于曄璐,鄒高峰

(天津大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部,天津 300072)

近年來(lái),并購(gòu)重組呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng),但并購(gòu)失敗的情況卻屢屢發(fā)生,賣方獲得交易對(duì)價(jià)進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了收益目標(biāo),買方卻因并購(gòu)后未能實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)而蒙受損失。這種情況的產(chǎn)生一方面是因?yàn)橘I方處于信息不對(duì)稱的劣勢(shì)地位,另一方面則是因?yàn)闃?biāo)的公司價(jià)值評(píng)估與風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的不確定性產(chǎn)生了并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。為緩解與規(guī)避不確定性與信息不對(duì)稱性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn),業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾應(yīng)運(yùn)而生,作為對(duì)賭協(xié)議的延伸與發(fā)展,成為并購(gòu)重組過程中的重要組成部分。但不確定性如何影響業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的條件設(shè)定仍是未解之迷,信息不對(duì)稱性的作用也仍值得探究。

我國(guó)自2008年起開始強(qiáng)制要求標(biāo)的資產(chǎn)以基于未來(lái)收益預(yù)期的估值方法評(píng)估并作價(jià)的情況下,買方與賣方簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議?！吨亟M辦法》于2014年調(diào)整了規(guī)定,買賣雙方可以自主協(xié)商是否采取業(yè)績(jī)補(bǔ)償和每股收益填補(bǔ)措施及相關(guān)具體安排,但因業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾能夠有效保護(hù)買方利益,維護(hù)并購(gòu)公平,國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)并購(gòu)事件中均簽訂了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾。

業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾使得交易分為2個(gè)階段:(1)買方向賣方支付固定的交易對(duì)價(jià),包括目標(biāo)公司的評(píng)估價(jià)值與并購(gòu)溢價(jià)。因目標(biāo)公司的價(jià)值本身存在模糊性,買方無(wú)法掌握賣方所擁有關(guān)于目標(biāo)公司全部的信息而產(chǎn)生估值差距,往往會(huì)付出較高的并購(gòu)溢價(jià),協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值波動(dòng)性較大,交易對(duì)價(jià)的價(jià)值存在著不確定性。(2)賣方對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)收益作出的承諾業(yè)績(jī),這給買方實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造了一道屏障,無(wú)法達(dá)成業(yè)績(jī)的補(bǔ)償條件激勵(lì)并約束了目標(biāo)公司,保護(hù)了買方的利益。但業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾減弱了賣方的信息優(yōu)勢(shì),不利于賣方的利益,使得賣方會(huì)盡可能爭(zhēng)取有利于自身的權(quán)益條件,比如延長(zhǎng)承諾時(shí)間、增加交易對(duì)價(jià)等。在買賣雙方達(dá)成承諾的條件時(shí)所進(jìn)行的博弈中,不確定性與信息不對(duì)稱性影響買方的判斷,使得業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾在承諾數(shù)額、承諾年限、業(yè)績(jī)未完成的補(bǔ)償方式等方面呈現(xiàn)出異質(zhì)性。

研究基于不確定性理論與信息不對(duì)稱理論,分析了不確定性與業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾條款如何相互作用,以及信息不對(duì)稱性在其中扮演怎樣的角色,以期對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾有更深入的研究。對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在通過對(duì)并購(gòu)交易不確定性與業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾作用的實(shí)證分析,拓展了業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的研究視角與思路,彌補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾合同條款研究的不足,為并購(gòu)實(shí)務(wù)提供了不確定性與業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾條款關(guān)系的證據(jù)。

