金姬

樂觀情緒促使中國內(nèi)地股市在7月上旬飆升至多年來的高位。

如果以1990年12月上交所開業(yè)作為中國內(nèi)地資本市場的元年，那么2020年中國股市三十歲了。在這個(gè)而立之年，創(chuàng)立一周年又成果滿滿的科創(chuàng)板吹響了中國內(nèi)地資本市場新一輪深化改革的沖鋒號(hào)。

根據(jù)2020年6月3日中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的指導(dǎo)意見》，明確新三板精選層掛牌滿一年可轉(zhuǎn)科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板上市。轉(zhuǎn)板上市制度的發(fā)布是全面深化新三板改革的核心措施之一。對(duì)此，中歐國際工商學(xué)院金融與會(huì)計(jì)學(xué)教授、鵬瑞金融學(xué)教席教授、中歐財(cái)富管理研究中心主任芮萌在接受《新民周刊》采訪時(shí)指出，科創(chuàng)板的示范效應(yīng)已經(jīng)顯現(xiàn)。對(duì)于新三板，科創(chuàng)板是個(gè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的過程，因?yàn)樾氯褰^大多數(shù)是掛牌，掛牌幾乎是沒有什么交易的，它也沒有融資的可能。但是，科創(chuàng)板就是對(duì)這些創(chuàng)新型企業(yè)有了一個(gè)參照物。

與此同時(shí)，科創(chuàng)板作為資本市場的實(shí)驗(yàn)田，代表A股第一次向未盈利企業(yè)、紅籌架構(gòu)企業(yè)張開了懷抱。注冊(cè)制、同股不同權(quán)等制度的創(chuàng)新運(yùn)用，有效緩解IPO堰塞湖，市場在瘋狂中漸趨理性，而注冊(cè)制也開始由單一市場向多層次市場推行，創(chuàng)業(yè)板成為下一個(gè)試行點(diǎn)。對(duì)此，師從2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主羅伯特·席勒（Robert J. Shiller）的上海交大上海高級(jí)金融學(xué)院副院長、金融學(xué)教授朱寧對(duì)《新民周刊》表示，科創(chuàng)板試點(diǎn)的注冊(cè)制改革，開始向創(chuàng)業(yè)板復(fù)制推廣，這是中國股市改革的一個(gè)方向，這對(duì)于一個(gè)成熟、開放的資本市場特別重要。

從某種意義上說，科創(chuàng)板這片后浪，激起了中國資本市場的改革巨浪。

疫情黑天鵝之后的理性牛市

中國A股市場，經(jīng)過30年的發(fā)展，現(xiàn)有上市公司3863家，投資者1.66億，總市值約60萬億元，占GDP總量60%……當(dāng)前，隨著新《證券法》的頒布、注冊(cè)制改革落地、新三板改革的進(jìn)展……我國資本市場市場化改革穩(wěn)步推進(jìn)。

在2020年下半年伊始，全民熱議股票?！度A爾街日?qǐng)?bào)》指出，樂觀情緒促使中國內(nèi)地股市在7月上旬飆升至多年來的高位。這樣的上漲在一定程度上是受到了中國數(shù)以百萬計(jì)散戶投資者的樂觀情緒推動(dòng)。

截至7月13日收盤，滬指漲1.77%報(bào)3443.29點(diǎn)，重回3400點(diǎn)，創(chuàng)2018年2月以來新高;深成指漲3.50%報(bào)14149.14點(diǎn)，突破14000點(diǎn)，創(chuàng)2015年6月以來新高;創(chuàng)業(yè)板指漲3.99%報(bào)2889.43點(diǎn)，沖上2800點(diǎn)，創(chuàng)2015年11月以來新高。

在朱寧教授看來，此輪上漲行情有其合理性：首先，中國在疫情防控和復(fù)工復(fù)產(chǎn)方面都做得比較成功，走在全球前列，這對(duì)于國內(nèi)和國際資本的信心都是一定的提升。

據(jù)俄羅斯《專家》周刊網(wǎng)站報(bào)道，人民幣走勢之強(qiáng)勁，是近3個(gè)月以來未曾出現(xiàn)的。作為全球第二大經(jīng)濟(jì)體的中國，證券市場風(fēng)生水起，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提速，“喚醒”了投資者。今年第一季度，中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了40多年來的首次下滑。然而，不久前的復(fù)蘇跡象令投資者相當(dāng)興奮。人民幣自5月以來不斷升值，7月9日，在岸人民幣對(duì)美元匯率首次突破7關(guān)口。

