孫明輝

一、背景介紹

改革開放以來四十年多的發(fā)展使民營企業(yè)成為了中國經(jīng)濟(jì)的重要組成部分和最為活躍的增長點(diǎn)，民營企業(yè)貢獻(xiàn)了50%以上的稅收，60%以上的國內(nèi)生產(chǎn)總值，70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果，80%以上的城鎮(zhèn)勞動(dòng)就業(yè)，90%以上的企業(yè)數(shù)量。然而，在銀行業(yè)貸款余額中民營企業(yè)貸款只占25%，金融市場對(duì)民企的擠出效應(yīng)導(dǎo)致了民企融資難、融資貴。在債券市場發(fā)展的大趨勢(shì)下，越來越多的民企發(fā)行債券進(jìn)行融資，但近年來，債券“剛兌”被打破，其中民營企業(yè)債券違約現(xiàn)象尤為突出。本文試圖以民企信用債為切入點(diǎn)，分析民企融資困境的成因與解決方法。

二、民企債券融資與違約情況

（一）債券市場發(fā)展與民企融資情況

近十年來，中國的債券市場實(shí)現(xiàn)了跨越式的發(fā)展，截至2019年末中國債券市場的余額超過96萬億元，一躍成為了世界第二大債券市場。在如此龐大的債券市場中，民營企業(yè)所占份額確并不高，2010年民營企業(yè)信用債在債券市場發(fā)行量占比為0.46%，到了2019年也僅升高到了3.45%。然而，民營企業(yè)的信用債凈融資額又在2018年、2019年開始由正轉(zhuǎn)負(fù)，即民企信用債發(fā)行金額小于同期的到期償還金額，這與民企債券違約潮的時(shí)間點(diǎn)恰好對(duì)應(yīng)。

民營企業(yè)信用債凈融資額2010-2019（億元）

（二）債券違約現(xiàn)象

從2014年超日債違約開始，境內(nèi)債券市場消除了剛兌的預(yù)期，截止19年末累計(jì)139個(gè)債券發(fā)行人出現(xiàn)了債券違約情況，涉及債券427只，總金額3495億。2017年開始的“去杠桿”導(dǎo)致了民企債券違約潮。市場上有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，17年之前違約的民營企業(yè)主要是由于自身經(jīng)營原因，長期虧損導(dǎo)致違約，而17年后的民營企業(yè)違約主要是因?yàn)橘Y金鏈斷裂如銀行抽貸，債券違約與企業(yè)自身經(jīng)營能力無關(guān)。

經(jīng)本文統(tǒng)計(jì)，17年前債券違約且財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可追溯的民企共48家，其中違約前一年經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)的企業(yè)數(shù)量為16家，違約前一年利潤為負(fù)的企業(yè)數(shù)量為14家，各占比33.3%、29.2%;而17年后債券違約且財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)可追溯的民企共324家，其中違約前一年經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)的企業(yè)數(shù)量為119家，違約前一年年報(bào)中利潤為負(fù)的企業(yè)數(shù)量為95家，各占比36.7%、29.3%?？梢?，2017年開始的“去杠桿”也許確實(shí)使得民企債券違約數(shù)量大幅上升，但并沒有使債券市場上民企債券違約的邏輯發(fā)生根本性改變。17年之前違約的民企企業(yè)與17年之后違約的民營企業(yè)，在財(cái)務(wù)狀況上并沒有本質(zhì)性的區(qū)別。

三、民企融資困境的客觀成因

從主觀的角度來看，不少違約的民企或主業(yè)不專，或多領(lǐng)域快速擴(kuò)張，背后都存在過度依賴負(fù)債進(jìn)行多元化經(jīng)營的現(xiàn)象。主觀原因?qū)е碌拿衿筮`約本文不做探討，因?yàn)榻?jīng)營不善或盲目加杠桿導(dǎo)致違約的民企退出市場，有利于市場出清，提升市場的資源配置效率。故本文主要討論民企融資困境的客觀原因，以便于提出改善民企融資客觀環(huán)境的舉措。

（一）民企違約的可預(yù)測(cè)性低

從前文中的樣本來看，大部分民營企業(yè)在違約前經(jīng)營現(xiàn)金流與利潤都為正。財(cái)務(wù)報(bào)表是普通投資者分析償債能力最基礎(chǔ)的資料，被投資者質(zhì)疑財(cái)務(wù)問題的大型民企較多，導(dǎo)致民企的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不能為融資作為支撐。違約案例中，不少企業(yè)賬上的貨幣資金巨大卻無法兌付債務(wù)。

此外，債券評(píng)級(jí)虛高，往往都在違約后才進(jìn)行事后調(diào)整，也進(jìn)一步降低了民企違約的可預(yù)測(cè)性。以2019年新增的違約發(fā)行人為例，該年度共有39家企業(yè)發(fā)生首次違約，其中有20家企業(yè)的評(píng)級(jí)在違約前后經(jīng)歷了大幅下調(diào)，19公司從A級(jí)下調(diào)到C級(jí)。

