張俊鳴

傳聞不斷，一再澄清，中信建投和中信證券兩家A股市值最大的券商股一再被“牽紅線”，盡管中信建投的公告連“強烈譴責(zé)”的字眼都用上了，但依然有不少投資者相信未來合并成真的可能性，兩家公司的股價走勢活躍，儼然成為券商板塊的“帶頭大哥”。從理論上來說，在國內(nèi)證券業(yè)相比國際巨頭規(guī)模小、集中度低的情況下，強強聯(lián)合是有可能的，更何況管理層今年也表示鼓勵“市場化并購重組”，不遠的將來如果出現(xiàn)重組而成的券商巨無霸，并不是完全不可能的。但參考A股歷史上多起合并案的運行軌跡，行業(yè)巨頭的重組如果被提前大幅炒作，成型之后反而容易“見光死”，甚至成為行業(yè)板塊甚至大盤調(diào)整的導(dǎo)火線。不管是否參與相關(guān)個股題材的炒作，投資者都需要高度關(guān)注相關(guān)影響的外溢效應(yīng)。

離譜的傳聞和潛在的可能性

有關(guān)中信建投和中信證券合并的揣測，早在今年四月就已經(jīng)出現(xiàn)，一些市場人士還列舉了其他一些有潛在可能合并的券商組合，但能夠一再引發(fā)市場炒作熱情的，也還是只有中信建投和中信證券。有些傳聞還將合并的時間傳得有鼻子有眼，甚至離譜到將消息來源說成是子虛烏有的財“朕”社，魚目混珠影響股價波動，無怪乎中信建投要“強烈譴責(zé)”，并“保留追究法律責(zé)任的權(quán)利”了。

面對市場傳聞，投資者自然不可盲從，但如果綜合各方面情況來看，完全排除未來兩家公司合并的可能性，也未必完全客觀。面對我國目前券商行業(yè)集中度低、和國際巨頭有較大差距的現(xiàn)實，在證券市場對外開放的大趨勢下，推動行業(yè)巨頭強強聯(lián)手，未嘗不是政策鼓勵的方向。此前，證監(jiān)會相關(guān)文件就鼓勵“有條件的行業(yè)機構(gòu)實施市場化并購重組”，這也給了市場較大的想象空間。除了券商行業(yè)的現(xiàn)狀和政策支持之外，中信建投和中信證券也存在一定程度的歷史淵源，從名字上即可見一斑，十多年前中信建投由中信證券和建銀投資聯(lián)手組建，承接華夏證券破產(chǎn)之后客戶的交易，目前中信證券仍是中信建投的十大股東之一。此外，兩家公司同樣是行業(yè)龍頭，總市值十分接近，如果合并成功將可以滿足市場對“航母級券商”的想象。因此，相關(guān)傳聞才會一再引發(fā)市場情緒的共鳴，成為股價上攻的催化劑之一。

以史為鑒：“朦朧美”后常有“見光死”

傳聞也好、猜測也罷，不得不說未來出現(xiàn)“航母級券商”的可能性還是比較大的，雖然主角未必是這兩家公司，其他券商也有捷足先登的可能，但巨頭之間的并購重組必然會對相關(guān)公司的股價產(chǎn)生正面的激勵作用，市場預(yù)期“1+1>2”，在牛市樂觀情緒的驅(qū)動下更是如此。2015年南北車合并成中國中車就是經(jīng)典的例子，從合并實現(xiàn)前算起，一年內(nèi)股價上漲了10倍，對大盤股來說是一個不小的奇跡。此次兩家券商巨頭合并的預(yù)期出現(xiàn)之后，四個月的時間里中信建投股價最大漲幅翻倍，中信證券最大漲幅也超過50%，同樣顯現(xiàn)了良好的賺錢效應(yīng)。

但如果在傳聞期間股價過度炒作，“見光死”則成為很難擺脫的宿命。上一輪牛市南北車合并給提前布局的投資者留下的是甜蜜的回憶，而對于那些在消息落地之后才追高買入的投資者來說則是苦酒滿杯，目前中國中車的股價較2015年高位已經(jīng)跌去八成多。而當(dāng)時另一起重要的合并案，申銀萬國和宏源證券合并成申萬宏源（000166），同樣也是在“朦朧美”之后遭遇“見光死”，合并前的宏源證券股價從12元附近暴漲到30元出頭，但在1：2.049換股成申萬宏源之后，新公司的股價當(dāng)天一度上漲超40%之后便見頂回落，提前大盤四個多月見頂，現(xiàn)價較當(dāng)時最高價也重挫超過六成。

相反，一些合并前股價沒有充分表現(xiàn)的公司，在合并之后反而有進一步向上拓展空間的能力，2009年東方航空吸收合并上海航空、2017年寶鋼股份合并武鋼股份都是典型的案例，其中寶鋼股份在合并之后經(jīng)過短期調(diào)整之后，第二波上漲的力度和持續(xù)時間都遠強于第一波，還一度超過了2015年牛市的高點。因此，如果投資者參與相關(guān)公司合并題材的博弈，對合并前股價的表現(xiàn)需要密切關(guān)注，如果出現(xiàn)過度超漲的話，合并之后首日上漲乏力將是比較合適的賣出點。反之，如果合并前沒有太多表現(xiàn)，合并后經(jīng)過一波調(diào)整企穩(wěn)，反而可能成為市場新一輪價值挖掘的起點。

對行業(yè)板塊和大盤的影響不容忽視

除了對相關(guān)公司本身直接的影響之外，行業(yè)巨無霸的合并案，對同行業(yè)其他公司乃至大盤都有相當(dāng)程度的影響。以券商行業(yè)為例，一旦有行業(yè)巨頭進行強強聯(lián)合，那么對同行其他公司無疑會造成相當(dāng)大的競爭壓力，形成一定程度的“擠出效應(yīng)”，在某種程度上反而是同行公司的利空。上一輪牛市中，申萬宏源合并完成之后，不僅新公司股價提前見頂，許多券商股在接下來牛市下半場也表現(xiàn)平平，行業(yè)指數(shù)弱于大盤。而相比上一次的合并，目前券商行業(yè)面臨的競爭更激勵，許多中小券商承受更大的競爭壓力，在行業(yè)巨頭搶占更多市場份額之后存在邊緣化的可能。因此，一些估值較高、經(jīng)營無特色無亮點的小券商，在大型券商合并案落地之后，反而需要高度關(guān)注其未來可能的經(jīng)營困難，特別是不少券商股本身限售股解禁賣出的壓力較大，其中的風(fēng)險更值得高度留意。

除了對行業(yè)板塊的影響外，相關(guān)并購動作對大盤的影響也不容忽視。上一輪牛市中，申萬宏源合并案實現(xiàn)后，大盤出現(xiàn)一波短期調(diào)整;而中國中車合并完成之后，則和大盤見頂時間幾乎完全一致。其中原因，在于合并之后的新公司流通市值龐大，大幅炒高之后在高位形成巨量換手，套牢眾多市場活躍資金，形成明顯的“抽水效應(yīng)”。參照中國中車合并之后最高市值的情況，如果未來券商巨無霸合并后的市值超過一萬億甚至更多，將對大盤的牛市進程形成較大的影響甚至可能成為關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點，投資者在面對市場高度熱情的時候，多留一份清醒或許對保存牛市勝利成果更有幫助。

圖1 申萬宏源（000166）日線圖

圖2 中國中車VS上證指數(shù)（2020.03-07）