一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)，即將公布的第二季度數(shù)據(jù)可能顯示，中國經(jīng)濟(jì)在二季度實(shí)現(xiàn)了正增長。來自11家機(jī)構(gòu)的分析師的調(diào)查顯示，相較于其他正在應(yīng)對(duì)新冠疫情的國家，中國經(jīng)濟(jì)增長形勢更好，將是今年唯一一個(gè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)正增長的主要經(jīng)濟(jì)體。

其次，朱寧指出，因?yàn)橹袊拇碳ふ邘淼呢泿怒h(huán)境的寬松，也有助于股市的上漲。再者，經(jīng)歷了過去5年整個(gè)A股市場的調(diào)整之后，A股的估值還是有較強(qiáng)吸引力的。此外，國內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)預(yù)期比較樂觀。這些對(duì)股市上漲都很有利。

芮萌教授認(rèn)為目前的牛市行情形成的原因有三方面，一是估值回歸正常，二是有相應(yīng)制度政策出臺(tái)，三是有新資金進(jìn)入，主要是海外資金?！澳壳盀橹梗M管交易量、開戶數(shù)都增長很多，但還是可以接受的?！辈贿^，芮萌提醒大家，“如果接下去繼續(xù)放大，那么泡沫就會(huì)越來越多了”。

投資大師本杰明·格雷厄姆曾說過：“牛市，是普通投資者虧損的主要原因?！毕啾扔谖鞣酱蠖嗍浅墒斓耐顿Y者，我國約九成投資者都是散戶，是10萬元以下的小股民，他們很容易聽信小道消息、跟風(fēng)投機(jī)、追漲殺跌，但因此常常被“割韭菜”。所以，只有做好企業(yè)的基本面分析，引導(dǎo)投資者堅(jiān)守長期價(jià)值投資，才能真正構(gòu)建起和諧股市，迎來資本市場的春天。

中國A股市場，經(jīng)過30年的發(fā)展，現(xiàn)有上市公司3863家，投資者1.66億，總市值約60萬億元，占GDP總量60%……

不容忽視的是，此輪行情和創(chuàng)立一周年的科創(chuàng)板也有關(guān)?？苿?chuàng)板誕生之日起，就被市場認(rèn)為是對(duì)標(biāo)美國納斯達(dá)克，而在中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革、產(chǎn)業(yè)升級(jí)的大背景下，具有重要意義?？萍脊傻尼绕鹪С至嗣拦墒昱Ｊ校辔煌顿Y人亦曾表示希望科創(chuàng)板能夠支持科技企業(yè)發(fā)展，亦能夠引領(lǐng)科技股的崛起，復(fù)制美股十年長牛。

在美中概股回歸潮的背景下，作為新制度試驗(yàn)田一年的科創(chuàng)板或許會(huì)迎來新一輪機(jī)遇。上海金融監(jiān)管局就透露，近期，京東、百度、攜程等中概股企業(yè)紛紛準(zhǔn)備申請(qǐng)?jiān)诘诙厣鲜??？苿?chuàng)板作為承擔(dān)國家戰(zhàn)略的資本市場創(chuàng)新平臺(tái)，已為迎接優(yōu)秀中概股科技企業(yè)回歸做好準(zhǔn)備。

新三板精選層，轉(zhuǎn)板倒計(jì)時(shí)

科創(chuàng)板做得好，也惠及了其他板，新三板就是其中之一。2020年6月3日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司轉(zhuǎn)板上市的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《指導(dǎo)意見》）?！吨笇?dǎo)意見》明確，試點(diǎn)期間，符合條件的新三板掛牌公司可以申請(qǐng)轉(zhuǎn)板到上交所科創(chuàng)板或深交所創(chuàng)業(yè)板上市。

據(jù)悉，申請(qǐng)轉(zhuǎn)板上市的企業(yè)應(yīng)當(dāng)為新三板精選層掛牌公司，且在精選層連續(xù)掛牌一年以上，還應(yīng)當(dāng)符合轉(zhuǎn)入板塊的上市條件。另外，由于轉(zhuǎn)板上市屬于股票交易場所變更，不涉及股票公開發(fā)行，無需經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)或注冊(cè)，由上交所、深交所依據(jù)上市規(guī)則進(jìn)行審核并作出決定。

