魏楓凌

政府部門陸續(xù)公布的2020年5月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)濟的生產(chǎn)活動和需求均在繼續(xù)改善，但二者的復蘇不同步，供給端的復蘇明顯快于需求端。

在歐美發(fā)達國家史無前例加大力度刺激經(jīng)濟的背景下，海外資本市場率先走出低谷，美股創(chuàng)出新高。對比來看，中國政府在“兩會”上表示“不搞大水漫灌，又要放水養(yǎng)魚，還要防止渾水摸魚”，強調(diào)貨幣與財政政策要直達實體經(jīng)濟。于是，5月以來，人民銀行的貨幣政策出現(xiàn)了邊際上的收緊，貨幣市場利率從春節(jié)以來的低位回升。特別國債要在6月末以前發(fā)行完，加上地方債加大力度發(fā)行和加快使用，未來財政政策的力度也不小。

有專家分析認為，在整個2020年下半年可能會一直存在需求恢復慢于供給恢復的情況?；诖耍嵴裥枨蟮恼哌x擇是基于擴大私人部門投資與消費需求還是直接通過政府支出拉動需求，將會體現(xiàn)出不同的效果。選擇哪一種政策，應當考慮舉債主體的負債空間以及債務增加后在中長期的潛在影響。

中國債券市場在上半年出現(xiàn)了一輪明顯的利率先降后升，不過，相比于海外債券市場，在岸市場在2020年以來依然穩(wěn)定地處于利率相對高的水平。A股似乎還沒有受到最近債市回調(diào)的明顯影響，尤其是對流動性敏感的創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板當中的高估值成長型公司，在6月依然表現(xiàn)亮眼。股票和債券的大類資產(chǎn)切換以及股票內(nèi)部的風格切換，需要前述供過于求的情況得到明顯的改觀。此外，如果考慮應對疫情擴大總需求的政策選擇可能會給人民幣匯率帶來的影響，那么經(jīng)受了波動的中資美元債依然值得投資者關(guān)注，并且其作為境內(nèi)主體跨境外幣融資的工具，在補充美元流動性以及平衡國際收支方面依然有其不可替代的宏觀作用。

生產(chǎn)需求改善與失衡并存

中金公司首席經(jīng)濟學家彭文生發(fā)布報告指出，從企業(yè)來看，疫情導致停工停產(chǎn)，企業(yè)因此裁員、甚至破產(chǎn)，導致投資需求下降，而失業(yè)上升也影響消費需求。此外，停工停產(chǎn)還可能導致違約，推升銀行壞賬率，制約銀行的放貸能力，不利需求。從家庭來看，疫情導致社交隔離，居民減少外出，導致消費下降，儲蓄率被動上升。從供需傳導的順序來看，疫情沖擊源于供給端，復蘇也將始于供應端，這是跟一般的經(jīng)濟復蘇最根本的不同之處。

國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，工業(yè)和服務業(yè)的生產(chǎn)活動均在5月進一步復蘇。其中，5月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長4.4%，增速比4月份加快0.5個百分點。1-5月份，全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比下降 2.8%，降幅比1-4月份收窄2.1個百分點。5月份，全國服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長1.0%，4月份為下降4.5%。1-5月份，服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比下降7.7%，降幅比1-4月份收窄2.2個百分點。

彭文生認為，至少有以下三個原因促進供給較快復蘇：一是隔離解除后，復工的物理約束減少甚至消失，勞動者將回歸工作，推動供給回升;二是疫情期間企業(yè)與家庭負債上升，有動力盡快復產(chǎn)復工以增加收入，改善資產(chǎn)負債表;三是政府為減少疫情帶來的經(jīng)濟損失也會創(chuàng)造條件鼓勵企業(yè)盡快復工。

比起工業(yè)生產(chǎn)的同比增速已經(jīng)接近于2019年同期，需求端的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示距離恢復到正常水平尚有一定距離。5月份，社會消費品零售總額31973億元，同比下降2.8%，降幅比4月份收窄4.7個百分點。1-5月份，全國固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）199194億元，同比下降6.3%，降幅比1-4月份收窄4.0個百分點。

