王東岳

6月10日，杉杉股份（600884.SH）發(fā)布《重大資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)預(yù)案》，擬以現(xiàn)金收購(gòu)LG化學(xué)旗下LCD偏光片業(yè)務(wù)及相關(guān)資產(chǎn)，交易基準(zhǔn)購(gòu)買(mǎi)價(jià)為7.7億美元。

本次收購(gòu)?fù)瓿珊螅忌脊煞輰⒖缛隠CD偏光片領(lǐng)域，并形成服裝、鋰電池材料、光伏、電子材料四大業(yè)務(wù)板塊。

自上市以來(lái)，杉杉股份累計(jì)募集資金132.13億元，其中直接融資66.67億元;累計(jì)分紅11.02億元，約占直接融資金額的16.53%。

2019年，杉杉股份實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.7億元，同比下滑75.81%;扣非后凈利潤(rùn)為1.61億元，同比下滑46.88%，公司期末凈資產(chǎn)收益率（扣除/平均）為1.43%。

外延擴(kuò)張式的多元化發(fā)展策略推動(dòng)杉杉股份營(yíng)收規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)，但對(duì)公司利潤(rùn)影響甚微，再度“跨界”的杉杉股份能否扭轉(zhuǎn)業(yè)績(jī)頹勢(shì)？

“接盤(pán)”偏光片資產(chǎn)

根據(jù)杉杉股份與LG化學(xué)及其子公司簽署的《框架協(xié)議》，LG化學(xué)將在中國(guó)境內(nèi)出資設(shè)立一家持股公司，杉杉股份以增資的形式取得該持股公司70%的股權(quán)，LG化學(xué)持有30%的股權(quán)。

本次交易涉及的資產(chǎn)包括北京樂(lè)金100%股權(quán)，南京樂(lè)金、廣州樂(lè)金、臺(tái)灣樂(lè)金LCD偏光片業(yè)務(wù)以及LG化學(xué)直接持有的LCD偏光片資產(chǎn)和與LCD偏光片有關(guān)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)。標(biāo)的資產(chǎn)的基準(zhǔn)購(gòu)買(mǎi)價(jià)為11億美元，對(duì)應(yīng)70%股權(quán)的基準(zhǔn)購(gòu)買(mǎi)價(jià)為7.7億美元。

雙方約定，在上述70%股權(quán)交割完成后1-3年，杉杉股份應(yīng)分別收購(gòu)持股公司5%、10%和15%股權(quán)，最終實(shí)現(xiàn)對(duì)交易標(biāo)的100%持股。

本次交易采用全現(xiàn)金方式支付交易對(duì)價(jià)，對(duì)此，杉杉股份計(jì)劃通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股份方式募集資金31.36億元，發(fā)行價(jià)格為9.31元/股。

交易完成后，杉杉股份將成為國(guó)內(nèi)偏光片行業(yè)的重要參與者。

根據(jù)非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案，2018年，LG化學(xué)偏光片業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入規(guī)模約為1.72萬(wàn)億韓元，約合人民幣100.41億元（匯率以最新報(bào)價(jià)1：171.58測(cè)算）;2019年，LG化學(xué)偏光片業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入約為1.67萬(wàn)億韓元，約合人民幣97.28億元，同比下滑3.12%。

同時(shí)，杉杉股份披露，2018年和2019年，LG化學(xué)偏光片業(yè)務(wù)的EBIT（息稅前利潤(rùn)）分別為1546.65億韓元和2452.48億韓元，約合人民幣9.01億元和14.29億元;EBITDA（稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)）分別為2493.41億韓元和3356.44億韓元，約合人民幣14.53億元和19.56億元。

需要指出的是，息稅前利潤(rùn)和稅息折舊及攤銷(xiāo)前利潤(rùn)均不是LG化學(xué)的實(shí)際盈利數(shù)據(jù)，因此，公司偏光片的真實(shí)盈利狀況或與上述數(shù)據(jù)存有較大差異。

