鮑有斌 陳舒怡 吳凡

產(chǎn)業(yè)存量博弈時(shí)代，投資者已從熱衷概念炒作，轉(zhuǎn)向?qū)ふ覙I(yè)績與價(jià)值具有確定性的公司；監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)造假“零容忍”，新《證券法》對(duì)誠信違規(guī)的上市公司、投資者、中介機(jī)構(gòu)和個(gè)人加重處罰，都促使規(guī)范透明的市場(chǎng)生態(tài)進(jìn)一步建立，誠信透明的公司價(jià)值正在被重估。

新財(cái)富和光華-羅特曼信息和資本市場(chǎng)研究中心基于信息披露質(zhì)量和透明度評(píng)選出的最佳上市公司，可望給上市公司完善治理、投資者尋找可靠標(biāo)的提供新視角。

在第二屆新財(cái)富最佳上市公司評(píng)選中上榜的50家公司，從上市到2019年底，股價(jià)相對(duì)發(fā)行價(jià)的平均漲幅為113.96倍，約是A股所有公司這項(xiàng)指標(biāo)的12倍。其中“10倍股”有17家，“20倍股”有12家。

這些Top50公司不僅受到國內(nèi)外投資機(jī)構(gòu)偏愛，募資能力也更強(qiáng)，資金成本更低。2020年一季度，國內(nèi)機(jī)構(gòu)持股市值占其流通市值的比例均值高達(dá)60.18%，遠(yuǎn)高于A股公司均值37.25%。過去3年，Top50公司平均每家募資約25億元，而A股公司平均募資額不到10億元。2019年，Top50公司平均資金費(fèi)率為5.41%，所有A股公司為5.85%，深市誠信違規(guī)公司則為10.97%。

Top50公司也給予助其做大做強(qiáng)的投資者更多回報(bào)。其上市以來至2019年度的平均現(xiàn)金分紅率為31.36%，高于A股公司的30.99%、滬深300成份股公司的27.57%；其過去一年的股息率均值為2.58%，高于A股公司均值0.99%、滬深300成份股公司均值1.87%。

市場(chǎng)不僅追捧誠信透明的公司，也對(duì)誠信“污點(diǎn)公司”保持警惕。在深交所歷年誠信檔案中留下違規(guī)污點(diǎn)的340家公司，2019年股價(jià)平均漲幅為14.22%，大幅跑輸大盤。造假嚴(yán)重公司更走到退市環(huán)節(jié)，融資功能喪失。資金投票與監(jiān)管處罰的信號(hào)明示，誠信一旦丟失，彌補(bǔ)代價(jià)高昂。

建設(shè)規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，加之中國經(jīng)濟(jì)步入存量主導(dǎo)時(shí)代，正將諸多上市公司的誠信危機(jī)，曝曬于陽光之下。

從疫苗生產(chǎn)造假的長生生物，涉嫌巨額應(yīng)收賬款造假融資的承興國際控股，到自曝偽造22億元銷售額的瑞幸咖啡；從A股、港股到中概股，因造假而暴雷的公司此起彼伏，更凸顯誠信透明的公司彌足可貴。

2020年，新財(cái)富再次聯(lián)合光華-羅特曼信息和資本市場(chǎng)研究中心（簡稱“光華-羅特曼研究中心”，由北京大學(xué)光華管理學(xué)院和多倫多大學(xué)羅特曼管理學(xué)院聯(lián)合創(chuàng)辦）共同組成評(píng)選團(tuán)隊(duì)，展開第二屆新財(cái)富最佳上市公司評(píng)選。

本屆評(píng)選繼續(xù)以光華-羅特曼研究中心發(fā)布的“中國上市公司信息透明度指數(shù)”作為重要指標(biāo)，對(duì)中國上市公司的信息質(zhì)量和聲譽(yù)進(jìn)行綜合評(píng)估。我們希望，借此尋找對(duì)資本市場(chǎng)了解至深的分析師、機(jī)構(gòu)投資者和董秘公認(rèn)最值得依賴的好公司，從而幫助A股上市公司對(duì)標(biāo)先行者，提升透明度和誠信度，增進(jìn)國際資本對(duì)中國企業(yè)和資本市場(chǎng)的信任度。

表1：第二屆新財(cái)富最佳上市公司

第二屆新財(cái)富最佳上市公司評(píng)選的樣本，包含2017年12月31日以前在A、B股（包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板）上市的3461家公司。

本屆評(píng)選自2019年6月啟動(dòng)，流程包括如下步驟。

首先，光華-羅特曼研究中心與新財(cái)富合作通過問卷收集并利用大數(shù)據(jù)分析等工具，研制和發(fā)布“中國上市公司信息透明度指數(shù)”。

其次，在透明度指數(shù)基礎(chǔ)上，篩選出500家入圍公司名單。由新財(cái)富和光華-羅特曼研究中心邀請(qǐng)入圍公司參與通訊調(diào)查并聯(lián)合進(jìn)行評(píng)估。未參與通訊回復(fù)的被視為自動(dòng)放棄參與評(píng)選。

其三，由新財(cái)富組織，光華-羅特曼研究中心協(xié)助，對(duì)部分入圍公司展開現(xiàn)場(chǎng)盡調(diào)。其中，新財(cái)富與金證互通在本屆評(píng)選中進(jìn)行合作，金證互通在第二輪走訪期間，同步對(duì)候選上市公司進(jìn)行輿情監(jiān)測(cè)?，F(xiàn)場(chǎng)盡調(diào)中，排名團(tuán)隊(duì)奔赴北京、上海、深圳、廣州、南京、蕪湖、珠海等十多個(gè)城市，行程超過5萬公里，與上市公司創(chuàng)始人、董事長、總經(jīng)理、董秘等高管進(jìn)行面對(duì)面訪談，并在工廠、車間、研發(fā)中心等現(xiàn)場(chǎng)觀摩。

