諸建芳

市場預(yù)期依然高度關(guān)注流動性寬松，尚未對美國疫情二次爆發(fā)的風(fēng)險有所定價。

新冠疫情在美國二次大規(guī)模爆發(fā)的趨勢正在形成。截至7月初，美國每日新增確診人數(shù)已經(jīng)連續(xù)數(shù)日突破5萬人次，創(chuàng)疫情爆發(fā)以來的新高。盡管美國白宮多次表示即使疫情再次反復(fù)，美國經(jīng)濟也不會宣布類似3月時的大面積停工停產(chǎn)，但是，我們認為，疫情持續(xù)擴散對美國消費需求的抑制會持續(xù)存在，并且目前市場預(yù)期尚未對此有所定價。通過對比當(dāng)前海外宏觀環(huán)境與3月全球金融市場大跌時的差異，我們可以來分析美國疫情二次爆發(fā)后可能的風(fēng)險傳導(dǎo)路徑以及未來金融市場出現(xiàn)波動可能的觸發(fā)因素。

3月底以來金融市場反彈的主因是美聯(lián)儲寬松政策以及經(jīng)濟V型復(fù)蘇預(yù)期。3月23日美聯(lián)儲自疫情以來第三次密集出臺貨幣寬松政策，一系列緊急流動性工具使得美聯(lián)儲可以繞過銀行系統(tǒng)直接向受疫情沖擊的企業(yè)提供信貸救助，這大大緩解了當(dāng)時多個市場出現(xiàn)的流動性危機。自此全球金融市場止跌反彈。隨后4月初歐美發(fā)達國家新增確診人數(shù)出現(xiàn)一階段性拐點，5月開始各國復(fù)工復(fù)產(chǎn)逐步推進，投資者對經(jīng)濟V型復(fù)蘇的預(yù)期提振了市場信心。

當(dāng)前市場環(huán)境與3月時已有了一些差異，主要是流動性危機已緩解，但實體經(jīng)濟基本面與金融資產(chǎn)價格的偏離度加大。超強力度的政策支持主導(dǎo)了短期市場的牛市情緒，但是疫情沖擊下全球經(jīng)濟面臨的諸多不確定性仍未消除。美國消費信心指數(shù)的回升與標(biāo)普500指數(shù)的上漲的偏離度持續(xù)擴大，這一脫鉤意味著美股反彈的持續(xù)性會變得更加脆弱。根據(jù)IMF估值模型，主要發(fā)達國家股市和債市資產(chǎn)價格與基本面估值的差距達到1990年以來的最大偏離。

觸發(fā)金融市場再次波動的可能性因素包括以下幾點：一是美國政策預(yù)期的變化，如貨幣政策難轉(zhuǎn)向、大選可能影響財政力度;二是經(jīng)濟基本面預(yù)期的修正，從U型向L型轉(zhuǎn)變;三是疫情失控可能導(dǎo)致特朗普再次挑起貿(mào)易爭端。上述三個因素中，未來美國疫情擴散的二次沖擊更可能體現(xiàn)在經(jīng)濟基本面預(yù)期修正下的傳導(dǎo)，這可能是一個緩慢的過程。市場短期難以大幅下跌的原因在于，投資者相信美聯(lián)儲如此大規(guī)模的寬松政策在未來相當(dāng)長時間仍會維持。誠然，美國財政貨幣化的空間短期來看似乎彈藥充足，這意味著美國資產(chǎn)價格的泡沫化還會維持一段時期。預(yù)計美聯(lián)儲貨幣政策的轉(zhuǎn)向最早要到2021年中期，下半年美國大選對財政政策后續(xù)推行力度或有擾動，尤其需要關(guān)注9月公布的美國新一年財政預(yù)算計劃。然而，美國實體經(jīng)濟乏善可陳，高頻經(jīng)濟指標(biāo)已顯現(xiàn)出經(jīng)濟的恢復(fù)程度低于此前預(yù)期。二次疫情擴散對美國經(jīng)濟的影響最早可能在8月份公布的7月各項數(shù)據(jù)中有所顯現(xiàn)。經(jīng)濟增長預(yù)期的向下修正料最終會令流動性推動的資產(chǎn)價格上漲行情獨木難支。

美國實體經(jīng)濟乏善可陳，資產(chǎn)泡沫化趨勢隱現(xiàn)。美國經(jīng)濟中長期面臨的問題，如老齡化、企業(yè)杠桿債務(wù)、貧富分化等，沒有根本化解，疫情催生政策大力度的應(yīng)對反而令美國經(jīng)濟在過去十年中積累的就業(yè)、增長、債務(wù)、社會問題進一步尖銳。美國實體經(jīng)濟乏善可陳，然而資產(chǎn)泡沫化趨勢隱現(xiàn)，這與一戰(zhàn)期間美聯(lián)儲財政貨幣化后經(jīng)濟面臨的困境類似，最終釀成1929年美股泡沫破裂。當(dāng)前美股的上漲更多是建立在充裕流動性支持下的風(fēng)險偏好回升，可風(fēng)險偏好的轉(zhuǎn)向是快速且難以預(yù)測的。經(jīng)濟數(shù)據(jù)的波動、貿(mào)易爭端和社會騷亂升級都可能扭轉(zhuǎn)投資者情緒。我們認為，當(dāng)前市場對美聯(lián)儲持續(xù)大規(guī)模刺激救助下的經(jīng)濟復(fù)蘇力度預(yù)期最終會面臨修正。而金融市場的調(diào)整又會反向影響企業(yè)流動性、債務(wù)違約沖擊銀行系統(tǒng)穩(wěn)定、加重經(jīng)濟陷入衰退的幅度和時間。