約翰·多夫曼

經(jīng)濟護城河（與“企業(yè)護城河”同義）是一個在價值投資中至關重要的概念。所謂經(jīng)濟護城河，是指企業(yè)的一切能使其長期可持續(xù)地產(chǎn)生高于加權平均資本成本的資本回報率的特質(zhì)。這類特質(zhì)是企業(yè)能夠不斷將盈余資金用來再投資以不斷增厚股東回報的重要原因，也是一家企業(yè)成為復利機器的必要條件之一。而就筆者過去四十年的投資經(jīng)歷，大致可以分為四大類。本文將就這四類護城河進行討論。

投資者需重點關注企業(yè)市占率情況

企業(yè)第一個重要護城河是規(guī)模經(jīng)濟。規(guī)模經(jīng)濟的概念對大多數(shù)人來說應該并不陌生，但這里需要強調(diào)的是，規(guī)模經(jīng)濟最重要的是相對經(jīng)濟規(guī)模，而不是絕對經(jīng)濟規(guī)模。所謂相對規(guī)模，即指在某一個市場中具有獨大的市場占有率。即使絕對規(guī)模很大，如果該市場規(guī)模更大以至于這種絕對規(guī)模在其中所占市場占有率過小，則算不得是真的規(guī)模經(jīng)濟。真正的規(guī)模經(jīng)濟常在特定地理區(qū)域或產(chǎn)品種類中存在。

規(guī)模經(jīng)濟又可細分為兩大類，一類為固定成本均攤。市場份額越大，銷售額越高，可以均攤的科技研發(fā)費用、廣告費用和基礎設施成本也就越大，從而形成良性循環(huán)，讓企業(yè)的競爭力不斷加強。巴菲特早年投資具有區(qū)域性的報刊雜志，便是看到了這種特性。

另一類規(guī)模經(jīng)濟是網(wǎng)絡效應。相信這類公司已經(jīng)有許多文獻在探討了，典型的例子包括臉書、VISA、萬事達和芝加哥商品交易所。但是，根據(jù)筆者的觀察，很多人對規(guī)模效應的概括是不準確的，理解是不夠深入的。首先，網(wǎng)絡效應中，網(wǎng)絡的密度比網(wǎng)絡的規(guī)模更加重要。網(wǎng)絡很多時候都是局部的，比如城市A的優(yōu)步司機再多，要是與之對應的是海量的城市B乘客，那么這樣的網(wǎng)絡其意義是不大的。其次，盲目追求網(wǎng)絡的大小，很有可能反而會導致反向網(wǎng)絡效應。舉例來說，曾經(jīng)比臉書更紅極一時的MySpace在高速擴張過程中引入了大量劣質(zhì)節(jié)點，反而導致用戶體驗下降，客戶流失。一個網(wǎng)絡再強大，如果濫用定價權也會很危險。最近的Bloomberg就有類似的趨勢。最后，網(wǎng)絡的形成是具有路徑依賴的特性的。一旦加入的用戶形成一種共識，再要改變這個平臺就會非常困難（比如歡聚時代和陌陌等）。

客戶捕獲受品牌、轉(zhuǎn)換成本、習慣等因素影響大

企業(yè)第二個重要的護城河因素為客戶捕獲。如果說規(guī)模經(jīng)濟是供給端最重要的經(jīng)濟護城河分析要素，那么客戶捕獲就是需求端最重要的經(jīng)濟護城河要素。

客戶捕獲主要有三大類。一類為品牌。一個強大的品牌對于經(jīng)濟護城河的貢獻是三重的。首先，強大的品牌可以降低搜索成本，比如百威啤酒、Sharpie筆、Plamers膠水或者士力架巧克力棒。據(jù)筆者觀察，近十年來，低搜索成本的重要性在降低。這主要是因為碎片化的媒體降低了商品抵達大眾視野的門檻，而且競爭對手無需改變社會共識就可以給客戶提供價值。其次，客戶身份和地位的體現(xiàn)，比如卡蒂爾和勞力士。最后，傳達合法性，如評級機構穆迪和市場調(diào)研機構尼爾森。

