胡凝

如果要提到“基業(yè)長青”的反例，伊斯曼·柯達必然是繞不過去的一個案例。1884年，喬治·伊斯曼發(fā)明了膠卷膠片，該膠片簡單易用，替代了照相常用的底片，并創(chuàng)建了柯達公司。1960年代到1970年代間，柯達公司生產(chǎn)的Box Brownie相機賣出了5000萬套，進入千家萬戶。利潤最大的其實不是相機而是耗材。遍布全球的照片沖印店和影印店都是柯達公司的賺錢機器。

當(dāng)膠片時代的“柯達時刻”如日中天時，公司也未曾放松警惕，前后投入數(shù)十億美元開發(fā)手機和其他數(shù)字攝影技術(shù)。可惜的是由于擔(dān)心新業(yè)務(wù)會影響膠片業(yè)務(wù)的利潤而遲遲未能推向市場。但柯達確實是第一個研制出數(shù)碼相機的公司，那是1975年，劃時代的技術(shù)出現(xiàn)得太早，反而沒有人看得到它的價值。甚至當(dāng)1994年蘋果公司推出首批數(shù)碼相機QuickTake時，該機器也是由柯達公司協(xié)助制造的。

2012年，江河日下的柯達在出售了藥物部門并分拆出化學(xué)部門后宣布破產(chǎn)，經(jīng)過重組后剩下的部分便是本文的主角。重組后的柯達公司數(shù)次轉(zhuǎn)型，但是都不成功。股價也由重組后的30美元出頭一路滑落到2020年一季度的最低1.5美元/股，隨后伴隨著整個市場的反彈維持在2美元-3美元之間。由于公司2021年有兩筆可轉(zhuǎn)債需要兌付，而股價始終低于轉(zhuǎn)股價，所以再次破產(chǎn)的陰云始終縈繞不去。

7月28日市場再次驚奇地注意到柯達。公司宣布美國政府將依據(jù)《國防生產(chǎn)法》提供7.65億美元貸款，以幫助公司組建藥物部門生產(chǎn)通用的活性藥。

這個消息令人驚訝，卻并非缺乏邏輯。由于膠片制造中需要接觸化學(xué)知識，同時柯達擁有現(xiàn)成的產(chǎn)業(yè)園和基礎(chǔ)設(shè)施，對于轉(zhuǎn)型生產(chǎn)仿制藥并沒有太大的障礙。上世紀90年代柯達就曾參與生產(chǎn)阿斯匹林等非處方藥，只是后來將其出售了而已。況且老對手富士公司早已成功轉(zhuǎn)型制藥，也算是珠玉在前。

消息甫出，因為在上一個交易日由3美元-7美元的大漲中已經(jīng)積累了許多不明真相的空單，柯達在盤前交易中便已飆升至17美元附近，開盤后更是一路熔斷沖高到60美元，期間一開始交易便遭遇臨時停牌，空頭基本沒有平倉機會。但從分時看就是一個典型的擠空。

柯達的股價到達60美元高點后又連續(xù)熔斷下跌至28美元左右，經(jīng)過劇烈震蕩收盤在33美元一線。第二天開盤沖高到44美元然后開始跳水，收30美元。之后兩天直接腰斬到15美元附近。隨后兩天企穩(wěn)。

這只是股價日線的走勢，并沒有計入每天盤中的波動。隔著屏幕，一股驚濤駭浪的氣息撲面而來。在這種 走勢下如果交易者能把握準確，當(dāng)然可以掠取巨額利潤。但一旦做錯方向，虧損速度也是驚人的。

在市場中波動總會帶來機會，那么面對這樣的機會，是否有比較安全的獲利機會呢？答案是肯定的。

首先需要粗略估算一下這個事件是否會對公司的基本面產(chǎn)生根本影響。在新聞發(fā)生前，柯達的股價浮動在2.5美元一線，主營看不到任何轉(zhuǎn)機，2021年存在債務(wù)兌付風(fēng)險。