此次轉(zhuǎn)板上市制度的發(fā)布是全面深化新三板改革的核心措施之一?；诖耍髽I(yè)能夠根據(jù)自身需求自主選擇交易場所，為不同發(fā)展階段的企業(yè)提供差異化、便利化服務(wù);“精選層、創(chuàng)新層、基礎(chǔ)層”的分層機(jī)制與新三板市場以及交易所市場的連通也有利于構(gòu)建上下貫通的市場結(jié)構(gòu)，打通市場傳導(dǎo)機(jī)制，形成良好的市場生態(tài)。

7月10日，全國股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理李永春表示，設(shè)立精選層是新三板本次全面深化改革的樞紐性制度安排。截至目前，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)共受理了70家企業(yè)的公開發(fā)行申請(qǐng)，其中32家獲得核準(zhǔn)，將陸續(xù)啟動(dòng)公開發(fā)行。目前，還有199家掛牌公司公告擬公開發(fā)行，并在精選層掛牌。而新三板精選層企業(yè)將于7月底統(tǒng)一掛牌，首批企業(yè)數(shù)量確定為32家。

“新三板市場不是滬深市場的預(yù)備板。”李永春表示，新《證券法》將新三板納入國務(wù)院批準(zhǔn)的其他全國性證券交易場所與證券交易所，因此，新三板同滬深市場一樣，具有實(shí)質(zhì)相同的功能和法律地位。新三板是場內(nèi)市場、公開市場、集中市場。在定位上，新三板是資本市場服務(wù)創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小企業(yè)和民營企業(yè)的主要平臺(tái)。它與滬深交易所是錯(cuò)位發(fā)展的關(guān)系，而轉(zhuǎn)板上市機(jī)制的暢通，體現(xiàn)了多層次資本市場的有機(jī)聯(lián)系。但這并不是說新三板是滬深交易所的預(yù)備板。精選層掛牌企業(yè)以優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)以及與民生就業(yè)密切相關(guān)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)體企業(yè)為主，是新三板市場發(fā)展壯大的優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)的代表。

注冊(cè)制的改革能夠真正讓市場發(fā)揮自己作用，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)只是起到“守門人”的作用——保證公正公平公開，各方都要遵紀(jì)守法。

在朱寧看來，中國證監(jiān)會(huì)新頒布的《指導(dǎo)意見》給了企業(yè)更多選擇的機(jī)會(huì)，也形成了各個(gè)板之間的有效競爭，“新三板轉(zhuǎn)板原來就只能走到創(chuàng)業(yè)板去，現(xiàn)在可以上科創(chuàng)板了”。

創(chuàng)業(yè)板接棒“注冊(cè)制”

注冊(cè)制是科創(chuàng)板試驗(yàn)中最受關(guān)注的制度。上交所督促發(fā)行人真實(shí)、準(zhǔn)確、完整披露信息，中介機(jī)構(gòu)切實(shí)負(fù)起核查把關(guān)責(zé)任，由投資者自主進(jìn)行價(jià)值判斷，真正把選擇權(quán)交給市場，取得了較好的試點(diǎn)效果。對(duì)于欺詐發(fā)行等建立退市賠償追索權(quán)等法律制度建設(shè)，有助于打擊欺詐發(fā)行、財(cái)務(wù)造假等行為，以實(shí)現(xiàn)公司的優(yōu)勝劣汰，大浪淘沙。

朱寧指出，注冊(cè)制的改革能夠真正讓市場發(fā)揮自己作用，而監(jiān)管機(jī)構(gòu)只是起到“守門人”的作用——保證公正公平公開，各方都要遵紀(jì)守法。

基于在科創(chuàng)板良好的試點(diǎn)效果，監(jiān)管部門決定將注冊(cè)制推廣至創(chuàng)業(yè)板。2020年6月11日，國務(wù)院發(fā)布關(guān)于落實(shí)《政府工作報(bào)告》重點(diǎn)工作部門分工的意見。意見提到，改革創(chuàng)業(yè)板并試點(diǎn)注冊(cè)制，發(fā)展多層次資本市場。

