張建鋒

摘 ? 要：本文根據(jù)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營業(yè)務(wù)與交易產(chǎn)品類型，將中國金融市場中的貨幣市場、資本市場、外匯市場、大宗商品交易市場、房地產(chǎn)市場和黃金市場劃分為十四個子市場，并采用2015—2018年各子市場代表指標(biāo)統(tǒng)計與交易數(shù)據(jù)，通過格蘭杰因果檢驗得出存在因果關(guān)系的金融子市場;以各子市場為網(wǎng)絡(luò)節(jié)點，以各市場間存在因果關(guān)系為連邊，構(gòu)建中國金融市場網(wǎng)絡(luò)拓樸圖。通過計算分析金融市場網(wǎng)絡(luò)的點度中心度、點度中心勢、平均路徑長度等網(wǎng)絡(luò)參數(shù);實證結(jié)果表明2015—2018年中國金融市場風(fēng)險傳染源主要來自股票市場，重要的風(fēng)險傳染中介為黃金市場與房地產(chǎn)市場，回購市場和美元外匯市場最容易被風(fēng)險傳染。最后，從金融監(jiān)管政策、金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及金融投資者三個方面提出了防止中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險發(fā)生的對策建議。

關(guān)鍵詞：復(fù)雜網(wǎng)絡(luò);金融市場;市場風(fēng)險;風(fēng)險傳染

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2020.07.006

中圖分類號： F832.59 ? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A ? ? ? ? ?文章編號：1003-9031（2020）07-0039-07

一、引言與文獻(xiàn)綜述

隨著我國金融市場對外開放的力度不斷加大，金融業(yè)務(wù)創(chuàng)新與交叉融合日益深化，跨市場業(yè)務(wù)聯(lián)動越來越強，金融風(fēng)險在各個市場間的傳染阻力越來越小，爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的可能性上升。2019年，習(xí)近平總書記在防范化解重大風(fēng)險專題研討班開班式上再次強調(diào)指出，要重點防控金融風(fēng)險，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險底線。由于金融子市場之間業(yè)務(wù)交叉融合，金融機(jī)構(gòu)混業(yè)經(jīng)營，跨市場業(yè)務(wù)使得整個金融市場形成一個復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，而復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)分析技術(shù)可以準(zhǔn)確找到金融市場風(fēng)險產(chǎn)生的風(fēng)險源和傳染路徑，為分析金融風(fēng)險演化和防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險提供技術(shù)支持，復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)技術(shù)在金融領(lǐng)域的運用越來越廣泛。