1 文獻(xiàn)評(píng)述

近幾年,業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾作為新興研究方向,主要研究?jī)?nèi)容包括業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的屬性、作用、會(huì)計(jì)處理等,鮮有討論業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾合同條件如何設(shè)定的問題。從業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的金融屬性來(lái)看,國(guó)內(nèi)很多學(xué)者從私募股權(quán)投資的對(duì)賭協(xié)議角度出發(fā),認(rèn)為業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾是向上市公司出售的一種歐式看跌期權(quán),上市公司支付的期權(quán)費(fèi)就是由于業(yè)績(jī)承諾所帶來(lái)的估值溢價(jià)部分[1]。1996年Trigeorgis首次將實(shí)物期權(quán)的思想運(yùn)用到對(duì)賭協(xié)議的研究中[2],提出如果投資項(xiàng)目的價(jià)值達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn),就可以行使一種權(quán)利,相反,就可以行使另一種權(quán)利,這與業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾有異曲同工之處。從業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的作用來(lái)看,呂長(zhǎng)江等[3]、陳瑤等[4]認(rèn)為業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾會(huì)激勵(lì)目標(biāo)公司的管理層更加努力地參與到公司收購(gòu)的磨合過程中,降低磨合成本和并購(gòu)后的代理成本,具有信號(hào)作用和激勵(lì)作用。潘愛玲等[5]在此基礎(chǔ)上研究發(fā)現(xiàn)承諾的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)率與激勵(lì)效應(yīng)呈現(xiàn)倒U型關(guān)系。綜合以上研究,業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的激勵(lì)作用目前已獲得較高認(rèn)同,但會(huì)計(jì)處理仍存在較多爭(zhēng)議。張國(guó)昀[6]認(rèn)為收到的補(bǔ)償款應(yīng)作為合并成本,沖減“長(zhǎng)期股權(quán)投資”的初始入賬金額。王博[7]認(rèn)為業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾屬于或有對(duì)價(jià)的一種情形。對(duì)于現(xiàn)金補(bǔ)償與股份補(bǔ)償,余芳沁等[8]認(rèn)為收到的現(xiàn)金補(bǔ)償款應(yīng)確認(rèn)為“營(yíng)業(yè)外收入”;謝紀(jì)剛等[9]認(rèn)為股份補(bǔ)償方式屬于權(quán)益性交易,應(yīng)計(jì)入“資本公積”。

與中國(guó)類似,國(guó)外在相對(duì)完善的并購(gòu)環(huán)境與制度基礎(chǔ)上,為保護(hù)并購(gòu)重組中買方利益發(fā)展了Earn-out制度,并在近年來(lái)得到廣泛研究。它將業(yè)績(jī)目標(biāo)與收購(gòu)價(jià)格相結(jié)合,買方首先支付一部分價(jià)款,另一部分收購(gòu)價(jià)格取決于交易結(jié)束后財(cái)務(wù)或其他業(yè)績(jī)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn),從而起到降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的作用,后付的部分被稱為Earn-out。學(xué)者分別從Earn-out制度的作用、影響因素等方面進(jìn)行了研究。在Earn-out制度的作用方面,Datar等[10]認(rèn)為信息不對(duì)稱程度越高時(shí),Earn-out制度對(duì)逆向選擇的遏制作用越顯著。Bruner等[11]提出,Earn-out制度反映了買方和目標(biāo)方之間存在估值差異的程度,增加了Earn-out所占比例可降低對(duì)買方的風(fēng)險(xiǎn)。Libby[12]則指出不同類型的支付對(duì)價(jià)條款會(huì)給買方帶來(lái)不同的激勵(lì)效應(yīng)。Earn-out制度的激勵(lì)作用、降低風(fēng)險(xiǎn)作用等均與業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾研究結(jié)果相同。在Earn-out的影響因素方面,Lukas等[13]認(rèn)為并購(gòu)相關(guān)成本會(huì)隨著目標(biāo)公司的未來(lái)價(jià)值不確定性的增加而增加,使用財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量業(yè)績(jī)的可能性越大。Kohers等[14]發(fā)現(xiàn),如果目標(biāo)公司擁有高增長(zhǎng)機(jī)會(huì)且面臨更大的不確定性,那么Earn-out支付額占交易總額的付款比例就會(huì)更高。

可以看到,不確定性影響了Earn-out制度,包括Earn-out的額度、最后價(jià)格支付期限等,我們是否有理由認(rèn)為不確定性對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾條款也有深刻影響？這也是我們的主要研究?jī)?nèi)容,研究將從交購(gòu)交易中不確定性如何影響業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的交易結(jié)構(gòu)、承諾時(shí)間、補(bǔ)償方式3個(gè)方面進(jìn)行研究。

2 研究假設(shè)

2.1 不確定性與業(yè)績(jī)估值差異

對(duì)于未來(lái)目標(biāo)公司現(xiàn)金流量的確定體現(xiàn)在業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾中約定未來(lái)能夠達(dá)到的業(yè)績(jī)水平上,一般在合同條款中使用“扣除非經(jīng)常損益后歸屬于母公司的凈利潤(rùn)”指標(biāo)來(lái)衡量。目前國(guó)內(nèi)多依據(jù)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司未來(lái)幾年預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)的數(shù)額作為承諾業(yè)績(jī),但由于評(píng)估對(duì)象往往存在風(fēng)險(xiǎn)與不確定性,評(píng)估價(jià)值存在可人為操控的誤差。為避免承諾總額的片面性與誤差,使用交易對(duì)價(jià)占承諾總額的比重來(lái)衡量業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾條款的交易結(jié)構(gòu),定義為“業(yè)績(jī)估值差異”(PVD,performance valuation difference)。交易對(duì)價(jià)是交易雙方在財(cái)務(wù)顧問、評(píng)估機(jī)構(gòu)等多方協(xié)助下通過博弈形成的標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值,若交易對(duì)價(jià)占承諾總額的比重越高,說(shuō)明業(yè)績(jī)估值差異越大。