最終，根據(jù)調(diào)查情況，評(píng)選出50家“新財(cái)富最佳上市公司”（表1，簡稱“Top50公司”）；同時(shí)，根據(jù)盡職調(diào)查、所在公司綜合得分、相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的反饋意見，評(píng)出“上市公司最佳領(lǐng)航人”獎(jiǎng)項(xiàng)。

這50家公司的經(jīng)驗(yàn)，能為我們建設(shè)一個(gè)規(guī)范透明的資本市場(chǎng)，提供怎樣的啟迪？

Top50公司：百里挑一，誠信溢價(jià)顯著

本屆評(píng)選中脫穎而出的50家公司，包括5家創(chuàng)業(yè)板公司、9家中小板公司、36家主板公司。相比3461家樣本公司，50家公司占比僅為1.44%，堪稱百里挑一。

25家公司“霸榜”，8家來自廣東

從Top50公司的地區(qū)分布看，上市公司數(shù)量較多的地區(qū)，仍然占據(jù)優(yōu)勢(shì)。本屆評(píng)選中，廣東有15家公司入選，北京12家，江蘇5家，分列前三。此外，浙江，上海和福建各有3家公司上榜。

廣東、江蘇和浙江經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)，上市公司為數(shù)最多，上榜公司排名靠前自在情理之中，經(jīng)濟(jì)大省山東有214家上市公司，卻只有1家公司上榜。四大直轄市中，上海有3家上榜公司，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于北京的12家，重慶和天津則沒有一家公司上榜。

加總兩屆Top50公司，擁有最多上榜公司的地區(qū)依次為廣東、北京及江蘇（圖1）。

從產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)看，第二屆Top50公司中，央企15家，地方國企9家，民企共21家，公眾企業(yè)5家?？偛拷?jīng)濟(jì)見長的北京，12家上榜企業(yè)中只有一家民企，另外有9家央企、2家地方國企。民營經(jīng)濟(jì)活躍的廣東，15家企業(yè)上榜，9家是民企。江蘇5家入選企業(yè)中，有4家是民企。可以看出，作為民營經(jīng)濟(jì)強(qiáng)省的廣東和江蘇，諸多民企在誠信透明方面依然具有標(biāo)桿作用。

上榜公司中，央企占近1/3，加上地方國企，占比為48%，這使得Top50公司資產(chǎn)體量較大。截至2019年12月底，Top50公司平均總資產(chǎn)為5335億元，A股所有公司平均總資產(chǎn)為728億元，不到Top50公司14%；Top50公司的平均凈資產(chǎn)是1401億元，A股所有公司是119億元。Top50公司具有雄厚資產(chǎn)實(shí)力，蘊(yùn)含更大擴(kuò)張可能。

分行業(yè)看，Top50公司中制造企業(yè)最多，有23家，這與制造業(yè)上市公司基數(shù)大有關(guān)。

上一屆Top50公司（詳見本刊2019年1月號(hào)），有25家繼續(xù)“霸榜”，包括廣東8家、北京7家、江蘇3家。其中既有愛爾眼科、恒瑞醫(yī)藥等醫(yī)藥龍頭，也有萬科、招商蛇口等地產(chǎn)巨頭?！鞍园瘛钡哪茉雌髽I(yè)中，中國石化、中國神華、長江電力都是央企；陜西煤業(yè)則是地方實(shí)力派，為陜西國有企業(yè)市值第一股。

圖1：擁有最多上市公司的地區(qū)和兩屆評(píng)選中擁有最多Top50公司的地區(qū)

上一屆Top50公司有4家醫(yī)藥公司上榜，本屆增至5家，恒瑞醫(yī)藥、愛爾眼科蟬聯(lián)外，新上榜公司是同仁堂、上海醫(yī)藥、華東醫(yī)藥。按申萬行業(yè)分類，醫(yī)藥生物A股公司截至2020年4月底共有324家，為僅次于機(jī)械設(shè)備（365家）的第二大行業(yè)。

國企和制造企業(yè)近一半、資產(chǎn)體量龐大，使得Top50公司估值水平偏低。截至2020年6月18日，Top50公司平均市盈率為28倍，A股所有公司為66倍。

上市后平均漲114倍，萬科漲4775倍，成A股“漲幅王”

回溯首屆Top50公司，如果投資者將其作為投資組合，那么你非常幸運(yùn)，跑贏了大盤，其2019年股價(jià)平均漲幅為38.56%，跑贏上證綜指16個(gè)百分點(diǎn)。

其中有3家股價(jià)翻倍，即長電科技、萬華化學(xué)和貴州茅臺(tái)，分別漲166.75%、111.2%、103.47%；恒瑞醫(yī)藥全年漲幅99.7%，海螺水泥和愛爾眼科漲幅都超過90%，接近翻倍；30家公司漲幅超過上證綜指漲幅；16家公司漲幅超過50%，不乏大盤股，如中國平安、中國人壽、貴州茅臺(tái)（圖2）。貴州茅臺(tái)2018年底總市值排A股第七，2019年則連續(xù)超過農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行和中國石油，總市值躋身A股前四。

第二屆Top50公司的市場(chǎng)表現(xiàn)同樣可圈可點(diǎn)。從上市到2019年底，本屆Top50公司的股價(jià)相對(duì)發(fā)行價(jià)（后復(fù)權(quán)）平均漲幅為113.96倍（表2），其中“10倍股”有17家，“20倍股”有12家。而A股所有公司上市后的股價(jià)平均漲幅為9.65倍，Top50公司股價(jià)平均漲幅大約是A股所有公司的12倍。

