杜鵬

受益于電子煙概念，金城醫(yī)藥（300233.SZ）被各路資金追捧，股價短期漲幅巨大。但是，對于影響股價的關鍵信息，公司至今仍未公告解釋，電子煙概念含金量存在重大不確定性。

面對股價暴漲，金城醫(yī)藥眾多高管及重要股東迫不及待減持，套現(xiàn)巨額真金白銀，公司期間居然以看好未來前景為理由推出回購計劃，金城醫(yī)藥存在利用上市公司資金維護股價、掩護高管及重要股東減持之嫌。

金城醫(yī)藥主業(yè)過去一年大幅下滑，多項關鍵財務指標及激進的會計政策均表明公司經(jīng)營承壓。與此同時，公司前幾年巨額資金完成的并購連續(xù)多年均未完成業(yè)績承諾，業(yè)績對賭期結束后繼續(xù)大幅惡化，商譽面臨減值風險。

高管高位套現(xiàn)

2020年5月，一則消息直接引爆金城醫(yī)藥股價。據(jù)傳，山東省政府已經(jīng)批復金城醫(yī)藥的年產(chǎn)200噸煙堿（尼古?。╉椖?，公司已經(jīng)在進行設備的安全調試，就等環(huán)評結果。

消息出來后，金城醫(yī)藥股價從5月的最低價19.32元/股一路上漲至7月的最高價43.87元/股，期間最高漲幅達到127%，遠遠超過同期指數(shù)和行業(yè)漲幅。

管理層對HNB電子煙政策的放松，疊加思摩爾國際（06969.HK）上市的催化，整個電子煙板塊火爆7月。

電子煙主要有HNB和蒸汽式兩類。HNB的尼古丁主要來自煙草薄片，而薄片本來就由廢棄煙葉制成，因此薄片本身就含有尼古丁，但因為薄片的口感和上癮程度不及傳統(tǒng)香煙，因此少數(shù)HNB也會存在額外添加尼古丁的情況。蒸汽式電子煙則是需要完全新增尼古丁，市場空間巨大。

然而，對于股價影響重大的上述傳聞項目，金城醫(yī)藥至今沒有發(fā)布任何公告給予解釋和澄清。這個項目到底存不存在？投資人至今尚不得而知。

更讓人擔憂的是，股價連續(xù)大漲卻迎來高管及重要股東的瘋狂減持。

Wind資訊顯示，2020年5月以來，公司高管累計減持488.08萬股，減持金額合計1.26億元，包括實際控制人、董事、董秘、總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財務總監(jiān)等多位高管。與此同時，公司重要股東北京錦圣投資中心（有限合伙）期間減持835萬股，減持金額2.07億元。

在上述減持期間，金城醫(yī)藥推出了回購計劃。6月20日，公司公告稱，未來擬回購資金總額不低于3000萬元，不超過4500萬元，按照回購價格上限35元/股計算，預計回購股份數(shù)量為86萬股至129萬股，占公司總股本的0.22%-0.33%。

對于推出此次回購計劃，公告表示，是基于對公司未來發(fā)展前景的信心和內在投資價值的認可。

既然看好未來前景，為何高管及重要股東又大舉減持呢？這種自相矛盾的操作表明，金城醫(yī)藥存在利用上市公司回購、掩護高管減持之嫌。

主業(yè)欠佳

金城醫(yī)藥業(yè)務主要涉及醫(yī)藥中間體、生物原料藥、終端制劑等領域，主營業(yè)務包括頭孢粉針制劑、頭孢側鏈中間體、生物特色原料藥、婦兒科終端制劑等相關藥品的生產(chǎn)、研發(fā)與銷售。

近年，在國家醫(yī)?？刭M、三醫(yī)聯(lián)動、藥品相關政策頻出的大背景下，各項醫(yī)藥政策逐步落地，一致性評價繼續(xù)深入、帶量采購全國推行、基藥目錄和醫(yī)保目錄完成新一輪調整以及重點監(jiān)控藥品目錄發(fā)布，這都給醫(yī)藥制造行業(yè)帶來不小的壓力。

金城醫(yī)藥2019年收入和凈利潤分別為27.95億元、2.03億元，同比分別下降7.09%、22.96%;2020年一季度收入和凈利潤分別為6.51億元、1.01億元，同比增速分別為2.57%、3.02%。

多項指標表明金城醫(yī)藥經(jīng)營承壓。2019年，公司管理費用中的職工薪酬從2018年的1.14億元降至2019年的1.03億元;銷售費用中的運輸費用從4951萬元降至1103萬元，運輸費用與產(chǎn)品銷售直接相關，大幅下降表明公司產(chǎn)品銷量極有可能出現(xiàn)下滑。

在研發(fā)投入會計處理方面，金城醫(yī)藥采取了激進的會計政策。

2019年，金城醫(yī)藥研發(fā)投入3.87億元，資本化金額1.37億元，占比35.5%，而公司2017-2018年的研發(fā)投入分別為1.44億元、3.01億元，資本化金額分別為425萬元、8314萬元，占比分別為2.96%、27.6%。