根據(jù)不確定性理論與信息不對(duì)稱理論,若買方認(rèn)為目標(biāo)公司不確定性較小,那么買方對(duì)于交易成功達(dá)成以及未來(lái)達(dá)成承諾業(yè)績(jī)的信心程度越高,對(duì)于賣方提出的增加交易溢價(jià)等要求,會(huì)持有較為寬松的態(tài)度,愿意付出更多交易對(duì)價(jià)或者接受更低的承諾利潤(rùn),此時(shí)交易對(duì)價(jià)占承諾的比值變大,買方承擔(dān)的業(yè)績(jī)估值差異也變大。

選取“是否為關(guān)聯(lián)并購(gòu)(RPA,related party acquisition)”作為信息不對(duì)稱的代理變量。研究發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)并購(gòu)能有效降低并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱程度。關(guān)聯(lián)并購(gòu)中,上市公司不太可能利用網(wǎng)絡(luò)獲取信息,而是通過更直接的信息傳遞方式,通過雙方之間或者企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部傳遞,這樣不僅緩解了由于目標(biāo)公司是非上市公司而帶來(lái)的信息披露缺失的弊端,而且內(nèi)部信息傳遞減少了信息外泄風(fēng)險(xiǎn)與信息不真實(shí)風(fēng)險(xiǎn),關(guān)于目標(biāo)公司的私有信息也能通過關(guān)聯(lián)并購(gòu)傳遞。此外,關(guān)聯(lián)并購(gòu)雙方所建立的信任機(jī)制使得信息扭曲程度大幅度降低,某些難以通過合同解決的事項(xiàng)能夠快速協(xié)商確定,減少了并購(gòu)交易成本。因此在關(guān)聯(lián)并購(gòu)中,若并購(gòu)交易存在不確定性因素,則買方在獲得較多私有信息后,更有可能認(rèn)為目標(biāo)公司未來(lái)發(fā)展?jié)撛陲L(fēng)險(xiǎn)較大而不愿意付出過多的承諾成本,因此關(guān)聯(lián)并購(gòu)增強(qiáng)了這一關(guān)系。由此,提出假設(shè)1與假設(shè)2。

H1:在其他條件不變的情況下,不確定性越小,業(yè)績(jī)估值差異程度越大。

H2:在其他條件不變的情況下,信息不對(duì)稱程度越低,不確定性對(duì)業(yè)績(jī)估值差異的影響越大。

2.2 不確定性與承諾時(shí)間

根據(jù)Brickley等[15]的研究,長(zhǎng)期合同抑制了對(duì)環(huán)境變化的適應(yīng)能力,因此當(dāng)不確定性增大時(shí),合同時(shí)間會(huì)隨之縮短。一般而言,并購(gòu)雙方在合同中約定在每年年末進(jìn)行業(yè)績(jī)測(cè)算考核,通過判斷目標(biāo)公司當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的業(yè)績(jī)或者累計(jì)實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)是否達(dá)到承諾水平,以檢驗(yàn)是否需要履行補(bǔ)償義務(wù)。對(duì)于買方來(lái)說(shuō),承諾時(shí)間越短,越有利于快速收回付出成本,因此短期合同無(wú)疑是更好的選擇;但對(duì)于賣方來(lái)說(shuō),長(zhǎng)期承諾合同給予了目標(biāo)公司更充裕的時(shí)間來(lái)完善經(jīng)營(yíng)水平、增強(qiáng)技術(shù)研發(fā)水平等,因此長(zhǎng)期承諾合同相對(duì)于短期合同更有利。因此雙方的博弈決定了合同時(shí)間的長(zhǎng)短。當(dāng)不確定性越小時(shí),買方對(duì)于目標(biāo)公司達(dá)成業(yè)績(jī)的信心更高,更愿意滿足承諾方長(zhǎng)期承諾的要求,接受長(zhǎng)期承諾。