Allen & Gale（2000）是國外較早研究金融風(fēng)險傳染的學(xué)者，他們基于流動性均衡現(xiàn)象構(gòu)建了風(fēng)險傳染模型，研究發(fā)現(xiàn)一個地區(qū)小的流動性偏好沖擊可以通過傳染擴(kuò)散到整個經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)。Nier等（2007）對異質(zhì)性銀行網(wǎng)絡(luò)中的系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)行建模，研究發(fā)現(xiàn)銀行資本狀況越好，銀行體系抵御傳染性違約的彈性就越大，且這種效應(yīng)是非線性的。銀行網(wǎng)絡(luò)連通度的影響是非單調(diào)的，即連通度的初始小幅增加會增加傳染效應(yīng)，但在達(dá)到一定閾值后，連通性提高了銀行系統(tǒng)吸收沖擊的能力。Gai & Kapadia（2010）通過構(gòu)架具有隨機(jī)結(jié)構(gòu)的金融網(wǎng)絡(luò)傳染分析模型，研究風(fēng)險傳染的可能性和受到特殊沖擊、網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)變化以及資產(chǎn)市場流動性的影響，發(fā)現(xiàn)金融體系呈現(xiàn)出一種“穩(wěn)健但脆弱”的趨勢，盡管傳染的可能性可能很低，但當(dāng)問題發(fā)生時，影響可能會極其廣泛。Caccioli等（2015）通過研究金融網(wǎng)中風(fēng)險傳染的交互渠道發(fā)現(xiàn)，交易對手失敗風(fēng)險是傳染的第一個渠道，重疊的投資組合風(fēng)險敞口是傳染的第二渠道。方意等（2016）將系統(tǒng)重要性銀行、系統(tǒng)脆弱性銀行及傳染風(fēng)險等指標(biāo)有機(jī)結(jié)合，提出了系統(tǒng)重要性傳染路徑指標(biāo)，實證研究得出銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險總體呈上升趨勢，系統(tǒng)性風(fēng)險和各家銀行的系統(tǒng)重要性程度均與規(guī)模因素具有較強的正相關(guān)關(guān)系。胡宗義等（2018）利用網(wǎng)絡(luò)信息系數(shù)模型構(gòu)建了2014—2016年中國金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)，通過研究網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)與系統(tǒng)性風(fēng)險關(guān)系得出中國金融系統(tǒng)的相關(guān)性與系統(tǒng)性風(fēng)險不存在單調(diào)關(guān)系，且網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)在受到?jīng)_擊后會更加中心化。王雯等（2018）結(jié)合復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)理論基礎(chǔ)與DCC-GARCH模型，研究了系統(tǒng)性金融風(fēng)險的跨市場風(fēng)險傳導(dǎo)，結(jié)果表明，金融市場聯(lián)系緊密，互相之間風(fēng)險傳導(dǎo)加劇了系統(tǒng)性風(fēng)險的破壞力，聯(lián)動效應(yīng)顯著，應(yīng)重點防范。劉超等（2018）通過構(gòu)建金融網(wǎng)絡(luò)研究了2007—2009年金融危機(jī)時期的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在此期間股票市場、債券市場以及大宗商品交易市場為核心市場并且各個子市場關(guān)聯(lián)程度明顯加強，并通過最小生成樹法模擬系統(tǒng)性風(fēng)險在中國整個金融市場的動態(tài)傳染路徑。柏文杰（2019）用分位數(shù)回歸方法實證研究發(fā)現(xiàn)中證500股指期貨對于系統(tǒng)性風(fēng)險的預(yù)警能力最強，其次是滬深300股指期貨，而上證50股指期貨預(yù)警能力整體的顯著性相對較差;提出在不斷進(jìn)行金融創(chuàng)新的同時，要給予市場一定的彈性空間。范宏等（2020）通過建立直接和間接雙渠道系統(tǒng)性風(fēng)險傳染模型，研究了拆借比與杠桿因素作用下我國金融系統(tǒng)性風(fēng)險傳染的變化趨勢。苑瑩等（2020）通過將極值理論與時變函數(shù)結(jié)合構(gòu)建了時變Clayton Copula-EVT下尾極值動態(tài)相依系數(shù)估計模型，研究了中國股市對美國、日本等國外股市的風(fēng)險傳染效應(yīng)，并對金融市場間風(fēng)險傳染的非線性相依特征進(jìn)行深入研究。對于已有研究，大部分學(xué)者局限于銀行間金融風(fēng)險的傳染實證研究，而對于整個中國金融市場的風(fēng)險形成與傳染研究相對較少。近兩年來，學(xué)者們漸漸意識到了用復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)來研究系統(tǒng)性金融風(fēng)險的優(yōu)勢與效果，但在構(gòu)建金融系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)時，所涉及的金融子市場較少，主要是銀行、債券以及房地產(chǎn)市場，未能考慮外匯、黃金以及大宗商品市場，也沒有對各子市場做進(jìn)一步的細(xì)分，不能完全反應(yīng)整個金融市場的風(fēng)險。

二、金融市場類型、數(shù)據(jù)來源與模型構(gòu)建

（一）金融市場劃分

根據(jù)中國金融市場業(yè)務(wù)與交易產(chǎn)品類型及實證研究數(shù)據(jù)的可獲得性，將金融市場劃分為六個金融一級市場，分別是貨幣市場、資本市場、外匯市場、大宗商品交易市場、房地產(chǎn)市場和黃金市場，十二個金融二級子市場，十四個金融三級子市場。根據(jù)2018年中國最大進(jìn)出口貿(mào)易伙伴數(shù)據(jù)，綜合考慮各國與中國的貿(mào)易往來，選擇美元、澳元和歐元兌人民幣的中間價來分析外匯市場。對于房地產(chǎn)市場，以房地產(chǎn)景氣指數(shù)來衡量房地產(chǎn)市場。根據(jù)數(shù)據(jù)的可測性、可得性以及相關(guān)性選取各子市場代表指標(biāo)（見表1）。

（二）數(shù)據(jù)來源

2015年以來，我國相繼出現(xiàn)股票市場短期大幅波動、互聯(lián)網(wǎng)金融平臺頻繁“爆雷”等易于誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險發(fā)生的重大金融事件，因此，本文選取2015年1月5日—2018年12月28日中國金融市場統(tǒng)計與交易數(shù)據(jù)為研究區(qū)間。其中，資本市場、貨幣市場、黃金市場、大宗商品交易市場選取每日收盤價數(shù)據(jù)，房地市場選取房地產(chǎn)景氣指數(shù)，外匯市場選用匯率中間價。為保證數(shù)據(jù)的一致性，本文將所有的數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換成日收益率，且按月取平均值。