張欣培

國泰基金基金經(jīng)理鄭有為。圖/受訪者提供

銀河證券的《基金管理人股票投資主動管理能力評價匯總表（算術平均）》顯示，截至2020年上半年末，中國建投成員企業(yè)國泰基金最近一年股票主動投資回報率為56.65%，排名行業(yè)前1/5;最近五年股票主動投資回報率66.12%，全行業(yè)排名第7/68。更長期來看，國泰股票投資能力更為突出，近十年股票主動投資回報率343.04%，全行業(yè)排名第3/65，阿爾法戰(zhàn)隊投研實力深厚，股票投資能力突出。

基金經(jīng)理鄭有為是國泰阿爾法戰(zhàn)隊抓取市場結(jié)構(gòu)性機會的一個代表。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2020年7月13日，國泰基金基金經(jīng)理鄭有為管理的國泰江源優(yōu)勢精選任職回報超過85%，是同期滬深300指數(shù)的近3倍。今年以來總回報為40.62%，位居全市場前1/4。

但是，鄭有為從來不追求極致收益?！癆股沒有常勝將軍，我希望為客戶實現(xiàn)長期的投資價值。長期收益率比短期波動更重要?！编嵱袨檎f。

“追求穩(wěn)定的長期價值” 是鄭有為在采訪中一直強調(diào)的。所以他信奉價值均衡策略。

“投資并不是追求某個階段做得特別好，而是實現(xiàn)長期價值。我不希望成為一個跟著市場外部環(huán)境波動的基金經(jīng)理，我希望我的能力和表現(xiàn)更均衡些。”鄭有為說。

從券商自營到保險資管再到公募基金，鄭有為逐漸意識到自己的能力邊界?！白铋_始我只擅長自下而上研究，但是我不想做一個偏科的人，當其他行業(yè)機會來臨時我也希望可以駕馭。”于是，他補齊了宏觀、中觀的短板。

鄭有為形成了自己一套完整的投資框架和邏輯。他組合的陣型是441，40%布局戰(zhàn)略品種，在長賽道追逐穩(wěn)定收益;40%布局戰(zhàn)術品種，實現(xiàn)戴維斯雙擊收益;10%布局邏輯個股，分化風險。

他認為，選擇往往比努力更重要，所以一定要選好賽道。鄭有為把所有的行業(yè)都歸集到金融、周期、消費、科技成長四個象限。他在長賽道里選擇戰(zhàn)略品種，在產(chǎn)業(yè)周期里選擇戰(zhàn)術品種。

三種不同類型的資產(chǎn)，風格多樣化，組合均衡化，構(gòu)成“價值均衡策略”。 組合風格越分化，對抗非系統(tǒng)性風險的能力就越強。

但是堅守價值的產(chǎn)品在市場亢奮的時候很可能表現(xiàn)一般。“面對牛市的時候，階段性壓力確實存在。如果我選擇短期擁抱泡沫，我的組合的凈值形態(tài)必然會被打破。這就違背了我的價值均衡的初心，我希望我可以堅持初心?！编嵱袨楦嬖V記者。

投資是件有壓力的事，鄭有為會將壓力轉(zhuǎn)化為享受。他說，始終處于壓力之下才會保持敏銳度和靈感?！巴顿Y市場是沒有常勝將軍的，如果放松學習，有一天可能會被市場所淘汰。只有在學習中才能不斷優(yōu)化自己的體系?！?/p>

7月，鄭有為管理的另一只產(chǎn)品，國泰致遠優(yōu)勢混合基金發(fā)行成立?！拔蚁Ｍ跓狒[喧囂的市場中，用更長期、可持續(xù)、穩(wěn)定眼光做一款受人歡迎的產(chǎn)品。風險調(diào)整之后，仍然可以取得較高的收益率。”鄭有為說，所以將產(chǎn)品的名字起為“致遠優(yōu)勢”。

長期收益率比短期波動更重要

Q：你的投資風格定義為價值均衡策略，價值均衡該如何理解？

鄭有為：價值均衡策略包含兩個方面，價值與均衡。價值是指買任何標的都用價值的眼光審視它是否具有長期投資價值;均衡是指我們以均衡的策略構(gòu)建組合。

長期拿出好的收益率水平比短期的波動更重要。短期可能收益率很高，但是如果回撤控制不好，長期收益未必好。我認為長期可持續(xù)的穩(wěn)定的收益率更重要。正是基于這樣的思考，形成了價值均衡體系。

我們會從三個方面審視它是否具有長期投資價值，15%以上的凈資產(chǎn)收益率、創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力，以及是否屬于壁壘高的公司;回報上，我不追求極致，但希望立足于長遠可持續(xù)的角度來做組合，所以采取均衡的策略。

Q：為了實現(xiàn)價值均衡的目標，你的投資框架和邏輯是什么？

鄭有為：我的投資框架是“441組合”，即40%倉位布局戰(zhàn)略品種，起到主軸穩(wěn)定器作用;40%戰(zhàn)術品種，提供長期收益來源;10%個股分化邏輯。