在彭文生看來，有幾個因素抑制了需求復蘇的力度。首先，在疫情沒有徹底消失的情況下，即使社交隔離放松，避險情緒可能仍然使得可選消費難以全面復蘇。第二，疫情期間私人部門的負債率上升，促使企業(yè)和居民在積極復工的同時，減少投資與消費，以改善資產(chǎn)負債表。第三，社會保障制度的完善程度也影響消費，對于包括中國在內(nèi)的新興市場國家來講這可能是一個不利于消費復蘇的因素。此外，當產(chǎn)業(yè)鏈恢復后，對中國需求的拉動將增加，但由于下半年美歐復蘇進度慢于中國，限制了海外供應鏈對中國需求的支撐作用。

彭文生總結(jié)指出，下半年中國經(jīng)濟的供給端復蘇快于需求端，而近期的工業(yè)增加值增速恢復快于社會消費品零售增速的現(xiàn)象就是這一跡象的先兆。他進一步指出，5月美國臨時性失業(yè)人數(shù)較4月顯著下降，但永久性失業(yè)人數(shù)繼續(xù)上升，顯示許多因為隔離而暫時離開崗位的人已開始返崗，勞動力供給正在恢復;但另一方面，一些企業(yè)因為需求疲軟而被迫裁員，帶來永久性失業(yè)上升?！斑@說明在供給不斷恢復的同時，部分行業(yè)的需求仍面臨一定壓力?！?h3>無通脹的經(jīng)濟復蘇

彭文生指出，供給增長快于需求是本輪經(jīng)濟復蘇有別于過往的經(jīng)濟周期的一個關(guān)鍵特征，對短期的宏觀平衡有重要含義。

首先，由于價格粘性的存在，即使在一般的經(jīng)濟周期波動中，通脹上升也滯后于經(jīng)濟增長反彈。但這一次的另類復蘇意味著通脹的上升會更加滯后，不僅在2020年下半年，而且在未來相當長的時間，或者說在有效疫苗出現(xiàn)之前，經(jīng)濟可能存在供給過剩壓力。把必需品和可選品結(jié)合起來，在隔離期，物價尤其是必需品的價格有上升壓力，在隔離放松時期，兩者的價格都面臨下行壓力。

隨著復工復產(chǎn)繼續(xù)推進，一段時間內(nèi)經(jīng)濟將呈現(xiàn)增長反彈、通脹下行的態(tài)勢。按照中金公司預測的基準情形，中國GDP同比增長率穩(wěn)步回升，2020年二至四季度，實際GDP同比增速可能分別為3.8%，5.6%，6.0%，全年接近3.0%。在物價方面，二至四季度CPI通脹可能逐步下降至2.1%、1.7%、0.6%，甚至不排除出現(xiàn)階段性負值的可能，而PPI通脹可能逐步修復至-3.3%、-1.1%、-0.1%。

彭文生指出，在社交隔離期，必需品的供給下降，但需求不受影響，其價格面臨上行壓力;可選品供給、需求雙雙下降，其價格走勢不確定。在經(jīng)濟復蘇期，必需品的供給回升，但需求不變，價格面臨向下壓力;可選品供給、需求雙雙回升但只要疫情沒有完全消失，人們的避險情緒使得需求回升力度較弱，導致其價格面臨下行壓力。“把必需品和可選品結(jié)合起來，在隔離期，物價尤其是必需品的價格有上升壓力，在隔離放松時期，兩者的價格都面臨下行壓力?！?/p>

不同平衡的路徑選擇

根據(jù)前述的供給復蘇快于需求的判斷，經(jīng)濟將存在過剩儲蓄。彭文生認為這種儲蓄過?？赡芡ㄟ^兩個渠道得到消化，即國內(nèi)投資和國外投資，對應的結(jié)果是自然利率下降和均衡匯率貶值。

對此，政策應對有兩個選擇：一是貨幣政策引導市場利率向自然利率靠攏，甚至低于自然利率，以促進消費、增加國內(nèi)投資，這也可能帶來市場匯率貶值，增加貿(mào)易順差。另一個政策選項是財政擴張，直接增加國內(nèi)需求，其作用是提升自然利率和均衡匯率，而不是通過降低市場利率和匯率來促進總需求?！皟蓚€選項涉及短期和中期宏觀經(jīng)濟的平衡，或者說短期增長和中長期可持續(xù)增長的平衡。”