相對(duì)于非關(guān)聯(lián)并購(gòu),關(guān)聯(lián)并購(gòu)中的關(guān)聯(lián)雙方具有良好的信息溝通,買方對(duì)目標(biāo)公司具有更準(zhǔn)確的了解與把握,進(jìn)而增強(qiáng)了買方的信心,因此即使買方不愿意為此付出更多承諾成本,也可能會(huì)付出更多時(shí)間檢驗(yàn)?zāi)繕?biāo)公司是否達(dá)到了承諾水平,也就是說(shuō)買方會(huì)更傾向于延長(zhǎng)承諾時(shí)間。同時(shí),關(guān)聯(lián)雙方之間的相互信任使得買方更愿意滿足目標(biāo)公司關(guān)于承諾時(shí)間的要求。由此,提出假設(shè)3與假設(shè)4。

H3:在其他條件不變的情況下,不確定性越小,承諾時(shí)間越長(zhǎng)。

H4:在其他條件不變的情況下,信息不對(duì)稱程度越低,不確定性對(duì)承諾時(shí)間的影響程度越大。

2.3 不確定性與股份支付補(bǔ)償方式

未達(dá)成承諾的補(bǔ)償支付方式影響著買賣雙方的利益。業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾約定的補(bǔ)償支付方式一般包括現(xiàn)金補(bǔ)償、股份補(bǔ)償、優(yōu)先現(xiàn)金補(bǔ)償不足以股份補(bǔ)償、優(yōu)先股份補(bǔ)償不足以現(xiàn)金補(bǔ)償,以及未達(dá)成部分以交易對(duì)價(jià)為基礎(chǔ)扣除等。買賣雙方支付方式的選擇受到現(xiàn)金持有、融資約束、負(fù)債結(jié)構(gòu)等因素的影響?；谌谫Y優(yōu)序理論,Martynova等[16]認(rèn)為公司現(xiàn)金持有水平較高時(shí),考慮到外部融資成本高于內(nèi)源融資成本,往往選擇現(xiàn)金支付方式,持有水平較低時(shí)選擇股份支付方式。從融資約束角度,Alshwer等[17]認(rèn)為支付方為了預(yù)留機(jī)動(dòng)資金,預(yù)防未來(lái)大額支付現(xiàn)金的需要更可能選擇股票支付方式。Harford等[18],Uysal[19]認(rèn)為對(duì)自身理想資本結(jié)構(gòu)的偏離影響了并購(gòu)支付方式,自身負(fù)債較重的公司不太可能選擇現(xiàn)金支付。目標(biāo)公司由于沒有達(dá)成承諾業(yè)績(jī)而進(jìn)行補(bǔ)償時(shí),公司現(xiàn)金持有量往往處于較低水平,支付大額補(bǔ)償款會(huì)產(chǎn)生較高財(cái)務(wù)壓力,不利于未來(lái)發(fā)展,因此賣方更愿意通過股份支付降低付款壓力。對(duì)買方而言,由于股票支付能夠產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)效應(yīng)[20],若并購(gòu)交易存在不確定性,則買方可能會(huì)擔(dān)心承擔(dān)目標(biāo)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善的風(fēng)險(xiǎn)而使得自身價(jià)值下降,損害買方的利益。因此,當(dāng)買方認(rèn)為目標(biāo)公司不確定性較小,對(duì)目標(biāo)公司的價(jià)值具有清晰的估計(jì)與認(rèn)識(shí)時(shí),才更愿意將股價(jià)的變化與未來(lái)獲取的補(bǔ)償成本掛鉤,更可能采用股份補(bǔ)償方式。因此,在關(guān)聯(lián)并購(gòu)中,當(dāng)信息不對(duì)稱程度較低時(shí),買方對(duì)目標(biāo)公司的謹(jǐn)慎程度將會(huì)因此而降低,更傾向于采取股份支付補(bǔ)償方式。由此,提出假設(shè)5和假設(shè)6。

