沈彤

摘 要：隨著我國資本市場的逐步完善，中介服務(wù)機構(gòu)服務(wù)創(chuàng)新能力的提升，上市公司可選擇多種再融資工具，但監(jiān)管政策對各種再融資工具的發(fā)行條件進行了明確的要求，也導(dǎo)致上市公司在再融資過程中，需要根據(jù)自身情況結(jié)合監(jiān)管政策，權(quán)衡選擇合適的再融資工具。本文選取2015年至2020年5月上市公司股權(quán)再融資發(fā)行數(shù)據(jù)，結(jié)合監(jiān)管政策驅(qū)動影響，就監(jiān)管政策對上市公司增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債和定增四種再融資工具，各自優(yōu)劣勢和實際發(fā)行再融資格局影響情況進行簡析。研究認為監(jiān)管政策對上市公司再融工具的選擇產(chǎn)生階段性、直接重大影響。

關(guān)鍵詞：監(jiān)管政策;上市公司再融資;再融資格局

再融資是指上市公司在證券市場上進行的直接融資，我國目前A股上市公司主要再融資工具包括：向不特定對象公開募集股份（簡稱“增發(fā)”）、向原股東配售股份（簡稱“配股”）、非公開發(fā)行股票（簡稱“定增”）和可轉(zhuǎn)換公司債（簡稱“可轉(zhuǎn)債””）券四種形式，其中增發(fā)，配股、可轉(zhuǎn)債屬于公開發(fā)行類，定增屬于非公開發(fā)行類，根據(jù)《中華人民共和國證券法》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理辦法》相關(guān)規(guī)定，公開發(fā)行股權(quán)融資發(fā)行條件要求高，均要求上市公司滿足：組織機構(gòu)健全、運行良好;盈利能力具有可持續(xù)性，最近三個會計年度連續(xù)盈利;財務(wù)狀況良好;財務(wù)會計文件無虛假記載，且不存在重大違法行為;募集資金的數(shù)額和使用應(yīng)當(dāng)符合相關(guān)規(guī)定等通用條款。其中增發(fā)和可轉(zhuǎn)債還需滿足“最近三個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6%?？鄢墙?jīng)常性損益后的凈利潤與扣除前的凈利潤相比，以低者作為加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率的計算依據(jù)”的財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，是對財務(wù)要件要求最高的再融資工具。而法律法規(guī)對非公開限制條件較少，發(fā)行程序與增發(fā)相比較為靈活，發(fā)行要求最低。

1.監(jiān)管政策要求下各再融資工具優(yōu)缺點淺析

增發(fā)是指沒有特定的發(fā)行對象，面向社會公眾公開的發(fā)行股票。具有融資規(guī)模不受限制的優(yōu)點，除受六個月短線交易限制的股東之外，其它認購者沒有鎖定期限制 。劣勢主要包括：（1）市價發(fā)行且發(fā)行風(fēng)險大，公開增發(fā)要求發(fā)行價不低于發(fā)行期首日前20個交易日均價或前1個交易日均價，屬于市價發(fā)行?？赡艽嬖诖_定發(fā)行價之后，因為個股或者系統(tǒng)性風(fēng)險的原因股價大跌，使得最后1個交易日的收盤價低于發(fā)行價的情況;（2）募集資金投向限制，募集資金必須用于具體項目，不能用于補充流動資金和償還銀行貸款。

配股是上市公司根據(jù)公司發(fā)展需要，依照有關(guān)法律規(guī)定和相應(yīng)的程序，向原股票股東按其持股比例、以低于市價的某一特定價格配售一定數(shù)量新發(fā)行股票的融資行為。配股主要優(yōu)點包括：（1）發(fā)行價格靈活度大。配股價格沒有具體規(guī)定限制規(guī)定，可以自行定價從市場實踐來定，通常發(fā)行價格在市價的50-80%之間;（2）募集資金投向靈活。除用于具體募投項目外，可以100%用于補充流動資金或償還貸款;（3）沒有鎖定期。除受六個月短線交易限制的股東之外，其它股東配股獲得的股票沒有鎖定期限制。劣勢主要包括：（1）融資規(guī)模受限制，擬配售股份數(shù)量不超過本次配售股份前股本總額的30%。由于配股規(guī)模受到限制，大多數(shù)方案都頂格按照十配三的比例配股。（2）存在發(fā)行失敗的風(fēng)險。根據(jù)相關(guān)規(guī)范，配股只能采用代銷方式發(fā)行。認配股權(quán)總數(shù)不到七成及控股股東不履行認配承諾會導(dǎo)致配股發(fā)行失敗。

