馬保明

（山西證券股份有限公司，廣東 深圳 518048）

一、引言

債券違約業(yè)已常態(tài)化。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2014-2019年，債券發(fā)行人未按時(shí)兌付本息217次，涉及金額1166.15億元。按照全部口徑（擔(dān)保違約、觸發(fā)交叉違約、未按時(shí)兌付本金、未按時(shí)兌付利息、未按時(shí)兌付本息、未按時(shí)兌付回售款、未按時(shí)兌付回售款和利息、提前到期未兌付、技術(shù)性違約）計(jì)算，共發(fā)生債券違約事件539起，合計(jì)金額3806.88億元。上市公司作為我國優(yōu)質(zhì)企業(yè)的代表，幾乎囊括了各行各業(yè)的頭部企業(yè)，構(gòu)成國民經(jīng)濟(jì)的骨干支撐。然而，上市公司債券違約頻現(xiàn)，2019年，新增18家上市公司債券違約（主體）。

2020年2月29日，曾經(jīng)是世界500強(qiáng)、占據(jù)海南省前100強(qiáng)企業(yè)營收比重超六成的海航集團(tuán)，面對巨大的債務(wù)壓力，疊加新型冠狀病毒疫情的沖擊，宣布成立“海南省海航集團(tuán)聯(lián)合工作組”。這是在海航集團(tuán)自救乏術(shù)的情況下，主動(dòng)請求政府介入，緩解流動(dòng)性困難。由于海航集團(tuán)“大而不能倒”，地方政府牽頭會(huì)同相關(guān)部門派出專業(yè)人員共同進(jìn)駐，并調(diào)整了管理層。

伴隨經(jīng)濟(jì)下行壓力，債券違約滲透到社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的方方面面。推高某個(gè)行業(yè)、某個(gè)地區(qū)的債券收益率，影響存量債券折價(jià)和發(fā)行人融資成本高企，進(jìn)而牽涉到經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，我們必須對高收益?zhèn)o予足夠的重視。高收益?zhèn)话闶侵副恍庞迷u級機(jī)構(gòu)或內(nèi)部信用評級部門認(rèn)定為投資等級AA-及以下、且行權(quán)或到期收益率極高的債券。高收益?zhèn)哂懈呤找?、高違約風(fēng)險(xiǎn)和低流動(dòng)性特點(diǎn)，預(yù)期違約債券和實(shí)際違約債券歸屬高收益?zhèn)懂?。根?jù)天風(fēng)證券固收研究報(bào)告，截至2020年1月10日，收益率處于7%-10%的高收益?zhèn)?guī)模約為1.52萬億。私募債、公司債、企業(yè)債占比較高；AA系列評級（AA+、AA、AA-）占比較大（孫彬彬等，2019）。[1]從實(shí)際運(yùn)行來看，高收益?zhèn)牧鲃?dòng)性（換手率）依然偏低，短期內(nèi)難以改善。發(fā)展高收益?zhèn)袌?，有助于盤活違約債券（包括預(yù)期違約債券和實(shí)際違約債券，以下同），疏導(dǎo)化解流動(dòng)性隱患，打通違約債券發(fā)行人融資渠道，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。目前，高收益?zhèn)瘷M跨交易所、銀行間債券市場，涉及不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)。鑒于我國債券市場本身就是一種外生的制度安排，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對債券（子）市場產(chǎn)生和發(fā)展具有特殊的作用。主管監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)知度和做法不一致，乃至出現(xiàn)監(jiān)管摩擦行為，勢必影響高收益?zhèn)恼字贫仍O(shè)計(jì)、處置安排、基礎(chǔ)平臺建設(shè)等深層次問題的解決。顯而易見，監(jiān)管競爭日益成為高收益?zhèn)袌鼋ㄔO(shè)的制度壁壘。

二、監(jiān)管競爭走向監(jiān)管協(xié)同的軌跡與邏輯

2005年以來，央行監(jiān)管的銀行間債券市場（簡稱為“銀行間或銀行間市場”）為主、證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的交易所債券市場（簡稱為“交易所或交易所市場”）為輔的債券市場格局基本形成。高收益?zhèn)袌霰驹撟猿梢惑w，卻被人為切割開來，遵從監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)屬關(guān)系。鑒于此，圍繞高收益?zhèn)袌鼋ㄔO(shè)，基于監(jiān)管機(jī)構(gòu)的視角，討論監(jiān)管競爭、監(jiān)管協(xié)同十分重要。

（一）監(jiān)管競爭的概念與起源

本文所指的監(jiān)管競爭，主要指我國金融監(jiān)管競爭，尤其是債券領(lǐng)域的監(jiān)管競爭。高收益?zhèn)漠a(chǎn)生與發(fā)展瓶頸，與監(jiān)管競爭不無關(guān)聯(lián)。

1.監(jiān)管競爭概念的爭議一些業(yè)務(wù)交叉領(lǐng)域，或是監(jiān)管空白之地，再或金融創(chuàng)新所致，時(shí)常出現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)相互角逐情形。這些監(jiān)管競爭現(xiàn)象引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注。但是，“監(jiān)管競爭”定義，始終沒有得到統(tǒng)一認(rèn)定。關(guān)于監(jiān)管競爭，國內(nèi)諸多學(xué)者提出了不同的觀點(diǎn)，如監(jiān)管環(huán)境之爭（陳啟清，2008）、金融子行業(yè)“地盤之爭”（廖凡，2008）、公司債券類及其關(guān)聯(lián)的經(jīng)濟(jì)資源之爭（洪艷蓉，2010）等，以及新近提出的主導(dǎo)權(quán)之爭（肖韻，2017）[2]：具體指監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了擴(kuò)大權(quán)力影響范圍，試圖超越和壓制其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)，采取的系列行為總稱；耦合特征：各監(jiān)管機(jī)構(gòu)競爭過程中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)與管轄的金融產(chǎn)業(yè)高度融合，監(jiān)管機(jī)構(gòu)成為金融產(chǎn)業(yè)利益的代言人（馮輝，2019）。[3]筆者認(rèn)為，監(jiān)管競爭是指各監(jiān)管機(jī)構(gòu)，為了爭取監(jiān)管資源，擴(kuò)大監(jiān)管范圍，提高監(jiān)管話語權(quán)，展開的有形與無形競爭。

