胡凝

初次進(jìn)入成熟市場(chǎng)時(shí)，很多朋友會(huì)感覺眼花繚亂，因?yàn)橛胁簧倏此剖职踩奶桌麢C(jī)會(huì)，其中最常見的基于股票收購合并的并購套利（Merger & Arbitrage），簡(jiǎn)稱M&A。

由于需要被收購方的股東投下贊成票，二級(jí)市場(chǎng)上的收購?fù)ǔ?huì)給出一定溢價(jià)。但因時(shí)間成本及不確定性，市場(chǎng)價(jià)格與收購邀約價(jià)格往往存在利差，這項(xiàng)利差會(huì)隨著不確定事項(xiàng)的逐一解決而漸漸消失。并購套利便是利用這一價(jià)差進(jìn)行押注，來吃掉這個(gè)利差。

并購不一定是收購競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，也可以是雙方換股合并，或是把自己贖身私有化退市。美股市場(chǎng)每年都有數(shù)十起此類交易。

舉一個(gè)例子，假如當(dāng)微軟某天盤后出價(jià)每股50美元收購Slack公司，這時(shí)Slack公司的最新收盤價(jià)為29美元，Slack的股價(jià)無疑會(huì)在第二天盤前交易時(shí)大幅上漲，很可能會(huì)開在40美元到50美元之間，折價(jià)10%-20%。投資者開始圍繞這筆交易的各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)。假設(shè)開盤在45美元，投資者于現(xiàn)價(jià)買入，如果收購最終花費(fèi)6個(gè)月時(shí)間成功完成的話，將可以得到5美元/股或約10%的年化收益，并且如果出現(xiàn)更多的收購方參與競(jìng)價(jià)，可能得到的年化收益將更高。

巴菲特和芒格在漫長的職業(yè)生涯中也參與過許多并購套利，其中最為投資者熟知的應(yīng)該是在上世紀(jì)1960年代，加拿大政府提議每股22元私有化卑詩水電公司，消息甫出股價(jià)便漲至19元，相對(duì)邀約價(jià)存在15%的上行空間。

芒格認(rèn)為該公司每股有20元賬面現(xiàn)金，并且盈利能力很強(qiáng)，22元收購價(jià)十分不公平，且公司正在最高法院與政府打官司，很可能上調(diào)收購價(jià)，區(qū)別只是賺多賺少而已。因此他將自己所有能動(dòng)用的錢和能借到的錢，全部押注在這一筆交易上。

不僅如此，他還“忽悠”了好友巴菲特動(dòng)用合伙公司11%的倉位加入其中。最終法院判決政府提高收購價(jià)格至25.5元。這筆交易利潤超過30%，對(duì)他的早期積累十分重要。

看上去很美好

大多數(shù)人會(huì)感覺并購套利貌似非常簡(jiǎn)單，接近躺賺。但是，現(xiàn)實(shí)往往更加骨感。一項(xiàng)M&A存在諸多障礙需要定點(diǎn)清除。首先，需要被收購方的股東投票同意這項(xiàng)預(yù)案;其次便是提交方案給反壟斷部門（FTC）進(jìn)行審查并得到多數(shù)委員投票通過。西方的反壟斷部門絕不是擺設(shè)，審查過程大都異常嚴(yán)苛，主要決策因素是合并后的新公司是否會(huì)因市場(chǎng)份額過大而妨害競(jìng)爭(zhēng)。

如果雙方在其他國家也存在業(yè)務(wù)，還需要業(yè)務(wù)所在國的反壟斷機(jī)構(gòu)一一給予批準(zhǔn)。譬如前些年中化收購先正達(dá)，還有未能成行的高通收購恩智浦的案子，都有大國博弈的因素。

另外，海外上市中資企業(yè)的私有化也常常埋著雷。

2013-2015年，A股經(jīng)歷了一波以創(chuàng)業(yè)為核心的牛市，海外上市的中資企業(yè)相比之下估值異常低廉，因此一些機(jī)構(gòu)和上市公司便動(dòng)起了腦筋，私有化回A成為一股勢(shì)不可擋的潮流。短短一年時(shí)間便有十?dāng)?shù)家中概公司宣布收到私有化預(yù)案，其中不乏奇虎和分眾這樣的中盤大塊頭。

