摘要：文章選取了2015-2019年滬深A(yù)股上市公司共11867個樣本量的面板數(shù)據(jù)作為研究對象，分析了在不同產(chǎn)權(quán)下不同的高管薪酬激勵對債券融資成本的影響作用，并進(jìn)一步研究管理者權(quán)力對于它們關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究表明，在國企公司中，高管貨幣薪酬激勵與債券融資成本負(fù)相關(guān)關(guān)系;高管股權(quán)薪酬激勵與債券融資成本正相關(guān)關(guān)系，且管理者權(quán)力對其正向關(guān)系具有反向調(diào)節(jié)作用。

Abstract： The paper selects 11，867 samples of Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2015 to 2019 as research objects， analyzes the influence of different executive compensation incentives on bond financing costs under different property rights， and further studies the regulatory role of managers' power on their relations. The research shows that in state-owned enterprises， monetary compensation incentive for executives is negatively correlated with bond financing cost. There is a positive correlation between executive equity compensation incentive and bond financing cost， and managers' power has a negative regulating effect on the positive correlation.

關(guān)鍵詞：貨幣薪酬激勵;股權(quán)薪酬激勵;管理者權(quán)力;債券融資成本

Key words： monetary compensation incentive;equity compensation incentive;managers power;bond financing cost

中圖分類號：F272.92;F275? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 文章編號：1006-4311（2020）22-0021-04

0? 引言

隨著一個公司的不斷發(fā)展，許多人選擇上市，因為上市公司能夠通過發(fā)行股票、債券等方式大規(guī)模、快速的融資，這樣更有利于公司的進(jìn)一步發(fā)展。但是伴隨著公司的不斷擴大，經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)逐步分離，就會面臨著委托代理問題。經(jīng)理人可能為了自生利益，利用和股東信息不對稱而偏離公司利益最大化的目標(biāo)。為了防止這類問題的出現(xiàn)，上市公司引進(jìn)了高管薪酬激勵機制，以此約束著、監(jiān)督著管理層。而高管薪酬激勵分為高管貨幣薪酬激勵和高管股權(quán)激勵，本文選取了2015-2019年滬深A(yù)股上市公司共11867個樣本量作為研究對象，分析了在不同產(chǎn)權(quán)下不同的高管薪酬激勵對債券融資成本的影響作用，并進(jìn)一步研究管理者權(quán)力對于它們關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究表明，在國企公司中，高管貨幣薪酬激勵與債券融資成本負(fù)相關(guān)關(guān)系;高管股權(quán)薪酬激勵與債券融資成本正相關(guān)關(guān)系，且管理者權(quán)力對其正向關(guān)系具有反向調(diào)節(jié)作用。

1? 文獻(xiàn)綜述與理論假設(shè)

1.1 高管薪酬激勵與債券融資成本

貨幣激勵和股權(quán)激勵是現(xiàn)在上市公司解決委托代理問題有效的兩種方法。由于經(jīng)營權(quán)和所有權(quán)的分離導(dǎo)致股東和管理者目標(biāo)的不一致。股東的目標(biāo)是利潤最大化、公司價值最大化，而管理者目標(biāo)是自己利益最大化，往往他們就只會考慮短期利益而忽略了公司的長期利益。近幾年來，許多上市公司從國外引進(jìn)高管股權(quán)激勵，能夠有效的解決這類問題。劉瑩（2020）一文中把高管薪酬激勵分為高管貨幣激勵和持股激勵，探究兩者分別對債券融資成本的影響，并得到前者負(fù)相關(guān)后者正相關(guān)的結(jié)論[1]。Gao & Sudarsanam[2]指出，高管擁有高的固定工資水平會導(dǎo)致降低自身的風(fēng)險偏好，以企業(yè)績效為工資結(jié)算來源也會使高管放棄風(fēng)險高的投資項目。趙卓琳（2017）[3]一文中寫道高管薪酬激勵能夠促進(jìn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。高旭峰[4]把高管貨幣薪酬分為絕對薪酬和薪酬差距，得到適當(dāng)?shù)慕^對薪酬和薪酬差距有利于降低股權(quán)融資成本。本文探究了在不同產(chǎn)權(quán)下高管薪酬激勵對債券融資成本的影響。因此提出假設(shè)：