戰(zhàn)略品種是從所有的長賽道進行選擇，它提供可預期的、穩(wěn)定的收益來源。這些公司通常都是行業(yè)龍頭，股價波動相對較小，某種程度上起到平抑組合波動的作用。只要估值沒有明顯泡沫化，我就會一直持有。如果出現(xiàn)泡沫就會選擇另外一種戰(zhàn)略品種進行代替。

戰(zhàn)術品種是收益率增強的來源。它們主要來源于處于景氣上行周期的行業(yè)，尋找行業(yè)里面有α的個股。盡管不追求極致收益，但是我也希望自己的組合可以排在前列。

剩下的10%-15%，我會買入與前兩類不一樣的標的，起到組合分化的作用。因為我不希望組合面臨太大系統(tǒng)性風險或者是行業(yè)風險。

組合風格越分化，對抗非系統(tǒng)性風險的能力就越強。441的價值均衡組合，既有穩(wěn)定的收益率來源，也有戰(zhàn)術增強和組合分化的品種。

Q：這樣的投資框架和理念是如何形成的？

鄭有為：我是醫(yī)藥研究員、消費行業(yè)研究員出身，擅長自下而上和產(chǎn)業(yè)研究。轉(zhuǎn)型做基金經(jīng)理管理的第一只醫(yī)藥基金行業(yè)屬性很強，2014年、2015年基本上我的體系就是純自下而上，忽略中觀和宏觀方面的因素。

到了2016年、2017年，隨著管理產(chǎn)品組合變多，我逐漸意識到一個問題：如果我的能力圈只在消費一個行業(yè)，我可能是一個偏科的投資人。其他板塊的機會來了我是否有能力去駕馭？我的答案是否定的，我不具備這種駕馭全市場的能力。

所以，從2016年開始，我做了兩個工作補齊我的短板。第一，增強宏觀和中觀的能力。我希望能夠在宏觀的層面做到機會的識別和風險的把握，中觀層面可以尋找到充滿機會的行業(yè)。

第二，拓展行業(yè)能力圈。從我此前擅長的醫(yī)藥開始向金融、周期、科技成長板塊進行研究，研究這些板塊的龍頭公司。龍頭公司的研究有助于幫我認識整個行業(yè)以及二三線公司。

在券商自營和保險資管的從業(yè)經(jīng)歷讓我意識到，投資并不是追求某個階段做的特別好，而是實現(xiàn)長期價值。我不希望成為一個跟著外部波動的基金經(jīng)理，我希望我的能力和表現(xiàn)更均衡些。

持續(xù)看好A股

Q：市場都在談論牛市來了，你如何看待A股市場？在經(jīng)歷飆漲之后，是否隱藏著風險？

鄭有為：我判斷牛市仍然在進行當中，往后看，市場依然可以積極作為。在國家強有力管控措施之下，疫情也不會有二次暴發(fā)的可能性，我對經(jīng)濟的展望是偏樂觀的。

從大的宏觀框架上來看，A股整體性的風險可控，但是部分會存在風險。

這主要基于以下幾個因素，一是流動性的判斷。今年是寬信用的環(huán)境，下半年依然不會變。但是我認為貨幣邊際上會略微從緊，幅度可能不會太大，疊加下半年較大的財政擴張力度，走出熊市的可能性很小。

第二，從宏觀方面來看，我們處于觸底回升的態(tài)勢。良好的流動性環(huán)境加上經(jīng)濟復蘇的背景，我認為市場走不出系統(tǒng)性的熊市。

第三，但是市場會存在結(jié)構(gòu)性的風險。在某些板塊里面，估值已經(jīng)提升到比較高的位置。從三個維度，歷史、橫向、國際三個維度進行比較，有些板塊已經(jīng)到了比較高的位置，在結(jié)構(gòu)上或許已經(jīng)積累風險。

我認為市場不存在系統(tǒng)性風險，依然是可以有所作為的市場。高估的板塊未來可能面臨估值壓縮的風險，但是有些低估值的板塊存在很大機會。我認為未來會是一個震蕩市偏牛的格局。

Q：如何判斷哪些板塊存在機會或者泡沫？

鄭有為：可以用三個維度來判斷某個行業(yè)是否太貴了。第一，這個行業(yè)相對歷史的估值水平處于什么樣的分位;第二，這個行業(yè)的總市值占全市場的排名在什么樣的水平;第三，與國際同類資產(chǎn)進行比較，該行業(yè)的核心公司貴不貴。

