吳周恒

摘要：現(xiàn)階段中國匯率制度改革向更加具有彈性和靈活性的方向穩(wěn)步推進(jìn)，人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定，但人民幣匯率制度發(fā)展尚需不斷健全完善，本文分析了人民幣匯率制度發(fā)展的關(guān)鍵政策性問題，以及人民幣外匯市場與匯率波動(dòng)存在特殊風(fēng)險(xiǎn)，具體包括：潛在資本外流、投資者羊群效應(yīng)與負(fù)面外部溢出效應(yīng)等，并就人民幣浮動(dòng)匯率制度的進(jìn)一步完善提出了政策建議。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率制度;浮動(dòng)恐懼;資本賬戶管制;外部溢出效應(yīng)

一、引言

2005年7月，中國人民幣匯率制度從固定匯率制度向浮動(dòng)匯率制度進(jìn)行調(diào)整?？傮w來看，我國匯率制度改革朝著更加具有彈性和靈活性的方向穩(wěn)步推進(jìn)，達(dá)到了保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。新人民幣匯率制度平穩(wěn)實(shí)施充分證明了“以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度”符合我國匯率制度改革主動(dòng)性、可控性、漸進(jìn)性的要求。即便如此，現(xiàn)階段我國外匯市場發(fā)展與人民幣匯率制度仍處于不斷探索改進(jìn)的進(jìn)程中，因此本文對(duì)中國人民幣外匯市場現(xiàn)狀、人民幣匯率制度的關(guān)鍵政策性問題以及人民幣外匯市場與匯率波動(dòng)存在特殊風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析探討，并提出相應(yīng)的政策建議，本文研究對(duì)人民幣匯率制度發(fā)展具有理論借鑒意義。

二、人民幣匯率制度的關(guān)鍵政策性問題

（一）人民幣外匯市場發(fā)展現(xiàn)狀

人民幣外匯市場是需要繼續(xù)健全和完善的市場。現(xiàn)階段仍存在以下現(xiàn)實(shí)制約：第一，雖然人民幣對(duì)美元匯率短期仍然在一個(gè)較窄的范圍內(nèi)浮動(dòng)，但對(duì)于一籃子貨幣的匯率彈性顯著上升。第二，相比其他浮動(dòng)匯率貨幣，人民幣匯率的浮動(dòng)仍然相對(duì)較小。第三，中國自1996年實(shí)現(xiàn)人民幣經(jīng)常項(xiàng)目可兌換后，由于種種因素的制約，人民幣資本項(xiàng)目仍不可兌換，在外匯市場上人民幣尚未實(shí)現(xiàn)真正的自由兌換，這是與我國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力所不吻合的。第四，雖然匯率的長期波動(dòng)較符合宏觀經(jīng)濟(jì)和市場因素，但中國人民銀行對(duì)于匯率短期波動(dòng)的管理仍然較強(qiáng)。問題在于嚴(yán)格的短期控制和長期浮動(dòng)是否是可持續(xù)的，是否會(huì)引起擾動(dòng)調(diào)整匯率風(fēng)險(xiǎn)，以及未來如何逐步增強(qiáng)短期浮動(dòng)。

（二）人民幣匯率制度發(fā)展的關(guān)鍵政策性問題

第一，中國的中長期匯率制度選擇。Zhang（2016）指出中國選擇浮動(dòng)匯率制度作為中長期匯率制度的必要性。首先，浮動(dòng)匯率制度使得匯率能夠發(fā)揮匯率自動(dòng)穩(wěn)定器的作用，能夠吸收外生沖擊的影響，且能夠促進(jìn)外部需求的再平衡。其次，根據(jù)蒙代爾的不可能三角理論，選擇浮動(dòng)匯率制度能夠在資本賬戶開放的情況下保持央行貨幣政策自主性。最后，資本賬戶逐漸開放后，當(dāng)國內(nèi)利率上升帶來國際資本流入時(shí)，如果缺失浮動(dòng)匯率自動(dòng)穩(wěn)定器功能會(huì)放大經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)。中國人民銀行行長易綱在2018年亦指出更加浮動(dòng)的人民幣匯率對(duì)于保持長期宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的必要性。

