何平

因資本回流美國，疊加全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，人民幣匯率未如預期般企穩(wěn)，于5月29日報7.1316，創(chuàng)12年新低。然而，沒有實體經(jīng)濟支撐的美國資本市場，資產(chǎn)持續(xù)上漲難以為繼，資本流動方向可能在未來快速逆轉(zhuǎn)，人民幣匯率將企穩(wěn)走強。

短期內(nèi)，我們需要保持人民幣緩慢升值的趨勢，以吸引國際資本的流入。中期需要保持人民幣緩慢貶值的趨勢，增加人民幣的支付需求，并鼓勵資本走出國門，推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和一帶一路的建設。

理想情況下，根據(jù)比較優(yōu)勢理論，各國按照自身的比較優(yōu)勢進行生產(chǎn)，匯率使得各國的貿(mào)易實現(xiàn)平衡。而在實際中，各國的政治關(guān)系決定了產(chǎn)業(yè)分工的格局，而匯率決定了各國的貿(mào)易優(yōu)勢。匯率變動會影響一國進出口貿(mào)易，繼而影響一國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)布局，因此，匯率是實現(xiàn)全球產(chǎn)業(yè)分工的工具和手段。

疫情對未來全球產(chǎn)業(yè)鏈的格局將產(chǎn)生深遠影響，中國將逐步實現(xiàn)從“世界工廠”到“全世界開工廠”的轉(zhuǎn)變，資本走出國門將成為長期趨勢。一方面，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移會帶來中國資本向海外的擴張，另一方面，人民幣國際化又必然帶來資本流入。長期來看，我們需要逐漸學習如何通過利率政策和匯率政策的組合，形成資本流入和海外投資之間的動態(tài)平衡，服務于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和貨幣體系重構(gòu)的雙重目標。

新冠疫情下，人民幣匯率短期貶值、長期企穩(wěn)走強

新冠肺炎疫情爆發(fā)初期，中國是疫情最嚴重的地區(qū)，經(jīng)濟也受到很大負面影響。中國通過下調(diào)金融機構(gòu)準備金率、中期借貸便利和逆回購操作等貨幣政策工具，向市場釋放流動性，但利率水平保持基本穩(wěn)定，目的是保持匯率和資本賬戶的穩(wěn)定。全球出現(xiàn)了對安全資產(chǎn)的需求，美元和黃金成為了主要的避險資產(chǎn)，中國的資本賬戶保持了基本穩(wěn)定，人民幣出現(xiàn)了短期的小幅貶值。

隨著中國疫情得到了控制，人民幣匯率逐漸穩(wěn)定，市場的避險資金對人民幣資產(chǎn)的需求也在上升。然而，疫情在歐美等主要經(jīng)濟體卻開始快速擴散，美股兩周內(nèi)出現(xiàn)罕見的四次熔斷，歐洲和日本股市也跟著大幅下跌。美國大幅降息并推出量化寬松，但是美元指數(shù)卻逐步走強，并未出現(xiàn)大幅的貶值。

事實上，疫情給實體經(jīng)濟帶來的影響不屬于正常的周期性波動，對供需兩端都有影響，主要在需求端發(fā)力的超規(guī)模量化寬松貨幣政策，可以緩解金融體系的短期流動性不足問題，卻可能無法解決巨大外生沖擊帶來的實體經(jīng)濟局部失衡問題，而且可能會帶來短期資產(chǎn)泡沫和長期的通脹預期，更重要的是會增加經(jīng)濟體各部門的負債，降低各經(jīng)濟主體抗風險的能力，增加金融體系的長期風險。

因此，美國經(jīng)濟受到疫情巨大沖擊后，美元走強和美元資產(chǎn)的避險功能沒有什么關(guān)系，更多的是因為美國金融機構(gòu)流動性回流帶來的資本流入。具體來說，盡管美國采取了超規(guī)模的量化寬松貨幣政策，但由于銀行體系和資本市場在疫情的沖擊下融資活動相對停滯，貨幣乘數(shù)和貨幣流通速度大幅下滑，貨幣供給反而下降，體系內(nèi)流動性不足，美國金融機構(gòu)會從全球收回流動性，資本回流美國，從而帶動美元的逆勢走強。人民幣顯然也受到了影響，從3月份開始，人民幣兌美元經(jīng)歷了一定幅度的貶值，盡管中國經(jīng)濟復蘇勢頭良好，金融體系也保持了穩(wěn)健。

