《故事動(dòng)態(tài)分析》研究部

近期，A股市場(chǎng)一批消費(fèi)股密集創(chuàng)新高，如白酒、醫(yī)藥等行業(yè)中公認(rèn)的“好公司”們均先后突破前高，將近幾年盛行的“價(jià)值投資”推向了極致。這也引來(lái)了投資者的關(guān)注，網(wǎng)上流傳的名為“各品類(lèi)吃貨龍頭年內(nèi)表現(xiàn)”的統(tǒng)計(jì)圖（見(jiàn)圖一）被熱議。于此同時(shí)，由于華為持續(xù)被美國(guó)打壓，科技板塊的國(guó)產(chǎn)替代概念也被熱炒，一些科技股雖然成長(zhǎng)較快，但是估值卻趨向泡沫化。

圖一：各品類(lèi)吃貨龍頭年內(nèi)表現(xiàn)

注：數(shù)據(jù)截止2020年5月26日 來(lái)源：東方財(cái)富網(wǎng)

高毅資產(chǎn)首席投資官鄧曉峰就表示，因?yàn)橛斜容^充裕的流動(dòng)性，市場(chǎng)一致性太強(qiáng)，交易行為過(guò)于擁擠，大家有共識(shí)性的這些好公司今年以來(lái)的表現(xiàn)是不錯(cuò)的，但它們的估值普遍處于一個(gè)不便宜，甚至是非常昂貴的水平。

本期封面文章，我們觀點(diǎn)鮮明地提示讀者，對(duì)抱團(tuán)的消費(fèi)股要防范踩踏風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)估值“上天”的科技股要警惕泡沫破裂。

[消費(fèi)股爭(zhēng)創(chuàng)新高]

表一：5月創(chuàng)歷史新高的股票行業(yè)分布及占比

5月26日，深交所對(duì)美的集團(tuán)（000333）、華測(cè)檢測(cè)（300012）、索菲亞（002572）3股同時(shí)發(fā)出外資持股預(yù)警。深交所數(shù)據(jù)顯示，截至5月25日，QFII、RQFII、深股通等境外投資者持有美的集團(tuán)合計(jì)19.11億股，占總股本的27.31%，外資持有索菲亞達(dá)26.22%，華測(cè)檢測(cè)的外資持股比例則達(dá)到了26.34%。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，所有境外投資者對(duì)單一上市公司的A股持股比例總和，不得超過(guò)該上市公司股份總數(shù)的30%。但在實(shí)際操作中，外資持股比例達(dá)26%視為警戒點(diǎn)，28%則暫停外資購(gòu)買(mǎi)。

交易所對(duì)個(gè)股的外資持股預(yù)警并不是新鮮事，但這次是歷史首次同時(shí)對(duì)3股預(yù)警，在近期陸股通持續(xù)流入的背景下，既反映出外資對(duì)這些股票的看好，也體現(xiàn)了外資扎堆抱團(tuán)的特點(diǎn)。實(shí)際上，扎堆抱團(tuán)是近幾年A股的一大特征，國(guó)內(nèi)公募、私募等機(jī)構(gòu)資金對(duì)外資持續(xù)買(mǎi)入的個(gè)股趨之若鶩，參與抱團(tuán)的甚至還包括部分游資，體現(xiàn)在行情上便是指數(shù)區(qū)間波動(dòng)、個(gè)股極端分化，其中，持續(xù)上漲的一極便是消費(fèi)股。

剔除今年以來(lái)上市的新股后，在我們統(tǒng)計(jì)得到的5月以來(lái)（截止5月26日收盤(pán)）創(chuàng)下過(guò)歷史新高的139只個(gè)股中，有多達(dá)44只屬于醫(yī)藥生物行業(yè)，另有多達(dá)20只個(gè)股屬于食品飲料行業(yè)，此外還有4只個(gè)股屬于農(nóng)林牧漁，這三個(gè)必選消費(fèi)行業(yè)合計(jì)占比接近一半（48.92%），而其它25個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)合計(jì)占據(jù)另一半（51.08%）。

[防范抱團(tuán)后的踩踏風(fēng)險(xiǎn)]