A股醫(yī)藥行業(yè)上市公司中市值最大的恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）7月29日收盤總市值5087億元，2017-2019年，研發(fā)投入分別為17.59億元、26.7億元、38.96億元，遠超金城醫(yī)藥，但是卻均將所有的研發(fā)投入計入費用，賬面上沒有任何開發(fā)支出。比較而言，金城醫(yī)藥研發(fā)投入會計處理政策要激進得多。

根據(jù)會計政策，研發(fā)過程分為研究和開發(fā)兩個階段，研究階段發(fā)生的費用全部計入損益，開發(fā)階段的支出只有在滿足一定條件時才能進行資本化處理，否則仍要計入損益中。

但是像醫(yī)療、軟件這些行業(yè)，研發(fā)項目能不能成功變現(xiàn)存在很大的不確定性，管理層在實際操作中，對于資本化處理的確認存在很強的主觀性，往往會大幅度干擾公司的實際利潤，成為不少上市公司調節(jié)利潤的工具。

申銀萬國分析師龔浩在《蘋果比蘋果，再做投資決定》一文中指出，開發(fā)支出資本化會夸大企業(yè)的資產(chǎn)、凈利潤、經(jīng)營性現(xiàn)金流，使企業(yè)多繳所得稅，損害企業(yè)的內在價值。

2017-2019年，金城醫(yī)藥研發(fā)投入資本化金額占凈利潤的比例分別為1.48%、31.51%、67.57%。

并購苦果

除了壓縮費用及研發(fā)投入資本化以外，營業(yè)外收入對金城醫(yī)藥業(yè)績同樣貢獻巨大。

2019年，公司營業(yè)外收入1.7億元，占凈利潤的比例高達83.74%，主要由業(yè)績補償款貢獻，金額1.66億元。金城醫(yī)藥2019年年報解釋稱，收購標的業(yè)績承諾沒有達標，由承諾方對公司予以現(xiàn)金補償。

2016年12月28日，中國證監(jiān)會發(fā)文同意金城醫(yī)藥向北京錦圣投資中心（有限合伙）、達孜星翼遠達創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)（有限合伙）發(fā)行股份購買其共同持有的朗依制藥100%股權，作價18.8億元，同時向控股股東金城實業(yè)定增配套募資不超3億元，擬用于建設朗依制藥滄州分公司原料藥項目二期，償還銀行貸款和補充流動資金。

朗依制藥主營業(yè)務為化學合成制藥的生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品涵蓋婦科類、調節(jié)免疫類、抗過敏類、心血管類等，2013年度和2014年度分別實現(xiàn)營業(yè)收入2.53億元、2.93億元，凈利潤分別為1.22億元、2.56億元。

交易于2017年完成，朗依制藥更名為北京金城泰爾制藥有限公司（下稱“金城泰爾”）。

交易對方承諾，金城泰爾2015-2018年度實現(xiàn)的承諾凈利潤分別不低于1.56億元、7100萬元、1.87億元、2.25億元，累計承諾凈利潤6.39億元。這個業(yè)績承諾根本就沒有達標，金城醫(yī)藥2019年3月29日發(fā)布的業(yè)績承諾完成情況審核報告顯示，2015-2018年，金城泰爾累計實現(xiàn)凈利潤5.28億元，累計承諾完成率82.72%。其中，2018年金城泰爾實際實現(xiàn)凈利潤1.08億元，承諾完成率48.08%。

在對賭期結束之后，金城泰爾業(yè)績繼續(xù)惡化，2019年收入和凈利潤分別為3.35億元、2812萬元，相比2018年分別下降13.2%、74.56%。

對于業(yè)績承諾未完成原因，金城醫(yī)藥公告解釋稱，國家相繼出臺的一致性評價、兩票制、帶量采購等一系列醫(yī)藥相關政策，對公司產(chǎn)品銷售產(chǎn)生一定影響;受輔助用藥政策及媒體事件影響，匹多莫德產(chǎn)品銷量減少;公司整合銷售團隊，調整營銷政策和經(jīng)銷商結構，短期內影響了產(chǎn)品銷售。

金城泰爾的主要產(chǎn)品包括硝呋太爾制霉素陰道軟膠囊（商品名：朗依）、硝呋太爾膠囊（商品名：左通）、匹多莫德分散片（商品名：唯田）三個品種，這三個品種貢獻了絕大部分的收入和利潤。

其中，匹多莫德是免疫調節(jié)劑，適用于機體免疫功能低下的患者，并可用于預防急性感染，縮短病程，減少疾病的嚴重程度。2018年3月，國家食藥監(jiān)總局發(fā)布《關于修訂匹多莫德制劑說明書的公告》，決定對匹多莫德制劑說明書進行修訂，將匹多莫德歸為輔助治療用藥。匹多莫德作為金城泰爾主力產(chǎn)品之一，受到重大影響。

金城泰爾其余主力品種均屬于仿制藥，在集采政策下同樣承受巨大壓力，未來產(chǎn)品線和研發(fā)薄弱的仿制藥企生存空間越來越小，金城泰爾前景難料。2019年年末，金城醫(yī)藥收購金城泰爾形成的賬面商譽價值仍然有7.42億元，存在減值風險。

《證券市場周刊》記者給金城醫(yī)藥發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司回復。