12家“20倍股”中，除國電南瑞、平安銀行、上海醫(yī)藥、科大訊飛外，其余8家公司市值漲幅超過上市后收入漲幅；萬科、恒瑞醫(yī)藥、同仁堂、科大訊飛、愛爾眼科5家公司市值漲幅超過上市后利潤漲幅，顯現(xiàn)出誠信溢價(jià)。

圖2：首屆Top50公司中，16家2019年股價(jià)漲幅超過50%

表2：Top50公司中的“20倍股”

Top50公司中，股價(jià)漲幅最高的是萬科，其從1991年上市后，累計(jì)漲幅接近4775倍，冠絕A股。恒瑞醫(yī)藥以323倍漲幅，排Top50公司第二。

A股共有3家上市后股價(jià)漲幅超過千倍的公司，除萬科外，格力電器以漲4090倍排第二，福耀玻璃漲1252倍，排第三。如果有投資者在萬科上市時(shí)投資1萬元買入股票，并持股至2019年底拋售，則可以在北上廣深四大一線城市各買一套價(jià)值1200萬元的住宅。

圖3：部分Top50公司股息率

分紅可觀，平均股息率超過5年期國債收益率

除股價(jià)走勢(shì)外，價(jià)值投資者也看重上市公司的現(xiàn)金分紅。

新財(cái)富統(tǒng)計(jì)顯示，Top50公司上市以來至2019年度的平均現(xiàn)金分紅率為31.39%。分紅率超過50%的公司有5家，最高是永輝超市，為76.52%；錦江酒店、長江電力、森馬服飾、海瀾之家均在50%以上。滬深300成份股公司歷史平均分紅率為27.57%，Top50公司領(lǐng)先3.82個(gè)百分點(diǎn)。A股公司平均分紅率為30.99%（去掉歷史分紅率超過100%以上的公司），TOP50略微領(lǐng)先A股整體分紅水平。

從股息率看，截至2020年6月18日的12個(gè)月內(nèi)，Top50公司均值為2.58%，高于A股公司均值0.99%、滬深300成份股公司均值1.87%。有6家公司股息率超過5%，12家超過3%（圖3）。對(duì)比無風(fēng)險(xiǎn)收益率看，財(cái)政部網(wǎng)站6月18日數(shù)據(jù)顯示，5年期國債收益率大約為2.38%，10年期國債收益率約為2.61%，Top50公司股息率介于二者之間。

農(nóng)林牧漁板塊因?yàn)樯镔Y產(chǎn)的盤點(diǎn)、計(jì)量、價(jià)值評(píng)估難，成為誠信違規(guī)多發(fā)地。海域養(yǎng)殖存貨尤其難以精確測(cè)量，讓獐子島“扇貝故事”出現(xiàn)不同版本，不僅打擊投資者信心，更擾亂資本市場(chǎng)正常秩序，這對(duì)監(jiān)管提出挑戰(zhàn)。2014年證監(jiān)會(huì)組織20余人的專項(xiàng)核查組，進(jìn)行現(xiàn)場(chǎng)核查，最終未發(fā)現(xiàn)獐子島2011年蝦夷扇貝苗種采購、底播過程中存在虛假行為。2018年2月，獐子島因涉嫌信息披露違法違規(guī)，被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查。

證監(jiān)會(huì)借助北斗導(dǎo)航定位等技術(shù)，最終查明其成本、營業(yè)外支出、利潤等造假，并對(duì)獐子島處以60萬元頂格罰款；對(duì)公司15名責(zé)任人處以3萬元至30萬元不等的罰款，對(duì)4名主要責(zé)任人采取5年至終身市場(chǎng)禁入處罰。

虛增收入利潤，財(cái)務(wù)造假

2020年影響最為廣泛的造假事件，非瑞幸咖啡（LK.O）莫屬。1月31日，做空機(jī)構(gòu)渾水發(fā)布近百頁報(bào)告，指責(zé)瑞幸咖啡涉嫌財(cái)務(wù)造假。4月2日，瑞幸在官網(wǎng)上主動(dòng)坦白，2019年二至四季度期間，公司首席運(yùn)營官和幾名員工進(jìn)行財(cái)務(wù)造假，涉及收入22億元。

造假不只中概股有，A股市場(chǎng)同樣存在。2019年6月被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查的新綸科技（002341），堪稱典型。

2015年，新綸科技傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利能力下降，虧損1.06億元。為加快轉(zhuǎn)型，其一方面定增募資，一方面大舉收購。與此同時(shí)，2016-2018年，新綸科技通過與自然人張和春控制的多家公司虛構(gòu)貿(mào)易業(yè)務(wù)的方式，累計(jì)虛增營業(yè)收入約7.37億元，虛增采購成本5.38億元，虛增利潤約1.8億元。其中，2016年虛增收入占當(dāng)年收入的20.29%，虛增利潤占當(dāng)年利潤總額的142.73%；2017年虛增收入占當(dāng)年收入的16.39%，虛增利潤占當(dāng)年利潤總額的50.67%。

證監(jiān)會(huì)2020年5月下發(fā)行政處罰決定，新綸科技被警告并罰款60萬元；實(shí)控人、董事長侯毅被警告，罰款30萬元；其他18名時(shí)任董監(jiān)高被警告并罰款3萬-15萬元不等。雖然行政處罰的金額不高，但虧損投資者的集體訴訟索賠正在路上，新綸科技和相關(guān)責(zé)任人將付出更高代價(jià)。