近期，高毅資產(chǎn)首席投資官鄧曉峰接受中國(guó)基金報(bào)采訪時(shí)表示，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行其實(shí)是有共識(shí)的，在這樣的經(jīng)濟(jì)壓力下，今年還是一個(gè)結(jié)構(gòu)性的牛市。從行業(yè)看，醫(yī)療、 TMT、消費(fèi)仍然表現(xiàn)突出，這說(shuō)明資本市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的壓力已經(jīng)有了比較充分的預(yù)期。

他提示，從風(fēng)險(xiǎn)的角度講，因?yàn)橛斜容^充裕的流動(dòng)性，市場(chǎng)一致性太強(qiáng)，交易行為過(guò)于擁擠。大家有共識(shí)性的這些公司今年以來(lái)的表現(xiàn)是不錯(cuò)的，但它們的估值普遍處于不便宜，甚至非常昂貴的水平，這一類(lèi)資產(chǎn)如果不能持續(xù)地通過(guò)內(nèi)生增長(zhǎng)帶來(lái)回報(bào)，或者其估值水平過(guò)高，遲早會(huì)向均值回歸。同時(shí)，今年行業(yè)ETF的快速發(fā)展，某種程度上會(huì)強(qiáng)化市場(chǎng)的短期風(fēng)格，可能帶來(lái)調(diào)整的壓力。

我們的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也與鄧曉峰的觀點(diǎn)相吻合。在上述創(chuàng)新高的139只個(gè)股中，市盈率中位數(shù)為66.71倍，今年日均換手率中位數(shù)為2.20%，今年預(yù)測(cè)PEG中位數(shù)為1.73。在流通市值前20大個(gè)股中，市盈率中位數(shù)同樣超過(guò)60倍，日均換手率不足1%的個(gè)股多達(dá)12只，預(yù)測(cè)PEG大于1.50的個(gè)股多達(dá)14只（一般PEG大于1為高估，但不同行業(yè)特點(diǎn)不同，不能機(jī)械地套用，此處僅供參考），其中大部分集中于醫(yī)藥生物、食品飲料這兩大行業(yè)。這種流通市值巨大的股票大漲顯然不是哪只游資就能左右的，而是資金扎推抱團(tuán)所致。

以貴州茅臺(tái)（600519）為例，今年以來(lái)漲幅接近15%，2月3日以來(lái)漲幅接近29%，但其日均換手率僅0.32%（如果從3月19日的低點(diǎn)推算會(huì)更低，見(jiàn)圖二，兩個(gè)多月總換手率僅11.57%），滾動(dòng)市盈率已經(jīng)接近40倍，已到2013年塑化劑事件以來(lái)的估值上限位置，上一次到達(dá)此位置是2018年1月下旬，此后的股價(jià)幾乎調(diào)整了1年。不但估值高，茅臺(tái)的市值也超過(guò)可口可樂(lè)成為全球最高的食品飲料公司，但其預(yù)測(cè)PEG卻有將近2.50倍，表明其股價(jià)提升并不是業(yè)績(jī)推動(dòng)為主，更多地是資金層面因素主導(dǎo)。

又如海天味業(yè)（603288），市凈率高達(dá)25倍，滾動(dòng)市盈率高達(dá)68.73倍，預(yù)測(cè)今年P(guān)EG高達(dá)3.37，日均換手率卻僅有0.18%。今年一季度，海天味業(yè)營(yíng)收僅同比增長(zhǎng)7.17%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)9.17%，各類(lèi)產(chǎn)品同比增速均未超過(guò)兩位數(shù)，但股價(jià)一季度上漲了16.60%。（見(jiàn)表三）

