摘 要：本文將視角基于美國(guó)證券注冊(cè)制的發(fā)展，通過(guò)對(duì)其證券發(fā)行的運(yùn)行制度和制度優(yōu)勢(shì)進(jìn)行分析，借鑒美國(guó)證券注冊(cè)制的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于我國(guó)全面實(shí)行證券公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)制在制度層面提出改革方案，以促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的快速發(fā)展。

關(guān)鍵詞：IPO;審監(jiān)分離;證券注冊(cè)制

一、引言

2018年11月5日，習(xí)近平總書(shū)記在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)開(kāi)幕式上發(fā)表演講，宣布在上海證券交易所建立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制度。這是我國(guó)首次試行證券公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)制，上海成為了首個(gè)注冊(cè)制試點(diǎn)。隨后，2019年12月28日，經(jīng)全國(guó)人大常委會(huì)審議通過(guò)了《中華人民共和國(guó)證券法》。新證券法將于2020年3月1日起施行。此次證券法的修訂確認(rèn)我國(guó)于2020年3月全面實(shí)行證券公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)制。當(dāng)前，注冊(cè)制已成為境外成熟市場(chǎng)證券發(fā)行監(jiān)管的普遍做法。在我國(guó)首次全面實(shí)行證券公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)制的背景下，美國(guó)作為證券公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)制的起源，其股票發(fā)行注冊(cè)制度已經(jīng)運(yùn)行數(shù)年，其證券制度勢(shì)必有值得我們學(xué)習(xí)和借鑒的地方。因此，我們應(yīng)該對(duì)美國(guó)證券制度有一個(gè)正確的認(rèn)識(shí)，取其精華，為我所用，去其糟粕，棄之改之。

二、美國(guó)證券公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)制的發(fā)展

（一）美國(guó)證券管理法律的發(fā)展歷程

1911年，堪薩斯州首先制定了一部證券管理法，要求證券發(fā)行和證券銷(xiāo)售員應(yīng)當(dāng)向政府主管部門(mén)注冊(cè)。除少數(shù)例外，所有證券未經(jīng)允許均不得出售。在接下來(lái)的兩年中，美國(guó)23個(gè)州頒布了證券管理法，其中17個(gè)州采用了堪薩斯州的法律作為其榜樣。這些法律被稱(chēng)為“藍(lán)天法律”。 1934年的《證券交易法》要求證券交易商向政府主管部門(mén)申請(qǐng)注冊(cè)，取得營(yíng)業(yè)執(zhí)照以從事證券交易，并建立聯(lián)邦證券交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission，簡(jiǎn)稱(chēng)SEC）。作為執(zhí)行證券法的機(jī)構(gòu)，SEC在事實(shí)上是證券交易的監(jiān)督機(jī)構(gòu)。由于美國(guó)既有州證券法又有聯(lián)邦證券法，所以在美國(guó)發(fā)行的證券不僅必須遵守聯(lián)邦證券法，而且還必須遵守債券銷(xiāo)售所在州的“藍(lán)天法律”。

（二）美國(guó)注冊(cè)制的主要制度

1.IPO發(fā)行制度

美國(guó)證券發(fā)行登記制度采用雙重審查制度，即SEC與國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的審查權(quán)下放，主要體現(xiàn)在股票發(fā)行與上市之間的審查分離。發(fā)行新股時(shí)，證券發(fā)行人將向SEC提交注冊(cè)所需的所有材料，以供審核。提交的材料的內(nèi)容分為三個(gè)部分，第一部分為公司層面的信息，主要是業(yè)務(wù)、開(kāi)業(yè)日期、歷史沿革、關(guān)聯(lián)交易、股東同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)等情況;第二個(gè)部分為財(cái)務(wù)信息，主要有盈利能力、資產(chǎn)凈值、負(fù)債總額等會(huì)計(jì)資料;最后一個(gè)部分為人員信息，主要包括證券持有人名單、董監(jiān)高等主要人員名單等。SEC主要對(duì)證券發(fā)行人所交的材料進(jìn)行形式審核，若通過(guò)了SEC的審核，那么還需要將材料交給各州的監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核。證券發(fā)行和在美國(guó)證券市場(chǎng)上市的資本充分體現(xiàn)了自由的特征。 SEC在發(fā)行審核期間僅對(duì)泄漏文件中的信息負(fù)責(zé)，從而提高了新股發(fā)行的效率。另外各個(gè)州的實(shí)質(zhì)性審查也在一定程度上保證了股票的質(zhì)量【1】。