第二，Calvo和Reinhart（2002）指出由于允許匯率浮動(dòng)可能引起匯率均衡偏離問題（外部不平衡）和高額外債問題，許多經(jīng)濟(jì)體存在“浮動(dòng)恐懼”。那么，中國的匯率制度轉(zhuǎn)變過程中是否存在“浮動(dòng)恐懼”問題？

首先，關(guān)于匯率均衡偏離（Misalignment）問題。現(xiàn)階段，中國實(shí)際有效匯率基本與基本面一致，中國并未進(jìn)行匯率操控以保持出口的競爭力，但并不排除在缺失匯率管理的情況下，未來可能存在匯率均衡偏離的可能性。

其次，關(guān)于外幣債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問題。現(xiàn)階段，中國外幣債務(wù)處于可控狀態(tài)。（1）雖然公司部門的杠桿率較高，公司債務(wù)占GDP的比例為160%，但其中僅有6% 為外幣債務(wù)。（2）銀行金融機(jī)構(gòu)亦持有部分外匯資產(chǎn)，但由于銀行金融部門由于受到外匯頭寸的管制，銀行金融部門的外匯風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)較小。（3）由于數(shù)據(jù)的可得性，非銀行金融機(jī)構(gòu)的外匯風(fēng)險(xiǎn)較難衡量，但非銀行金融機(jī)構(gòu)的外匯風(fēng)險(xiǎn)亦通常較小。（4）政府債務(wù)中的外幣債務(wù)比例亦相對(duì)較小，但政府資產(chǎn)中外幣資產(chǎn)份額非常高。因此，對(duì)于中國來說，傳統(tǒng)“浮動(dòng)恐懼”理論中的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)并不顯著。

（三）人民幣外匯市場與匯率波動(dòng)的特殊風(fēng)險(xiǎn)

中國存在一些浮動(dòng)匯率制度情況下的特殊風(fēng)險(xiǎn)，主要來自以下幾個(gè)方面：

第一，中國大量的人民幣儲(chǔ)蓄資金存在較高的國際多樣化投資和風(fēng)險(xiǎn)分散需求。中國居民部門持有大量的人民幣儲(chǔ)蓄資金，M2/GDP比例達(dá)到200%，但國內(nèi)資產(chǎn)種類較少，無法滿足多樣化投資需求?，F(xiàn)階段，國內(nèi)居民部門對(duì)外幣資產(chǎn)的需求受到資本帳戶管制的制約，如果極小比例的放開對(duì)居民的資金流動(dòng)的管制，都可能造成極大規(guī)模的資金外流。Bayoumi和Ohnsorge（2013）指出中國資本帳戶開放將形成極大規(guī)模的凈資產(chǎn)組合流出。家庭部門對(duì)于外匯的需求亦在持續(xù)增長。例如，在2015年8月人民幣持續(xù)升值的階段，中國出口商將其外匯收入兌換為人民幣的比例并無顯著的上升。

第二，居民在面對(duì)外部沖擊時(shí)存在羊群效應(yīng)。在中國絕大多數(shù)的金融市場上均存在羊群效應(yīng)行為。在經(jīng)歷了2005年之后的長時(shí)間逐漸的人民幣升值，中國居民尚未習(xí)慣于雙向的匯率波動(dòng)，但居民的匯率預(yù)期對(duì)外匯市場信號(hào)非常敏感。以上因素會(huì)增加居民資本外流對(duì)人民幣匯率變動(dòng)的敏感性。如果資本帳戶開放，可能引起居民和公司部門的資本外流，會(huì)對(duì)本國金融中介機(jī)構(gòu)形成極大的資金來源沖擊，甚至可能引起低價(jià)出售資產(chǎn)或引起理財(cái)產(chǎn)品等短期投資的大規(guī)模贖回，從而造成信用風(fēng)險(xiǎn)或償付風(fēng)險(xiǎn)。證券市場亦可能產(chǎn)生大幅下跌的壓力。

