路漫漫

日發(fā)精機(jī)（002520.SZ）專業(yè)生產(chǎn)數(shù)控車床、數(shù)控磨床、臥式加工中心、立式加工中心、龍門加工中心等產(chǎn)品，產(chǎn)品出口多國。2010年12月，日發(fā)精機(jī)以60倍市盈率募集資金5.6億元。

從行業(yè)來看，機(jī)床行業(yè)在整個裝備制造業(yè)中具有基礎(chǔ)性和戰(zhàn)略性的地位，機(jī)床工具行業(yè)水平直接影響裝備制造業(yè)的國際競爭力。一個國家數(shù)控機(jī)床的水平高低和擁有量是衡量國家綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力和國防安全的重要標(biāo)志。國家從政策上不斷加大 對機(jī)床行業(yè)的扶持力度，機(jī)床行業(yè)正面臨著難得的歷史發(fā)展機(jī)遇。

天時地利人和，加上5.6億元募集資金，日發(fā)精機(jī)應(yīng)該可以在機(jī)床行業(yè)發(fā)展壯大。

事實(shí)上，2010年、2011年，日發(fā)精機(jī)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.66億元、4.41億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤4942.10萬元、9801.98萬元，大有發(fā)展壯大的勢頭。

然而，之后兩年，因行業(yè)總體需求萎縮，市場競爭日益加劇，日發(fā)精機(jī)的營業(yè)收入、凈利潤持續(xù)下滑，2013年的營業(yè)收入只有2.47億元，凈利潤大降至822.35萬元。

隨后，日發(fā)精機(jī)開始了跨界跨國的收購之路。

小成本大收益的跨國并購

2014年5月，日發(fā)精機(jī)披露了定向增發(fā)預(yù)案，非公開發(fā)行股票的數(shù)量不超過1680萬股，募集資金不超過3.50億元，募集資金凈額將全部用于購買意大利Machining Centers Manufacturing S.p.A （下稱“MCM”）80%股權(quán)以及對 MCM進(jìn)行增資補(bǔ)充流動資金。股權(quán)的交易價格為1264萬歐元，計劃對MCM增資2500萬歐元。

MCM主要從事高端數(shù)控機(jī)床，包括大型加工中心、重型機(jī)床和關(guān)鍵零部件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。日發(fā)精機(jī)表示，自上市以來，公司一直在尋求海外合適的數(shù)控機(jī)床企業(yè)，從而推進(jìn)國際化發(fā)展進(jìn)程。MCM是全球領(lǐng)先的臥式加工中心制造商，致力于高端數(shù)控機(jī)床。在企業(yè)定位上，兩家企業(yè)理念一致;在技術(shù)和市場上，兩家公司互補(bǔ)性明顯。公司希望借此機(jī)會為公司核心競爭力帶來持久的提升，并為公司未來幾年的盈利增長奠定良好的基礎(chǔ)。

MCM的競爭力如此強(qiáng)大，但盈利能力似乎并不強(qiáng)。未經(jīng)審計的數(shù)據(jù)顯示，2012年、2013年分別實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.09億元、4.49億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤分別為170.67萬元、370.75萬元。

后來，日發(fā)精機(jī)為了更快完成收購，終止發(fā)行股票，改為現(xiàn)金。

2014年8月，日發(fā)精機(jī)以1264萬歐元（折合人民幣9142.99萬元）收購MCM 80%股權(quán)。而MCM的審計結(jié)果出來了，2012年、2013年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入3.41億元、4.70億元，同期凈利潤分別為-2701.33萬元和-658.03萬元。從盈利變虧損，但交易價格卻沒有變化，看來，日發(fā)精機(jī)非常看好MCM的未來。

2016年，日發(fā)精機(jī)對MCM增資500萬歐元，并以476萬歐元收購MCM剩余股權(quán)。

除了資金支持外，日發(fā)精機(jī)還從國內(nèi)委派了財務(wù)總監(jiān)，并且從意大利當(dāng)?shù)卣衅噶丝偨?jīng)理，MCM煥然一新。