在科創(chuàng)板的基礎(chǔ)上，創(chuàng)業(yè)板總體借鑒了注冊(cè)制的核心制度安排——以信息披露為核心、精簡優(yōu)化發(fā)行條件、增加制度包容性、強(qiáng)化市場主體責(zé)任、加大對(duì)違法違規(guī)行為的處罰力度等做法。

同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板在發(fā)行條件、審核注冊(cè)程序、發(fā)行承銷、信息披露原則要求、監(jiān)管處罰等方面與科創(chuàng)板相關(guān)規(guī)定基本一致。除去營收、凈利方面的要求外，創(chuàng)業(yè)板不如科創(chuàng)板關(guān)注企業(yè)的科研屬性。從市場定位來看，科創(chuàng)板專注扶持“硬科技”企業(yè)的發(fā)展，而創(chuàng)業(yè)板則主要服務(wù)成長型雙創(chuàng)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合。

值得注意的是，創(chuàng)業(yè)板取消了現(xiàn)有規(guī)則里面“最近一期未存在未彌補(bǔ)虧損”的要求，并設(shè)定了一年的過渡期，明確未盈利企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)，但一年內(nèi)暫不實(shí)施，一年后再做評(píng)估。

對(duì)于創(chuàng)業(yè)板接棒注冊(cè)制，監(jiān)管層的新規(guī)也不斷跟上——2020年6月12日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦法（試行）》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》和《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》。

2019年7月22日，上海證券交易所科創(chuàng)板正式開市，首批25 家科創(chuàng)板企業(yè)股票上市交易，這是資本市場發(fā)展的里程碑事件，是科技創(chuàng)新領(lǐng)域歷史性突破。

深交所也在6月12日夜間發(fā)布創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則及配套安排，共計(jì)8項(xiàng)主要業(yè)務(wù)規(guī)則及18項(xiàng)配套細(xì)則、指引和通知，明確創(chuàng)業(yè)板股票發(fā)行、上市、交易、信息披露、退市、并購重組、再融資、股權(quán)激勵(lì)等各個(gè)環(huán)節(jié)的主要制度安排。

總體來看，創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板同樣是服務(wù)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但是功能定位明顯不同，這一錯(cuò)位發(fā)展趨勢，有助于完善多層次資本市場體系建設(shè)，推動(dòng)資本市場更好地服務(wù)我國創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)發(fā)展。創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行上市條件要松于科創(chuàng)板，對(duì)規(guī)模較小的企業(yè)更具包容性。

插上“注冊(cè)制”的翅膀，創(chuàng)業(yè)板如何飛翔，值得期待。

7月13日晚間，深交所公布了創(chuàng)業(yè)板上市委2020年第一次審議會(huì)議的結(jié)果，龍利得、鋒尚世紀(jì)、康泰醫(yī)學(xué)三家企業(yè)的首發(fā)申請(qǐng)均獲通過，成為創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制后IPO首批獲通過的企業(yè)。天能重工的可轉(zhuǎn)債發(fā)行申請(qǐng)同樣獲批。根據(jù)審核安排，在提交注冊(cè)后，證監(jiān)會(huì)將在20個(gè)工作日內(nèi)公布注冊(cè)結(jié)果。這意味著，距離創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革后首批企業(yè)掛牌上市已為期不遠(yuǎn)。

新三板精選層首批32家企業(yè)蓄勢待發(fā)

截至7月12日，新三板精選層32家企業(yè)全部進(jìn)入公開發(fā)行階段，且都已確定發(fā)行價(jià)格、發(fā)行市盈率、擬發(fā)行數(shù)量等。32家企業(yè)擬發(fā)行8.4億股，合計(jì)募集資金94.5億元，平均發(fā)行價(jià)格14.7元，平均發(fā)行市盈率31.1倍。

截至7月12日，新三板市場合計(jì)掛牌企業(yè)8535家，其中創(chuàng)新層1188家，占比14%;基礎(chǔ)層7347家，占比86%。7月10日，全國股轉(zhuǎn)公司發(fā)布2020年第三批擬定期調(diào)入和調(diào)出的創(chuàng)新層掛牌公司初篩名單，調(diào)入54家企業(yè)，調(diào)出2家企業(yè)，凈增52家企業(yè)，屆時(shí)新三板創(chuàng)新層企業(yè)將達(dá)到1240家，將是2019年同期的1.8倍。另外，截至目前，已有199家掛牌公司公告擬公開發(fā)行并在精選層掛牌，70家企業(yè)申報(bào)已獲受理。