2.監(jiān)管競爭的起源20世紀(jì)90年代，市場化程度不高。央行開展公開市場操作，進(jìn)行貨幣調(diào)控，亟須一個(gè)面向商業(yè)銀行的實(shí)施環(huán)境。防止銀行資金流入股市的偶然事件，為央行切割原本由證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一監(jiān)管的債券市場，提供了絕佳機(jī)會(huì)。1997年，央行監(jiān)管的銀行間債券市場成立，人為模糊地將貨幣市場和資本市場混淆到一起。交易所、銀行間債券市場的分割，既是監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的博弈結(jié)果，也是新一輪監(jiān)管競爭起點(diǎn)。央行與商業(yè)銀行不限于管理關(guān)系，還是債券和外匯等品種的“交易對手方關(guān)系”。央行更傾向機(jī)構(gòu)自律監(jiān)管。央行超然的地位、寬松的監(jiān)管政策、充足的資金來源，推動(dòng)銀行間債券市場不斷發(fā)展壯大。監(jiān)管對象與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的利益日漸綁定在一起，央行被市場戲稱為“央媽”。監(jiān)管機(jī)構(gòu)既是發(fā)起人，又是管理人，還是參與人，更是受益人。證監(jiān)會(huì)工作重心放在權(quán)益融資上，兼顧管理債券業(yè)務(wù)。當(dāng)重股輕債、單腿走路的弊端顯現(xiàn)，證監(jiān)會(huì)著手補(bǔ)短板，打造交易所債券市場。2007年上交所固定收益平臺的上線，銀行間市場和交易所市場的唯一區(qū)別就是市場組織形式，債券市場內(nèi)、場外競爭的根本點(diǎn)在于政策的公平性而非二級市場交易實(shí)施完善與否（金永軍，2009）。[4]綜上，監(jiān)管機(jī)構(gòu)政績與產(chǎn)業(yè)發(fā)展成績緊密掛鉤，產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大強(qiáng)化了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政治地位。債券市場體量巨大，卻屬于小眾領(lǐng)域，更適合機(jī)構(gòu)投資者。為此，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)不可避免地短兵相接，利用手中的行政權(quán)力和窗口指導(dǎo)等非正式手段，分解和支配市場資源。

（二）監(jiān)管競爭的具體表現(xiàn)

圍繞中國債券市場這塊大蛋糕，證監(jiān)會(huì)在債權(quán)管控上逐步發(fā)力，央行也不失時(shí)機(jī)地?cái)U(kuò)大版圖，監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間不斷博弈。2003年，《證券公司債券管理暫行辦法》規(guī)定，經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，證券公司可以發(fā)行債券。但是，按照《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定：“企業(yè)發(fā)行短期融資券，按照中國人民銀行有關(guān)規(guī)定執(zhí)行?！庇谑牵胄信c證監(jiān)會(huì)2004年聯(lián)合發(fā)布《證券公司短期融資券管理辦法》，確定證券公司短期融資券由中國人民銀行和中國證監(jiān)會(huì)聯(lián)合管理。其他短期融資券則由中國人民銀行獨(dú)立管理。2007年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，在交易所市場推出公司債品種。2008年，央行實(shí)施《銀行間債券市場非金融資企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》，推出中期票據(jù)品種。2009年，央行在中債登和中證登2套托管結(jié)算體系之外，成立上海清算所并賦予其托管結(jié)算職能，加劇了債券市場中后臺統(tǒng)一互聯(lián)的困難。2010年，《關(guān)于開展上市商業(yè)銀行在證券交易所參與債券交易試點(diǎn)有關(guān)問題的通知》頒布，限定上市商業(yè)銀行只能在交易所集中競價(jià)交易系統(tǒng)進(jìn)行規(guī)定業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的債券現(xiàn)券交易，而不能進(jìn)入交易所固定收益平臺從事回購交易。這明顯是央行和證監(jiān)會(huì)相互博弈和妥協(xié)的結(jié)果（張東昌，2016），[5]“實(shí)際上開了旋轉(zhuǎn)門”，抑制了商業(yè)銀行回歸交易所債券市場的積極性。2012年，在證監(jiān)會(huì)指導(dǎo)下，滬深證券交易所出臺《中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》，在交易所市場推出中小企業(yè)私募債。2015年，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，取代《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》，進(jìn)一步放寬了發(fā)行條件，力圖突破原有監(jiān)管權(quán)力框架和市場格局，卻招致公司債違約率大增，意外地把高收益?zhèn)瘡膿u籃推至市場焦點(diǎn)。