這次跨國并購的成本比較低，在高溢價泛濫的資本市場，MCM的商譽(yù)僅僅2625.56萬元。成本雖小，但在提升業(yè)績方面非常明顯，好幾年時間里，曾經(jīng)虧損的MCM竟然成了日發(fā)精機(jī)主要的收入及利潤來源。2014年8-12月、2015年至2019年，MCM的營業(yè)收入分別為1.74億元、4.41億元、4.81億元、5.63億元、7.25億元、8.82億元，占整體營業(yè)收入的比例分別為31.52%、57.44%、61.37%、36.30%、36.82%、40.83%，凈利潤分別為888.51萬元、3202.01萬元、4002.11萬元、4032.44萬元、1782.81萬元、1117.42萬元，占整體凈利潤的比例分別為16.41%、64.72%、87.91%、68.06%、11.82%、6.34%。從歷年數(shù)據(jù)中可見，2015-2017年，日發(fā)精機(jī)的凈利潤相當(dāng)倚重MCM。

關(guān)聯(lián)并購未完成業(yè)績承諾

2018年12月，日發(fā)精機(jī)向控股股東浙江日發(fā)控股集團(tuán)有限公司（下稱“日發(fā)集團(tuán)”）等發(fā)行股份，購買日發(fā)捷航投資有限公司（下稱“捷航投資”）100%股權(quán)，捷航投資的主要資產(chǎn)為其間接持有的Airwork Holdings Limited （下稱“Airwork 公司”）100%股權(quán)。根據(jù)公司與日發(fā)集團(tuán)簽署的《盈利補(bǔ)償協(xié)議》，日發(fā)集團(tuán)承諾Airwork公司2018年度、2019年度、2020年度、2021年度扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤分別不低于為2050萬新西蘭元、2450萬新西蘭元、3000萬新西蘭元及3250萬新西蘭元。

據(jù)披露，Airwork公司立足亞太地區(qū)、面向全球客戶提供多樣化、專業(yè)化、定制化的航空工程、運(yùn)營及租售服務(wù)，擁有強(qiáng)大的航空MRO（維護(hù)、維修、大修）工程能力，擁有新西蘭民航局、美國聯(lián)邦航空管理局、歐洲航空安全局等多國認(rèn)證的維修機(jī)構(gòu)資質(zhì)。

日發(fā)精機(jī)耗資12.5億元圓了航天夢。

2018年、2019年，Airwork公司的營業(yè)收入分別為7.17億元、8.78億元，占日發(fā)精機(jī)整體營業(yè)收入的比例分別為36.41%、40.65%;凈利潤分別為1.04億元、1.22億元，占整體凈利潤的比例分別為68.92%、69.20%。Airwork公司已經(jīng)接替MCM成為日發(fā)精機(jī)主要的收入及利潤來源，助力日發(fā)精機(jī)的營業(yè)收入突破20億元大關(guān)，凈利潤突破億元大關(guān)。

美中不足的是，Airwork公司2018年度、2019年度連續(xù)兩年沒有完成業(yè)績承諾，到了2020年，完成的可能性更小了。在新冠疫情的影響下，完成業(yè)績承諾的難度更大了。日發(fā)集團(tuán)持有日發(fā)精機(jī)3.87億股股份，占總股本的51.14%，而質(zhì)押的股份高達(dá)81.91%，屆時業(yè)績補(bǔ)償是否順利？

募投項(xiàng)目太難了

通過上述的并購，日發(fā)精機(jī)的業(yè)績非常好看，回款也比較好。2017年至2019年，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈流入合計13.02億元，而支出更大，同期購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金合計22.88億元?，F(xiàn)金流入不敷出，導(dǎo)致2019年年末的貨幣資金只有2.78億元，為2015年以來最少，而短期借款、長期借款（含一年內(nèi)到期）合計20.73億元，占負(fù)債總額的七成。有息負(fù)債暴增導(dǎo)致財務(wù)費(fèi)用大增，2016年財務(wù)費(fèi)用-259.5萬元，而2017年至2019年合計1.76億元。