作為一個(gè)國際市場的系統(tǒng)性重要經(jīng)濟(jì)體，人民幣匯率波動(dòng)的負(fù)面效應(yīng)可能具有強(qiáng)烈的外部溢出效益，可能引起區(qū)域內(nèi)金融市場混亂。Tovar和Mohd Nor（2018）的研究指出人民幣與美元、歐元是三種能夠影響世界匯率波動(dòng)的三大貨幣。人民幣匯率波動(dòng)影響的經(jīng)濟(jì)體的GDP規(guī)模占世界GDP總額的30%，影響的主要途徑是通過對(duì)新興市場金磚國家（BRICS）的影響。然而，該研究發(fā)現(xiàn)人民幣在亞洲區(qū)域并非影響最大的貨幣，在亞洲區(qū)域影響最大的貨幣仍然是美元。雖然，人民幣在全球支付中使用的比例逐年上升，但所占比例仍然較低，在2017年的比例約為1.5%，位列第7位。McCauley和Shu（2018）使用2015年8月以后的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)人民幣與其他貨幣之間的協(xié)動(dòng)取決于人民幣匯率的有效管理。

三、結(jié)論與政策建議

根據(jù)以上人民幣外匯市場與人民幣匯率制度現(xiàn)狀與特殊風(fēng)險(xiǎn)的分析，我們對(duì)人民幣浮動(dòng)匯率制度的進(jìn)一步完善提出下列政策建議：第一，允許匯率形成的逐漸市場化，具體包括：（1）確定透明化的中間價(jià)形成機(jī)制和日間浮動(dòng)區(qū)間管理;（2）使用外匯市場干預(yù)來穩(wěn)定匯率波動(dòng);（3）避免使用資本流動(dòng)管理進(jìn)行匯率管理。第二，加強(qiáng)外匯市場深度，具體包括：（1）減少外匯市場活動(dòng)的約束性管制，例如，外匯遠(yuǎn)期的保證金要求;（2）增加可使用的外匯風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具（hedge instrument）;（3）進(jìn)一步放寬匯率浮動(dòng)區(qū)間。第三，改善外匯風(fēng)險(xiǎn)管理，具體包括：（1）增加市場對(duì)于雙向波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí);（2）對(duì)市場參與者進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的普及教育;（3）鼓勵(lì)通過對(duì)沖進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。第四，改變貨幣政策錨定目標(biāo)，具體包括：（1）增加央行關(guān)于貨幣政策和外匯干預(yù)的獨(dú)立性;（2）增加貨幣政策溝通的明確性和溝通頻度;（3）逐漸形成一個(gè)顯性的政策利率，加強(qiáng)利率（價(jià)格型）貨幣政策框架，并且根據(jù)政府的長期貨幣政策目標(biāo)進(jìn)行利率調(diào)整;（4）不再將國際收支平衡作為匯率政策目標(biāo)。

參考文獻(xiàn)：

[1]Bayoumi T.，Ohnsorge F..Do Inflows or Outflows Dominate？Global Implication of Capital Account Liberalization in China[J].2013.IMF Working Paper 13189.

[2]Calvo G.Reinhart C..Fear of Floating[J].The Quarterly Journal of Economics，2002，117（2）：379-408.

[3]Tovar C.，Nohd T..Reserve Currency Blocs：A Changing International Monetary System？[J].2018.IMF Working Paper 18020.

[4]Zhang L..Rebalancing in China-progress and Prospects[J].2016.IMF Working Paper 16183.

基金項(xiàng)目：本文受到廣東省基礎(chǔ)與應(yīng)用基礎(chǔ)研究基金（2019A1515011008）、國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71703029）的資助。

作者單位：廣東外語外貿(mào)大學(xué)