2020年3月1日，《中華人民共和國證券法（2019年修訂）》（以下簡稱“證券法”）再次明確：“國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)依法對全國證券市場實(shí)行集中統(tǒng)一監(jiān)督管理?！彼坪踝C監(jiān)會(huì)有權(quán)對銀行間債券市場實(shí)施監(jiān)管。實(shí)際上，根據(jù)國務(wù)院《關(guān)于貫徹實(shí)施修訂后的證券法有關(guān)工作的通知》精神，“銀行間債券市場金融債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等品種的發(fā)行、交易、登記、托管、結(jié)算等，由人民銀行及其指定機(jī)構(gòu)依照《中國人民銀行法》等制定的現(xiàn)行有關(guān)規(guī)定管理。”央行對銀行間債券品種的發(fā)行與交易的實(shí)質(zhì)管理權(quán)限沒有改變?！吨腥A人民共和國證券法》與《中國人民銀行法》并行，各監(jiān)管方核心利益均得以體現(xiàn)，現(xiàn)有市場格局并未撼動(dòng)，監(jiān)管競爭進(jìn)入相持狀態(tài)。

（三）監(jiān)管競爭的效用

監(jiān)管競爭打開了制度邊界，對債券市場發(fā)展起到重要推動(dòng)作用。凡事都有兩面性，監(jiān)管競爭對市場和經(jīng)濟(jì)的影響是雙重的，集中展現(xiàn)為正面效應(yīng)和負(fù)面沖擊。

1.監(jiān)管競爭的正向效應(yīng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)具有一種天然的、內(nèi)在的擴(kuò)張趨勢，以實(shí)現(xiàn)自身利益訴求，并與日益增長的金融需求相契合。監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往在履行工作職責(zé)的同時(shí)，追求編制最大化、追求預(yù)算最大化、追求領(lǐng)地最大化、追求較高的公共聲譽(yù)等。法律不完備時(shí)，適應(yīng)環(huán)境變化，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要擁有“剩余立法權(quán)”。同理，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也有“剩余執(zhí)法權(quán)”（Katharina Pistor,Chenggang Xu，2002）[6]。我國監(jiān)管機(jī)構(gòu)肩負(fù)監(jiān)管職責(zé)和發(fā)展任務(wù)。監(jiān)管職責(zé)和發(fā)展任務(wù)兩相比較，監(jiān)管機(jī)構(gòu)傾向于容易做出成績的發(fā)展目標(biāo)，相對忽視費(fèi)力不討好的監(jiān)管本位。監(jiān)管競爭壓力的存在，促使監(jiān)管機(jī)構(gòu)提高監(jiān)管效率，提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)；壓縮監(jiān)管機(jī)構(gòu)的尋租空間，弱化監(jiān)管機(jī)構(gòu)自利行為，降低市場主體交易成本；監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不一致，為各類市場主體提供了非唯一選擇權(quán)，滿足了多樣化市場需求，提升了市場主體的感受。2019年，中國債券市場成為全球第二大債券市場。這與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的深度參與和主動(dòng)探索密不可分。換言之，監(jiān)管競爭不無益處。

2.監(jiān)管競爭的負(fù)面效應(yīng)適度監(jiān)管競爭是有好處的，但當(dāng)監(jiān)管競爭過度逐底，或者監(jiān)管競爭成為市場桎梏，監(jiān)管競爭的負(fù)外部性就會(huì)凸顯出來。監(jiān)管競爭與一般市場競爭不同，監(jiān)管機(jī)構(gòu)僅承擔(dān)有限競爭成本，大概率不會(huì)優(yōu)勝劣汰。即使競爭失利，只是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)威、效力大打折扣，或者歸并監(jiān)管機(jī)構(gòu)，不可能“一刀切”地裁員增效。進(jìn)而言之，監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為規(guī)制的提供者，不會(huì)為因監(jiān)管競爭給市場主體帶來的后果買單。絕大部分監(jiān)管競爭成本轉(zhuǎn)移到了第三方，轉(zhuǎn)嫁給了市場和社會(huì)承擔(dān)。監(jiān)管競爭誘發(fā)監(jiān)管套利，影響交易效率。比如，銀行間AAA信用債正回購利率較低，質(zhì)押比例較高，有時(shí)高達(dá)95%；交易所市場AA+信用債正回購利率較高，質(zhì)押比例一般不超過80%。如果某個(gè)機(jī)構(gòu)融資能力強(qiáng)，完全可以在銀行間正回購融入資金，在交易所逆回購融出資金，實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利。再如，銀行間和交易所托管結(jié)算體系不一致，造成債券轉(zhuǎn)托管過程中出現(xiàn)時(shí)滯，降低投資效果。監(jiān)管競爭帶來監(jiān)管放松，生成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)隱患。監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了鞏固和擴(kuò)大領(lǐng)地，迎合市場需要，不斷放松監(jiān)管尺度，出臺“以鄰為壑”政策，往往會(huì)激發(fā)市場的投機(jī)行為，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和風(fēng)險(xiǎn)積聚，降低了社會(huì)總體福利。比如，多層嵌套的債券型聯(lián)結(jié)產(chǎn)品，似乎全能滿足各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求，不做穿透無法解構(gòu)產(chǎn)品的本原，底層資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)延伸得不到檢視，杠桿不斷放大，無形中抬高整體風(fēng)險(xiǎn)水平?？傊O(jiān)管競爭凈效用依賴國家和社會(huì)對監(jiān)管競爭正、負(fù)面效應(yīng)的綜合性評價(jià)，同時(shí)要結(jié)合政治和經(jīng)濟(jì)情形，現(xiàn)實(shí)金融和經(jīng)濟(jì)體系的吸收狀況來做判斷。