通過發(fā)行股票解決資金困難成了首選。

2020年8月，日發(fā)精機(jī)披露定向增發(fā)方案，擬募集資金總額預(yù)計不超過9.81億元，擬投資于大型固定翼飛機(jī)升級項(xiàng)目7.11億元、補(bǔ)充流動資金及償還銀行貸款2.70億元。

按照公司預(yù)期，大型固定翼飛機(jī)升級完全達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計可實(shí)現(xiàn)年新增銷售收入1.57億元，內(nèi)部收益率（稅后）為10.63%，靜態(tài)投資回收期（稅后）為8.66年（含1年建設(shè)期）。

但回顧日發(fā)精機(jī)募集資金的歷史可以發(fā)現(xiàn)，公司完成募投項(xiàng)目太難了。

2010年12月IPO募集資金5.6億元。招股書顯示，隨著項(xiàng)目的陸續(xù)投產(chǎn)，公司的收入與利潤將大幅增長，投資項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，公司年銷售收入將增加4億元左右，年利潤總額將增加5461萬元左右，公司的盈利能力和凈資產(chǎn)收益率將大大提高。

但募投項(xiàng)目截止到2014年年末累計實(shí)現(xiàn)利潤總額1.05億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)預(yù)期。日發(fā)精機(jī)表示，募投項(xiàng)目在2014年年末達(dá)到可使用狀態(tài)，尚未全部達(dá)產(chǎn)。既然2014年年末還未完全達(dá)產(chǎn)，為何2011年實(shí)現(xiàn)的利潤總額就高達(dá)5721.01萬元，超過預(yù)期？這是投產(chǎn)即巔峰？而募投項(xiàng)目什么時候達(dá)產(chǎn)沒有披露，至于效益如何也沒有披露。不過2015年至2017年，日發(fā)精機(jī)的利潤主要靠買回來的MCM了。

2015年12月，日發(fā)精機(jī)定向增發(fā)募集資金10億元，用于航空零部件加工建設(shè)項(xiàng)目、增資MCM公司、研究院建設(shè)項(xiàng)目、歐洲研究中心建設(shè)項(xiàng)目。前三個項(xiàng)目均發(fā)生重大變更。

其中，根據(jù)《非公開發(fā)行股票募集資金使用可行性報告》，“航空零部件加工建設(shè)項(xiàng)目”承諾投資總額5.19億元，達(dá)產(chǎn)后預(yù)計年銷售額達(dá)4.5億元，實(shí)現(xiàn)年利潤總額為2.05億元。

而實(shí)際上，該項(xiàng)目累計投入3.37億元，延期至2019年4月完工。2019年實(shí)現(xiàn)利潤總額1365.32萬元、2020年1-6月實(shí)現(xiàn)利潤總額655.57萬元。不及預(yù)期的十分之一。

日發(fā)精機(jī)表示，由于該項(xiàng)目募集資金實(shí)際未完全投入，且投入項(xiàng)目在2019年4月建設(shè)完畢，其產(chǎn)能及效益未能完全釋放，因此，未達(dá)到預(yù)計效益。

事實(shí)上，如果日發(fā)精機(jī)的募投項(xiàng)目產(chǎn)生的效益都達(dá)到預(yù)期，那么年凈利潤都幾億元了，根本不需要“買”業(yè)績。

日發(fā)航空裝備掐點(diǎn)變臉

2014年3月，日發(fā)精機(jī)出資2550萬元及其他投資方出資2450萬元共同設(shè)立浙江日發(fā)航空數(shù)字裝備有限責(zé)任公司（下稱“日發(fā)航空裝備”），日發(fā)航空裝備專業(yè)從事航空航天特種加工設(shè)備、飛機(jī)數(shù)字化裝配系統(tǒng)及專用工裝夾具的研發(fā)制造、航空航天高精密零部件的加工制造等業(yè)務(wù)，主要為航空客戶提供全套解決方案。