許多內(nèi)地投資者記起芒格和巴菲特珠玉在前，紛紛加上杠桿進(jìn)行套利，但是等待大部分散戶和機(jī)構(gòu)的卻是一段夢(mèng)魘般的經(jīng)歷。先是A股股災(zāi)后外匯政策有所收緊，原本順暢的私有化流程開始磕磕絆絆;然后做空機(jī)構(gòu)利用2016年春節(jié)期間國際匯款不便的空檔砸盤殺了一波杠桿資金;最后還遭遇一些如當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、人人、聚美優(yōu)品等無良公司利用大股東超級(jí)投票權(quán)接連下調(diào)私有化價(jià)格的屠戮。即便最終成功參與套利并存活下來的投資者恐怕也是劫后余生的心悸多于投資成功的喜悅。

所以M&A并不像乍看上去那樣簡(jiǎn)單，是一項(xiàng)頗具門檻的技術(shù)活，對(duì)于機(jī)構(gòu)來說更具有優(yōu)勢(shì)。

比如伯克希爾參與IBM收購紅帽公司的交易，由于伯克希爾曾是IBM的長期股東，對(duì)公司狀況十分了解，甚至在某種程度上可以影響公司的決策，參與起來自然駕輕就熟。而這些都是散戶無法做到的。

擅作套利的傳奇投資者喬爾·格林布拉特曾在他的著作中建議，個(gè)人投資者應(yīng)避開高風(fēng)險(xiǎn)的兼并套利交易。如果一筆交易成功，可以賺取5%-10%，交易失敗則虧損20%-30%，這樣的生意實(shí)在不能算是很有吸引力。而專業(yè)機(jī)構(gòu)可以雇傭律師和政策研究人員提高自己的勝率。

并購套利的正確姿勢(shì)

雖然存在種種門檻，但是并購套利本身對(duì)于賬戶管理來說卻是一項(xiàng)很好的補(bǔ)充，除非遭遇極端市況，其相對(duì)于大盤的關(guān)聯(lián)并不強(qiáng)，可以在一定程度上平滑賬戶損益曲線。

那么正確的入坑姿勢(shì)是怎樣的呢？如果僅僅為了賬戶配置，可以直接購買并購策略ETF，目前有四只可選，代碼是MNA，MARB，MRGR，ARB，回報(bào)率相差不多，其中MNA體量最大，流通性較好。

如果手癢一定想要自己操刀的話，在嘗試定價(jià)時(shí)有以下幾點(diǎn)需要注意：

首先是邀約方的實(shí)力和過往誠信記錄，如果是伯克希爾、阿波羅資管，或是騰訊等資本雄厚的公司提出收購，確定性當(dāng)然要遠(yuǎn)好于一些債務(wù)高企的中型企業(yè)。單個(gè)邀約方要優(yōu)于一群PE組成的財(cái)團(tuán)。尤其需要小心的是大股東擁有超級(jí)投票權(quán)，注冊(cè)在開曼的公司（不幸的是大部分中概科技公司便屬于此類），此類標(biāo)的的中小股東在私有化案件中與大股東利益并不一致，只能寄望于大股東的個(gè)人道德標(biāo)準(zhǔn)約束，但我們都知道，永遠(yuǎn)不要用利益去考驗(yàn)人性。

其次，需要考慮到被收購方可以為買方帶來的好處。譬如前文提到的IBM收購紅帽，對(duì)于IBM來說，轉(zhuǎn)型云計(jì)算？是企業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)折，不成功便成仁，所以紅帽公司必須要拿下，目的并非為了包裝轉(zhuǎn)手賺一筆快錢。由此可以推導(dǎo)出，一旦遇到阻力，企業(yè)是否有付出更多代價(jià)將其克服的決心。某些重要標(biāo)的甚至因此會(huì)引來幾家買方抬價(jià)搶購，為參與套利的人帶來超額收益。