假設(shè)1：在國企中，高管貨幣薪酬水平與債券融資成本負(fù)相關(guān)，高管股權(quán)激勵與債券融資成本正相關(guān)。

1.2 管理者權(quán)力、高管薪酬激勵與債券融資成本

現(xiàn)在文獻(xiàn)集中于研究管理者權(quán)力對企業(yè)績效的影響，關(guān)于對債券融資成本相關(guān)研究不多。王正潔、楊潔[5]指出管理者權(quán)力會反向調(diào)節(jié)高管薪酬激勵促進(jìn)企業(yè)績效且在國企中更為顯著。Eriksson（2005）研究指出，管理層權(quán)力對高管薪酬與企業(yè)業(yè)績之間的關(guān)系產(chǎn)生重要影響[6]管理者權(quán)力的增大可能導(dǎo)致管理者出現(xiàn)懈怠偷懶等不好的情緒，管理者也會更加注重閑暇時間來增加自身效用，這時則會減少工作時間，求穩(wěn)于一些風(fēng)險小，收益時間短的項目。因此提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：管理者權(quán)力對高管薪酬激勵與債券融資成本之間的關(guān)系具有反向調(diào)節(jié)作用。

2? 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取了2015-2019年滬深A(yù)股上市公司作為初始樣本，然后對其進(jìn)行手工篩選，剔除了如下數(shù)據(jù)：①剔除了ST、PT等上市公司，因為這些公司資產(chǎn)、流動資金和債務(wù)出現(xiàn)了危機，由此會影響公司的日常經(jīng)營活動，所以要剔除這些公司。②剔除了金融、保險業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，因為這些公司業(yè)務(wù)和資本結(jié)構(gòu)的特殊性可能會導(dǎo)致結(jié)果與預(yù)期不一樣，所以剔除了這些數(shù)據(jù)。③剔除了一些出現(xiàn)了異常值和缺失值的上市公司數(shù)據(jù)。④為了最終實證結(jié)果更準(zhǔn)確、更精確，對所有數(shù)據(jù)進(jìn)行了在1%水平上winsorise縮尾處理。經(jīng)過上述處理最終得到5年共11867個樣本數(shù)據(jù)。此文用到的數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫和萬得數(shù)據(jù)庫。本文數(shù)據(jù)處理和回歸均來自于stata14軟件。

2.2 變量選取

①被解釋變量：公司債券融資成本。債券融資成本是指在公司發(fā)布債券時需要承擔(dān)的風(fēng)險成本和支付的利息成本。本文選取了利息支出和負(fù)債總額比值作為其度量標(biāo)準(zhǔn)。

②解釋變量：高管貨幣薪酬和高管持股水平?，F(xiàn)在國內(nèi)高管薪酬激勵主要有貨幣激勵和股權(quán)激勵，本文采用學(xué)術(shù)界常用的分析方法，對于高管貨幣薪酬激勵用高管前三名薪酬總額的自然對數(shù)表示，而對于股權(quán)激勵用高管年末持股數(shù)與公司總股數(shù)比值表示。

③調(diào)節(jié)變量：管理者權(quán)力。本文主要探究管理者權(quán)力對于高管薪酬激勵與債券融資成本關(guān)系的影響，所以管理者能力作為調(diào)節(jié)變量。本文選用最常用的董事長是否兼任總經(jīng)理表示方法。

④控制變量：本文選取了資產(chǎn)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、托賓Q值、公司業(yè)績（Roa）、年度（Year）和行業(yè)（Ind）作為控制變量。

所有變量的定義名稱及計算方式如表1所示。

2.3 模型構(gòu)建

為了研究在國企和非國企中，高管貨幣激勵和股權(quán)激勵分別對債券融資成本的影響，構(gòu)建了如下模型一：

為了研究在國企和非國企中，管理者能力對于高管貨幣薪酬激勵與融資成本關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建了模型二：

為了研究在國企和非國企中，管理者能力對于高管股權(quán)薪酬激勵與融資成本關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建了模型三：

3? 實證分析

3.1 描述性分析

表2統(tǒng)計了各變量相關(guān)指標(biāo)，債券融資成本方差為0.111，且最大值與最小值相差值挺大，說明上市公司的融資成本具有較大的差距。高管貨幣薪酬對數(shù)（Lncp）平均值為14.47，方差為0.677，最大值為18.05，最小值為11.72，這說明了不同的上市公司的高管薪資水平有著一定的差距。高管股權(quán)激勵（Stock）平均值為0.086，方差為0.15，最小值為0最大值為0.621，普遍出現(xiàn)了“零股利”情況，說明了在中國許多上市公司還沒有采取股利激勵政策。管理者權(quán)力（Power）平均值為0.297，方差為0.457，這表明了不同上市公司的管理者權(quán)力還是有差距的。