日發(fā)航空裝備發(fā)展迅猛，2015年至2018年?duì)I業(yè)收入分別為754.32萬元、5315.50萬元、8214.77萬元、1.26億元，凈利潤分別為-138.75萬元、1831.92萬元、1719.18萬元、3210.08萬元。不過，到了2019年，步伐緩慢了，當(dāng)年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8839.08萬元，凈利潤1558.70萬元。

也正是在2019年，日發(fā)精機(jī)以1.84億元現(xiàn)金收購日發(fā)航空裝備49%的股權(quán)，收購?fù)瓿珊?，日發(fā)航空裝備成為全資子公司。加上2018年少數(shù)股東分紅1470萬元，少數(shù)股東進(jìn)賬超過2億元。

日發(fā)航空裝備業(yè)績變臉也太會挑時間了。從披露的審計報告來看，日發(fā)航空裝備有些“怪”。一是，財務(wù)報表附注只有期末數(shù)及本期數(shù)，沒有披露期初數(shù)及上期數(shù)，這是為什么呢？二是預(yù)收款項(xiàng)銳減，從2017年年末2425.90萬元銳減至2018年年末81.33萬元，2018年的業(yè)績是沖上來了，但2019年就顯得后勁不足了。三是營業(yè)收入及利潤來源靠的是機(jī)床銷售，2018年，其機(jī)床銷售的營業(yè)收入1.07億元，占比84.83%，毛利4456.75萬元，占比84.36%，毛利率高達(dá)41.76%。航空零部件加工的營業(yè)收入不到2000萬元，而技術(shù)服務(wù)收入不足百萬元。這看起來就有些不務(wù)正業(yè)了，機(jī)床是日發(fā)精機(jī)的“發(fā)家之寶”，怎么跑到日發(fā)航空裝備成了主要業(yè)務(wù)？四是2018年日發(fā)航空裝備租用日發(fā)精機(jī)廠房計付租賃費(fèi)102萬元，計付水電費(fèi)21.78萬元，計付加工費(fèi)1085.83萬元。另外，日發(fā)航空裝備從日發(fā)精機(jī)采購815.89萬元，銷售1600.51萬元。兩者關(guān)系相當(dāng)密切，一定程度上太容易發(fā)生利益輸送。

有日發(fā)精機(jī)的悉心呵護(hù)，日發(fā)航空裝備2018年實(shí)現(xiàn)凈利潤3210.08萬元及銷售凈利潤率高達(dá)25.50%就不難理解了。既然已經(jīng)如此呵護(hù)，還讓日發(fā)精機(jī)再掏1.84億元收購日發(fā)航空裝備49%的股權(quán)真的好嗎？

14.37億元改造飛機(jī)

日發(fā)精機(jī)已經(jīng)成為重資產(chǎn)公司，并且有望進(jìn)入燒錢模式。其2019年年末固定資產(chǎn)26.35億元、在建工程4.52億元、商譽(yù)6.85億元，合計37.73億元，占資產(chǎn)總額的64.78%。

并且，日發(fā)精機(jī)的固定資產(chǎn)還在快速增加。在建工程中的“飛機(jī)資產(chǎn)改造”項(xiàng)目預(yù)算為14.37億元，為2019年新增項(xiàng)目，在當(dāng)年投入7.83億元（含利息資本化金額1494.13萬元），完工轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)3.38億元。工程進(jìn)展神速，與募投項(xiàng)目進(jìn)度相比有天壤之別。據(jù)披露，本項(xiàng)目擬于資金到位后對公司已經(jīng)購買的大型固定翼飛機(jī)進(jìn)行客改貨升級改造，改造完成后即投入運(yùn)營，主要面向醫(yī)藥產(chǎn)品、生鮮食品、電子元器件、精密儀器、電商等行業(yè)的物流運(yùn)輸客戶群體的租賃運(yùn)營服務(wù)。