（四）監(jiān)管協(xié)同勢在必行

H·哈肯創(chuàng)建的協(xié)同理論認(rèn)為，不同子系統(tǒng)組成的巨系統(tǒng)，在外來能量的沖擊下或物質(zhì)的聚集態(tài)達(dá)到某種臨界值時(shí)，子系統(tǒng)之間就會(huì)互相作用，使得巨系統(tǒng)在臨界點(diǎn)發(fā)生質(zhì)變，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。金融監(jiān)管體系包含不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間協(xié)同發(fā)展將產(chǎn)生“1+1＞2”監(jiān)管效果（劉超，陳彥，2013）。[7]進(jìn)一步加強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)與合作，在政治上是可行的（Barr，2012）。[8]依照演化經(jīng)濟(jì)學(xué)觀點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)變遷是一個(gè)系統(tǒng)演進(jìn)的過程，亦是制度層面的調(diào)整和變遷過程。“變化”的市場會(huì)引起規(guī)則體系的變革和調(diào)適。規(guī)則體系演進(jìn)包括新、舊規(guī)則的變更，也包含規(guī)則體系中不同規(guī)則類型權(quán)重的變化（黃凱南，喬元波，2018）。[9]監(jiān)管體系建構(gòu)要立足于實(shí)際，與宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場發(fā)展水平相適應(yīng)。監(jiān)管分工作為監(jiān)管專業(yè)化和監(jiān)管范圍經(jīng)濟(jì)之間平衡的結(jié)果，嵌入了激勵(lì)相容的內(nèi)核（徐忠，2018）。[11]監(jiān)管分工既是手段，也是目標(biāo)。我國債券市場監(jiān)管過程就是不斷試錯(cuò)與糾正的過程。監(jiān)管競爭和監(jiān)管協(xié)同，納入金融穩(wěn)定總體框架之內(nèi)。

監(jiān)管協(xié)同是指為避免監(jiān)管摩擦和降低監(jiān)管成本，各個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在信息共享、工作協(xié)商、政策協(xié)調(diào)、行動(dòng)配合等方面建立起來的一系列正式或非正式的制度安排與保障體系（鐘震，2018）。[12]監(jiān)管競爭和監(jiān)管協(xié)同，各有側(cè)重，互為依存。競爭中有協(xié)作，協(xié)作中有競爭。依據(jù)市場發(fā)展程度和現(xiàn)實(shí)條件，可選擇監(jiān)管競爭績效或提倡監(jiān)管協(xié)同精神，最優(yōu)監(jiān)管是監(jiān)管競爭和監(jiān)管協(xié)同的有機(jī)統(tǒng)一（陳啟清，2008）。[13]當(dāng)監(jiān)管競爭上升到足夠烈度，監(jiān)管行動(dòng)偏離公共利益，或者產(chǎn)生重大社會(huì)影響，負(fù)面效應(yīng)占主導(dǎo)地位，監(jiān)管競爭的效用顯著小于監(jiān)管協(xié)同的作用。監(jiān)管機(jī)構(gòu)就要放下局部利益，將監(jiān)管協(xié)同擺到更重要的位置，主動(dòng)進(jìn)行溝通協(xié)作，共同服務(wù)于金融監(jiān)管的整體目標(biāo)。當(dāng)監(jiān)管競爭成為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的生成要素，既有監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制對監(jiān)管機(jī)構(gòu)約束力不強(qiáng)，聯(lián)合行動(dòng)難以落地，就應(yīng)建構(gòu)正式的更權(quán)威的協(xié)調(diào)機(jī)制。新成立的國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，職責(zé)之一就是“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融監(jiān)管重大事項(xiàng)”。最新《政府工作報(bào)告》提到，“企業(yè)特別是中小微企業(yè)困難凸顯，金融等領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)有所積累”，我國高收益?zhèn)袌龅男纬珊桶l(fā)展，理當(dāng)引發(fā)規(guī)則體系的重塑，至少會(huì)提高監(jiān)管協(xié)同的分量。

三、高收益?zhèn)袌霭l(fā)展實(shí)踐：監(jiān)管競爭升華到監(jiān)管協(xié)同

2012年，證監(jiān)會(huì)嘗試通過中小企業(yè)私募債，扶持“明日之星”，建設(shè)高收益?zhèn)袌?。無奈，有心栽花花不開，無心插柳柳成蔭。2015年，公司債與中期票據(jù)發(fā)行政策的較量，派生出一大批“墮落天使”，構(gòu)成高收益?zhèn)袌鲭r形。從將監(jiān)管競爭進(jìn)行到底，轉(zhuǎn)到監(jiān)管協(xié)同處理違約事項(xiàng)，實(shí)屬偶然中的必然。

（一）中小企業(yè)私募債曇花一現(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)

為緩解中小企業(yè)融資難，探索開發(fā)高收益?zhèn)袌觯诒O(jiān)管競爭加劇的情況下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)推出中小企業(yè)私募債品種，也被稱為中國版垃圾債。其很多經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，值得高度重視，尤其是缺乏監(jiān)管協(xié)同，造成中小企業(yè)私募債發(fā)行困難，草草收場。

1.監(jiān)管競爭壓力加碼，促使監(jiān)管機(jī)構(gòu)推出中小企業(yè)私募債2011年，銀行間市場交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具私募發(fā)行規(guī)則》。原因在于，半數(shù)以上在銀行間市場交易商協(xié)會(huì)注冊的企業(yè)，凈資產(chǎn)接近或超過40%。而根據(jù)《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》規(guī)定，發(fā)行人公開發(fā)行的信用債券余額不得超過其凈資產(chǎn)的40%。非公開定向債務(wù)融資工具（PPN）采用私募發(fā)行方式，在特定投資人范圍內(nèi)流通轉(zhuǎn)讓。由于私募發(fā)行規(guī)避了公開發(fā)行40%凈資產(chǎn)的規(guī)定，滿足投資人超額融資需要，受到市場熱烈追捧。與銀行間債券市場火熱的景象不同，證監(jiān)會(huì)主抓的股票市場陷入低谷，IPO節(jié)奏放緩，淤積形成IPO堰塞湖。2012年11月16日——2014年1月7日，IPO再一次暫停。指望通過股票融資，來為實(shí)體經(jīng)濟(jì)輸血，短期內(nèi)不現(xiàn)實(shí)。證監(jiān)會(huì)不得不把注意力轉(zhuǎn)移到交易所債券市場，努力挖掘市場潛力，利用私募發(fā)行手段，樹立起創(chuàng)新發(fā)展的大旗，與銀行間債券市場分庭抗禮。2012年，證監(jiān)會(huì)推出中小企業(yè)私募債，也就是交易所市場私募債。