同時，由于美國經(jīng)濟受到疫情的重創(chuàng)，美聯(lián)儲釋放的流動性以及資本回流帶來的流動性無法流入實體經(jīng)濟，卻推高了美股，美股觸底反彈之后，繼續(xù)高歌猛進。毫無疑問，沒有實體經(jīng)濟的支撐，美股快速上漲屬于資產(chǎn)泡沫，帶動了投機性的需求，繼續(xù)吸引國際資本進入美國資本市場，帶來美元的繼續(xù)走強。然而，資產(chǎn)泡沫終究是不可持續(xù)的，可以預見，美股持續(xù)上漲必將難以為繼，資本流動方向可能快速逆轉(zhuǎn)，人民幣匯率將企穩(wěn)走強。

匯率決定機制：國際貿(mào)易與資本流動

貿(mào)易平衡是匯率決定的主要因素。實際上，本幣貶值會促進貿(mào)易品的出口，貿(mào)易品生產(chǎn)的資源配置會增加，而非貿(mào)易品生產(chǎn)的資源配置會減少。因此，匯率變動會通過進出口貿(mào)易影響一國的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)布局。

而國際貨幣體系的非對稱性，也會扭曲匯率。以美元為例，由于美元是國際儲備貨幣，且是國際主要支付手段，而其他國家獲取該貨幣的方式主要是通過貿(mào)易順差，所以美國長期處于貿(mào)易逆差，匯率高估，其國民生產(chǎn)總值也會因此被高估，高于購買力平價度量的水平。但另一方面，其在科技領域的貿(mào)易產(chǎn)品由于匯率高估的原因會定價偏高，但這也恰恰增加了美國對科技人才的吸引，加強了美國在科技領域的優(yōu)勢地位。

資本流動是匯率決定的另外一個重要因素。資本流動受到國際貨幣體系的制度架構(gòu)的影響，由于美元是主要國際儲備貨幣，美聯(lián)儲的貨幣政策會帶動美元在全球的流動，從而影響美元對其他主要貨幣的匯率變化，服務于美國經(jīng)濟和資本的利益。美國還會通過雙邊協(xié)議影響他國匯率，比如上世紀80年代，由于日本接受了美國提出的廣場協(xié)議，日元主動升值，大量熱錢涌入日本，推高股市和房地產(chǎn)，帶來資產(chǎn)泡沫，1995年前后日元升值停止后，泡沫破裂。值得一提的是，日元升值并沒有降低美國的整體逆差，但對美國的主要順差國從日本逐漸變成了包括中國在內(nèi)的其他國家。

當前美元是全球支付體系和跨境資金融通的主導貨幣，而美元流通的載體主要是美國的金融機構(gòu)，這些美國金融機構(gòu)資產(chǎn)負債的調(diào)整，也會帶來資本的流動和匯率的變化。2008年美國次貸危機引發(fā)了全球經(jīng)濟衰退，全球資本都希望尋找安全資產(chǎn)。在初期，由于美國是危機的爆發(fā)地，美元經(jīng)歷了一定的貶值，但隨著危機在全球的蔓延，美元資產(chǎn)成為了資本的避風港，其中一個很重要的原因是，危機爆發(fā)后美國金融機構(gòu)縮減其在海外的投資，資本加速回流美國，補充美國國內(nèi)的流動性，帶來了全球流動性缺失，加上其他一些操作，反而引發(fā)了歐債危機，拖垮了歐元。在這種國際貨幣體系的制度架構(gòu)下，美國通過其遍布全球的金融機構(gòu)對資本流動有巨大的影響力，而這可能會帶來資源配置的扭曲，也增加了全球金融體系的系統(tǒng)性風險。

