)濟(jì)體中，政府只要與央行協(xié)作，可以在非市場(chǎng)化的利率水平無限量發(fā)行國(guó)債。但在開放的背景下，通貨膨脹和貨幣貶值預(yù)期下會(huì)導(dǎo)致資本外流，從而制約國(guó)債發(fā)行。所以，歷史上，在戰(zhàn)爭(zhēng)期間，政府要想成功地靠央行印鈔的方式來為赤字融資，都要禁止資本外流（關(guān)閉黃金窗口），失敗案例包括一戰(zhàn)時(shí)期的英國(guó)和20世紀(jì)八九十年代的拉丁美債。借用凱恩斯的話：在人民幣國(guó)際化的道路上，如果一旦出現(xiàn)人民幣匯率貶值的壓力就關(guān)閉資本賬戶，那大概率是行百里退九十。

反其道而行之可能更為合理。在全球處于“三低兩高”的形勢(shì)下，而中國(guó)卻保持著較高的潛在經(jīng)濟(jì)增速和正常貨幣政策空間，與此同時(shí)，由于新冠肺炎疫情的傳播在國(guó)內(nèi)和國(guó)外存在時(shí)間差，中國(guó)將提前進(jìn)入經(jīng)濟(jì)修復(fù)期，這實(shí)際上提供了一個(gè)“黃金窗口期”，何不嘗試著在國(guó)際（包括中國(guó)香港）金融市場(chǎng)，或者是上海自貿(mào)區(qū)，向國(guó)際投資者發(fā)行人民幣（或多幣種）標(biāo)價(jià)的國(guó)債來為財(cái)政赤字融資？這不僅有助于推動(dòng)人民幣國(guó)際化，還可以降低公共開支對(duì)國(guó)內(nèi)私人部門的擠出效應(yīng)，還可能擁有成本優(yōu)勢(shì)。

歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，政府從來不缺少赤字貨幣化的理由，一旦突破財(cái)政與貨幣的這條本就模糊的邊界，終會(huì)付出代價(jià)。赤字貨幣化不是以資產(chǎn)泡沫，就是以通貨膨脹的形式表現(xiàn)出來。我們的感覺是，貨幣數(shù)量論并不會(huì)永久失效，或者說，它擁有了新的內(nèi)涵，擁有了通貨膨脹和資產(chǎn)泡沫兩種形式。以富田俊基在《國(guó)債的歷史》中的一段話結(jié)束本章：

市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)常常受到政治的制約，難以自由地形成價(jià)格，而在從政治的束縛被解放出來的國(guó)際金融市場(chǎng)，各國(guó)的儲(chǔ)蓄可以投向世界得到建設(shè)性的利用。國(guó)際金融市場(chǎng)可以高效地調(diào)配資金。因此，各國(guó)的國(guó)債像企業(yè)的股票那樣受到評(píng)價(jià)。企業(yè)的股票反映了人們對(duì)于將來收益的預(yù)測(cè)。與之類似，國(guó)債價(jià)格反映了市場(chǎng)對(duì)財(cái)政收支的預(yù)測(cè)。如果市場(chǎng)預(yù)測(cè)到將來財(cái)政會(huì)惡化的話，那么不僅國(guó)債價(jià)格，連以之為擔(dān)保發(fā)行的貨幣的價(jià)值也會(huì)下跌。市場(chǎng)對(duì)各國(guó)國(guó)債償還的確定性和實(shí)際價(jià)值進(jìn)行判斷?？梢哉f，對(duì)將來財(cái)政收支的預(yù)測(cè)起到了金本位制下黃金儲(chǔ)備那樣的作用。

（本文系國(guó)家社科基金重大項(xiàng)目“世界貨幣制度史比較研究”（18ZDA089）的階段性成果。編輯：蘇琦）