曉光

7月3日，雙林生物（000403.SZ）發(fā)布收購草案，擬通過發(fā)行股份的方式購買同智成科技、蘭香生物、源豐投資、浙巖投資、楊峰、楊莉、張景瑞合計(jì)持有的派斯菲科87.39%的股權(quán)。同時(shí)，上市公司擬通過發(fā)行股份并通過新設(shè)子公司支付現(xiàn)金的方式購買七度投資 100%的合伙企業(yè)財(cái)產(chǎn)份額。七度投資是專為投資派斯菲科而設(shè)立的有限合伙企業(yè)，其主要資產(chǎn)為持有的派斯菲科12.61%的股權(quán)。

自5月15日公司發(fā)布收購預(yù)案以來，雙林生物的股價(jià)連續(xù)4個(gè)漲停，之后維持震蕩上行趨勢(shì)，截至7月8日，不到兩個(gè)月的時(shí)間，公司股價(jià)已經(jīng)上漲到71.12元，漲幅為80.37%。毫無疑問，對(duì)于此次收購，投資人是非常樂觀的。

標(biāo)的公司收購前業(yè)績(jī)突變

此次收購，派斯菲科股東全部權(quán)益的評(píng)估值為31.98億元，評(píng)估增值27.39億元，增值率596.83%，最終派斯菲科100%股權(quán)的價(jià)格為31.47億元。上市公司擬向華聰投資、華俊投資、華智投資、華勵(lì)投資、航運(yùn)健康、付紹蘭以非公開發(fā)行股票的形式募集配套資金不超過16億元。

值得注意的是，2020年一季度末，雙林生物的貨幣資金僅為3.75億元，凈資產(chǎn)也僅為8.25億元。花費(fèi)如此之高的價(jià)格、如此之高的溢價(jià)和近16億元的募資進(jìn)行收購，是否物有所值呢？

標(biāo)的公司派斯菲科是一家主要從事血液制品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的公司，擁有10家正式運(yùn)營(yíng)的單采血漿站，產(chǎn)品種類主要為蛋白制劑、免疫制劑、凝血因子類制劑。

派斯菲科成立于1992年，從歷史來看，派斯菲科的運(yùn)營(yíng)并不理想。從成立至今，公司有過多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓。派斯菲科前身為世亨藥業(yè)。1992年4月8日，微生物研究所藥廠與世亨洋行簽署《哈爾濱世亨生物工程藥業(yè)有限公司合同》，雙方合資經(jīng)營(yíng)世亨藥業(yè)，世亨藥業(yè)投資總額及注冊(cè)資本為800萬元，其中微生物研究所藥廠以設(shè)備折合現(xiàn)金出資550萬元，世亨洋行現(xiàn)金出資250萬元。2000年12月，世亨藥業(yè)整體變更為世亨股份;2010年10月12日，世亨股份更名為派斯菲科。

從成立至2019年1月，派斯菲科一共有過9次股權(quán)轉(zhuǎn)讓和4次增資。截至本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓前，公司的股東結(jié)構(gòu)為：同智成科技持股38.27%、蘭香生物12.72%、七度投資12.61%、源豐投資12.11%、楊峰8.90%、楊莉8.90%、張景瑞5.93%、浙巖投資0.56%。從此時(shí)的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以看出，派斯菲科的股東非常多樣化，但如此多樣化的股東結(jié)構(gòu)并沒有給公司帶來好的經(jīng)營(yíng)歷史。

2018-2019年，派斯菲科的收入為1.05億元、3.51億元，凈利潤(rùn)為-2.51億元、-470萬元，2020年一季度分別為1.46億元、3296萬元。那么，為什么2018-2019年業(yè)績(jī)連續(xù)虧損，2020年一季度卻突然實(shí)現(xiàn)超過3000萬元的凈利潤(rùn)。這不得不讓人懷疑，標(biāo)的公司有意在收購前做好業(yè)績(jī)，以此出售給上市公司。然而，業(yè)績(jī)的突然變好無法證明標(biāo)的公司擁有持續(xù)的盈利能力，這更加令人擔(dān)憂其業(yè)績(jī)的持續(xù)性。