按照業(yè)務(wù)構(gòu)成劃分，LG化學(xué)的信息電子材料事業(yè)部主要進(jìn)行LCD用偏光板和玻璃基板、OLED用膜、半導(dǎo)體材料等產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷(xiāo)售。

年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2016-2018年，LG化學(xué)信息電子材料事業(yè)部實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)收入分別為2.49萬(wàn)億韓元、2.74萬(wàn)億韓元和2.75萬(wàn)億韓元，約合人民幣145.17億元、159.83億元和159.99億元。同期，公司該部門(mén)實(shí)現(xiàn)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)分別為-549.65億韓元、1114.45億韓元和-282.97億韓元，約合人民幣-3.2億元、6.5億元和-1.65億元。

根據(jù)LG化學(xué)發(fā)布的債券募集說(shuō)明書(shū)，2018年，受產(chǎn)品售價(jià)持續(xù)降低因素影響，公司信息電子材料和材料事業(yè)部門(mén)發(fā)生虧損。

整合能力待考

收購(gòu)預(yù)案中，杉杉股份表示，目前中國(guó)已成為全球最大、增長(zhǎng)速度最快的LCD市場(chǎng);受益于中國(guó)下游面板行業(yè)的迅速發(fā)展，作為面板的核心材料之一的偏光片需求量穩(wěn)步增長(zhǎng);公司通過(guò)本次收購(gòu)進(jìn)入全球僅由少數(shù)幾家公司主導(dǎo)的LCD偏光片市場(chǎng)，并繼續(xù)維持原LG化學(xué)在LCD偏光片市場(chǎng)的領(lǐng)先地位，利用其關(guān)鍵解決方案及技術(shù)來(lái)擴(kuò)大市場(chǎng)占有份額。

資料顯示，偏光片是液晶面板的上游原材料，由聚乙烯醇（PVA）膜和三醋酸纖維素（TAC）膜經(jīng)拉伸、復(fù)合、涂布等工藝制成，主要應(yīng)用于智能手機(jī)、平板電腦、電視等液晶顯示面板產(chǎn)品。

按照杉杉股份預(yù)計(jì)，假設(shè)中國(guó)LCD面板在建和已投產(chǎn)線均處于滿(mǎn)載情況下，中國(guó)LCD偏光片合計(jì)需求將達(dá)到4.38億平方米≥而根據(jù)IHS數(shù)據(jù)，截至2020年，中國(guó)本土偏光片產(chǎn)能約為2.07億平方米，供需缺口達(dá)2.31億平方米，中國(guó)LCD面板產(chǎn)能增長(zhǎng)與偏光片產(chǎn)能之間的供應(yīng)缺口為公司未來(lái)的快速發(fā)展提供了一個(gè)絕佳的機(jī)遇。

顯然，本土替代和在建產(chǎn)能滿(mǎn)負(fù)荷運(yùn)營(yíng)，是杉杉股份對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)期的基礎(chǔ)性假設(shè)。

但值得關(guān)注的是，根據(jù)IHS統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，截至2016年，全球偏光片產(chǎn)能為6.38億平方米;2019年，全球偏光片產(chǎn)能約為7.15億平方米。

同時(shí)，IHS還預(yù)計(jì)，到2022年，全球?qū)⒂?0條偏光片生產(chǎn)線投產(chǎn)，預(yù)計(jì)促使偏光片產(chǎn)能超過(guò)需求的24%，轉(zhuǎn)為產(chǎn)能過(guò)剩。

從全球供需格局來(lái)看，目前，偏光片供需關(guān)系處于緊平衡狀態(tài)。同時(shí)，基于本土化替代產(chǎn)生的市場(chǎng)占有率競(jìng)爭(zhēng)，國(guó)內(nèi)偏光片產(chǎn)品的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈。

根據(jù)年報(bào)，2019年，本土偏光片生產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)率均表現(xiàn)出不同程度的下滑。根據(jù)年報(bào)，2019年，三利譜（002876.SZ）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.51億元，同比增長(zhǎng)64.3%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5125萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)85.04%，但公司毛利率由上年的18.06%下滑至16.67%。