而參照過往美國上市公司財(cái)務(wù)造假案例，瑞幸高管被處巨額罰款乃至領(lǐng)受長期刑罰，不是沒有可能。

資本游戲一地雞毛，收購承諾難以兌現(xiàn)

并購重組引發(fā)的失信，近年頗為普遍。2014、2015年的牛市中，公司并購重組概念往往會(huì)推動(dòng)股價(jià)連續(xù)漲停，上市公司也愿意支付較高溢價(jià)來推進(jìn)并購重組，導(dǎo)致并購市場(chǎng)火熱，標(biāo)的估值水漲船高，動(dòng)輒增值幾倍乃至10多倍以上。

收購狂歡下，巨額商譽(yù)懸頂。截至2019年末，A股公司商譽(yù)總規(guī)模為12588億元。

利用好并購工具，企業(yè)就有內(nèi)生發(fā)展加外延發(fā)展兩條腿，但并購標(biāo)的選擇不當(dāng)，盲目給予標(biāo)的公司高估值，也會(huì)留下隱患。到2018-2019年，前些年收購公司的三年業(yè)績承諾期滿，許多標(biāo)的公司承諾不達(dá)標(biāo)，上市公司迎來商譽(yù)密集暴雷期。

2018年，計(jì)提商譽(yù)減值損失的上市公司共882家，損失總額達(dá)到1667.6億元。截至2020年4月30日年報(bào)季結(jié)束，2019年出現(xiàn)商譽(yù)減值的A股公司共624家，超過億元有163家，有12家公司在20億元以上，集中在傳媒、汽車和醫(yī)藥生物行業(yè)。

商譽(yù)大幅減值吃掉公司利潤，導(dǎo)致許多公司巨虧。2018、2019年，天神娛樂、眾泰汽車分別成為A股“商譽(yù)減值王”，前者是承諾期滿后暴雷，后者是期內(nèi)業(yè)績暴雷。

眾泰汽車2019年商譽(yù)減值61.2億元，虧損111.9億元。其緣起是，2017年，應(yīng)建仁、徐美兒夫婦全資持有的鐵牛集團(tuán)，通過實(shí)際控制的金馬股份，以116億元的高估值收購旗下另一資產(chǎn)永康眾泰，之后將上市公司更名眾泰汽車。這一“左手倒右手”的交易中，116億元的估值較永康眾泰凈資產(chǎn)22億元，增值約94億元，增值率為429%，由此給上市公司帶來巨額商譽(yù)。

永康眾泰當(dāng)時(shí)承諾，2016-2019年經(jīng)審計(jì)的扣非凈利潤分別不低于12.1億元、14.1億元、16.1億元、16.1億元。但汽車行業(yè)近年銷量下滑，加之新能源車因補(bǔ)貼退坡，銷量斷崖式下跌，眾泰汽車虧損不斷擴(kuò)大，扣非凈利潤2016年為12.33億元，勉強(qiáng)完成業(yè)績承諾；2017年為13.42億元，完成率95.15%；2018年為-4.91億元，完成-30.52%；2019年更是巨虧近百億。

天神娛樂的情況類似。其實(shí)控人朱曄，曾用234萬美元拍下巴菲特2015年的飯局。2014年借殼科冕木業(yè)上市后，天神娛樂于2015-2017年發(fā)起10多起并購，以重金收購網(wǎng)游和影視公司。其中5起重大資產(chǎn)重組，耗資100億元收購了11.76億元的凈資產(chǎn)，所涉標(biāo)的資產(chǎn)評(píng)估增值率均高于325%，最高達(dá)223倍。

這些高溢價(jià)收購的標(biāo)的，業(yè)績?cè)?018年之前的承諾期內(nèi)均達(dá)標(biāo)，2018年開始紛紛變臉。2018年，天神娛樂以 40.6億元商譽(yù)減值損失、凈虧損69.78億元，成為A股“虧損王”。2019年，天神娛樂再次計(jì)提4.9億元商譽(yù)減值。

2018年5月9日，朱曄被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，天神娛樂股價(jià)應(yīng)聲下跌，從50元/股一路跌至11元/股附近。而朱曄早在危機(jī)顯露之前就將所持股權(quán)全數(shù)質(zhì)押，拿到7億多元的資金。

國金證券統(tǒng)計(jì)了2011年以來A股600個(gè)業(yè)績承諾期為3年的項(xiàng)目，發(fā)現(xiàn)承諾期第一年業(yè)績完成率平均值達(dá)到111%，此后逐年遞減，第三年平均完成率降至98%，原因是，承諾未完成的項(xiàng)目占比由第一年僅8.33%上升至第三年34.33%。

溢價(jià)收購時(shí)許下的承諾難以兌現(xiàn)，一方面可能在于行業(yè)競爭格局發(fā)生變化。并購中估值增值率越高，承諾業(yè)績?cè)鲩L率也就越高，高增長泡沫破滅后，不少公司難以順利兌現(xiàn)承諾。不過，也有很大一部分原因在于，完不成業(yè)績承諾的補(bǔ)償代價(jià)太低，遠(yuǎn)低于高溢價(jià)出售資產(chǎn)套現(xiàn)帶來的回報(bào)及其衍生的股價(jià)上漲收益，因此，承諾輕如“戲言”，甚至淪為操縱股價(jià)的忽悠工具。

股東違規(guī)，折射治理結(jié)構(gòu)缺失

新財(cái)富調(diào)研Top50公司發(fā)現(xiàn)，誠信透明的公司往往有相應(yīng)的企業(yè)文化，而這與創(chuàng)始人的理念有莫大關(guān)系。相反，有些上市公司誠信違規(guī)，正在于控股股東漠視公司治理原則。