最后，還需要簡(jiǎn)單了解政策門檻和當(dāng)時(shí)的政策輿論關(guān)注點(diǎn)，合并后的公司是否會(huì)因規(guī)模太大而面臨審查難題。前幾年美國連鎖藥店老二Walgreen試圖收購老三Rite Aid， 一旦成功Walgreen將超過CVS成為第一大連鎖藥店，當(dāng)時(shí)藥價(jià)過高這個(gè)議題正處于美國輿論漩渦的中心，F(xiàn)TC以擔(dān)心藥價(jià)上漲為由前后審查了一年半，整體方案最終仍然擱淺。

如需觀察一個(gè)案件是否存在風(fēng)險(xiǎn)，簡(jiǎn)單的觀察折價(jià)狀況即可，正常情況下折價(jià)會(huì)在10%以內(nèi)，并隨著時(shí)間推移逐漸縮小。偶爾因小道消息而單日暴跌也很常見，但通常會(huì)很快收回跌幅。當(dāng)你看到一個(gè)并購案的折價(jià)長時(shí)間停留在20%以上，便要特別留意，這很可能是個(gè)陷阱而不是餡餅。

對(duì)沖價(jià)值

并購套利的用法還有許多，我想特別一提的是，并購套利并非只適合做多，因其存在股價(jià)“天花板”，在市場(chǎng)遇到危機(jī)時(shí)可能還是很好的對(duì)沖標(biāo)的。

年初，我在追蹤商業(yè)地產(chǎn)板塊時(shí)注意到一個(gè)并購案，2月份行業(yè)老大西蒙地產(chǎn)提出每股作價(jià)52.5美元收購另一家高端零售地產(chǎn)信托陶布曼。參考文中提到的注意事項(xiàng)，這筆交易符合商業(yè)邏輯和雙方利益，正常情況下問題不大，所以雖然美股開始暴跌，陶布曼的股價(jià)仍然始終維持在50美元以上，折價(jià)5%左右。

此時(shí)出現(xiàn)了第一個(gè)反向套利的機(jī)會(huì)——做空陶布曼公司正股。理由是隨著疫情危機(jī)深入，投資者信心會(huì)愈發(fā)脆弱，假如有任何交易可能受挫的消息便會(huì)引發(fā)陶布曼股價(jià)崩跌。

時(shí)至3月底，美聯(lián)儲(chǔ)重手救市，陶布曼股價(jià)也逐步企穩(wěn)，由40美元附近逐步反彈到47-48美元一線，回到10%-15%的折價(jià)。這時(shí)的陶布曼再次成為一個(gè)性價(jià)比優(yōu)秀的對(duì)沖或做空標(biāo)的。因?yàn)槠湎鄬?duì)邀約價(jià)格做空的最大虧損是15%，而一旦收購夭折，相比市面上同行包括買家西蒙地產(chǎn)的估值，下跌空間超過60%。是一筆上漲有頂，下跌無底的做空交易。

反觀西蒙地產(chǎn)，市場(chǎng)環(huán)境在短短兩個(gè)月內(nèi)發(fā)生了翻天覆地的變化，這筆收購價(jià)格變得十分昂貴，即便流通性寬裕，符合邏輯和利益的做法也變?yōu)榛刭徸约夜善?，而非外延并購。何況隨著疫情發(fā)展，線下零售商大半陷入困境，西蒙手頭也不寬裕。所以自此以后陶布曼每次折價(jià)回到15%折價(jià)以內(nèi)都成為不錯(cuò)的賣點(diǎn)。

西蒙果然于兩個(gè)月后宣布要?dú)Ъs分手，雙方陷入狗血?jiǎng)∏榘愕睦p斗。

交易是簡(jiǎn)單的買賣，我們只是試圖利用確定性與不確定性之間的錯(cuò)配，站在勝率和性價(jià)比更高的一邊而已。