25年人民幣匯率風云：匯改、資產(chǎn)泡沫與人民幣國際化

1994年，中國成功進行匯改，建立了單一匯率下有管理的浮動匯率制度，人民幣保持了對美元的匯率基本穩(wěn)定。對美元匯率的穩(wěn)定有力支持了中國的對外貿(mào)易，尤其是與美國的貿(mào)易往來。中國依靠相對廉價的勞動力和良好的工業(yè)基礎，承接了從日本和亞洲四小龍的產(chǎn)業(yè)和資本轉(zhuǎn)移，依托歐美市場，經(jīng)濟快速增長，逐漸成為世界工廠。加入世貿(mào)組織后，中國的對外貿(mào)易和資本流動加速增長，貿(mào)易和資本項目雙順差大量增加。為了抑制人民幣升值，人民銀行干預外匯市場，增持外匯儲備，釋放了大量的基礎貨幣；而為了抑制貨幣供給的過快膨脹，人民銀行不斷增加商業(yè)銀行法定存款準備金率，降低貨幣乘數(shù)，并開始發(fā)行央行票據(jù)，回收基礎貨幣。然而，貨幣供給增長仍然保持了年均超過15%的高速增長，帶來了通脹的壓力和資產(chǎn)價格的上漲，藝術(shù)品和古玩玉器是這個時期的熱點投資對象。

2005年7月，人民銀行宣布放棄盯住美元，實行參考一籃子貨幣的管理浮動匯率制度。此后，在美國政府和市場輿論的壓力下，人民幣對美元匯率便開始了長達十年左右緩慢升值的過程。和廣場協(xié)議后的日本驚人相似，人民幣升值的過程伴隨著國外熱錢大量的流入，貨幣供給持續(xù)不斷增加，推高了房地產(chǎn)價格，催生了資產(chǎn)泡沫，引發(fā)了經(jīng)濟的脫實向虛，住房的供給超過了實際的住房消費需求。2016年，在市場唱空中國經(jīng)濟和對中國銀行體系壞賬的擔憂情緒下，人民幣出現(xiàn)貶值壓力，資本外流創(chuàng)下新高。2016年底，人民銀行采取果斷措施，擊退了市場上做空人民幣的力量，保持了匯率穩(wěn)定，但也消耗了大量的外匯儲備。盡管外匯儲備大幅下降，但通過適度地調(diào)整商業(yè)銀行法定存款準備金率，中國的貨幣供給增速仍然保持較高的水平，房地產(chǎn)價格未出現(xiàn)斷崖式下跌，避免了類似1995年日本金融危機的結(jié)果。

對資本賬戶的管制，是中國抑制短期資本流動、穩(wěn)定匯率與國內(nèi)資產(chǎn)價格的重要手段，避免了資本流動引起外匯儲備的過度波動。由于境內(nèi)資本管制的存在，境外的人民幣匯率會偏離境內(nèi)人民幣匯率，從而產(chǎn)生了離岸人民幣和在岸人民幣匯率的差別，顯然，離岸人民幣匯率更準確地反映了市場預期，然而，在岸人民幣匯率則是市場預期的基準，兩者不可能過度偏離，否則會滋生套利行為。

資本賬戶管制也帶來了一些副作用。首先，資本賬戶管制抑制了中國居民的海外投資，而國內(nèi)居民投資渠道單一，資金通過銀行體系和影子銀行體系不斷流向房地產(chǎn)，催生了資產(chǎn)泡沫，激發(fā)了投機性需求，增加了經(jīng)濟的杠桿，扭曲了資源配置。其次，資本賬戶管制也抑制了海外資本投資中國的證券市場，中國的資本市場未能成為國際資本資產(chǎn)配置的重要組成部分，阻礙了資源在國際范圍內(nèi)的有效配置，成為了人民幣國際化的一個障礙。