2.信息披露制度

信息披露系統(tǒng)是美國(guó)證券發(fā)行登記系統(tǒng)的核心系統(tǒng)【2】。在該制度的管制下，證券發(fā)行人需要對(duì)所交材料的真實(shí)性、準(zhǔn)確性負(fù)責(zé)，要公開(kāi)披露法律規(guī)定的文件。具有發(fā)行自由的證券發(fā)行人，僅需要確保信息的完整性、安全性和適時(shí)性。由于證券相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)程度等是由證券市場(chǎng)進(jìn)行規(guī)范調(diào)整，因此對(duì)資料中的有關(guān)證券的風(fēng)險(xiǎn)程度等證券發(fā)行人則不需要負(fù)責(zé)。美國(guó)證券發(fā)行登記制度的信息披露系統(tǒng)體現(xiàn)了公開(kāi)透明的原則，這一制度也使得政府監(jiān)管部門(mén)最大限度的發(fā)揮了管理證券市場(chǎng)秩序的作用【3】。在美國(guó)，對(duì)于信息違法事件的處罰力度比較大，多以懲戒為主，也正是嚴(yán)厲的處罰力度和完善的制度體系使得信息披露制度在美國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制中有相當(dāng)高的地位。

（三）美國(guó)注冊(cè)制優(yōu)勢(shì)分析

1.美國(guó)注冊(cè)證券發(fā)行效率極高

當(dāng)通過(guò)了SEC的形式審核后，美國(guó)各州再進(jìn)行實(shí)質(zhì)審核，SEC的形式審核一定程度上分擔(dān)了審核工作，并且該審核范圍及程度由各州法律規(guī)定，沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，這種各州自由審核的方式也在一定程度上提升了美國(guó)注冊(cè)制發(fā)行審核的效率。

2.美國(guó)證券登記系統(tǒng)充分發(fā)揮證券市場(chǎng)功能，有利于減小供需差動(dòng)，減小監(jiān)管部門(mén)的壓力

發(fā)行新股時(shí)主要由市場(chǎng)按照供需進(jìn)行調(diào)整，股價(jià)由市場(chǎng)決定，最大限度的發(fā)揮證券市場(chǎng)的職能，保證了供需平衡，也減輕了監(jiān)管部門(mén)的壓力。證券上市后若存在違規(guī)違法的行為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和法律機(jī)制將使相關(guān)負(fù)責(zé)人承擔(dān)應(yīng)負(fù)的責(zé)任。

3.美國(guó)證券市場(chǎng)環(huán)境成熟，較為合理的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)能夠兼顧市場(chǎng)自由和市場(chǎng)機(jī)制穩(wěn)定運(yùn)行

在美國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者的高比例使風(fēng)險(xiǎn)高于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)，但機(jī)構(gòu)投資者往往有專(zhuān)業(yè)的分析團(tuán)隊(duì)確保投資者在風(fēng)險(xiǎn)程度高的情況下依舊獲得利益。美國(guó)的事后監(jiān)管制度、完善的法律訴訟制度以及嚴(yán)厲的懲罰措施降低了證券發(fā)行人違法的概率，造就了美國(guó)成熟的市場(chǎng)環(huán)境【7】。另外，除了政府監(jiān)管部門(mén)，證券市場(chǎng)上也有媒體和各種組織的監(jiān)督，因此美國(guó)證券市場(chǎng)可以在保證市場(chǎng)充分發(fā)揮作用的情況也兼顧市場(chǎng)體制機(jī)制的穩(wěn)定運(yùn)行。