獲得貸款消息后股價飆升，可轉(zhuǎn)債持有人可以把債權(quán)轉(zhuǎn)換成股權(quán)，雖然會帶來大量稀釋，但也消除了中短期內(nèi)的破產(chǎn)風(fēng)險。在美國生產(chǎn)原料藥沒有價格優(yōu)勢，但是為保障供應(yīng)鏈穩(wěn)定，美國政府應(yīng)會進行定向采購作為戰(zhàn)略儲備。按照利潤率來粗略計算，完全投產(chǎn)后這部分估值約為4億美元，建設(shè)周期大約是3-4年。考慮到時間成本，可以給予2億美元?？逻_公司的其他業(yè)務(wù)按照5000萬美元估值。

圖：柯達股價劇烈波動

數(shù)據(jù)來源：雅虎財經(jīng)

按照轉(zhuǎn)股后大約8000萬股本計算，沒有水份的合理市值在3美元左右?？紤]到該事件是美國國家戰(zhàn)略的一環(huán)，可以給予一定溢價即4美元-5美元。

截至8月4日，柯達股票未平倉合約數(shù)為45.6萬張，代表著4560萬股權(quán)益，相當(dāng)于一半的流通股權(quán)益，外加超高的做空比率，在8月4日收盤時，做空借票的年費率約為100%，股票池數(shù)度被借空。這意味著至少在短期內(nèi)空倉回補的需求居高不下。在這種情況下，除非出現(xiàn)重大不可逆的利空，否則期望股價很快一步到位回到消息前的起點的機會不大。

在這樣巨幅的波動下，對沖需求和投機性的做多和做空買盤會很快把期權(quán)的隱含波動率推到一個畸高的地步。那么就可以選擇做多Theta。Theta就是期權(quán)的衰減率。

為了給予充足的安全墊，可以觀察三周后行權(quán)價2.5美元的看跌期權(quán)，在股價由13美元暴漲至60美元再回到30美元收盤的交易日，這份看跌期權(quán)合約價格迅速成交價格集中在0.15美元-0.1美元之間。對應(yīng)5%的到期利潤率。

依上文所述，柯達在當(dāng)前市場環(huán)境下的正常價格應(yīng)該在4美元-5美元左右，但是回歸需要一個過程，潮水是逐漸退去的，不應(yīng)一蹴而就，所以柯達的股價不大可能在15個交易日即由40美元高位回到早前的2.5美元。即便小概率事件真的發(fā)生，那么只要在期間有一兩天橫盤或反彈，Theta就會迅速加快，速度必然快過股價下跌速度。事實也是如此，5天后柯達股價由30美元腰斬至15美元一線，但是這份看跌期權(quán)合約的價格卻同時下跌超過一半5美分以下。此時出局已經(jīng)可以拿到一半利潤。

再退一步，假如萬一價格真的在15個交易日跌穿2.5元的行權(quán)價被迫接貨，那么隱含波動率必然居高不下，考慮到可以轉(zhuǎn)身賣出看漲期權(quán)外加出借股票獲得的豐厚利潤，也應(yīng)有不錯的退出機會。

最新出了幾個十分重要的消息，民主黨議員要求調(diào)查柯達公司對新聞的披露合規(guī)情況和是否存在內(nèi)部交易;隨后IDC宣布暫停發(fā)放貸款，直到調(diào)查結(jié)果公布;柯達公司成立特別委員會進行內(nèi)部自查。

事件突發(fā)，雖然公司的基本面一塌糊涂，但我仍認為不會很快回落到之前的2美元-3美元。原因是貸款只是擱置而非取消，回落到一定價格之下會有很多資金當(dāng)作彩票買入。

轉(zhuǎn)折頻發(fā)的狀況并不讓人意外，實際上自從疫情爆發(fā)以來，SEC明顯放松了對美股的監(jiān)管，許多公司在利好公布或宣布破產(chǎn)前都存在大量有據(jù)可查的內(nèi)部人士交易。但是柯達本身如此令人矚目，很重要的原因是和政府的交易有關(guān)。美國總統(tǒng)大選已趨白熱化，競選雙方都用放大鏡去尋找對方的任何污點?？逻_的交易本身便是現(xiàn)任政府的一個重大宣傳案例，當(dāng)然會遭遇調(diào)查。這一調(diào)查過程幾乎肯定會拖延到大選以后。在此期間，期權(quán)價格仍然會很高，但是作為買方，購買的合約很可能在等待的過程中被耗干。