未來匯率政策方向：吸引國際資本和助力對外投資

疫情過后，全球產(chǎn)業(yè)分工與國際貨幣體系都將面臨巨大的變革，這將是中國未來匯率政策制定的關(guān)注焦點。

疫情對未來全球產(chǎn)業(yè)鏈的格局將產(chǎn)生深遠影響。近幾年，由于成本、市場等因素，我國制造業(yè)，特別是中低端制造業(yè)，產(chǎn)生了向低成本國家或地區(qū)轉(zhuǎn)移的需求；同時，發(fā)達國家“再工業(yè)化”、“制造業(yè)回歸”戰(zhàn)略以及中美經(jīng)貿(mào)摩擦，使得全球爭奪高端制造業(yè)的競爭愈演愈烈。疫情凸顯了水平化分工的產(chǎn)業(yè)鏈的脆弱性，全球價值鏈會經(jīng)歷從水平化分工到垂直化整合的產(chǎn)業(yè)鏈集群模式的重塑。產(chǎn)業(yè)鏈集群在中國會有較快的發(fā)展，推動中國的制造業(yè)升級加速前進；大多數(shù)發(fā)展中國家目前可能不具備產(chǎn)業(yè)鏈集群化的條件，短期來看，水平化的分工仍會是主旋律，其將承接中國部分制造業(yè)的轉(zhuǎn)移，中國將逐步實現(xiàn)從“世界工廠”到“全世界開工廠”的轉(zhuǎn)變，資本走出國門將成為長期趨勢。

伴隨著全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的是國際貨幣體系的改革。疫情時期全球流動性的缺失，意味著全球金融體系和產(chǎn)業(yè)鏈格局一樣存在著風險過度集中的問題，當核心流動性提供者的金融體系出現(xiàn)動蕩或者經(jīng)濟出現(xiàn)波動，都會給全球金融體系帶來流動性的變化，加速金融風險的傳播，擴大其影響范圍，進而影響全球的實體經(jīng)濟。因此，我們需要更加多元化的國際貨幣體系，保障安全資產(chǎn)的供給和流動性的供給。中國未來可以依托自身強大的經(jīng)濟實力，為海外的政府、企業(yè)、金融機構(gòu)和貿(mào)易融資提供人民幣流動性，并不斷放松資本管制，增加對國際資本的吸納能力，為人民幣國際化和國際貨幣體系平衡打下堅實的基礎。

全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和國際貨幣體系重構(gòu)將會帶來中國資本流動的巨大變化。一方面，產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移會帶來中國資本向海外的擴張，另一方面，人民幣國際化又必然帶來資本流入，投資于國債以及其他流動性較高的資本市場產(chǎn)品。我們需要很好地把握貿(mào)易和資本流動之間的平衡，設計合理的人民幣匯率形成機制和利率調(diào)控機制，配合中國實現(xiàn)全球產(chǎn)業(yè)分工與國際貨幣體系變革的目標。

總體來說，我們需要境外的政府和機構(gòu)持有更多的人民幣資產(chǎn)，因此需要保證資本凈流入的方向不變。理論上，利率和匯率共同決定了投資和儲蓄的規(guī)模、經(jīng)常賬戶的實際余額以及資本凈流動的名義規(guī)模，從而決定了人民幣國際化的節(jié)奏。人民銀行適度的外匯市場干預，可以進一步調(diào)節(jié)自身持有的外匯金額和境外政府、機構(gòu)持有人民幣金額的規(guī)模，從而對人民幣國際化的節(jié)奏進行微調(diào)。

然而，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和貨幣體系重構(gòu)顯然有不同的節(jié)奏，也面臨不同的規(guī)劃期限，不應也不能強求短期的平衡，而應保持資本流入和海外投資長期動態(tài)平衡。短期內(nèi)，我們需要保持人民幣相對于主要貨幣緩慢升值的趨勢，吸引國際資本的流入，增加人民幣作為儲備資產(chǎn)的吸引力。中期來看，我們需要保持人民幣相對于主要貨幣緩慢貶值的趨勢，增加人民幣的支付需求，并鼓勵資本走出國門，推動產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移和一帶一路的建設。長期來看，我們需要逐漸學習如何通過利率政策和匯率政策的組合，形成資本流入和海外投資之間的動態(tài)平衡，服務于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和貨幣體系重構(gòu)的雙重目標。