高芳　余峰

摘要：本文以滬深A股制造業(yè)上市公司為樣本，探討影響制造業(yè)企業(yè)金融資產(chǎn)配置的原因。研究發(fā)現(xiàn)：其一，債務水平和公司成長性提高，企業(yè)家對宏觀經(jīng)濟預期的積極程度提升能夠明顯抑制制造業(yè)上市公司的金融資產(chǎn)配置;其二，內(nèi)部現(xiàn)金流水平改善，委托代理矛盾加劇會促進金融化水平的加深。

關鍵詞：制造業(yè)? 金融化水平

一、引言

2008年金融危機之后，發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟金融化問題引起國內(nèi)外學者的關注。經(jīng)濟金融化描述了金融部門對國家經(jīng)濟發(fā)展的影響日益深刻的現(xiàn)象，其在微觀層面的表現(xiàn)即為非金融公司金融化。Krippner（2011）指出，非金融公司金融化是指與實體資產(chǎn)投資相比，非金融公司在經(jīng)營決策中日益偏好金融投資。

隨著宏觀環(huán)境波動和金融市場發(fā)展，產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的關系也變得更加復雜。Crotty（2005）和Lazonick（2012）認為，全球市場需求增速下降，商品市場競爭態(tài)勢日益嚴峻，同時金融市場發(fā)展和金融工具創(chuàng)新為企業(yè)參與金融投資提供了機會，這可能改變非金融公司的投資決策，導致非金融公司減少實體投資，增加金融投資。江春和李?。?013）的研究表明，宏觀經(jīng)濟波動對中小企業(yè)具有明顯影響，但是對大公司的影響程度較低。李順彬和韓平（2019）也認為，企業(yè)金融化水平具有明顯的順周期特征。

當企業(yè)主營業(yè)務發(fā)展未達到預期目標時，非金融企業(yè)傾向于通過金融投資在短期內(nèi)改善經(jīng)營業(yè)績，提升資產(chǎn)回報率和現(xiàn)金流水平，這可能縮短企業(yè)投資的規(guī)劃周期，并使管理層經(jīng)營管理的目標從企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展轉變?yōu)槎唐谕顿Y回報的實現(xiàn)，進而削弱企業(yè)擴大再生產(chǎn)和創(chuàng)新的意愿（Lazonick，2012），進一步導致資金從實體部門流向金融投資。

制造業(yè)企業(yè)加大金融投資可能加劇當前產(chǎn)業(yè)轉型升級的矛盾。因此，在此背景下探討制造業(yè)企業(yè)金融化水平的影響因素具有一定的現(xiàn)實意義。

二、實證設計

（一）研究設計

本文構建的回歸模型如下：

（二）變量說明

1.債務水平。江春和李?。?013）指出，債務增加會抑制非金融公司金融資產(chǎn)配置。在銀行主導的金融體系下，企業(yè)主要的融資渠道仍是銀行借貸，負債上升可能削弱其進一步獲取融資的能力。因此，本文以資產(chǎn)負債率（Debt）度量企業(yè)的債務水平。

2.公司成長性。企業(yè)持有實體資產(chǎn)和金融資產(chǎn)取決于風險和收益的權衡（Tobin，1965）。主營業(yè)務發(fā)展良好時，營業(yè)收入增長帶來現(xiàn)金流入，企業(yè)會傾向于擴大生產(chǎn)能力，同時減少金融投資。因此，本文以營業(yè)收入增長率（Growth）衡量公司成長性。

3.股權集中度。韓丹和王磊（2016）認為，股權高度集中能夠使管理層利益和股東利益保持一致，但也可能導致控股股東通過過度投資謀求控制權收益，減少金融投資。因此，本文以第一大股東持股比例（OC）作為股權集中度的代理變量。

4.內(nèi)部現(xiàn)金流水平。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量構成企業(yè)重要的資金儲備，在面對好的投資機會時可以以低成本籌措資金。金融資產(chǎn)具有良好的流動性，同時能夠產(chǎn)生較高的投資收益。因此，本文以經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（Cashflow）衡量企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流水平。

5.高管代理問題。股東和管理層之間的代理矛盾顯著影響管理層的投資決策行為。以個人利益最大化為目標的高層管理者可能將更多資源用于配置金融資產(chǎn)，以便在短期內(nèi)改善企業(yè)績效。因此，本文參考羅瑋和朱春艷（2010）的研究，使用管理費用率（Admin）衡量高管代理問題。