3.2 相關(guān)性分析

表3變量相關(guān)性分析結(jié)果顯示，高管貨幣薪酬（Lncp）、高管股權(quán)薪酬（Stock）、管理者能力（Power）、資產(chǎn)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、托賓Q值、公司業(yè)績（Roa）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Soe）都與債券融資成本（Cost）顯著相關(guān)。其中高管貨幣薪酬與債券融資成本相關(guān)系數(shù)為正的0.042，在1%水平上顯著正相關(guān)，高管股權(quán)薪酬與債券融資成本相關(guān)系數(shù)為0.144，在1%水平上顯著正相關(guān)。該結(jié)果初步驗證了在不管是貨幣薪酬機制還是股權(quán)薪酬機制下，會增加企業(yè)的融資成本。管理者權(quán)力（Power）與融資成本相關(guān)系數(shù)為0.062，在1%水平上顯著正相關(guān)，符合預(yù)期并有利于支持后面的研究。從表3可以看出，各變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，故不存在嚴(yán)重的多重共線性。

3.3 回歸結(jié)果分析

由表4回歸結(jié)果可以看出：從第二列看，在國企中，高管貨幣薪酬的高低與債券融資成本是負(fù)相關(guān)關(guān)系。這就說明在這些國企中，管理層若是貨幣薪酬機制的，當(dāng)貨幣薪酬水平越高時，融資成本越低。因為貨幣薪酬是與企業(yè)的業(yè)績水平相關(guān)的，高管們?yōu)榱颂岣咦约汗べY必須做出好的業(yè)績，然而好的業(yè)績意味著給公司帶來更大的利益。由成本理論可得，一個項目的利潤=項目的收入-項目的成本，所以管理者會選擇那些風(fēng)險小的項目而放棄那些風(fēng)險大的項目，由風(fēng)險相關(guān)理論可知，風(fēng)險和收益呈反比，則付出的成本會變小，即融資成本會變小。

從第三列來看，在非國企企業(yè)中，高管貨幣薪酬水平和債券融資成本是顯著的正向關(guān)系。這說明在這些非國企中，高管工資水平越高，反而融資成本會提高。這是由非國企企業(yè)中制度的不完善和薪資待遇不高的原因?qū)е碌?，高管們只有通過不斷提升業(yè)績、干出成績才能進(jìn)一步提升自己的地位和工資，所以他們就會努力的更多的去接項目提升業(yè)績，從而因為項目多導(dǎo)致融資成本高;另一方面，借貸市場上會出現(xiàn)民營企業(yè)融資難問題，正因為有著融資歧視導(dǎo)致民營為了債券融資不得不付出更多的代價即成本。

從第四列和第五列看，不管在國企還是非國企公司，在股權(quán)激勵下債券融資成本和高管持股比例是顯著的正比例關(guān)系。高管的決策直接關(guān)系到股票的變動，若高管是股權(quán)激勵薪酬，那么高管們的目標(biāo)就和公司股東利益一致。高管們就會選擇一些風(fēng)險較大而收益最高的項目，從而提升自己的薪資，由此會導(dǎo)致短期債務(wù)大量提升，債務(wù)融資成本的提升。綜合上述結(jié)果分析驗證了假設(shè)1的正確性。

根據(jù)表5實證分析結(jié)果第二、三列，管理者權(quán)力和高管薪酬水平的交叉項系數(shù)都為正數(shù)，但是并不顯著，所以得出結(jié)論：管理者權(quán)力對于高管貨幣薪酬與債券融資成本的有反向作用，是因為管理者權(quán)力越大，信息越不對稱，管理者極有可能會做出利用權(quán)力非法掙取工資以外的錢財、修改有利于自己薪酬機制以及聯(lián)合他人騙取公司項目資金等增加融資成本的行為。但這種反向作用不管在國企和非國企公司都一樣不顯著。