可轉(zhuǎn)債具有債權(quán)和股權(quán)的雙重特性，持有者可以在一定時期內(nèi)按一定比例或價格將之轉(zhuǎn)換成一定數(shù)量的另一種證券的債券。主要優(yōu)點包括：（1）融資規(guī)模預(yù)計將提升，并且募集資金投向相對寬松?？赊D(zhuǎn)債募集資金投向除用于具體募投項目外，可使用不超過30%的部分用于補充流動資金或償還貸款;（2）發(fā)行風(fēng)險小，基本不存在發(fā)行障?？赊D(zhuǎn)債由于其兼具股權(quán)與債權(quán)的混合融資產(chǎn)品特性，兼顧了上市公司與投資者的訴求，投資者能夠在風(fēng)險極小的情況下享受上市公司股價上漲的無限收益，深得投資者歡迎，總體上可轉(zhuǎn)債發(fā)行風(fēng)險極小，可以在各種市場環(huán)境中啟動發(fā)行;（3）政策支持力度大，審核時間短，通過機率高;由于可轉(zhuǎn)債有著最高的財務(wù)條件要求與規(guī)模限制，能夠發(fā)行可轉(zhuǎn)債的一般是業(yè)績較好、資產(chǎn)規(guī)模相對較大的企業(yè)，代表著市場上最好的上市公司群體，因此證監(jiān)會一直對可轉(zhuǎn)債發(fā)行持支持態(tài)度，體現(xiàn)為審核時間短、通過機率高。主要劣勢為：（1）財務(wù)盈利條件要求較高，滿足可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件的上市公司家數(shù)較少;（2）主板中小板規(guī)模較小的上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債需提供擔(dān)保。對于主板中小板公司而言，凈資產(chǎn)低于15億元的公司發(fā)行轉(zhuǎn)債應(yīng)當(dāng)提供擔(dān)保。

定增是上市公司采用非公開方式，向特定對象發(fā)行股票的行為。主要優(yōu)勢包括：（1）發(fā)行條件最低，沒有盈利條件要求，《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理辦法》取消了連續(xù)兩年盈利的要求;（2）募集資金使用相對靈活。除用于具體募投項目外，詢價方式進行的非公開發(fā)行的可有不超過30%的部分用于補充流動資金或償還貸款;鎖價方式發(fā)行的可100%用于補充流動資金或償還貸款;（3）發(fā)行對象選擇與條款設(shè)計等方面有一定的靈活性。就鎖價發(fā)行而言，上市公司可以自由雙向選擇發(fā)行對象，只需發(fā)行對象確實符合戰(zhàn)略投資的特征即可。就詢價發(fā)行而言，雖然發(fā)行對象由詢價結(jié)果確定，但上市公司仍然可以通過一定的條款設(shè)計實現(xiàn)差異化的目的;（4）不受減持規(guī)則限制，依據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》通過非公開發(fā)行股票取得的上市公司股份，其減持不適用《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》的有關(guān)規(guī)定。主要劣勢包括：（1）募集資金規(guī)模受限。擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的一定比例;（2）發(fā)行價格為準(zhǔn)市價發(fā)行，面臨發(fā)行風(fēng)險。定價基準(zhǔn)日為發(fā)行期首日，發(fā)行價格（鎖價發(fā)行）或者發(fā)行底價（詢價發(fā)行）為不低于發(fā)行期首日前20個交易日均價的90%。根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，若定價基準(zhǔn)日為發(fā)行期首日，則發(fā)行底價需等待發(fā)行申請經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)并進入發(fā)行期后才能確定，也存在一定的發(fā)行風(fēng)險。（3）鎖定期。根據(jù)發(fā)行類型及認購對象類型，有六或十二個月鎖定期。

2.近五年監(jiān)管政策變化對上市公司再融資格局的影響

2.1定增成為上市公司再融資首要融資工具

上市公司各再融資工具，均對應(yīng)不同的具體監(jiān)管政策法律法規(guī)要求，其中定增工具因發(fā)行條件較低，被大多數(shù)上市公司選擇成為首選再融資工具。2015年至2019年上市公司增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債和定增四種融資工具合計融資規(guī)模為1.23萬億、1.73萬億、1.35萬億、0.88萬億和0.95萬億，其中定增發(fā)行規(guī)模占比分別為98.90%、96.97%、94.32%、85.27%和71.56%，增發(fā)因發(fā)行要求較高且發(fā)行風(fēng)險較大，2015年至2019年市場沒有發(fā)行案例，定增在上市公司再融資中占絕對主導(dǎo)地位。