綜上，財(cái)務(wù)報(bào)表與評(píng)級(jí)的真實(shí)性低，共同導(dǎo)致了民企在債務(wù)市場上的融資困境。

（二）債券回收情況差

截至2019年末，我國信用債市場累計(jì)違約規(guī)模為3，498.87億元，違約后進(jìn)行了兌付的債券共計(jì)65只，涉及100筆兌付記錄，合計(jì)兌付本金314.01億元，整體回收率為8.97%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于按照穆迪統(tǒng)計(jì)的56.5%的國際市場水平。對(duì)民企而言，回收率在民企債券信用利差的上升中扮演了相當(dāng)重要的角色。民企違約后的回收期遠(yuǎn)長于國有企業(yè)。截至2019年中已兌付的違約債券中，民營企業(yè)平均回收期長達(dá)135天，而地方國有企業(yè)僅為13天。

另外，由于法律法規(guī)的不完善與民營經(jīng)濟(jì)天生的趨利避害性，不少違約民企都存在逃債的嫌疑。前期積極變賣資產(chǎn)的意愿也隨著國家扶持民企政策的出臺(tái)逐步弱化，更多是想通過展期降息或債轉(zhuǎn)股化解債務(wù)。這種有政策“兜底”便有恃無恐的態(tài)度將逐步瓦解投資者對(duì)于民企的信任，增加了民企的后續(xù)融資難度。

綜上，回收率低且回收周期長，共同導(dǎo)致了投資者對(duì)民企信用債的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，使民企信用利差的進(jìn)一步上升，造成了民企目前的融資困境。

四、改善民企融資困境的可行舉措

（一）提升財(cái)務(wù)造假違法成本，完善信息披露

最近的債券違約案中，A藥業(yè)股份有限公司和B復(fù)合材料集團(tuán)股份有限公司虛增數(shù)十億利潤和現(xiàn)金余額，但對(duì)企業(yè)及其控股股東的公司董事長的處罰在每起案例中僅為150萬元人民幣，與投資者所遭受的損失相比，造假的成本仍然微不足道。

進(jìn)一步約束財(cái)務(wù)造假行為，提升財(cái)務(wù)報(bào)表真實(shí)性，完善信息披露，有助于提升民企債券違約的可預(yù)測(cè)性，使民營企業(yè)信用資質(zhì)進(jìn)一步分化。扭轉(zhuǎn)債券投資者對(duì)民企“一刀切”的態(tài)度，在出清劣質(zhì)民企的同時(shí)，令優(yōu)質(zhì)民企得以匹配融資資源。

（二）改革評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競爭環(huán)境

相較于歐美發(fā)達(dá)國家，我國沒有一部統(tǒng)一完整的信用評(píng)級(jí)管理法，信用市場的法律約束力不足，目前主要以監(jiān)管機(jī)構(gòu)的相關(guān)指導(dǎo)意見、規(guī)范、通知為主。債券市場及評(píng)級(jí)行業(yè)都有多個(gè)監(jiān)管部門，相關(guān)監(jiān)管要求不盡一致，對(duì)于銀行間債市及交易所債市，相關(guān)規(guī)定也不完全一致，各項(xiàng)監(jiān)管要求的差異性加強(qiáng)了跨市場評(píng)級(jí)的難度，且不同市場間評(píng)級(jí)結(jié)果不能共用加劇了評(píng)級(jí)分割及監(jiān)管壁壘。我國應(yīng)該盡早完善頂層的法律制度設(shè)計(jì)，加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的約束力，在減少利益沖突的同時(shí)，提升評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的市場競爭力。

通過制度建設(shè)改革評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競爭環(huán)境，使債券評(píng)級(jí)能更有效反映民營企業(yè)的主體資質(zhì)，有助于提升債券投資者對(duì)優(yōu)質(zhì)民企債券的識(shí)別能力，進(jìn)一步提升市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好，防止融資資源過度向隱性剛兌的債務(wù)主體傾斜。

（三）完善債券違約處置機(jī)制，提升債券回收率

債券市場應(yīng)當(dāng)完善庭外重組方式，構(gòu)建多層次的違約糾紛化解機(jī)制，形成非訴訟方式與訴訟方式有機(jī)銜接的多層次債券違約糾紛化解機(jī)制，通過法律與非法律手段提升債權(quán)人的追償能力，避免民企企業(yè)家避債躲債的情況。這樣的舉措有助于提升民企債券回收率，在民企債券違約率不變的情況下增強(qiáng)其對(duì)投資者的吸引力，提升民企信用債市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好，化解民企融資困境。