包冬青

中美股市20年歷史回顧表明，技術(shù)主導(dǎo)更迭，現(xiàn)金留存為王。其中，第一個10年（2000-2009年），A股與美股漲幅前10%的行業(yè)占比呈現(xiàn)高度重疊，排名居前的均為材料、工業(yè)、醫(yī)療保健、可選消費(fèi)，該期間受益于固定資產(chǎn)投資紅利。

第二個10年（2010-2019年），A股與美股漲幅前10%的行業(yè)占比依舊呈現(xiàn)高度重疊，排名居前的均為信息技術(shù)、工業(yè)、醫(yī)療保健、可選消費(fèi)，該期間受益于信息技術(shù)創(chuàng)新紅利。

長期看，每一次經(jīng)濟(jì)長波都伴隨著相應(yīng)的基礎(chǔ)性技術(shù)創(chuàng)新以及基礎(chǔ)性創(chuàng)新推動下的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的變遷，而其伴生的結(jié)果就是高現(xiàn)金流。從A股第二個10年的表現(xiàn)看，漲幅排名居前的信息技術(shù)、工業(yè)、醫(yī)療保健，同樣獲得了每股現(xiàn)金流前三的排名，從這一點(diǎn)上，也證明了現(xiàn)金流在評估公司價值上的有效性。

現(xiàn)金流量分為三大類：經(jīng)營活動現(xiàn)金流量、投資活動現(xiàn)金流量與融資活動現(xiàn)金流量。經(jīng)營性現(xiàn)金流是企業(yè)存活的關(guān)鍵，在穩(wěn)定與持續(xù)的經(jīng)營現(xiàn)金流下，企業(yè)才可以更有效更有把握的去融資與擴(kuò)張企業(yè)的發(fā)展。

相對于凈利潤的權(quán)責(zé)發(fā)生制，現(xiàn)金流是根據(jù)收付實(shí)現(xiàn)制確定，造假難度更大，更能反映企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀及成果。經(jīng)營性現(xiàn)金流會當(dāng)期反映資產(chǎn)負(fù)債表下的預(yù)付賬款與預(yù)收賬款，但是該兩項會計科目需等確認(rèn)收入和費(fèi)用后計入營業(yè)收入，因此存在滯后影響;而應(yīng)收賬款與應(yīng)付賬款當(dāng)期計入營業(yè)收入，但是真正的現(xiàn)金流卻可能需日后收回或付款后計入現(xiàn)金流量表，凈利潤有夸大的可能性。利潤不是真實(shí)的現(xiàn)金，只是會計賬務(wù)處理，而現(xiàn)金流是一個企業(yè)實(shí)實(shí)在在當(dāng)下所獲得擁有的。因此，現(xiàn)金流為投資者提供把關(guān)企業(yè)凈利潤真實(shí)性的功能，同時是企業(yè)內(nèi)在價值估值的前提保障。

選取市值/凈利潤占比居前的行業(yè)，劃分為周期、消費(fèi)、TMT、金融，總體看經(jīng)營性現(xiàn)金流CFO同比增速相對于ROE同比增速，在股價的同期漲跌幅上具有一定的領(lǐng)先性。具體來看：（1）銀行、食品飲料、醫(yī)藥、計算機(jī)、電子板塊，CFO年度同比增速相對股價年度漲跌幅具有一定的領(lǐng)先性，而ROE年度同比增速相對股價年度漲跌幅呈現(xiàn)同步性。且上述板塊CFO同比增速均領(lǐng)先投資性現(xiàn)金流CFI與融資性現(xiàn)金流CFF的同比增速，顯示經(jīng)營驅(qū)動為主的特征。（2）周期板塊中的石油石化、電力設(shè)備板塊，CFO年度同比增速、ROE年度同比增速相對股價年度漲跌幅均呈現(xiàn)出同步性。且CFF同比增速領(lǐng)先CFO與CFI同比增速，顯示融資投資驅(qū)動為主的特征。

基于經(jīng)營性現(xiàn)金流在股價上的一定領(lǐng)先反映意義，東莞證券建立了經(jīng)營性現(xiàn)金流加速策略。以滬深300、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在2010-2019年的季度經(jīng)營性現(xiàn)金流為數(shù)據(jù)樣本，對季度現(xiàn)金流的變化進(jìn)行差分處理，買入及賣出均在季報披露結(jié)束時間點(diǎn)的后一天。假設(shè)固定滑點(diǎn)0.01，手續(xù)費(fèi)傭金萬分之2，印花稅為千分之1。滬深300的經(jīng)營性現(xiàn)金流加速策略（累計收益率86.4%/年化8.7%）和創(chuàng)業(yè)板指經(jīng)營性現(xiàn)金流加速策略（累計收益率94.4%/年化12.2%）均跑贏了同期基準(zhǔn)。滬深300策略勝率為71.4%，盈虧比均為2.0，最大回撤為27.2%。創(chuàng)業(yè)板策略勝率為55.6%，盈虧比均為2.1，最大回撤為16.1%。

東莞證券的研究還表明，經(jīng)營性現(xiàn)金流加速策略同樣適用于多數(shù)的行業(yè)指數(shù)。在中信一級行業(yè)選擇12個代表性行業(yè)2010-2019年的季度經(jīng)營性現(xiàn)金流作為數(shù)據(jù)樣本，回測顯示其中有7個行業(yè)的策略年化收益率跑贏其自身基準(zhǔn)，分別是機(jī)械、房地產(chǎn)、農(nóng)林牧漁、石油石化、建材、計算機(jī)、醫(yī)藥，超額年化收益率分別為7.8%、5.4%、5.1%、3.5%、3.1%、1.3%、0.2%。

有4個行業(yè)策略年化收益率略微跑輸基準(zhǔn)但差距較小，分別是家電、電子、電力設(shè)備、食品飲料，超額年化收益率分別為-1.10%、-1.20%、-1.20%、-2.50%。特殊的是，銀行的策略收益率為負(fù)，且大幅跑輸其基準(zhǔn)。整體看經(jīng)營性現(xiàn)金流加速策略同樣適用于多數(shù)的行業(yè)指數(shù)。