以*ST赫美為例，2017年7月到2018年6月，其為兩家全資子公司銀行授信提供擔(dān)保，并為董事長王磊個(gè)人債務(wù)擔(dān)保，涉及金額超過13億元，占2017年末公司凈資產(chǎn)的73%，未履行審議程序和信披義務(wù)。其中，2018年4月至6月，王磊以赫美集團(tuán)及其全資子公司赫美商業(yè)名義簽署借款合同，資金直接匯入王磊控制的首赫投資及其關(guān)聯(lián)方指定賬戶，涉及金額2.4億元。

2019年11月14日，深交所對(duì)赫美集團(tuán)、王磊進(jìn)行公開譴責(zé)，對(duì)財(cái)務(wù)總監(jiān)，副總經(jīng)理兼時(shí)任董秘通報(bào)批評(píng)。通報(bào)中還披露了其他信披不及時(shí)、不準(zhǔn)確等違規(guī)事實(shí)。統(tǒng)計(jì)顯示，2018年11月至2020年6月，在深交所誠信記錄中，*ST赫美被5次通報(bào)批評(píng)，1次公開譴責(zé)。

大股東、實(shí)控人增持承諾期滿后，不增持或象征性增持、增持比例過低，此“忽悠式”增持的違規(guī)現(xiàn)象也不少，2019年深市共有16家公司涉及。2017年11月22日，遠(yuǎn)程股份（002692）公告，夏建統(tǒng)作為公司原實(shí)際控制人，在一年內(nèi)擬增持不超過總股本2%且不低于1億元股份。至2018年11月23日承諾期滿，夏建統(tǒng)卻沒有增持。2019年2月，深交所對(duì)其通報(bào)批評(píng)。

深交所處分的340家誠信違規(guī)公司，民營企業(yè)超過2/3。如何完善公司治理結(jié)構(gòu)，管住控股股東，尤其值得民營企業(yè)重視。

技術(shù)公司透明守信，成新命題

2019年7月科創(chuàng)板開板，為中國經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)提供新的支撐，同時(shí)也帶來了科創(chuàng)企業(yè)如何恪守誠信透明原則，以及一些高科技股難看懂、水分大的新命題。

目前，包括睿創(chuàng)微納（688002）、東方生物（688298）等公司均已出現(xiàn)信息披露不完整或不準(zhǔn)確的情形，博瑞醫(yī)藥（688166）更因?qū)⒃囼?yàn)性生產(chǎn)稱為“批量生產(chǎn)”的誤導(dǎo)性陳述，被江蘇證監(jiān)局出具警示函。2020年4月，容百科技（688005）、杭可科技（688006）因招股書未充分提示風(fēng)險(xiǎn)等問題，被罰1年內(nèi)不接受其公開發(fā)行證券的相關(guān)文件。

技術(shù)為王時(shí)代，高科技企業(yè)不僅要在信披上兼顧專業(yè)與直白易懂，也需要在保守核心機(jī)密的同時(shí)，誠實(shí)、充分地披露自身的技術(shù)水平與風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，無論中外，偽科技公司并不鮮見。硅谷明星創(chuàng)業(yè)公司Theranos，號(hào)稱掌握顛覆性的血液檢測(cè)技術(shù)，只需在合作藥房采幾滴指血，4小時(shí)能得到240多項(xiàng)檢測(cè)結(jié)果，費(fèi)用比醫(yī)院便宜一半。其估值最高達(dá)到90億美元，創(chuàng)始人、19歲從斯坦福輟學(xué)的伊麗莎白·霍爾姆斯被稱為“女喬布斯”，曾入選《時(shí)代》2015年世界最具影響力100人。

在華爾街日?qǐng)?bào)記者調(diào)查下，霍爾姆斯建造的“烏托邦”終于塌陷。美國證券交易委員會(huì)（SEC）最終認(rèn)定，其存在欺詐投資者行為，以虛假宣傳獲取7億美元投資，并向霍爾姆斯和Theranos發(fā)起訴訟。Theranos最終解散，霍爾姆斯支付50萬美元罰款和解，10年內(nèi)不能擔(dān)任上市公司高管和董事。

當(dāng)AlphaGo于2016年3月橫空出世后，創(chuàng)業(yè)公司也找到造假捷徑?？偛吭O(shè)在洛杉磯和倫敦的眾包平臺(tái)Engineer.ai，宣稱能利用AI技術(shù)，實(shí)現(xiàn)網(wǎng)站和App的自動(dòng)化開發(fā)。其在2018年11月A輪融資時(shí)，得到軟銀等多家機(jī)構(gòu)約3000萬美元投資。好景不長，公司前首席商務(wù)官起訴Engineer. ai，稱其夸大實(shí)力以獲取投資。華爾街日?qǐng)?bào)經(jīng)過調(diào)查發(fā)現(xiàn)，其原來使用印度程序員冒充AI。

傳統(tǒng)企業(yè)的造假套路容易識(shí)別，披著高新技術(shù)艷麗外表的新經(jīng)濟(jì)公司造假，屬于難以明察的雷區(qū)，未來值得關(guān)注。