三、對(duì)我國(guó)全面實(shí)行證券公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)制的啟示

（一）實(shí)行審監(jiān)分離制度

作為證券發(fā)行和上市的唯一審查和監(jiān)督機(jī)構(gòu)——證監(jiān)會(huì)，長(zhǎng)久以來(lái)充當(dāng)著各種各樣的角色。因此，2020年我們?cè)谝讶鎸?shí)行證券公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)制的背景下可以在一定程度上借鑒美國(guó)的的做法，證監(jiān)會(huì)對(duì)證券發(fā)行人所交的材料進(jìn)行形式審核，由各證券交易所等中介機(jī)構(gòu)再對(duì)所交材料進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查，以達(dá)到提高證券發(fā)行審核的效率。

（二）放寬事前審核，重視事后管理，充分發(fā)揮證券市場(chǎng)的作用

證監(jiān)會(huì)僅進(jìn)行形式審查，放寬事前審核，政府監(jiān)管部門(mén)將主要精力放在事后管理之上。政府監(jiān)管部門(mén)應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)證券發(fā)行人的發(fā)行情況和中介機(jī)構(gòu)運(yùn)行情況的監(jiān)督，保障中介機(jī)構(gòu)具有專(zhuān)業(yè)的獨(dú)立的審核能力。充分發(fā)揮證券市場(chǎng)的作用，將證券的價(jià)格等問(wèn)題交由市場(chǎng)自由調(diào)整，保證證券市場(chǎng)的供需平衡。

（三）制定和證券注冊(cè)制配套的法律制度

上述提到美國(guó)有完善的法律訴訟制度和嚴(yán)厲的事后懲罰措施，因此即便在事前審核寬松并且風(fēng)險(xiǎn)程度較高的情況下，仍保證了投資者的利益和證券市場(chǎng)的秩序良好運(yùn)行。亞里士多德說(shuō)法律是秩序，好的法律就是好的秩序。因此，完善的法律制度對(duì)于2020年全面實(shí)行證券公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)制尤為重要。因此，司法機(jī)關(guān)應(yīng)當(dāng)建立完整的法律制度，主要內(nèi)容應(yīng)當(dāng)包括相關(guān)的違法犯罪、證據(jù)規(guī)則等。對(duì)于違反法律的證券發(fā)行人應(yīng)當(dāng)建立嚴(yán)厲的懲罰措施，以確保證券市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行。另外，應(yīng)加快建立證券市場(chǎng)的失信懲戒體制，對(duì)于失信的個(gè)人或機(jī)構(gòu)限制其在證券市場(chǎng)的活動(dòng)。

四、結(jié)語(yǔ)

證券公開(kāi)注冊(cè)制已在我國(guó)首次施行，但作為一個(gè)在我國(guó)施行的新制度，勢(shì)必存在很大的完善空間，為保障其順利施行，本文通過(guò)分析美國(guó)證券注冊(cè)制的運(yùn)行體系以及制度優(yōu)勢(shì)分析，對(duì)于值得我們借鑒的制度做了一定的梳理。在借鑒的同時(shí)，我們也不能忽略我國(guó)證券市場(chǎng)的具體情況，應(yīng)當(dāng)具體情況具體分析，結(jié)合自身實(shí)際情況進(jìn)行合理的必要的調(diào)整，為促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的轉(zhuǎn)型發(fā)展提供動(dòng)力，保障我國(guó)全面實(shí)行證券公開(kāi)發(fā)行注冊(cè)制順利施行并且長(zhǎng)期穩(wěn)固地發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

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作者簡(jiǎn)介：

劉雅潔，女，漢族，山西運(yùn)城人，四川省社會(huì)科學(xué)院碩士研究生，主要從事民商法方面研究。