2019年，深紡織A（000045.SZ）旗下深圳市盛波光電科技有限公司（下稱(chēng)“盛波光電”）實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.4億元，較上年增加8.86億元，同比增長(zhǎng)48.15%，凈利潤(rùn)8903萬(wàn)元，同比下滑10.86%。

年報(bào)中，深紡織A表示，偏光片產(chǎn)品售價(jià)在2018年大幅下降后一直低位運(yùn)行，主要產(chǎn)品訂單結(jié)構(gòu)調(diào)整未達(dá)預(yù)期，加之TN/STN產(chǎn)品受終端產(chǎn)品市場(chǎng)銷(xiāo)售萎縮影響售價(jià)大幅下降，以及人民幣匯率貶值所帶來(lái)的采購(gòu)成本上升和匯兌損失增加，抵消了公司銷(xiāo)量上升對(duì)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)。

杉杉股份此番“接盤(pán)”LG化學(xué)偏光片業(yè)務(wù)，意味著未來(lái)的本土競(jìng)爭(zhēng)中將再添一角。但從公司過(guò)往的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)來(lái)看，杉杉股份的營(yíng)運(yùn)能力尚有待提升。

統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，通過(guò)持續(xù)的外延擴(kuò)張，杉杉股份經(jīng)營(yíng)范圍由最初的服裝和負(fù)極材料逐步擴(kuò)大至服裝、鋰電池正負(fù)極材料、電解液、光伏電站等多個(gè)業(yè)務(wù)板塊。

受各類(lèi)新業(yè)務(wù)推動(dòng)，杉杉股份營(yíng)業(yè)收入由上市前的5.56億元增至86.8億元，年均增長(zhǎng)13.31%;但凈利潤(rùn)由5732萬(wàn)元增至2.7億元，年均增幅為7.3%。

2019年，杉杉股份實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入86.8億元，同比下滑1.96%;實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2.7億元，同比下滑75.81%。

報(bào)告期內(nèi)，公司其他收益金額為1.95億元，投資收益金額為2.17億元，扣除非經(jīng)常性損益后，公司凈利潤(rùn)為1.61億元，同比下滑46.88%，凈資產(chǎn)收益率由2.87%下滑至1.43%，投入資本回報(bào)率由8.57%下滑至3.18%。

與同行業(yè)上市公司相比，杉杉股份表現(xiàn)出毛利率偏低、期間費(fèi)用占比相對(duì)偏高的顯著特點(diǎn)。

根據(jù)年報(bào)，2019年，杉杉股份正極材料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入36.74億元，約占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入總額的42.33%，毛利率為12.84%，較上年減少4.28個(gè)百分點(diǎn);負(fù)極材料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入25.44億元，約占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入總額的29.31%，業(yè)務(wù)毛利率為25.8%，較上年提升1.40個(gè)百分點(diǎn)。

2019年，當(dāng)升科技（300073.SZ）的正極材料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入21.47億元，產(chǎn)品毛利率約為17.7%，高出杉杉股份4.86個(gè)百分點(diǎn)。

同期，貝特瑞（835185.OC）負(fù)極材料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入29.3億元，產(chǎn)品毛利率為39.13%，高出杉杉股份13.33個(gè)百分點(diǎn)。

根據(jù)年報(bào)，2019年，杉杉股份的銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用金額分別為4.93億元和4.89億元，約占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的5.68%和5.64%。同期，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用金額為2.72億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的3.56%。

2019年，當(dāng)升科技的銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用分別為3306萬(wàn)元和5128萬(wàn)元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為1.45%和2.24%;貝特瑞的銷(xiāo)售費(fèi)用和管理費(fèi)用分別為1.15億元和1.65億元，約占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的2.59%和3.77%。同期，當(dāng)升科技和貝特瑞的財(cái)務(wù)費(fèi)用分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的-0.12%和1.82%。

在未來(lái)本土偏光片產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)中，杉杉股份能否帶領(lǐng)LG化學(xué)“舊部”重返巔峰？

針對(duì)文中所涉問(wèn)題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已向杉杉股份發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未得到公司回復(fù)。