失信的成本：中小股東套牢，投行“入坑”，大股東難以全身而退

種種上市公司誠信違規(guī)行為背后，多是股東或管理層的牟利動(dòng)機(jī)，受傷的往往是中小投資者或其他利益相關(guān)者。

瑞幸造假背后，即是股東對(duì)超常擴(kuò)張從而獲得超額回報(bào)的追逐。2017年7月，錢治亞離開神州租車，在陸正耀的支持下創(chuàng)立瑞幸咖啡，對(duì)標(biāo)星巴克。在光大融資租賃、中關(guān)村科技租賃、浦發(fā)銀行、貝萊德、中金公司、大鉦資本等機(jī)構(gòu)的投資推動(dòng)下，瑞幸咖啡從創(chuàng)立到IPO僅用18個(gè)月。2019年12月31日，錢治亞的持股市值高達(dá)101.8億元。根據(jù)渾水報(bào)告，陸正耀及其姐姐、錢治亞3人所持瑞幸股票，在2020年1月增發(fā)前，質(zhì)押比例分別為30%、100%、47%。彼時(shí)瑞幸股價(jià)在高位，套現(xiàn)金額自然不是小數(shù)目。

造假事件一出，瑞幸股價(jià)雪崩，此前未賣出1股的A輪投資者愉悅資本無法斬倉，和中小投資者一樣欲哭無淚。被波及的還有摩根士丹利、瑞信等大行，據(jù)彭博報(bào)道，多家海外大行以極低價(jià)格通過處置陸正耀質(zhì)押的瑞幸咖啡股份收回約2.1億美元后，仍面臨巨大缺口。

因造假退市的長生生物，也是如此。被捕待審判的原董事長高俊芳雖未曾減持，其子也是副董事長的張洺豪，質(zhì)押股權(quán)近1.67億股，占其持股數(shù)量的96%。興業(yè)證券先后6次接受張洺豪質(zhì)押，總市值約26億元，按照40%融資額，張洺豪套現(xiàn)超過10億元。通過減值測(cè)試，興業(yè)證券2018年對(duì)張洺豪質(zhì)押股票計(jì)提減值準(zhǔn)備4.51億元，2019年12月再次計(jì)提1.46億元。

長生生物造假曝光前，股東數(shù)有大約2.5萬戶，股價(jià)接近29元/股；退市前，其股價(jià)已經(jīng)跌至0.77元/股。天神娛樂股東在借殼前不過5000多戶，至2019年9月末達(dá)到巔峰，大約為5.18萬戶。天神娛樂市值最高約400億元，現(xiàn)大約20億元，跌掉95%，又有多少中小股民被悶殺？

失信嚴(yán)重的公司，除了中小股東與投行被拖累，大股東要全身而退，也并不容易，比如應(yīng)建仁夫婦。

按照眾泰汽車重組時(shí)的補(bǔ)償協(xié)議，其控制的鐵牛集團(tuán)2018年度應(yīng)補(bǔ)償41.74億元，對(duì)應(yīng)4.68億股。補(bǔ)償后，鐵牛集團(tuán)還持有3.18億股，持股比例將降至20.39%。不過永康眾泰2019年依舊沒有完成業(yè)績承諾，2019年度鐵牛集團(tuán)最大業(yè)績補(bǔ)償預(yù)計(jì)在7.92億股以上。應(yīng)建仁能否控制眾泰汽車，成為疑問。

投資眾泰汽車的機(jī)構(gòu)，也受牽連。2017年8月，眾泰汽車實(shí)施增發(fā)，募資現(xiàn)金20億元，發(fā)行價(jià)格為9.63元/股。青島國信資本、財(cái)通基金、博時(shí)基金、中意資管、山高（煙臺(tái)）新能源、北信瑞豐共認(rèn)購15億元，鎖定期1年。2018年9月解禁期到來，眾泰汽車股價(jià)不足6元/股，此后震蕩下行，上述機(jī)構(gòu)無一獲利。截至2020年6月19日，眾泰汽車股價(jià)為1.83元/股，和增發(fā)價(jià)相比，下跌81%。至2019年9月末，青島國信、山高基金位列眾泰汽車前十大股東，被深深套牢。

2015年12月，永康眾泰完成一輪融資，天風(fēng)智信出資10億元取得9.09%股權(quán)。重組后，其持有眾泰汽車5.84%股權(quán)，如今這部分股權(quán)市值不足3億元，浮虧超過七成。

2015年3月底，眾泰汽車還是金馬股份時(shí)，股東數(shù)量為3.36萬戶，至2017年底，股東增加至7.33萬戶高位；即便到2019年9月末，股東數(shù)量為6.57萬戶，中小股民套牢者應(yīng)不在少數(shù)。

雪崩時(shí)，沒有一片雪花是無辜的。誠信違規(guī)，機(jī)構(gòu)個(gè)人各承其重，但其背后，常常是一場(chǎng)逐利的合謀，無論操盤的大股東和董監(jiān)高，抱薪的一、二級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)，乃至助力的中介機(jī)構(gòu)，以及熱衷于追風(fēng)口、炒概念的中小投資者。而誠信生態(tài)的建設(shè)，也需要市場(chǎng)參與各方的共同努力。

多管齊下，打造規(guī)范透明市場(chǎng)

如果說2020年是非正常成長神話的徹底終結(jié)，那么，它也將是一個(gè)合規(guī)增長新時(shí)代的開始。一方面，市場(chǎng)環(huán)境改變，違規(guī)事件連連暴雷，市場(chǎng)用資金投票；另一方面，新《證券法》實(shí)施，監(jiān)管從嚴(yán)疊加嚴(yán)峻法制，失信成本大增，都在倒逼上市公司補(bǔ)上誠信這門長期被忽視的功課。

監(jiān)管：新《證券法》重罰欺詐，有望震懾違規(guī)