圖1 2000-2019年，美國高收益?zhèn)顿Y收益率情況

2.中小企業(yè)私募債定位偏高，有違市場發(fā)展規(guī)律美國是高收益?zhèn)陌l(fā)源地，也是全世界高收益市場的典范。高收益?zhèn)瘶I(yè)已成為美國重要的投資工具，近20年平均投資收益率超過8%（見圖1）。借鑒美國高收益?zhèn)袌霭l(fā)展經(jīng)驗(yàn)，可以取長補(bǔ)短，有的放矢。美國高收益?zhèn)a(chǎn)生于20世紀(jì)70年代。在石油危機(jī)、通脹高企的背景下，中小企業(yè)融資極其困難，主要由高信用評級下調(diào)的“墮落天使”組成的高收益?zhèn)鶓?yīng)運(yùn)而生；接著，出于并購重組目的而發(fā)行的“杠桿收購”類高收益?zhèn)?，帶?dòng)了高收益?zhèn)袌龅倪M(jìn)一步發(fā)展，推動(dòng)高收益?zhèn)袌鲎呦蛞?guī)范；近年來，低評級、成長性強(qiáng)的“明日之星”——中小科技型企業(yè)高收益?zhèn)l(fā)行量穩(wěn)步上升（高莉，周知，劉巨松，2017）。[15]縱觀我國中小企業(yè)私募債發(fā)行情況，搶先“試水”的29家企業(yè)，絕大部分企業(yè)位于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的北京、深圳、上海和長江三角洲。其中，9家屬于高新材料行業(yè)，4家屬于信息技術(shù)行業(yè)，其余企業(yè)涉及旅游、物流、公共事業(yè)、能源、傳媒等行業(yè)，主要為“兩高六新”的中小企業(yè)（周文淵，于曉萌，2012）。[16]由上可知，監(jiān)管機(jī)構(gòu)忽略和跳過成熟市場自發(fā)形成的“墮落天使”“杠桿收購”類高收益?zhèn)捌浒l(fā)展階段，重點(diǎn)扶持“明日之星”，主觀上有拔苗助長的傾向，定位偏高有待補(bǔ)課。

3.機(jī)構(gòu)投資者缺位——中小企業(yè)私募債遭遇發(fā)行困境市場交易要有買賣雙方。一方面，中小企業(yè)融資需求旺盛，另一方面，私募債高風(fēng)險(xiǎn)，低流動(dòng)性特點(diǎn)，要求有不同口味、足夠數(shù)量的機(jī)構(gòu)投資者來承接。2012年6月“12蘇鍍膜”發(fā)行不久，就出現(xiàn)中小企業(yè)私募債銷售困難，發(fā)不出去的問題。浙商證券明確表示不再承銷民營類私募債?！渡钲谧C券交易所中小企業(yè)私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》規(guī)定，參與私募債券認(rèn)購和轉(zhuǎn)讓的合格投資者，包括：商業(yè)銀行、證券公司、基金管理公司、信托公司和保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)；上述金融機(jī)構(gòu)面向投資者發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品；有一定財(cái)務(wù)實(shí)力的企業(yè)法人和合伙企業(yè)。實(shí)際上，中小企業(yè)私募債的投資主體為證券機(jī)構(gòu)、券商資產(chǎn)管理產(chǎn)品、基金專戶，也就是由證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的金融機(jī)構(gòu)。由于制度限制，商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司難以涉足私募債。例如，“保險(xiǎn)資金投資的企業(yè)(公司)債券，按照規(guī)定免于信用評級要求的，其發(fā)行人應(yīng)當(dāng)具有不低于該債券評級規(guī)定的信用級別”（張帥，2014）。[17]銀行間市場機(jī)構(gòu)投資者缺位背后的深層次原因，在于證監(jiān)會(huì)事先沒有深入進(jìn)行監(jiān)管協(xié)作，取得央行的諒解和支持。我國機(jī)構(gòu)投資者集中在銀行間市場。不經(jīng)央行的同意，保險(xiǎn)資金、商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品等銀行間債券市場的機(jī)構(gòu)投資者，幾乎不可能參與投資中小企業(yè)私募債。大量機(jī)構(gòu)投資者回避，注定中小企業(yè)私募債走不長遠(yuǎn)。2015年，中小企業(yè)私募債悄然落幕。