表5第四、五列是股權(quán)激勵薪酬體制下，國企和非國企公司管理者權(quán)力對于持股比例與債券融資成本的影響結(jié)果。管理者權(quán)力和持股比例的交叉項符號與持股比例對債券融資成本的回歸結(jié)果符號相反，說明管理者權(quán)力太大有利于緩解管理者持股比例增大從而導(dǎo)致融資成本增加的程度。這是因為一個管理者持股比例大且權(quán)力大，從人性心理分析，他在做項目決策時會謹(jǐn)小慎微，害怕風(fēng)險太大的項目給自己帶來的不關(guān)是薪酬的損失還是權(quán)力的損失。特別在國企公司中，高管待遇政策好、地位高，他們會適當(dāng)減少風(fēng)險從而減少融資成本確保自己的利益。另一方面，在微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)有著勞動閑暇模型，就是當(dāng)一個人的工資增長到一定程度他會更傾向于閑暇時間，這是替代效用增加導(dǎo)致勞動曲線向后彎曲。在這里同樣的，當(dāng)高管權(quán)力和持股比例都很高時，管理者就更多的選擇閑暇時間，減少工作時間和選擇相對穩(wěn)定的項目，從而達(dá)到效用最大化。綜合以上分析驗證了假設(shè)2的合理性和正確性。

3.4 穩(wěn)健性檢驗

為了最終結(jié)果的準(zhǔn)確性，本文還做了穩(wěn)健性檢驗。首先對于管理者權(quán)力關(guān)于個人能力權(quán)力、組織能力和所有權(quán)權(quán)力三個方面進(jìn)行了主成分分析法，最終產(chǎn)生的結(jié)果作為衡量管理者權(quán)力的指標(biāo)。然后還用了凈資產(chǎn)收益率Roe代替了Roa進(jìn)行了回歸分析。兩次穩(wěn)健性檢驗結(jié)果和結(jié)論基本一致，說明本文得到的結(jié)果是穩(wěn)健的且正確的。

4? 研究結(jié)論及建議

本文選取了2015-2019年滬深A(yù)股非金融、保險類上市公司為研究對象，探究高管薪酬激勵、管理者權(quán)力和債券融資成本三者之間的關(guān)系。本文借鑒和學(xué)習(xí)其他學(xué)者的研究方法，構(gòu)建模型對其進(jìn)行了實證分析。得出結(jié)論：

①在國企公司中，高管貨幣薪酬激勵與債券融資成本負(fù)相關(guān)關(guān)系;在非國企中為正相關(guān)關(guān)系。

②在不同產(chǎn)權(quán)下高管股權(quán)薪酬激勵與債券融資成本都是正相關(guān)關(guān)系。

③管理者權(quán)力對貨幣薪酬水平與債券融資成本關(guān)系具有不顯著的反向調(diào)節(jié)作用，而管理者權(quán)力對高管持股比例與債券融資成本關(guān)系具有顯著的反向調(diào)節(jié)作用。

根據(jù)本文的研究結(jié)論，提出如下建議：

①從政府角度來看，首先政府應(yīng)該進(jìn)一步完善相關(guān)法律法規(guī)、提高法律效率來約束管理層的不法行為，以此加強對上市公司的監(jiān)管。然后政府、銀行業(yè)也要多多關(guān)注、支持和幫助一些民營企業(yè)。比如解決其融資難的問題，政府可以給予一些優(yōu)惠政策如免地稅政策，銀行業(yè)也不能“歧視”它們，積極幫助它們貸款。尤其新興產(chǎn)業(yè)，它們起點低但是發(fā)展空間大，不能讓資金問題成為它們倒閉的首要因素，不然會大大地打擊人們的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新激情。

②從企業(yè)角度來看，首先公司應(yīng)該建立合理的、市場化的高管薪酬激勵，薪酬激勵與股權(quán)激勵相結(jié)合。制定合適市場化的高管薪酬體系既能吸收優(yōu)秀的人才資源也能適當(dāng)減少企業(yè)債券融資成本。然后企業(yè)應(yīng)該增加股東、管理層和員工之間的交流，減少他們之間的信息不對稱，這能讓他們團(tuán)結(jié)一心以公司利益為第一，有利于企業(yè)的發(fā)展。最后，上市公司應(yīng)平衡管理者權(quán)力，避免權(quán)力集中導(dǎo)致職權(quán)濫用現(xiàn)象的發(fā)生。加強董事會、監(jiān)事會對管理者的監(jiān)管，嚴(yán)格實行兩職分離管理機制、形成相互制約狀況有利于公司更好的發(fā)展。

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作者簡介：楊樂（1997-），男，安徽銅陵人，安徽財經(jīng)大學(xué)金融學(xué)碩士，主要研究方向為微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)。