過往的法律框架下，A股上市公司處罰相對(duì)較輕，違規(guī)成本過低，是誠信違規(guī)案件攀升重要因素之一。

中國資本市場(chǎng)歷經(jīng)30年發(fā)展，超過3800家上市公司，根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，至2020年3月底，這些公司總計(jì)被罰款3127次，罰款總額32億元，平均每次罰款大約100萬元。領(lǐng)過千萬以上罰單的公司共有27家，集中在金融行業(yè)，銀行有8家，券商有9家。罰金超過億元的有7家，最高是光大證券（601788），罰金為5.28億元，和“烏龍指”有關(guān)。而與誠信相關(guān)的罰款數(shù)額有限，比如，信息披露案件的頂格處罰僅為60萬元。

不過，隨著新《證券法》2020年3月實(shí)施，違法違規(guī)成本大幅提高，其中涉及誠信方面的處罰加重，可望形成震懾。

按照新法，對(duì)于欺詐發(fā)行行為，尚未發(fā)行證券的公司罰款從原來最高60萬元提高至2000萬元，已發(fā)行證券公司罰款從原來最高為募集資金的5%提高至1倍；信息披露報(bào)告或信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏，處以100萬元以上、1000萬元以下的罰款。

在原證券法體系下，重組上市中的造假行為，一直未被認(rèn)定為欺詐發(fā)行。3月20日，證監(jiān)會(huì)根據(jù)新《證券法》，修改并發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，明確標(biāo)的資產(chǎn)財(cái)務(wù)資料隱瞞重要事實(shí)或者編造重大虛假內(nèi)容的，也應(yīng)認(rèn)定為欺詐發(fā)行；欺詐發(fā)行責(zé)任主體將被處非法募資10%以上、1倍以下罰款，或?qū)⒁煌说降住砭揞~商譽(yù)爆雷的高溢價(jià)并購，有望收斂。

參照資本市場(chǎng)更為成熟的美國來看，20世紀(jì)60年代末，美國公司也熱衷于“頻繁并購、炒概念、再圈錢”，21世紀(jì)初，多宗造假和欺詐大案集中爆發(fā)，安然、世通、環(huán)球電訊、施樂、殼牌等一批“白馬股”爆出財(cái)務(wù)舞弊。

2002年《薩班斯·奧克斯利法案》正式生效，成為美國公司治理的分界點(diǎn)。SEC對(duì)上市公司違規(guī)信披、證券操縱等大案的處罰面拓寬，涉案公司及高管、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、投行等機(jī)構(gòu)均被處罰，并強(qiáng)調(diào)對(duì)高管個(gè)人嚴(yán)懲重罰，對(duì)公司的罰款由250萬提高至2500萬美元；個(gè)人罰款由100萬提高至500萬美元，刑期上限由10年提高至25年。安然公司CEO、CFO不僅被重罰千萬美元以上，還分別被判刑24年、6年（表3）。傾家蕩產(chǎn)的處罰，對(duì)市場(chǎng)起到威懾作用。

重罰之外，集體訴訟也是美國市場(chǎng)扼制違規(guī)的另一利器。新《證券法》也規(guī)定了具有中國特色的集體訴訟制度。2020年5月8日，南京中院受理怡球資源（601388）、藍(lán)豐生化（002513）、輝豐股份（002496）、澄星股份（600078）4家公司虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件，告知符合條件的投資者在指定的時(shí)間內(nèi)登記起訴，主張相應(yīng)的投資損失。作為新法實(shí)施后國內(nèi)首批證券集體訴訟案，其判例將帶來示范效應(yīng)。

除了上市公司，中介機(jī)構(gòu)等也可能被集體訴訟追責(zé)，這無疑有助各方勤勉履職。

上市公司：誠信文化看上去很軟，下手卻必須硬

外部威懾之下，上市公司無疑需要從內(nèi)部建立誠信的文化，規(guī)范的公司治理結(jié)構(gòu)，以及經(jīng)營業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、信息披露等一系列層面的約束機(jī)制。

表3：SEC對(duì)部分公司處罰情況

機(jī)構(gòu)和投資大佬既然將誠信列為生存信條，投資時(shí)對(duì)有誠信“污點(diǎn)”的公司和個(gè)人，自然避而遠(yuǎn)之。

在高瓴資本張磊的投資理念中，非常重要的一條就是誠實(shí)，從來不要去騙別人，也不要騙自己。他認(rèn)為，有時(shí)候，也許有人不誠實(shí)也能成功，但這種成功第一不會(huì)持久，第二是最后會(huì)搬起磚頭砸到自己的腳；到最后投資人比的是品質(zhì)和心性，企業(yè)家最后比的是品質(zhì)和格局觀。

賽富亞洲投資基金首席合伙人閻焱認(rèn)為，投資就是投人，投人主要看兩個(gè)特質(zhì)：一個(gè)是能力，一個(gè)是誠實(shí)，企業(yè)能否成功、能走多遠(yuǎn)，與創(chuàng)業(yè)者是否誠實(shí)緊密相關(guān)。

紅杉中國沈南鵬選項(xiàng)目的六大秘訣中，一個(gè)就是“看人”。他認(rèn)為，創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)能力確實(shí)很重要，執(zhí)行力是決定創(chuàng)業(yè)公司在初創(chuàng)期后能否融到錢的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，因?yàn)闆]有執(zhí)行力，所有的idea、所有的遠(yuǎn)景目標(biāo)都是空談；但更重要的是創(chuàng)業(yè)者要講誠信，不要忽悠投資人。

機(jī)構(gòu)大佬對(duì)忽悠者抱以警惕，對(duì)誠信者也會(huì)給予青睞。因?yàn)檎\信，Top50公司獲得的溢價(jià)，也體現(xiàn)在融資上，其資金成本明顯更低。