收購成果面臨考驗(yàn)

此次收購，承諾方承諾，派斯菲科于2020-2023年實(shí)現(xiàn)的扣非凈利潤(rùn)分別不低于人民幣7500萬元、1.2億元、1.8億元、2.2億元。

基于標(biāo)的公司的歷史業(yè)績(jī)，這個(gè)承諾的挑戰(zhàn)是巨大的。從財(cái)務(wù)報(bào)表來看，派斯菲科的管理費(fèi)用呈現(xiàn)不正常的狀態(tài)。2018年，公司實(shí)現(xiàn)收入1.05億元，而管理費(fèi)用為2.26億元，當(dāng)年虧損為2.51億元。但在隨后，派斯菲科的管理費(fèi)用不斷下降。2018-2019年及2020年一季度，派斯菲科的收入分別為1.05億元、3.51億元、1.46億元，管理費(fèi)用分別為2.26億元、6404萬元、1320萬元，管理費(fèi)用占收入的比例分別為115.24%、18.25%、9%，管理費(fèi)用的大幅下降是公司扭虧為盈最主要的原因之一。

血制品行業(yè)雖然是一個(gè)需求穩(wěn)定、利潤(rùn)很高的行業(yè)，但并不是每次行業(yè)內(nèi)的收購都能有好的結(jié)果。

2012年9月，沃森生物（300142.SZ）以5.29億元的價(jià)格受讓方向藥業(yè)和鎮(zhèn)泰投資合計(jì)持有的河北大安制藥有限公司55%股權(quán)。2013年6月，沃森生物繼續(xù)以3.37億元收購大安制藥35%的股權(quán)。這兩次收購?fù)瓿珊?，沃森生物持有大安制?90%的股權(quán)。在收購時(shí)，大安制藥預(yù)計(jì)于2012年11月開始恢復(fù)生產(chǎn)和銷售， 預(yù)計(jì)于2014年年底取得人乙肝免疫球蛋白、人破傷風(fēng)免疫球蛋白的生產(chǎn)工藝變更后的藥品生產(chǎn)批件，于2017年上半年取得纖維蛋白原、凝血酶原復(fù)合物等凝血因子類產(chǎn)品之一的藥品生產(chǎn)批件;預(yù)計(jì)2019年大安制藥公司將達(dá)到200噸的年采漿能力，似乎前景一片大好，在收購后，沃森生物繼續(xù)向大安制藥增資、借款，但僅過一年，2014年，沃森生物就分批轉(zhuǎn)讓了大安制藥的股權(quán)。在轉(zhuǎn)讓后，2017年和2018年，大安制藥并未達(dá)到預(yù)期的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。因此，沃森生物分別在2017和2018年賠償交易對(duì)方4.43億元、7647萬元，這也導(dǎo)致沃森生物2017年凈利潤(rùn)大幅虧損?？梢哉f，這次收購并沒有達(dá)到預(yù)期的效果。

產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力有待提升

自2001年起，中國(guó)未再批準(zhǔn)設(shè)立新的血液制品生產(chǎn)企業(yè)。除嚴(yán)格實(shí)施總量控制以外，中國(guó)血液制品行業(yè)監(jiān)管政策總體上向優(yōu)質(zhì)、大型企業(yè)傾斜，促進(jìn)行業(yè)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的發(fā)展和整合，實(shí)現(xiàn)行業(yè)整體水平的提升。截至2016年12月31日，全國(guó)約有28家血液制品企業(yè)，其中25家通過2010年版GMP證書認(rèn)證。

2008年、2012年、2016年，國(guó)家相關(guān)部門出臺(tái)了多項(xiàng)單采血漿站管理政策及實(shí)施意見，要求新設(shè)漿站企業(yè)必須具備3大類至少6個(gè)品種（承擔(dān)國(guó)家計(jì)劃免疫任務(wù)的血液制品生產(chǎn)單位至少5個(gè)品種）的生產(chǎn)能力，強(qiáng)調(diào)漿站設(shè)置必須向研發(fā)能力強(qiáng)、血漿綜合利用率高、單采血漿站管理規(guī)范的血液制品生產(chǎn)企業(yè)傾斜。這也意味著，血制品行業(yè)在向產(chǎn)品多樣化、產(chǎn)品升級(jí)的方向加速前進(jìn)。