6.企業(yè)家信心。企業(yè)家對未來經(jīng)濟形勢預期表現(xiàn)為積極時，可能會加快規(guī)模擴張的速度，從而減少金融投資。因此，本文以宏觀經(jīng)濟景氣指數(shù)的一致指數(shù)衡量（CMEP）企業(yè)家對宏觀經(jīng)濟波動的預期。

7.產(chǎn)權性質(zhì)。我國企業(yè)可分為國有企業(yè)和非國有企業(yè)。受融資約束差異等問題影響（李延喜等，2015），二者金融化的影響因素可能存在差異。因此，本文將產(chǎn)權性質(zhì)（State）納入模型，若一家公司為國有企業(yè)，則取值為1;否則取值為0。

三、結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文以2011-2017年滬深A股制造業(yè)上市公司為研究對象，剔除統(tǒng)計數(shù)據(jù)缺失的樣本后得到6219個樣本觀測值。

表1顯示，制造業(yè)上市公司金融資產(chǎn)持有率均值為6.81%，最小值為0，最大值為47.40%，表明一部分制造類上市公司持有大量金融資產(chǎn)，也反映我國制造類企業(yè)金融化程度逐步加深的現(xiàn)象。

（二）實證結果分析

由表2可知，債務水平提高會抑制金融資產(chǎn)配置。負債增加會降低企業(yè)的財務安全水平，削弱其獲取銀行信貸的能力。主營業(yè)務收入增長與金融化水平存在負相關關系。主營業(yè)務發(fā)展良好，企業(yè)會將更多資金用于擴大生產(chǎn)。內(nèi)部現(xiàn)金流水平提高支持更多的金融資產(chǎn)配置。委托代理矛盾加深會激勵管理層加大金融投資。高層管理者基于業(yè)績壓力和個人利益最大化期望，以短期業(yè)績提升和投資回報實現(xiàn)作為經(jīng)營管理決策的優(yōu)先級。企業(yè)家對宏觀經(jīng)濟的預期會影響投資決策。當企業(yè)家對經(jīng)濟環(huán)境持正向預期時，會傾向于加大經(jīng)營資產(chǎn)投資;反之，會加大金融投資。

國有企業(yè)中，股權集中度提高對金融化水平存在顯著抑制作用。國有企業(yè)的管理部門對企業(yè)的經(jīng)營管理產(chǎn)生較大影響，因此，金融資產(chǎn)配置可能受限。非國有企業(yè)中，股權集中度與金融化水平存在正相關關系。非國有企業(yè)中可能存在持股比例較大的偏好短期盈利的機構投資者（謝家智等，2014）。

四、結論

本文的實證結果顯示：其一，債務水平和公司成長性提高，企業(yè)家對宏觀經(jīng)濟預期的積極程度提升能夠明顯抑制金融資產(chǎn)配置;其二，內(nèi)部現(xiàn)金流水平改善，委托代理矛盾加劇會提高金融化水平。

參考文獻：

[1]Crotty J R.The neoliberal paradox：the impact of destructive product market competition and‘modernfinancial markets on nonfinancial corporation performance in the neoliberal era.[J].Financialization and the world economy：2005：77-110.

[2]Kripper，G.R.Capitalizing on Crisis：The Political Origins of the Rise of Finance，Cambridge.Harvard University Press，2011：8-15.

[3]Lazonick.The Financialization of the U.S.Corporation：What Has Been Lost，and How It Can Be Regained[J].Seattle University Law Review：2012（36）：857-909.

[4]Tobin.Money and Economic Growth.Econometrica：1965（33）：671-684.

[5]韓丹，王磊.產(chǎn)融結合、股權集中度與公司投資效率——基于上市公司參股銀行的面板數(shù)據(jù)分析.金融論苑：2016（11）：162-171.

[6]江春，李巍.中國非金融企業(yè)持有金融資產(chǎn)的決定因素和含義：一個實證調(diào)查.經(jīng)濟管理.2013（7）：13-23.

[7]羅煒，朱春艷.代理成本與公司自愿性披露.經(jīng)濟研究：2010（10）：143-155.

[8]李順彬，韓平.我國實體企業(yè)金融化的宏觀經(jīng)濟影響因素研究.新經(jīng)濟：2019（11）：50-54.

[9]李延喜，曾偉強，馬壯，陳克兢.外部治理環(huán)境、產(chǎn)權性質(zhì)與上市公司投資效率.南開管理評論：2015（01）：25-36.

[10]謝家智，江源，王文濤.什么驅(qū)動了制造業(yè)金融化投資行為？——基于A股上市公司的經(jīng)驗證據(jù).湖南大學學報（社會科學版）.2014（4）：25-30.

作者單位：東華大學旭日工商管理學院