4.監(jiān)管政策與“剛性兌付”的社會(huì)生態(tài)嚴(yán)重脫節(jié)2012年前后，債券市場幾無違約，政府信用等同市場信用。盡管“剛性兌付”不合理，債券違約卻是傳說中的故事。偶有發(fā)行人違約意向，地方政府就會(huì)強(qiáng)力干預(yù)，把各方當(dāng)事人攏在一起，通過協(xié)商予以解決，或者財(cái)政兜底進(jìn)行化解。中小企業(yè)私募債資質(zhì)較低，在信用評級、擔(dān)保方面沒有強(qiáng)制要求，中小企業(yè)私募債成了最可能發(fā)生違約的載體。如果中小企業(yè)私募債違約，投資者不僅期望收益得不到，還面臨本金損失，拉低（整體）投資收益率，引發(fā)內(nèi)部問責(zé)，甚至追究政治責(zé)任。換句話說，在剛性兌付的社會(huì)生態(tài)里，投資者為什么要參與給自己帶來麻煩的中小企業(yè)私募債？再以美國為例，1990年，經(jīng)濟(jì)增速放緩，高收益?zhèn)霈F(xiàn)違約潮。美國證監(jiān)會(huì)（SEC）適時(shí)出臺144A規(guī)則，要求私募發(fā)行對象必須為合格投資者。二級交易的轉(zhuǎn)售對象若為符合條件的機(jī)構(gòu)投資者，該交易可以豁免注冊，但須通過TRACE系統(tǒng)向美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）報(bào)備，以便監(jiān)控市場風(fēng)險(xiǎn)。144A制度設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)承受能力、市場流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控的均衡。144A私募發(fā)行成為美國高收益?zhèn)饕l(fā)行方式，機(jī)構(gòu)投資者演變?yōu)槭袌鲋鲗?dǎo)力量。監(jiān)管政策出臺，要契合市場需要和社會(huì)實(shí)際，不能一廂情愿。監(jiān)管政策過度超前或滯后社會(huì)現(xiàn)實(shí)，都是不可取的。這會(huì)給社會(huì)帶來額外的制度負(fù)擔(dān)，終究產(chǎn)生事與愿違的結(jié)果。

（二）監(jiān)管競爭造成高收益?zhèn)?guī)模膨脹

公司債與中期票據(jù)，理論上同屬公司債券范疇，某種程度上可以相互替代。二者理當(dāng)劃為一類，適用同等要求的發(fā)行條件。實(shí)踐當(dāng)中，公司債歸屬證監(jiān)會(huì)管理，中期票據(jù)歸屬央行（實(shí)際授權(quán)銀行間市場交易商協(xié)會(huì)）管理。公司債在交易所市場發(fā)行和交易，中期票據(jù)在銀行間市場發(fā)行和交易。撇開其他因素，債券發(fā)行人選擇交易所市場或者銀行間市場發(fā)行債券，取決那一個(gè)市場的發(fā)行政策更有利。為了吸引發(fā)行人，擴(kuò)大債權(quán)融資規(guī)模，監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間展開了激烈爭奪。本文以中期票據(jù)及其監(jiān)管機(jī)構(gòu)——央行為參照系，對比分析證監(jiān)會(huì)制定的公司債發(fā)行政策及行為后果。

1.2015年以前，監(jiān)管政策偏嚴(yán)，致使公司債發(fā)行規(guī)模偏低2007年，證監(jiān)會(huì)試點(diǎn)推出第一只公司債。2008年，央行推出中期票據(jù)品種，并且利用后發(fā)優(yōu)勢，放寬了發(fā)行條件。2015年以前，公司債發(fā)行門檻明顯高于中期票據(jù)（見表1）。只有上市公司才能發(fā)行公司債，且投向受限；中期票據(jù)注冊發(fā)行，使用靈活。2013-2014年，公司債發(fā)行規(guī)模相當(dāng)于中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模的18.56%（見表2）。該結(jié)果顯然與證監(jiān)會(huì)制定的公司債發(fā)行條件偏嚴(yán)有關(guān)。

表1 中期票據(jù)與公司債發(fā)行條件比較（2015年前）

續(xù)表

2.2015-2016年，顯著放寬發(fā)行政策，刺激公司債發(fā)行畸形擴(kuò)張2015年1月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》。發(fā)行范圍擴(kuò)大至所有公司制法人；公開發(fā)行公司債實(shí)行核準(zhǔn)制，非公開發(fā)行公司債實(shí)行備案制；簡化發(fā)行審核流程，淡化40%凈資產(chǎn)限制，取消發(fā)行期限要求，拓展至任意期限。頒布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，旨在降低公司債發(fā)行條件，大力吸引、推動(dòng)各類企業(yè)發(fā)行公司債，覆蓋實(shí)體經(jīng)濟(jì)的多樣化需求，逐步扭轉(zhuǎn)與中期票據(jù)角逐中的不利態(tài)勢。2015-2016年，公司債發(fā)行數(shù)量和發(fā)行金額呈現(xiàn)爆發(fā)式增長（表2），公司債一級市場發(fā)行規(guī)模約等于中期票據(jù)的157.98%。然而，公司債二級市場成交10992.26億元，相當(dāng)于中期票據(jù)的5.41%。公司債一、二級市場嚴(yán)重倒置，呈倒金字塔形狀。公司債發(fā)行規(guī)模陡增，與交易所市場的體量明顯不匹配，而與監(jiān)管競爭或者說監(jiān)管放松具有直接關(guān)系。