中國(guó)血液制品行業(yè)第一梯隊(duì)企業(yè)（如天壇生物（600161.SH）、華蘭生物（002007.SZ）、泰邦生物（CBPO.O）、上海萊士（002252.SZ）等）的年采漿量均在1000噸以上，最多具備14種血液制品的生產(chǎn)能力，一般產(chǎn)品數(shù)量也在8-9種或以上。從產(chǎn)品數(shù)量來看，派斯菲科具備3大類9個(gè)品種的生產(chǎn)能力，雖然達(dá)到了一定標(biāo)準(zhǔn)，但與目前的第一梯隊(duì)企業(yè)還有一定差距，從毛利率上也可以看出這一點(diǎn)。

2018-2019年，派斯菲科的毛利率為25.65%、33.92%。同期，上海萊士的毛利率為66.74%、64.15%，天壇生物血制品的毛利率分別為47.14%、49.76%，華蘭生物血制品的毛利率分別為58.74%、57.14%，博雅生物（300294.SZ）血制品的毛利率分別為69.65%、70.05%。與主要血制品公司相比，派斯菲科的毛利率較低，這在某種程度上說明公司產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力有待提升。

從全球市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，光大證券的數(shù)據(jù)顯示，2019年，中國(guó)人血白蛋白產(chǎn)品占樣本醫(yī)院銷售的一半左右，而2016年人血白蛋白市場(chǎng)占全球市場(chǎng)的比例只有15.7%。在全球市場(chǎng)，占比第一大產(chǎn)品是靜丙，全球市場(chǎng)占比為47.3%，而中國(guó)僅為24%。對(duì)比全球市場(chǎng)，未來中國(guó)市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)很大可能將會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步優(yōu)化，這會(huì)對(duì)派斯菲科形成進(jìn)一步的挑戰(zhàn)。

規(guī)模面臨挑戰(zhàn)

雙林生物的主業(yè)是血制品生產(chǎn)及銷售，2019年公司血制品收入為9.08億元，占收入的比例為99.16%?？梢钥闯觯鲜泄就耆杏谘破沸袠I(yè)。從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來看，血制品行業(yè)規(guī)模從2010年的85億元增加到2018年的230億元左右，期間復(fù)合增速15.3%，預(yù)計(jì)2024年國(guó)內(nèi)血制品行業(yè)將超400億元。從供給端來看，中國(guó)每年血漿需求量約為14000噸，而國(guó)內(nèi)企業(yè)采漿規(guī)模僅有9000噸左右，實(shí)際缺口超過5000噸。

面對(duì)目前的行業(yè)現(xiàn)狀，機(jī)會(huì)無疑是巨大的，但挑戰(zhàn)同樣不可小視。

從全球來看，國(guó)際血制品行業(yè)集中度很高，目前全球年采漿量超過5000噸，其中美國(guó)采漿量占比80%，僅有不到20家血制品企業(yè)，前5家企業(yè)占據(jù)約85%的市場(chǎng)份額，采漿能力均超過了5000噸/年。與之相比，中國(guó)企業(yè)差距很大。

2018年，國(guó)內(nèi)一線龍頭采漿量為：天壇1568 噸、泰邦1300噸左右、萊士1180噸、華蘭1000噸，其余小公司都在1000噸以下。中國(guó)目前的市場(chǎng)格局似乎也開始顯現(xiàn)集中化的趨勢(shì)，未來前五大公司也將會(huì)主導(dǎo)整個(gè)市場(chǎng)。如果雙林生物不盡快提升自身規(guī)模，未來將有被邊緣化的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于收購、擴(kuò)張以及標(biāo)的公司的管理問題，《證券市場(chǎng)周刊》記者已經(jīng)向上市公司發(fā)去采訪函，截至發(fā)稿公司沒有回復(fù)。