李振國即表示，公共信任資本是企業(yè)的軟實(shí)力，有社會(huì)責(zé)任感的公司會(huì)得到社會(huì)公眾的認(rèn)可。公共信任度高且業(yè)績良好的公司會(huì)更受到投資者青睞，在發(fā)債等融資時(shí)也往往有更低的資金成本；此外，當(dāng)企業(yè)遇到風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，公共信任資本能為企業(yè)爭取更多的社會(huì)資源支持，幫助企業(yè)共渡難關(guān)。

圖5：Top50公司、A股所有公司、誠信違規(guī)公司的資金費(fèi)率

Wind數(shù)據(jù)顯示，隆基股份發(fā)行的公司債“16隆基01”，“18隆基CP001（已到期）”，票面利率分別為5.85%、5.3%。溫氏股份發(fā)行的“17溫氏01”、“17溫氏02”、“19溫氏01”，票面利率分別低至3.1%、4.87%和3.8%。

夏國新也介紹，歌力思2019年收購法國著名時(shí)裝品牌IRO剩余股權(quán)時(shí)，需要從銀行貸款，“利率極低”。

截至2020年6月28日，萬科存續(xù)債券共38期，最高票面利率為5.36%，最低為0，平均為利率3.22%。對(duì)于普遍高負(fù)債的房企來說，萬科的資金成本優(yōu)勢(shì)尤為突出。

根據(jù)新財(cái)富統(tǒng)計(jì)，第二屆Top50公司2019年長期借款總和為13343億元，短期借款總和為6302億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用中的利息費(fèi)用為1062億元，大致測(cè)算，平均資金費(fèi)率為5.41%（圖5）。首屆Top50公司，2019年長期借款為14766億元，短期借款為5445億元，利息費(fèi)用為864億元，則平均資金費(fèi)率為4.27%。

相比之下，所有A股公司2019年長期借款71708億元，短期借款為51556億元，利息費(fèi)用為7215億元，總平均資金費(fèi)率為5.85%。深市誠信違規(guī)公司，2019年總利息費(fèi)用為523億元，其中長債1844億元，短債2922億元，總平均資金費(fèi)率達(dá)到10.97%。Top50公司的資金成本明顯低于A股公司，同時(shí)大大領(lǐng)先深市誠信違規(guī)公司。

誠信透明的關(guān)鍵先生：上市公司領(lǐng)航人、董秘與CFO

當(dāng)下，市場(chǎng)對(duì)于誠信越來越看重。證監(jiān)會(huì)證券期貨市場(chǎng)誠信信息查詢平臺(tái)2019年共為公眾提供4890萬余次查詢，日均15萬余次，較2018年增長10余倍。

然而，中國證券投資者保護(hù)基金有限公司的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)從另一個(gè)角度揭示，2018年，上市公司董事會(huì)成員、監(jiān)事會(huì)成員和高管誠信記錄得分為95.34分、99.30分和94.77分，較2017年分別下降1.02分、0.04分和1.2分。其中，166家公司有現(xiàn)任董事、25家公司有現(xiàn)任監(jiān)事、186家公司有現(xiàn)任高管，在考察期內(nèi)被監(jiān)管部門公開處罰。

公司實(shí)控人或有利益誘惑，在誠信上違規(guī)鋌而走險(xiǎn)；而公司財(cái)務(wù)總監(jiān)、董秘等高管，作為職業(yè)經(jīng)理人，也是信披中的第一把關(guān)人，但在過往處罰案例中，財(cái)務(wù)總監(jiān)、董秘被譴責(zé)、收到罰單、被市場(chǎng)禁入者不在少數(shù)。

一切違規(guī)行為的核心是人。上市公司的誠信透明，最終要回歸關(guān)鍵人的認(rèn)知與約束。

首先，需要實(shí)控人堅(jiān)守經(jīng)營底線。牧原股份的秦英林便經(jīng)過了這樣的考驗(yàn)。在瘦肉精養(yǎng)豬成為業(yè)內(nèi)潛規(guī)則的2000年，他卻表態(tài)：“寧可不賺錢，甚至是賠錢，也堅(jiān)決不能使用瘦肉精。誰用，開除誰！”

其次，董監(jiān)高群體不僅要頂住壓力，守住職業(yè)道德底線，作為把關(guān)人之一，還需要加強(qiáng)對(duì)實(shí)控人、大股東的培訓(xùn)，組織公司相關(guān)部門及負(fù)責(zé)人進(jìn)行公司治理、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)、規(guī)范運(yùn)作、信披、內(nèi)幕交易等自查，從源頭上防范風(fēng)險(xiǎn)；否則東窗事發(fā)時(shí)，持“沒權(quán)利、不知情、未參與、非專業(yè)人員”等理由抗辯，也難以翻盤。

除了各方抱持誠信理念，嚴(yán)格自我約束之外，也需要實(shí)控人和高管層有成熟的互動(dòng)、分享機(jī)制。這方面，美的集團(tuán)堪稱典型。早已完成經(jīng)營權(quán)轉(zhuǎn)移的美的集團(tuán)，在股東與經(jīng)營層的關(guān)系上堅(jiān)持“契約經(jīng)營，利益共享”，股東給予經(jīng)理人充分信任與激勵(lì)，從而達(dá)成企業(yè)長期穩(wěn)健成長、股東和經(jīng)理人財(cái)富倍增的多贏。

整體來看，只有從法律制度、監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)厲懲處，市場(chǎng)主體、中介機(jī)構(gòu)、核心個(gè)人嚴(yán)格自律，市場(chǎng)用資金投票的系統(tǒng)工程上層層把關(guān)，方能提高中國上市公司的誠信水平，打造規(guī)范、透明的資本市場(chǎng)。