H5:在其他條件不變的情況下,不確定性越小,越有可能采取股份支付補(bǔ)償方式。

H6:在其他條件不變的情況下,信息不對(duì)稱程度越低,不確定性對(duì)補(bǔ)償方式的作用越強(qiáng),越可能采取股份支付補(bǔ)償方式。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2008—2018年我國(guó)上市公司并購(gòu)事件作為研究樣本,數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安并購(gòu)重組數(shù)據(jù)庫(kù)與銳思數(shù)據(jù)庫(kù),針對(duì)這些事件手工收集了每起并購(gòu)的文件,逐一查找了并購(gòu)雙方簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾合同條款的相關(guān)數(shù)據(jù)與信息,包括協(xié)議具體內(nèi)容、各年承諾數(shù)值、承諾時(shí)間、補(bǔ)償方式、承諾條件等,經(jīng)處理后共獲得559個(gè)有效樣本。具體處理如下:剔除未包含業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的并購(gòu)樣本;剔除并購(gòu)交易沒有成功、樣本數(shù)據(jù)缺失或者無(wú)法獲得的數(shù)據(jù)樣本;剔除金融行業(yè)樣本;剔除上市狀態(tài)異常的樣本;剔除ST、PT的并購(gòu)上市公司。

3.2 變量定義

選用并購(gòu)是否為“股權(quán)標(biāo)的(SRA,stock right acquisition)”作為不確定性(uncertainty)的代理變量。相對(duì)于資產(chǎn)收購(gòu),股權(quán)收購(gòu)在并購(gòu)事前借助財(cái)務(wù)顧問等外部資源對(duì)目標(biāo)公司的債務(wù)與股權(quán)進(jìn)行盡職調(diào)查,對(duì)目標(biāo)公司信息不對(duì)稱程度更低,能夠充分評(píng)估不確定性風(fēng)險(xiǎn),且股權(quán)收購(gòu)具有激勵(lì)作用,減少了道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇的發(fā)生,不確定性程度更低。

最后,從并購(gòu)交易層面、目標(biāo)公司層面、買方層面對(duì)影響業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾簽訂因素進(jìn)行控制,分別為:1.并購(gòu)交易層面:控制了是否跨行業(yè)并購(gòu)(CI,cross industry)、是否聘用國(guó)內(nèi)排名前十的會(huì)計(jì)師事務(wù)所(TAF,top 10 accounting firms);2.目標(biāo)公司層面:目標(biāo)公司所處行業(yè)年均日收益波動(dòng)率(VODR,volatility of daily return)、目標(biāo)公司所處行業(yè)年均托賓Q值(TB-Q);3.買方層面:資產(chǎn)負(fù)債率(ALR,asset-liability ratio)、權(quán)益乘數(shù)(EM,equity multiplier)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TAT,total assets turnover)、資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA,return on assets)、凈資產(chǎn)收益率(ROE,rate of return on common tockholders’ equity)。具體變量定義如表1所列。

表1 變量定義說(shuō)明

3.3 模型選擇

為檢驗(yàn)前述6個(gè)假設(shè),設(shè)定了6個(gè)回歸模型。

模型1使用OLS回歸模型檢驗(yàn)不確定性及控制變量對(duì)業(yè)績(jī)估值差異的影響,計(jì)算公式為

PVD=β0+β1×uncertainty+β2×control variables+ε。

(1)

模型2使用OLS回歸模型檢驗(yàn)不確定性、關(guān)聯(lián)并購(gòu)及控制變量對(duì)業(yè)績(jī)估值差異的影響,計(jì)算公式為

PVD=β0+β1×uncertainty+β2×uncertainty×

RPA+β3×control variables+ε。

(2)

模型3使用OLS回歸模型檢驗(yàn)不確定性(uncertainty)及控制變量(control variables)對(duì)承諾時(shí)間(period)的影響,計(jì)算公式為

period=β0+β1×uncertainty+β2×

control variables+ε。

(3)

模型4使用OLS回歸模型檢驗(yàn)不確定性(uncertainty)、關(guān)聯(lián)并購(gòu)(RPA)及控制變量(control variables)對(duì)承諾時(shí)間(period)的影響,計(jì)算公式為

period=β0+β1×uncertainty+β2×uncertainty×

RPA+β3×control variables+ε。

(4)

模型5使用Logistic回歸模型檢驗(yàn)不確定性(uncertainty)及控制變量(control variables)對(duì)股份補(bǔ)償(PM)的影響,計(jì)算公式為

PM=β0+β1×uncertainty+β2×control variables+ε。

(5)

模型6使用Logistic回歸模型檢驗(yàn)不確定性(uncertainty)、關(guān)聯(lián)并購(gòu)(RPA)及控制變量(control variables)對(duì)股份補(bǔ)償(PM)的影響,計(jì)算公式為

PM=β0+β1×uncertainty+β2×uncertainty×

RPA+β3×control variables+ε。

(6)

3.4 描述統(tǒng)計(jì)