為應對疫情，中美的廣義貨幣M2的增速都加快了，美國尤甚，中國央行在貨幣政策的相關(guān)表述中也提出2020年的貨幣增速要顯著高于2019年。但彭文生指出，中美M2增長背后的驅(qū)動力有差異，美國主要靠財政，中國主要靠信貸。對美國M2增長貢獻最大的是對政府的債權(quán)，而對中國M2增長貢獻最大的是對私人非金融部門的信貸。一季度中國的宏觀杠桿率快速上升，也就是非金融企業(yè)和家庭部門的負債對GDP的比例增加10個百分點以上。

人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司有關(guān)負責人就4月份金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)情況答《金融時報》記者問時曾表示，在更好支持實體經(jīng)濟恢復發(fā)展的當前階段，應當允許宏觀杠桿率有階段性的上升，擴大對實體經(jīng)濟的信用支持，這主要是為了有效推進復工復產(chǎn)，這實際上為未來更好地保持合理的宏觀杠桿率水平創(chuàng)造了條件。

采取金融刺激私人部門信貸還是政府擴大發(fā)債的政策選擇各有利弊，目前社會輿論的關(guān)注點主要集中于兩個部門的債務承受能力，更具體地說，就是居民房貸和財政赤字哪一個更有擴大空間。

彭文生認為，從現(xiàn)金流的角度看，信貸對實體經(jīng)濟的支持取決于新增貸款和存量貸款的還本付息的相對變化。歷史經(jīng)驗表明，信貸擴張后，非金融部門還本付息相對于新增貸款的比例在一段時間內(nèi)下降，顯示金融對實體經(jīng)濟的支持增加，但隨著時間的推移，償債負擔上升，本期的貸款成為未來經(jīng)濟增長的拖累?！斑@一次，償債壓力見底回升的時間可能短于歷史經(jīng)驗顯示的四至六個季度。信貸大幅擴張有可能把金融周期的調(diào)整又一次往后延長。疫情后經(jīng)濟復蘇需求趕不上供給，但一定要堅持房住不炒?！?/p>

彭文生認為，從經(jīng)濟周期的短周期角度看，寬信用和寬財政都可以促進需求，但從金融周期的中周期角度看，寬財政的作用才是可持續(xù)的，帶來的副作用較小。他解釋指出，與信貸不同，財政擴張不會帶來私人部門債務，而是增加私人部門的凈資產(chǎn)。更何況，對一些發(fā)達國家來說，由于面臨“利率零下限”約束，貨幣政策引導市場利率向自然利率靠攏的空間受限，更需要財政發(fā)揮作用。央行的貨幣政策可能提供了寬松的流動性環(huán)境，支持了財政的融資，但這是在為實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟總體目標的框架下的操作，而不是單純幫助財政融資。

值得注意的是，國務院總理李克強6月17日主持召開國務院常務會議，部署引導金融機構(gòu)進一步向企業(yè)合理讓利，助力穩(wěn)住經(jīng)濟基本盤。李克強在會上要求，進一步通過引導貸款利率和債券利率下行、發(fā)放優(yōu)惠利率貸款、實施中小微企業(yè)貸款延期還本付息、支持發(fā)放小微企業(yè)無擔保信用貸款、減少銀行收費等一系列政策，推動金融系統(tǒng)全年向各類企業(yè)合理讓利1.5萬億元。李克強總理還要求，將綜合運用降準、再貸款等工具，保持市場流動性合理充裕，加大力度解決融資難，緩解企業(yè)資金壓力，全年人民幣貸款新增和社會融資新增規(guī)模均超過上年。

中信證券首席固定收益分析師明明認為，本次國常會明確了下一階段政策需要在量價兩個方面繼續(xù)寬信用和降成本。其中，部署降準政策更多是基于穩(wěn)住市場主體、寬信用和配合財政，市場情緒或得到稍許安撫，但預計后續(xù)數(shù)量寬松力度有限，資金利率再次回到前低的概率很低。降成本方面，本次國常會未提及降息政策，更多著墨于推動金融系統(tǒng)向?qū)嶓w經(jīng)濟合理讓利，通過進一步壓縮利差來降成本，承擔部分央行支持實體的任務。