第二類為轉(zhuǎn)換成本。商家通常將產(chǎn)品與客戶的商業(yè)行為互相綁定，比如甲骨文在商務服務中加入大量軟件，比如客戶管理系統(tǒng)，嵌入到客戶的日常運營中去，客戶便會因轉(zhuǎn)換成本而產(chǎn)生黏性。建立于1859年的格南登福是另一個典型的例子。這家公司在上世紀的八九十年代曾給筆者帶來十倍的回報。該公司主要生產(chǎn)壓縮機（螺桿式、往復活塞式、渦輪式等），真空泵（測通道式、葉環(huán)式、旋片式等）和各式風機（雙葉轉(zhuǎn)子式、螺旋式、旋渦式、徑向式等）。這些器械通常占用戶器械總成本的10%以下，但一旦器械出了故障，比如凈水處理過程中風機壞了，整個工廠的生產(chǎn)過程都會受到影響。因此客戶為了保證正常生產(chǎn)過程，會使用格南登福的售后服務，而售后服務恰恰是最賺錢的。如今，隨著物聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)，格南登福的優(yōu)勢正在變得更加明顯。自從與英格索蘭的工業(yè)部分合并后，他們推出了物聯(lián)網(wǎng)軟件iConn。這個軟件能實時記錄儀器在使用過程中受到的工作壓力和磨損消耗，并通過大數(shù)據(jù)算法預測什么時候這類儀器需要維修或其他售后服務。這恰好增強了客戶的轉(zhuǎn)換成本。根據(jù)公司的管理層提供的數(shù)據(jù)，iConn的大規(guī)模應用，能夠增加的市場后服務的營收高達25%。我們前面提到售后服務的平均盈利能力更強（比銷售儀器或零部件本身的EBITDA率要高500個基本點），因此物聯(lián)網(wǎng)的進一步普及，對于格南登福增強自身的盈利能力無疑是頗有裨益的。巴菲特鐘愛的富國銀行的交叉銷售也是一種增加客戶轉(zhuǎn)換成本的好方法。

第三類為習慣形成。這包括可口可樂、菲利普莫里斯等膾炙人口的復利機器。再舉個不常為人提及的例子：在互聯(lián)網(wǎng)還不那么發(fā)達的時候，購買園藝雜志的女性，比如筆者的第一任太太，對這個渠道獲取信息形成了依賴，每個月的續(xù)約都變成不自覺地做一個很小的決定?？蛻袅晳T和低搜索成本共同完成了客戶鎖定。

企業(yè)成本優(yōu)勢、政府管制也是重要護城河

企業(yè)第三個值得關注的護城河是成本優(yōu)勢。成本優(yōu)勢主要有四種實現(xiàn)方式。第一種是學習曲線。比如谷歌、Stitchfix、Wayfair都可以通過客戶反饋進行機器學習，優(yōu)化算法;又比如閃存生產(chǎn)企業(yè)能夠通過擴大規(guī)模和高效學習迅速降低單位生產(chǎn)成本。第二種是由專利保護的獨家技術。第三種是毗鄰資源所在地，或者具有地理或土地儲備優(yōu)勢。舉例來說，阿帕拉契亞盆地的頁巖氣生產(chǎn)企業(yè)卡波特油氣就具有明顯的天然氣開采成本優(yōu)勢。沙特阿拉伯的桶油成本在八美元左右，這類資源稟賦造成的成本優(yōu)勢通常很難被競爭對手復制。第四種是特殊的商業(yè)過程，比如戴爾的直銷模式就是一種更便宜的抵達客戶的商業(yè)模式。

企業(yè)第四個值得關注的護城河則是政府管制。水電，煤電等行業(yè)由政府在一定程度上調(diào)節(jié)價格，保證一定的資本回報率。核電廠和煉化廠在美國很難再獲得審批。廣播電視需要經(jīng)營許可，并曾經(jīng)長期被三個寡頭所壟斷，這也是巴菲特為什么曾經(jīng)鐘愛廣播電視公司的原因之一。

（本文作者系多夫曼基金首席投資官。文中提及個股僅做舉例，不做買入或賣出推薦。）