樣本的描述性統(tǒng)計(jì)情況見表2。由表2可以看到,樣本中61%的交易為股權(quán)標(biāo)的,39.8%的交易為關(guān)聯(lián)并購(gòu),說(shuō)明解釋變量分布合理。業(yè)績(jī)估值差異的均值為0.156,說(shuō)明交易對(duì)價(jià)平均為承諾總額的1.43倍。承諾時(shí)間最長(zhǎng)的為10 a,最短的為1 a,出現(xiàn)較大異質(zhì)性,均值為3.092 a,與國(guó)外Earnout平均長(zhǎng)度為2.57 a的研究結(jié)果相似。股份補(bǔ)償?shù)木禐?.697,說(shuō)明69.7%的樣本采用了股份支付補(bǔ)償方式,只有30.3%的樣本采取了僅用現(xiàn)金支付補(bǔ)償款或者其他補(bǔ)償方式,股份補(bǔ)償支付仍是主流方式。在對(duì)控制變量的描述統(tǒng)計(jì)中可以看出,有43%的事件采用了國(guó)內(nèi)排名前十的事務(wù)所,56%的事件為跨行業(yè)并購(gòu)。目標(biāo)公司的行業(yè)日收益波動(dòng)率與托賓Q值均反映了目標(biāo)公司的不確定性程度,可以看到行業(yè)日收益波動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差較小,各個(gè)行業(yè)沒有較大差異,托賓Q值波動(dòng)程度較大,反映了各個(gè)行業(yè)不同的增長(zhǎng)潛力。從買方來(lái)看,資產(chǎn)負(fù)債率、權(quán)益乘數(shù)等財(cái)務(wù)指標(biāo)的分布均較為穩(wěn)定。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

4 實(shí)證分析

4.1 不確定性與業(yè)績(jī)估值差異關(guān)系的檢驗(yàn)

以不確定性作為解釋變量,業(yè)績(jī)估值差異作為被解釋變量,依據(jù)模型1與模型2進(jìn)行了回歸分析(見表3)。模型1檢驗(yàn)了不確定性對(duì)業(yè)績(jī)估值差異的影響,股權(quán)標(biāo)的與業(yè)績(jī)估值差異呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系,即不確定性越小,交易對(duì)價(jià)占承諾總額比重越高,業(yè)績(jī)估值差異越大,驗(yàn)證了假設(shè)1。在模型2中,股權(quán)標(biāo)的與關(guān)聯(lián)并購(gòu)的交互變量與業(yè)績(jī)估值差異呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系,且相關(guān)系數(shù)為正,關(guān)聯(lián)并購(gòu)使得不確定性與業(yè)績(jī)估值差異的相關(guān)系數(shù)變大,強(qiáng)化了二者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系,驗(yàn)證了假設(shè)2。這說(shuō)明,不確定性是業(yè)績(jī)估值差異的決定因素之一,當(dāng)信息不對(duì)稱程度降低時(shí),不確定性的負(fù)面作用得以增強(qiáng)。

4.2 不確定性與承諾時(shí)間關(guān)系的檢驗(yàn)

依據(jù)模型3與模型4,表3給出了不確定性與承諾時(shí)間的回歸檢驗(yàn)結(jié)果,其中模型3檢驗(yàn)了不確定性與承諾時(shí)間的關(guān)系,檢驗(yàn)結(jié)果中,股權(quán)標(biāo)的與承諾年限在5%的水平下呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系,說(shuō)明不確定性越小,承諾時(shí)間越長(zhǎng),驗(yàn)證了假設(shè)3。模型4的檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著,股權(quán)標(biāo)的與關(guān)聯(lián)并購(gòu)的交互項(xiàng)與承諾時(shí)間的顯著性為59.9%,且加入交互變量之后,股權(quán)標(biāo)的與承諾時(shí)間之間不再顯著,顯著性為21%,這說(shuō)明關(guān)聯(lián)并購(gòu)并未對(duì)不確定性與承諾時(shí)間產(chǎn)生影響,假設(shè)4未得到驗(yàn)證。