如果從三個維度判斷都是處于比較貴的位置，顯然它可能積累了一定的風險。這時我可能會采取相對比較保守的態(tài)度。在我看來，沒有無價之寶，凡事都有合理的定價。

機會都是跌出來的，風險都是漲出來的，一旦漲幅過于巨大，根據(jù)我們分析框架里的客觀指標判斷，都處于比較高的位置，我就會采取比較謹慎的態(tài)度。

我會圍繞經(jīng)濟復蘇，尋找一批跟經(jīng)濟相關性較強的行業(yè)和公司。在未來兩到四個季度，這些行業(yè)和公司會有持續(xù)走強的表現(xiàn)，可能三季度處于一個交換期，有反復。到了四季度，經(jīng)濟復蘇的勢頭越來越明顯，偏大的藍籌個股會有越來越好的表現(xiàn)，這是我基于宏觀環(huán)境以及流動性環(huán)境所得出的結(jié)論。

Q：你覺得現(xiàn)在A股哪些板塊已經(jīng)處于比較危險的階段了？

鄭有為：我們以市場的中流砥柱滬深300作為參考，用滬深300股債比的曲線去判斷這個市場。目前這條曲線，基本上處于歷史上55%左右的分位。從這個分位來看，得不出滬深300存在系統(tǒng)性風險的結(jié)論。

實際上，目前來看，基本上大部分的龍頭公司還是處于歷史估值均值左右的位置。這個角度來看，我認為滬深300里面的白馬股，特別是跟經(jīng)濟復蘇相關性比較強的白馬股，相對來說還處于比較合適的位置，沒有特別明顯的泡沫。隨著經(jīng)濟的復蘇，經(jīng)營環(huán)境、基本面也在逐季度向好，這些板塊沒有大的風險。

如果擴展到萬得全市場，它的股權(quán)風險溢價，已經(jīng)回落到歷史的24分位左右，風險補償很少。這相當于2015年3月-4月，當時有一批股票的風險偏好是非常高的。

如果用六個月維度看這個問題，我個人認為目前市場上的風險偏好有點過高了。歷史上來看，如果股權(quán)風險溢價回到20%的分位以內(nèi)，可能資產(chǎn)會產(chǎn)生系統(tǒng)性風險。一些個股的股價上漲幅度已遠遠超過它的業(yè)績上漲幅度，是積累風險的。我個人會采取相對比較保守的態(tài)度。

對于兩類不同的個股以及不同風格的板塊，我是區(qū)別看待的。對于一些高估值的板塊，我會選擇回避的態(tài)度去對待。但是另外一些板塊，跟滬深300相關的偏大的藍籌、白馬們，包括頭部的金融公司，頭部的可選消費公司我會十分看好。

投資是件嚴肅的事

Q：調(diào)整產(chǎn)品組合的標準是什么？

鄭有為：我的組合處于動態(tài)調(diào)整的狀態(tài)，如果個股的估值處于合適的位置，沒有泡沫化，就可以耐心持有。如果漲幅很快，迅速就漲到了我們的投資收益率目標，開始泡沫化了，我們可能就會開始做一些調(diào)整的動作。

我的投資組合，在市場最熊的時候下跌不會很多，所以我不會有壓力，心態(tài)平和。但是面對很牛的時候，階段性壓力確實存在。

有時確實面臨一定的取舍。如果我選擇短期擁抱泡沫的話，組合的凈值形態(tài)必然會被打破。這就違背了我的價值均衡、控制回撤的初心，我會堅持這個初心。

從歷史長河看，牛市的持續(xù)時間很低，短期里就稍微忍耐下。而且，我不認為極致的牛市價值股就不漲了。從長時間的維度看，即便大牛市我的估值也不會過高。

Q：把回撤控制作為你的第一考量因素，為什么回撤控制是最重要的？

鄭有為：實現(xiàn)好的客戶回報，不僅是牛市的時候賺到錢，更重要的是熊市的時候要保住勝利果實，所以回撤永遠是最重要的。從長周期的維度看，復合回報比波動更大的組合更好一些。

如果想獲得好的復合回報，回撤控制在我看來一定是最重要的，特別是在熊市后端的時候，如果回撤控制做不好，很快就會把你牛市積累下來的收益率還回去。我們想長期取得好的業(yè)績，如果回撤控制做不好，是不可能做得到的。這個回撤控制對于長期實現(xiàn)好的業(yè)績是至關重要的。

Q：如何看待投資這件事？

鄭有為：投資對于我來說不是件壓力特別大的事情，但是十分嚴肅的事情。

對于我自己而言，我希望自己始終處于壓力之下，這樣才會保持我的敏銳度和靈感。投資市場是沒有常勝將軍的，如果我們放松了學習，放松了對投資體系的進化，長期就有可能會被市場所淘汰。所以我希望自己處于相對有壓力的位置當中，因為壓力會促使我去學習新的東西，否則我可能就要面臨被淘汰的風險。我是希望自己有一定的壓力，但是也不會給自己特別大的壓力。

我相信價值回歸，經(jīng)常會審視自己的方法，是否與時俱進，是否被時代所淘汰。如果我認為我的方法和框架是穩(wěn)定的和行之有效的，面對壓力的時候，我會十分坦然。因為我相信，隨著框架穩(wěn)定，總會輪到我組合表現(xiàn)優(yōu)秀的時候。