2.2再融資監(jiān)管新規(guī)出臺導(dǎo)致再融資格局發(fā)生變化

2017年及以前上市公司定增資規(guī)模快速增長，但在當(dāng)年金融去杠桿的大背景下，監(jiān)管機構(gòu)為進一步限制再融資的熱度，證監(jiān)會在2017年2月先后發(fā)布《關(guān)于修改<上市公司非公開發(fā)行股票實施細則>的決定》（[2017]5號）和《發(fā)行監(jiān)管問答——關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》兩文件，對定增的定價基準(zhǔn)日及發(fā)行頻率做了限制，取消了原定增中定價基準(zhǔn)日按照董事會決議公告日、股東大會決議公告日作為定價基準(zhǔn)日的規(guī)定，只保留了發(fā)行期首日作為定價基準(zhǔn)日，使得上市公司基本失去了非公開發(fā)行時的自主定價權(quán); 2017年5月證監(jiān)會再次新發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（〔2017〕9號），繼續(xù)延長定增認購對象的限售期，加大認購對象的套現(xiàn)難度。

受新監(jiān)管政策發(fā)布影響，定增工具當(dāng)期增加諸多劣勢條件，2017年開始定增發(fā)行規(guī)模和發(fā)行數(shù)量出現(xiàn)大幅下跌情況。定增發(fā)行規(guī)模降從2017年1.27萬億下降到2018年度0.75萬億元，因定增在再融資工具中的主導(dǎo)地位，定增規(guī)模的下降同時也引起整體再融資規(guī)模的縮水，增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債和定增再融資發(fā)行規(guī)模從2017年度1.35萬億下降至2018年度0.88萬億元;發(fā)行數(shù)量上，2018年度定增發(fā)行數(shù)量為267家，較2017年540家下降幅度近50%，而2015年和2016年定增發(fā)行家數(shù)均值在810家左右。同期，因可轉(zhuǎn)債不受當(dāng)期新規(guī)發(fā)行頻率限制，可轉(zhuǎn)債作為定增的替代品種2017年之后發(fā)行數(shù)量和規(guī)模都出現(xiàn)了跳躍式增長，2015年至2019年可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模分別為93.80億、226.52億、602.72億、1071.10億和2477.81億元，2017年度可轉(zhuǎn)債發(fā)行數(shù)量僅23家，2018年則上升至77家，監(jiān)管政策變更對上市公司再融資格局變化產(chǎn)生直接、重大影響。

2.3監(jiān)管政策利好助力再融資

2020年以來監(jiān)管部門為增強資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟的能力，同時為助力上市公司抗擊疫情、恢復(fù)生產(chǎn)，證監(jiān)會于2020年2月14日修訂了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》《上市公司非公開發(fā)行股票實施細則》等再融資規(guī)則，支持上市公司引入戰(zhàn)略投資者，放寬創(chuàng)業(yè)板非公開發(fā)行及可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件，尤其利好定增工具，在股票鎖定期、折扣水平、發(fā)行對象數(shù)量等要素進行修訂重點如下：發(fā)行股份數(shù)量由不得超過本次發(fā)行前總股本的20%調(diào)整為30%;發(fā)行對象數(shù)量由分別不超過10名（主板/中小板）和5名（創(chuàng)業(yè)板）統(tǒng)一調(diào)整為不超過35名;發(fā)行價格由不得低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票均價的9折改為8折;鎖定期由36個月和12個月分別縮短至18個月和6個月，且不適用減持規(guī)則的相關(guān)限制。此外，再融資新規(guī)進一步延長新股發(fā)行窗口期，將發(fā)行批文有效期由6個月延長至12個月，以便上市公司根據(jù)二級市場情況擇機發(fā)行。新規(guī)推出和實施后，截止2020年5月31日，上市公司增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債和定增四種融資工具合計融資規(guī)模為3931.40萬元，其中定增占比72.57%，自2020年2月新規(guī)推出以來至5月，定增發(fā)行規(guī)模和數(shù)量呈現(xiàn)整體上升趨勢，各月定增發(fā)行家數(shù)分別為13、12、25和23家，累計發(fā)行規(guī)模占增發(fā)、配股、可轉(zhuǎn)債和定增四種再融資工具合計融資規(guī)模比為77.75%，出現(xiàn)回升趨勢。

結(jié)束語

目前我國資本市場正向著更加健全的方向穩(wěn)步發(fā)展，國家也根據(jù)市場各階段進行及時監(jiān)管政策調(diào)控，監(jiān)管政策導(dǎo)向初衷是支持上市公司解決融資問題，同時鼓勵多種再融資工具共同發(fā)展。上市公司應(yīng)在監(jiān)管政策導(dǎo)向下，結(jié)合自身情況，理性選擇再融資工具。

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