表3 不確定性對(duì)業(yè)績(jī)估值差異與承諾時(shí)間的回歸

研究認(rèn)為,信息不對(duì)稱程度未對(duì)不確定性與承諾時(shí)間產(chǎn)生影響的原因在于,承諾時(shí)間與交易結(jié)構(gòu)之間有必然的聯(lián)系,使得不確定性、信息不對(duì)稱與承諾時(shí)間的作用關(guān)系變得復(fù)雜。Cain等[21]在對(duì)Earn-out制度的研究中發(fā)現(xiàn)合同條款之間存在相互作用的凈效應(yīng),Lukas等[13]也認(rèn)為承諾期的長(zhǎng)短會(huì)影響收購(gòu)交易的結(jié)構(gòu)。當(dāng)不確定性變小導(dǎo)致承諾時(shí)間變長(zhǎng)時(shí),交易結(jié)構(gòu)也隨之改變,買方不太可能會(huì)接受賣方提出的高交易對(duì)價(jià)或者低承諾水平,即業(yè)績(jī)估值差異會(huì)降低。因此,假設(shè)承諾時(shí)間負(fù)向影響了業(yè)績(jī)估值差異。

對(duì)此我們做如下檢驗(yàn):設(shè)置信息不對(duì)稱對(duì)照組,分為關(guān)聯(lián)并購(gòu)與非關(guān)聯(lián)并購(gòu)2組數(shù)據(jù),以業(yè)績(jī)估值差異作為被解釋變量,承諾時(shí)間作為解釋變量,同時(shí)控制并購(gòu)交易層面、目標(biāo)公司層面、買方層面等控制變量,若檢驗(yàn)結(jié)果中,承諾時(shí)間與業(yè)績(jī)估值差異的關(guān)系顯著,且兩對(duì)照組數(shù)據(jù)顯著性無(wú)明顯差異,說(shuō)明承諾時(shí)間能夠影響業(yè)績(jī)估值差異。設(shè)定模型為

PVD=β0+β1×period+β2×control variables+ε。

(7)

檢驗(yàn)結(jié)果如表4所列。由表4可知,在關(guān)聯(lián)并購(gòu)中,承諾時(shí)間與業(yè)績(jī)估值差異在5%的水平上顯著負(fù)相關(guān),在非關(guān)聯(lián)并購(gòu)中,承諾時(shí)間與業(yè)績(jī)估值差異也在1%的水平下顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明承諾時(shí)間越長(zhǎng),業(yè)績(jī)估值差異程度越小,且2組數(shù)據(jù)中,承諾時(shí)間與業(yè)績(jī)估值差異均為顯著負(fù)相關(guān),說(shuō)明無(wú)論是關(guān)聯(lián)并購(gòu)還是非關(guān)聯(lián)并購(gòu),承諾時(shí)間與業(yè)績(jī)估值差異的負(fù)相關(guān)關(guān)系均存在,驗(yàn)證了猜想。

表4 承諾時(shí)間對(duì)業(yè)績(jī)估值差異的回歸

4.3 不確定性與股份支付補(bǔ)償方式關(guān)系的檢驗(yàn)

不確定性與股份支付補(bǔ)償方式關(guān)系的檢驗(yàn)見表5。模型5檢驗(yàn)了標(biāo)的資產(chǎn)為股權(quán)標(biāo)的對(duì)于股份支付補(bǔ)償方式的影響。股權(quán)標(biāo)的與股份支付補(bǔ)償方式在0.1%的水平下顯著正相關(guān),股權(quán)標(biāo)的的并購(gòu)比不是股權(quán)標(biāo)的的并購(gòu)有5.43倍的可能性采用股份支付補(bǔ)償方式,說(shuō)明不確定性越小,使用股份支付補(bǔ)償方式可能性越大,驗(yàn)證了假設(shè)5。模型6檢驗(yàn)了關(guān)聯(lián)并購(gòu)是否對(duì)不確定性與股份支付補(bǔ)償方式的關(guān)系產(chǎn)生影響。可以看到,股權(quán)標(biāo)的與關(guān)聯(lián)并購(gòu)的交互項(xiàng)在1%的水平下顯著正相關(guān),說(shuō)明關(guān)聯(lián)并購(gòu)強(qiáng)化股權(quán)標(biāo)的與股份支付補(bǔ)償方式的關(guān)系,信息不對(duì)稱程度降低時(shí),不確定性對(duì)補(bǔ)償方式的影響越大,使得合同中更可能采用股份支付補(bǔ)償方式,假設(shè)6得到驗(yàn)證。

表5 不確定性對(duì)股份補(bǔ)償?shù)膌ogistic回歸

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

使用Heckman兩階段模型控制了模型可能存在的內(nèi)生性問題。首先,建立probit回歸模型,以是否股權(quán)標(biāo)的作為被解釋變量,計(jì)算逆米爾斯指數(shù)(lambda);其次,將逆米爾斯指數(shù)帶入回歸模型,得到表6?？梢钥吹?模型1、模型5與模型6的lambda指數(shù)均不顯著,說(shuō)明這3個(gè)模型均不存在自選擇問題,原模型檢驗(yàn)結(jié)果穩(wěn)健。模型2、模型3與模型4的lambda指數(shù)均在5%的水平下顯著,說(shuō)明原來(lái)的模型存在自選擇問題。