表二：流通市值前20大創(chuàng)新高個(gè)股行情數(shù)據(jù)一覽

圖二：貴州茅臺(tái)近期股價(jià)走勢(shì)及區(qū)間交易數(shù)據(jù)概覽

其它典型的“好公司但太貴”的代表還有醫(yī)藥里的恒瑞醫(yī)藥（600276），日均換手率同樣不高，僅為0.53%，從3月10日低點(diǎn)至今，總換手率僅22.33%。其將近80倍的市盈率已經(jīng)來(lái)到了2008年以來(lái)的頂部區(qū)域（見(jiàn)圖三），不僅市盈率為頂部區(qū)域，市凈率和市銷(xiāo)率同樣來(lái)到了高位區(qū)域。圖三清晰地表明，在2018年5-6月份三大指標(biāo)同時(shí)來(lái)到頂部區(qū)域后，恒瑞的股價(jià)出現(xiàn)了一波明顯的殺跌，因此，站在當(dāng)前不得不防范風(fēng)險(xiǎn)。

醫(yī)藥生物行業(yè)當(dāng)中另一個(gè)代表是藥明康德（603259），雖然5月份沒(méi)有創(chuàng)歷史新高，但早在3月6日便到達(dá)過(guò)119.30元的新高。目前，其市盈率在100倍左右徘徊，另外兩大指標(biāo)市凈率、市銷(xiāo)率同樣處在高位。自2018年5月上市以來(lái)，僅有上市初和今年3月股價(jià)歷史高點(diǎn)時(shí)到達(dá)過(guò)100倍的市盈率區(qū)域，其后股價(jià)都出現(xiàn)了明顯的下跌。在其短短兩年的上市歷史中，前一年的市盈率基本圍繞45倍震蕩，后一年的運(yùn)行中樞則是約80倍，無(wú)論以哪個(gè)為衡量基準(zhǔn)，當(dāng)前估值都偏高。

如果說(shuō)上述幾只熱門(mén)個(gè)股至少業(yè)績(jī)還說(shuō)得過(guò)去，那么愛(ài)爾眼科（300015）創(chuàng)下歷史新高就更加令人驚訝，一季度其錄得26.86%的營(yíng)收下滑和73.41%的歸母凈利潤(rùn)下滑，但這么糟糕的業(yè)績(jī)一點(diǎn)也沒(méi)讓投資者熱情減退，在3月下旬跟隨大市回調(diào)后持續(xù)縮量上漲，成交量和換手率下滑的背景下（3月23日低點(diǎn)以來(lái)總換手率僅27.48%），一波50%的漲幅使其股價(jià)突破50元，在5月26日創(chuàng)下50.36元的歷史新高。反觀其估值，更是令人感到高處不勝寒（見(jiàn)圖四）。

表三：海天味業(yè)2020年一季度主要經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

今年市場(chǎng)的流動(dòng)性非常好，尤其是疫情發(fā)生之后，全世界范圍大放水，美聯(lián)儲(chǔ)將利率直接降至0，負(fù)利率的討論也不絕于耳，我國(guó)雖然維持基準(zhǔn)利率不變，但降準(zhǔn)和引導(dǎo)實(shí)際利率下行等寬松貨幣政策不斷。這樣的環(huán)境會(huì)讓資本市場(chǎng)變得比較活躍，但資金比較充裕的市場(chǎng)也可能在某些熱點(diǎn)方向和局部反應(yīng)過(guò)頭，拉長(zhǎng)時(shí)間看可能會(huì)有調(diào)整壓力，投資者需要去客觀地評(píng)估和分析。

[警惕部分科技股泡沫]

疫情和中美關(guān)系的繼續(xù)惡化令資金扎堆消費(fèi)股的同時(shí)，一些國(guó)產(chǎn)替代概念股也出現(xiàn)大漲，這當(dāng)中既有真替代，也有純概念炒作，但不管哪種情況，相關(guān)個(gè)股估值都“上了天”。

近段時(shí)間以來(lái)，新基建為資本市場(chǎng)的熱門(mén)話題，比如半導(dǎo)體等產(chǎn)業(yè)，全球一季度的需求都不錯(cuò)，但股價(jià)大部分都已經(jīng)提前反映了。鄧曉峰就覺(jué)得資本市場(chǎng)對(duì)半導(dǎo)體已經(jīng)有過(guò)于強(qiáng)烈的共識(shí)，已經(jīng)充分反映了對(duì)未來(lái)的預(yù)期，很多公司的市值跟國(guó)際頭部的企業(yè)相比，都已經(jīng)站在同樣的水平上了，高估值的狀態(tài)可能還會(huì)維持相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間，但是他對(duì)這些行業(yè)持相對(duì)謹(jǐn)慎的看法，因?yàn)閲?guó)產(chǎn)替代是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，容易的事情已經(jīng)做了，難的事情需要花更長(zhǎng)的時(shí)間，需要更有耐心。