表2 中期票據(jù)發(fā)行規(guī)模、二級市場成交與公司債比較

3.監(jiān)管政策大幅擺動(dòng)，成為公司債違約的重要推手監(jiān)管機(jī)構(gòu)放寬準(zhǔn)入門檻，公司債迎來大擴(kuò)容，公司債發(fā)行人資質(zhì)中樞下移明顯。根據(jù)華創(chuàng)證券統(tǒng)計(jì)，截至2017年6月底，以主體評級AA+和AAA作為高評級發(fā)行人的代表，中期票據(jù)高評級發(fā)行人占比大于80%，公司債高評級發(fā)行人占比處于55%-60%之間，公司債發(fā)行人主體評級中樞明顯低于中期票據(jù)（屈慶，李俊江，2017）。[18]進(jìn)入2017年，在國家“防風(fēng)險(xiǎn)、降杠桿”大背景下，監(jiān)管政策穩(wěn)步收緊?！豆善辟|(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（2018年修訂）》《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》相繼頒布實(shí)施，企業(yè)融資渠道收窄，社會(huì)融資規(guī)模下降。企業(yè)“借新還舊”，“拆東墻補(bǔ)西墻”，利用監(jiān)管套利的做法受到壓制。資金供給端壓縮，負(fù)債端剛性堅(jiān)挺，行業(yè)不景氣，面對兌付日的到來，很多公司債發(fā)行人現(xiàn)金流不足，難以償付到期債務(wù)。2017-2019年，中期票據(jù)與公司債存量上相差不大（表3）， 但公司債違約情況比較嚴(yán)重（見表4）。債券違約區(qū)間（2017-2019年）內(nèi)，做橫向比較，2010-2019年間發(fā)行的公司債違約數(shù)量、違約金額，分別為中期票據(jù)的2.19倍、1.57倍。進(jìn)一步計(jì)算發(fā)現(xiàn)，2015-2016年間發(fā)行的公司債，違約數(shù)量、違約金額，分別為同期發(fā)行中期票據(jù)的3.15倍、2.11倍?？v向來看，2015-2016年公司債發(fā)行人分別占到全部考察期（2010-2019年）公司債違約數(shù)量、違約金額的60%、66.34%，而2015-2016年中期票據(jù)發(fā)行人分別占到全部考察期（2010-2019年）中期票據(jù)違約數(shù)量、違約金額的41.75%、49.39%。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)說明，監(jiān)管政策放松鼓勵(lì)公司債發(fā)行人資質(zhì)下沉，導(dǎo)致公司債成為債券違約的重災(zāi)區(qū)，推大了高收益?zhèn)?guī)模。

表3 2017-2019年，中期票據(jù)與公司債存量

表4 債券違約區(qū)間（2017-2019年）內(nèi)，中期票據(jù)與公司債違約情況

4.公司債違約風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，監(jiān)管機(jī)構(gòu)聯(lián)合應(yīng)對公司債違約給投資者造成了資產(chǎn)損失，向市場傳播了負(fù)面情緒，抬高了中期票據(jù)、公司債發(fā)行定價(jià)水平。投資者紛紛“用腳投票”，進(jìn)一步加劇債券市場恐慌情緒。面對公司債嚴(yán)重違約狀況，交易所、銀行間市場的監(jiān)管思維正在趨同（洪艷蓉，2019）。[19]公司債大面積違約，將會(huì)引起連鎖反應(yīng)，不僅影響交易所市場，也會(huì)對銀行間市場造成沖擊。甚至由于缺乏對手方陷入流動(dòng)性枯竭，對債券市場乃至社會(huì)穩(wěn)定構(gòu)成直接沖擊。對于公司債、中期票據(jù)的重疊債券發(fā)行人，比如永泰能源，無論是（16永泰02）公司債違約，還是（17永泰能源MTN001）中期票據(jù)違約，都是一碼事。從投資者角度看，不可能先到期的公司債違約，還指望后到期的中期票據(jù)正常兌付。即便不是重疊債券發(fā)行人，也可能因?yàn)閷ν獯箢~擔(dān)保、資金拆借和負(fù)面新聞發(fā)酵等引起違約擴(kuò)散問題。又如（16玉皇化工MTN001）中期票據(jù)發(fā)行人（玉皇化工），需為已違約的（16洪業(yè)02）公司債發(fā)行人（洪業(yè)化工）承擔(dān)代償責(zé)任。監(jiān)管機(jī)構(gòu)普遍意識到，應(yīng)實(shí)施監(jiān)管協(xié)同，整合監(jiān)管資源，壓實(shí)債券發(fā)行人責(zé)任，增進(jìn)市場流動(dòng)性，提高違約處置效率，共同維護(hù)市場秩序。而不能依賴單一監(jiān)管機(jī)構(gòu)單打獨(dú)斗，畫地為牢，再由公司債違約處置引發(fā)其他風(fēng)險(xiǎn)問題。2019年12月27日，中國人民銀行會(huì)同發(fā)展改革委、證監(jiān)會(huì)，聯(lián)合起草了《關(guān)于公司信用類債券違約處置有關(guān)事宜的通知（征求意見稿）》。

四、結(jié)論與政策建議

（一）站在發(fā)展的大局，理性看待監(jiān)管行為調(diào)整

從大的方面講，每個(gè)國家國情不同，針對市場不同發(fā)展階段、不同市場狀況和不同的社會(huì)環(huán)境，依據(jù)社會(huì)收益最大化原則，設(shè)置和調(diào)整監(jiān)管分工，靈活運(yùn)用監(jiān)管競爭、監(jiān)管協(xié)同策略，并無不妥之處。美國高收益?zhèn)袌鲋匦脑诎l(fā)行環(huán)節(jié)，一級發(fā)行市場依然是多頭管理，美國證監(jiān)會(huì)（SEC）僅僅是多頭管理中的首位監(jiān)管機(jī)構(gòu)。所以，發(fā)展我國高收益?zhèn)袌?，由誰監(jiān)管很重要，如何監(jiān)管更重要。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)站在全局的高度，以服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)為根本出發(fā)點(diǎn)，借鑒吸收國外監(jiān)管有益經(jīng)驗(yàn)，把心思放在如何做好監(jiān)管工作方面，堅(jiān)持問題導(dǎo)向，一味囿于監(jiān)管競爭的思維不足取。超越監(jiān)管機(jī)構(gòu)權(quán)力范圍的，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不可拘泥監(jiān)管分工形式，要主動(dòng)創(chuàng)造條件，進(jìn)行監(jiān)管協(xié)作，“成事不必在我”。

（二）一切從實(shí)際出發(fā)，堅(jiān)持市場化導(dǎo)向，實(shí)現(xiàn)市場與監(jiān)管層的良性互動(dòng)