此前的2018年7月，日發(fā)精機(jī)《發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）》顯示，在航空運(yùn)輸業(yè)整體穩(wěn)健發(fā)展的大趨勢下，2017年，全球航空貨運(yùn)規(guī)模實(shí)現(xiàn)了高速增長。據(jù)IATA統(tǒng)計，2017年，全球航空貨運(yùn)需求同比增長9.3%，而在全球市場份額占比最高（37%）的亞太地區(qū)，2017年12月貨運(yùn)需求同比增長5.6%，運(yùn)力增長2.2%;2017年貨運(yùn)需求與2016年相比增長7.8%，運(yùn)力增長1.3%。據(jù)IATA分析，2017年，亞太航空貨運(yùn)市場的強(qiáng)勁表現(xiàn)主要系該地區(qū)主要出口國中國和日本受到歐洲經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇及美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)健發(fā)展的推動，出口需求持續(xù)增長所致。同時，運(yùn)力的增速遠(yuǎn)低于貨運(yùn)需求的擴(kuò)張，凸顯目前亞太地區(qū)航空貨運(yùn)市場的供不應(yīng)求，預(yù)計未來幾年該地區(qū)的貨機(jī)租賃領(lǐng)域?qū)⒕邆渚薮蟮某砷L空間。

既然有如此巨大的成長空間， Airwork公司又真的把握住機(jī)會了嗎？2017年，Airwork公司的營業(yè)收入不但沒有增加，反而從2016年的7.67億元減少至7.48億元，凈利潤從1.22億元減少至8658.04萬元。

日發(fā)精機(jī)的解釋是，營業(yè)收入下降的原因是部分主要直升機(jī)租賃客戶對自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營模式進(jìn)行了調(diào)整，在2017年直升機(jī)租約到期后未再續(xù)約，導(dǎo)致Airwork公司的營業(yè)收入下降4243.95萬元。

但是，行業(yè)需要那么旺盛，找到續(xù)租客戶這么困難？

2017年其凈利潤下降的原因還有資產(chǎn)處置收益、資產(chǎn)減值損失、財務(wù)費(fèi)用以及投資收益等方面的影響所致。

日發(fā)精機(jī)表示，隨著Airwork公司直升機(jī)租賃客戶結(jié)構(gòu)性調(diào)整完成以及上述影響的消除，Airwork公司未來的經(jīng)營業(yè)績將恢復(fù)穩(wěn)定增長。

這聽上去有些困難。上述導(dǎo)致Airwork公司凈利潤下滑的情形，以后都不會再出現(xiàn)嗎？比如，以后真的不會進(jìn)行資產(chǎn)處置了？不會發(fā)生壞賬損失了？不會借款產(chǎn)生利息費(fèi)用了？以及不會發(fā)生匯兌損益了？

2019年，日發(fā)精機(jī)對捷航投資追加投資5.20億元，幫助Airwork公司改造更多客運(yùn)飛機(jī)用于運(yùn)營，爭取獲得更大的市場份額及獲得更多的收益，這也可以幫助Airwork公司完成業(yè)績承諾。但問題是，在疫情的嚴(yán)峻形勢下，重資產(chǎn)、高負(fù)債的模式真的適合目前的日發(fā)精機(jī)嗎？ 燒的錢越多，恐怕賺的越少。燒錢容易，業(yè)務(wù)不容易。

2020年一季度，日發(fā)精機(jī)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.66億元，同比下降1.26%，實(shí)現(xiàn)凈利潤3187.95萬元，同比下降24.47%。有息負(fù)債繼續(xù)增加，利息費(fèi)用大幅增加，從2018年一季度的1524.01萬元大增至2373.77萬元，占利潤總額的比例從24.70%上升至50.15%。

聲明：本文僅代表作者個人觀點(diǎn);作者聲明：本人不持有文中所提及的股票