表6 Heckman兩階段模型檢驗(yàn)

其中,模型1中,股權(quán)標(biāo)的與業(yè)績(jī)估值差異在1%的水平下顯著正相關(guān),支持了假設(shè)1;模型3中,股權(quán)標(biāo)的與股份補(bǔ)償方式在0.1%的水平下顯著正相關(guān),驗(yàn)證了假設(shè)5;模型6中,股權(quán)標(biāo)的與關(guān)聯(lián)并購(gòu)的交互項(xiàng)與股份補(bǔ)償方式在5%的水平下顯著正相關(guān),驗(yàn)證了假設(shè)6。在控制lambda指數(shù)后,模型2中股權(quán)標(biāo)的與業(yè)績(jī)估值差異在1%的水平下顯著正相關(guān),股權(quán)標(biāo)的與關(guān)聯(lián)并購(gòu)的交互變量在0.1%的水平下顯著正相關(guān),支持了假設(shè)2;模型3中股權(quán)標(biāo)的與承諾時(shí)間在5%的水平下顯著正相關(guān),系數(shù)0.097,支持了假設(shè)3;模型4中,股權(quán)標(biāo)的與關(guān)聯(lián)并購(gòu)的交互項(xiàng)與承諾時(shí)間的關(guān)系依然不顯著,說(shuō)明信息不對(duì)稱沒有對(duì)不確定性與承諾時(shí)間的關(guān)系產(chǎn)生作用,與前述模型結(jié)果相同,無(wú)法支持假設(shè)4。

5 結(jié)論

不確定性之所以對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的交易結(jié)構(gòu)、承諾時(shí)間、股份補(bǔ)償?shù)犬a(chǎn)生影響,主要原因在于設(shè)定業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的初衷在于降低不確定性的負(fù)面影響,促進(jìn)并購(gòu)公平。通過不確定性對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的影響的實(shí)證分析,得到結(jié)論如下:第一,不確定性影響了并購(gòu)交易結(jié)構(gòu),與業(yè)績(jī)估值差異呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系,當(dāng)信息不對(duì)稱程度減弱時(shí),不確定性對(duì)業(yè)績(jī)估值差異的影響越大,即交易對(duì)價(jià)占承諾總額的比例越大。第二,不確定性越大的并購(gòu)?fù)懈L(zhǎng)的承諾時(shí)間,但是信息不對(duì)稱沒有對(duì)不確定性與承諾時(shí)間的關(guān)系產(chǎn)生影響。第三,不確定性越大的并購(gòu),更可能采用股份支付補(bǔ)償方式,信息不對(duì)稱性減小時(shí),不確定性對(duì)補(bǔ)償方式的影響變大,使得合同更可能采用股份支付補(bǔ)償方式。

在實(shí)證研究過程中,發(fā)現(xiàn)不同合同條款之間存在相互作用,承諾時(shí)間對(duì)業(yè)績(jī)估值差異具有負(fù)向影響,即承諾時(shí)間越長(zhǎng),交易對(duì)價(jià)占承諾總額的比重越大,而信息不對(duì)稱程度未參與二者的相互作用,這為未來(lái)研究開辟了一個(gè)新的研究方向,即如何解釋合同條款之間的權(quán)衡與均衡。

根據(jù)實(shí)證結(jié)果,不確定性因素能夠影響業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾,因此降低并購(gòu)不確定性與信息不對(duì)稱程度能夠促使買方放松條件要求,使得業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的條件設(shè)計(jì)朝著有利于賣方的方向發(fā)展。因此,賣方應(yīng)在降低不確定性因素的干擾與提高信息透明程度上投入精力。這樣做不僅有利于獲取更高交易對(duì)價(jià),降低承諾水平、延長(zhǎng)承諾期并降低現(xiàn)金支付的比例,還有利于提高并購(gòu)效率,節(jié)約并購(gòu)成本。同時(shí),政府應(yīng)該從政策法律角度規(guī)范交易秩序,積極提倡交易雙方使用業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾,加強(qiáng)對(duì)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾簽訂的監(jiān)管,引導(dǎo)業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾向有利于并購(gòu)的方向發(fā)展,促進(jìn)并購(gòu)公平。