一切從實(shí)際出發(fā)，監(jiān)管政策要契合市場需要。監(jiān)管機(jī)構(gòu)推出中小企業(yè)私募債，本意是通過金融創(chuàng)新，破解中小企業(yè)融資難題。但是，監(jiān)管政策制定脫離實(shí)際，不僅沒有達(dá)到預(yù)期效果，還給社會(huì)帶來不良后果。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)淡化行政色彩，樹立服務(wù)意識，踐行包容理念，及時(shí)呼應(yīng)市場要求，按市場規(guī)律辦事，“凱撒的歸凱撒”。以市場化為導(dǎo)向，當(dāng)今高收益?zhèn)袌鲋械姆N種問題，要依靠市場來解決，要靠發(fā)展來解決。借鑒“監(jiān)管沙盒”的思路，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以營造創(chuàng)新環(huán)境。鼓勵(lì)市場主體將高收益?zhèn)瘎?chuàng)新方案由想法變成現(xiàn)實(shí)。獲得授權(quán)的債券發(fā)行人、受托管理人或機(jī)構(gòu)投資者，在許可范圍內(nèi)、真實(shí)交易場景下“試驗(yàn)”，無需擔(dān)心創(chuàng)新方案與監(jiān)管規(guī)則發(fā)生矛盾，遭受監(jiān)管處罰或承受其他壓力（張紅，2018）。[20]市場是聰明的，通過市場主體與監(jiān)管層的良性互動(dòng)，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)意，規(guī)范標(biāo)桿，共同成長。

（三）厘清監(jiān)管邊界，實(shí)施監(jiān)管協(xié)同，體現(xiàn)監(jiān)管價(jià)值

監(jiān)管機(jī)構(gòu)要厘清權(quán)責(zé)邊界，明確監(jiān)管事權(quán)，落實(shí)監(jiān)管責(zé)任，彌補(bǔ)監(jiān)管空白，盡可能減少監(jiān)管摩擦行為。對于監(jiān)管交叉、業(yè)務(wù)模糊的領(lǐng)域或事項(xiàng)，須加強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的協(xié)調(diào)和配合，避免監(jiān)管重疊，節(jié)省監(jiān)管成本。監(jiān)管競爭與監(jiān)管協(xié)同互為依存，動(dòng)態(tài)轉(zhuǎn)化，辯證統(tǒng)一。監(jiān)管競爭引發(fā)高收益?zhèn)瘑栴}，按債券品種分別建設(shè)高收益?zhèn)袌龅摹爸衅谄睋?jù)項(xiàng)目”“公司債項(xiàng)目”。既不合理也不科學(xué)，徒然消耗社會(huì)資源?！敖忖忂€須系鈴人”，解決高收益?zhèn)瘑栴}，單憑一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的呼吁、努力是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，必須借助地方政府等各方面力量。要推動(dòng)建立和充分利用金融委辦公室地方協(xié)調(diào)機(jī)制，有效實(shí)施監(jiān)管協(xié)同，形成監(jiān)管合力，動(dòng)員社會(huì)支持。比如說服司法體系對債券持有人立法保護(hù)，破解地方政府對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的“父愛情結(jié)”，有序建設(shè)形成中國版垃圾債市場。要把監(jiān)管協(xié)同落到實(shí)處，抓緊開展頂層設(shè)計(jì)和技術(shù)平臺建設(shè)，梳理完善高收益?zhèn)嚓P(guān)法律法規(guī)，做實(shí)債券持有人會(huì)議和受托管理人等債券治理機(jī)制。逐步解決違約債券品種、合格投資人準(zhǔn)入、交易方式、交易場所、信息披露等實(shí)際問題（李盼盼，2018），[21]并為高收益?zhèn)患壋袖N發(fā)行預(yù)留容納空間。

（四）把握市場脈絡(luò)，充分發(fā)揮監(jiān)管機(jī)構(gòu)的比較優(yōu)勢

機(jī)構(gòu)投資者謹(jǐn)守投資紀(jì)律，信用分析水平和風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)，具有“買者自負(fù)”的實(shí)力，應(yīng)成為承載、驅(qū)動(dòng)高收益?zhèn)袌銮靶械幕闪α?。與此相對應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者為主的銀行間市場，具備高收益?zhèn)袌鲈杏l(fā)展的母體條件。證券交易所已經(jīng)開展程序化交易，大部分場合采用匿名交易，交易平臺適合追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資者。具有較高的金融科技應(yīng)用水平和風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)經(jīng)驗(yàn)積累。交易所監(jiān)管上注重市場風(fēng)險(xiǎn)防范，關(guān)注價(jià)格發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)調(diào)投資者保護(hù)。（姜哲，2018）[22]依據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)比較優(yōu)勢，結(jié)合交易所、銀行間市場的強(qiáng)項(xiàng)，筆者提出如下建議：高收益?zhèn)攲又贫仍O(shè)計(jì)方面，以央行為主體。（匿名交易）技術(shù)支持和保障方面，以證監(jiān)會(huì)為主導(dǎo)；通過制度設(shè)計(jì)大綱統(tǒng)籌技術(shù)路線規(guī)劃。證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)對銀行間、交易所市場的違法違規(guī)行為統(tǒng)一執(zhí)法。12018年12月，央行、證監(jiān)會(huì)、發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)債券市場執(zhí)法工作有關(guān)問題的意見》。加快建設(shè)銀行間高收益?zhèn)袌?，為交易所高收益?zhèn)_通交易接口，盡快實(shí)現(xiàn)“一個(gè)債券賬戶可在多個(gè)不同場所交易”，逐步實(shí)現(xiàn)高收益?zhèn)灰?、托管、清算的互?lián)統(tǒng)一。