事實(shí)也確實(shí)如此，以申萬(wàn)半導(dǎo)體二級(jí)行業(yè)為例，當(dāng)前行業(yè)滾動(dòng)市盈率高達(dá)131.89倍，中位數(shù)也高達(dá)66.01倍，這表明權(quán)重股估值更高。這樣的估值，只有2015年大牛市時(shí)才可與之相提并論。先不論核心技術(shù)能否攻克，即使如預(yù)期般國(guó)產(chǎn)替代大幅提振業(yè)績(jī)，未來(lái)兩年，行業(yè)、個(gè)股的盈利和估值也只是逐步回歸、兌現(xiàn)預(yù)期（見(jiàn)表四），遠(yuǎn)談不上低估。而一旦業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，其高估值消化速度將更慢、時(shí)間更長(zhǎng)，股價(jià)波動(dòng)將更劇烈。

圖三：2008年以來(lái)恒瑞醫(yī)藥估值走勢(shì)

還是以熱門(mén)股為例，北方華創(chuàng)（002371）5月19日創(chuàng)下了183.79元的歷史新高，市值超過(guò)800億元，今年以來(lái)漲幅高達(dá)82.14%，滾動(dòng)市盈率達(dá)到嚇人的253.63倍，即使維持40%左右的高增長(zhǎng)，今年的預(yù)測(cè)PEG也仍高達(dá)2.65倍，預(yù)測(cè)今年?duì)I收也不過(guò)57億元左右，而歸母凈利潤(rùn)還不到5億元。

圖四：愛(ài)爾眼科上市以來(lái)估值走勢(shì)

科創(chuàng)板半導(dǎo)體個(gè)股的泡沫就更大了，以北方華創(chuàng)的同行中微公司（688012）為例，5月19日創(chuàng)下254.04元的歷史新高，總市值突破1350億元，滾動(dòng)市盈率達(dá)到驚人的616.95倍，市凈率更逆天，高達(dá)33倍。雖然高速成長(zhǎng)，但公司2019年也只有19.47億元的營(yíng)收規(guī)模和1.89億元的歸母凈利潤(rùn)，今年一季度營(yíng)收僅同比小增9.65%至4.13億元，歸母凈利潤(rùn)也僅有2600萬(wàn)元，扣非后的歸母凈利潤(rùn)甚至是虧損的。如果有投資者認(rèn)為上述數(shù)據(jù)不能證明其高估，那么用PEG來(lái)衡量這種成長(zhǎng)股最合適，中微公司2020年的預(yù)測(cè)PEG是多少呢？答案是10.08倍。

查詢(xún)?cè)诿拦缮鲜械暮商m阿斯麥公司的數(shù)據(jù)，滾動(dòng)市盈率不過(guò)45.09倍，市凈率9.55倍，而且公司依然在較快成長(zhǎng)。而阿斯麥作為半導(dǎo)體設(shè)備全球最頂尖的企業(yè)，生產(chǎn)的極紫外光刻機(jī)是7nm和5nm制程的必需設(shè)備，全球有且只有它一家能生產(chǎn)，北方華創(chuàng)和中微半導(dǎo)體主要還是以生產(chǎn)刻蝕等設(shè)備為主，光刻機(jī)國(guó)內(nèi)幾乎完全依賴(lài)進(jìn)口。如果給高科技估值，那么作為參考，阿斯麥為合理的話，北方華創(chuàng)和中微公司顯然就產(chǎn)生估值泡沫了。

其它半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)個(gè)股，如北京君正（300223）、滬硅產(chǎn)業(yè)（688126）、兆易創(chuàng)新（603986）等，也存在類(lèi)似的估值泡沫化問(wèn)題。