境內(nèi)外金融市場的聯(lián)動

外需恢復緩慢會通過美元流動性向境內(nèi)傳導。華創(chuàng)證券首席經(jīng)濟學家牛播坤在報告中表示，從流動性的角度看，衡量離岸美元流動性的美元兌主要貨幣互換基差（Basis Swap）自4月初開始持續(xù)下行，與此同時全球股市一路反彈，二者出現(xiàn)了明顯的背離，這意味著權(quán)益波動率被嚴重低估，未來3個月流動性層面的壓力或再度使全球股市回落。

中國股市目前依然處于典型的結(jié)構(gòu)性行情當中，表現(xiàn)為價值股、周期股的遇冷以及成長股、科技和消費股受到追捧。鵬揚基金首席投資官盧安平認為，投資者在A股目前的結(jié)構(gòu)性行情當中一是需要注意結(jié)構(gòu)性高估的風險，二要注意退市導致的本金損失?！斑^去兩年多，A股的醫(yī)藥、消費、計算機等少數(shù)行業(yè)的一些優(yōu)質(zhì)公司，估值水平大幅提升。好公司如果估值過高，沒有在合理的價格買入，沒有任何安全邊際，其未來幾年的期望回報也將大幅下降，甚至是零回報;二是不少偽科技股、或者商業(yè)前景比較差的很多熱門股，在新股大量發(fā)行、退市政策更加完善的環(huán)境下，會被市場新陳代謝掉，這類股票存在很大的虧本金風險?！北R安平稱。

根據(jù)景順（Invesco）的估算，在納入特別國債和地方專項債之后，2020年的廣義財政赤字率將會達到8.1%。而根據(jù)中金公司的估算，以一般公共預算賬戶和政府性基金賬戶合計赤字以及結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余和調(diào)入使用資金作為廣義財政赤字口徑，2020年廣義財政赤字率將達到10.9%，較2019年上升5.3個百分點，下半年財政支出的力度遠高于2019年同期水平。而且，財政支出對經(jīng)濟的影響的時滯較短，將對下半年的經(jīng)濟增長提供有力支撐。

但牛播坤則預測認為，疫情防控措施升級以后，外部需求大概率超預期下降，那么現(xiàn)有財政刺激可能不足以扭轉(zhuǎn)PPI的方向，通脹剪刀差還是以CPI回落為主，長債利率仍有回落空間。

明明認為，前期債市預期偏向悲觀，本次國常會釋放出的相對積極的貨幣信號可能會對市場預期糾偏。

5月份，國際投資者在境內(nèi)債券市場上持有總量和新增的凈投資額都實現(xiàn)了歷史新高。景順亞洲信用研究主管胡奕表示，在疫情高峰期過后，中國債券的收益率和主要發(fā)達國家收益率的差距進一步加大，目前，中美十年國債收益率利差大概為215個基點，這個水平是處于過去十年的高位。

境內(nèi)信用債市場在疫情高峰期的表現(xiàn)也遠優(yōu)于全球主要信用債市場，尤其是在3月份全球市場拋售的過程當中，境內(nèi)債券信用利差遠遠穩(wěn)定于境外中資美元債的信用利差。胡奕認為，境內(nèi)較好的流動性和較低的融資成本減少了發(fā)行人的流動性風險和再融資風險，境外中資美元債較高收益率則從價格上吸引了境內(nèi)投資者，這些因素有助于境外中資美元債市場的修復。

“中資高收益率美元債的收益率在2020年3月份相較于2月底拉升了將近600個基點，雖然這幾個月的收益率有所恢復，但境內(nèi)外高收益?zhèn)找媛手钊匀贿_到近6%。境內(nèi)外中資債券收益率差距還有進一步收窄的空間?！焙日f。她進一步介紹稱，新發(fā)行的亞洲美元債券獲越來越多亞洲投資者投資，且這些新進入的投資者往往投資期更為長久。