鄧曉峰認(rèn)為，中美關(guān)系惡化在很大程度上也會(huì)影響跨國(guó)企業(yè)在中國(guó)的供應(yīng)鏈的調(diào)整和布局，我們必須接受全球供應(yīng)鏈慢慢開(kāi)始調(diào)整的現(xiàn)實(shí)，這個(gè)過(guò)程可能會(huì)持續(xù)三、五年。另外中美兩國(guó)在技術(shù)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)很多行業(yè)短期有負(fù)面影響，也可能讓很多行業(yè)短期因國(guó)產(chǎn)替代帶來(lái)需求方面的刺激和拉動(dòng)，既有機(jī)會(huì)也有風(fēng)險(xiǎn)，需要慢慢地去鑒別和觀察。

[兩大選股邏輯和重倉(cāng)邏輯]

早在2014年5月，當(dāng)時(shí)還在博時(shí)基金任職的鄧曉峰就開(kāi)始強(qiáng)調(diào)投資的根本在于找到好公司，2018年中美關(guān)系開(kāi)始逐步惡化時(shí)，鄧曉峰依然強(qiáng)調(diào)機(jī)會(huì)在于真正好的企業(yè)。而市場(chǎng)現(xiàn)在公認(rèn)的好公司，如上面提到的貴州茅臺(tái)、五糧液（000858）、愛(ài)爾眼科等，回頭看，那時(shí)不僅公司好，還便宜。

筆者比較認(rèn)同鄧曉峰篩選好公司、好行業(yè)的方法。選公司要結(jié)合兩個(gè)維度：第一、自上而下地判斷，這決定了你怎么分配精力和研究方向，要看行業(yè)空間、看需求，先有這些方向才能找到公司;第二、自下而上地分析，要看企業(yè)之間的差異，看競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)會(huì)形成什么樣的結(jié)果。

當(dāng)行業(yè)處于增長(zhǎng)的早期，通常是需求決定的階段，這個(gè)時(shí)候投資是相對(duì)好做的，因?yàn)樵跐M(mǎn)足需求的過(guò)程中，公司都能夠獲得成長(zhǎng)。當(dāng)行業(yè)趨向于成熟時(shí)，往往是由供給決定的階段，行業(yè)增速逐漸變慢，變成了一個(gè)少數(shù)贏家的游戲，這個(gè)時(shí)候優(yōu)秀企業(yè)的優(yōu)勢(shì)會(huì)更大。還有一種情況，如果一個(gè)行業(yè)的生意屬性比較差，成為了一種標(biāo)準(zhǔn)品，且過(guò)了早期增長(zhǎng)的階段，在這樣的行業(yè)或公司不能做出差異化的產(chǎn)品，盈利水平往往也比較低。

最好的選擇肯定是既處于需求決定的階段，又處于供給結(jié)構(gòu)變得非常清晰、壁壘非常高的階段，如果同時(shí)滿(mǎn)足這兩個(gè)條件，就屬于可以重倉(cāng)的機(jī)會(huì)了，因?yàn)樗扔虚L(zhǎng)長(zhǎng)的雪道，又有厚厚的坡。如果沒(méi)有同時(shí)滿(mǎn)足這兩個(gè)條件，在贏家比較清晰的時(shí)候下更大的注。

決定要重倉(cāng)一只股票，要先從兩個(gè)維度看：一是確信度;二是未來(lái)隱含的投資回報(bào)率。如果確信度很高，隱含回報(bào)率也很高，就值得投資加碼。

表四：申萬(wàn)半導(dǎo)體二級(jí)行業(yè)前十大權(quán)重盈利及估值預(yù)測(cè)

表一至表四數(shù)據(jù)來(lái)源：東方財(cái)富Choice

按照上述邏輯，那些抱團(tuán)的消費(fèi)股雖然算得上“贏家”，確信度也較高，但隱含回報(bào)率可能已經(jīng)不足夠高。而部分科技股雖然需求和供給都處于成長(zhǎng)階段，但確定性和隱含回報(bào)率并不吸引人，參與這些“泡沫”盛宴的恐怕只是短線資金以及廣大散戶(hù)。