李華忠

摘 要：隨著國(guó)家“雙創(chuàng)”戰(zhàn)略的實(shí)施，國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)迎來(lái)了新時(shí)代發(fā)展機(jī)遇，也遇到了新的挑戰(zhàn)。本文主要對(duì)現(xiàn)階段國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)面臨的發(fā)展機(jī)遇和挑戰(zhàn)進(jìn)行思考和分析，并就如何應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)提出了對(duì)策建議，為當(dāng)前國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)的發(fā)展，提供有益的觀點(diǎn)和思考。

關(guān)鍵詞：國(guó)有創(chuàng)投企業(yè) 發(fā)展 機(jī)遇 挑戰(zhàn)

國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)投資培育了眾多中小型高新技術(shù)企業(yè)，通過(guò)資本助力和增值服務(wù)促進(jìn)所投企業(yè)不斷發(fā)展壯大，為國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)做出了重要貢獻(xiàn)，迎來(lái)了國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)難得的發(fā)展機(jī)遇。與此同時(shí)，受制于國(guó)有體制背景和國(guó)資監(jiān)管政策約束等原因，國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)也遇到了新的發(fā)展困境和挑戰(zhàn)。本文結(jié)合作者在國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)工作的實(shí)踐，對(duì)現(xiàn)階段國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)的發(fā)展機(jī)遇和挑戰(zhàn)進(jìn)行思考和分析，以期對(duì)國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)的良性發(fā)展有所借鑒。

一、國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)

（一）創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)募投金額下降，科創(chuàng)板助力退出渠道改善

清科研究中心發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，2019年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)新募基金2，710支，共募集12，444.04億元，同比下降6.6%;投資市場(chǎng)持續(xù)降溫，機(jī)構(gòu)普遍出手謹(jǐn)慎，投資金額為7，630.94億元，同比下降29.3%，涉及8，234起投資案例，同比下降17.8%;其中，VC和PE機(jī)構(gòu)投資金額下降較快，同比分別下降26%和30%。得益于科創(chuàng)板的設(shè)立，VC和PE機(jī)構(gòu)的退出渠道有所改善，全年退出案例總數(shù)2，949筆，同比上漲19.0%，被投企業(yè)IPO案例數(shù)1，573筆，同比上漲57.9%。同時(shí)，2019年末在中基協(xié)已登記的私募股權(quán)（含私募創(chuàng)業(yè)）投資基金管理人數(shù)量為14，882家，較2018年末增加199家，增幅僅為1.36%，增幅下滑明顯。

（二）國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)的資本力量不斷增強(qiáng)，滲透力不斷提升

在創(chuàng)投行業(yè)高速發(fā)展的近十幾年期間，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)涌現(xiàn)出一批優(yōu)秀的國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)，如深創(chuàng)投、毅達(dá)資本、達(dá)晨創(chuàng)投、魯信創(chuàng)投等。尤其近幾年，受國(guó)家“雙創(chuàng)”政策支持，各級(jí)政府批準(zhǔn)設(shè)立的國(guó)有資本投資平臺(tái)和政府引導(dǎo)基金已經(jīng)形成較大規(guī)模，對(duì)創(chuàng)新財(cái)政資金使用、引導(dǎo)新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展、撬動(dòng)社會(huì)資本投入發(fā)揮了重要作用。截至2019年底在中基協(xié)備案的私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金已超過(guò)3萬(wàn)支，其中國(guó)資背景LP（有限合伙人）認(rèn)繳總規(guī)模占市場(chǎng)整體募資額的65.3%;上述基金產(chǎn)品的管理人中，國(guó)資背景機(jī)構(gòu)管理的基金總認(rèn)繳規(guī)模占全部基金的60.5%。就2019年新募基金而言，國(guó)資背景LP認(rèn)繳規(guī)模占比、國(guó)資背景機(jī)構(gòu)管理基金規(guī)模占比均高于上述比例，說(shuō)明國(guó)有資本在股權(quán)投資市場(chǎng)的滲透率不斷提升。

二、國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)發(fā)展機(jī)遇

（一）創(chuàng)投行業(yè)募資處于寒冬，國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)資金相對(duì)充足

國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)對(duì)外融資能力較強(qiáng)，資金相對(duì)充足，國(guó)有資本在股權(quán)投資市場(chǎng)的滲透率不斷提升，國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)迎來(lái)新發(fā)展機(jī)遇。

（二）取消國(guó)有股轉(zhuǎn)（減）持辦法，提高國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)盈利能力

2017年11月，《劃轉(zhuǎn)部分國(guó)有資本充實(shí)社?；饘?shí)施方案》（國(guó)發(fā)〔2017〕49號(hào)）廢止了國(guó)有股轉(zhuǎn)（減）持辦法，國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)不再需要在所投項(xiàng)目IPO時(shí)履行國(guó)有股轉(zhuǎn)（減）持義務(wù)，也不再需要為規(guī)避國(guó)有股轉(zhuǎn)（減）持義務(wù)在項(xiàng)目IPO申報(bào)前提前轉(zhuǎn)讓退出，使得國(guó)有股退出有了最佳渠道，提高了國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)的盈利能力。

（三）項(xiàng)目注重與國(guó)資背景創(chuàng)投資本合作，提高項(xiàng)目增信

國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)往往資金實(shí)力雄厚，其政府背景身份也會(huì)為所投項(xiàng)目提高增信和影響力;特別是在項(xiàng)目申請(qǐng)政府扶持和獎(jiǎng)勵(lì)資金、銀行貸款、后輪股權(quán)融資、市場(chǎng)宣傳等方面會(huì)給所投項(xiàng)目帶來(lái)更多增值服務(wù)的潛在效果。實(shí)踐中，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目往往有更多選擇新股東的機(jī)會(huì)，其希望與產(chǎn)業(yè)資本和具有國(guó)資背景的優(yōu)秀創(chuàng)投資本合作的期待愈加強(qiáng)烈。

（四）國(guó)家支持國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)核心團(tuán)隊(duì)持股和跟投，釋放機(jī)制活力

2019年4月國(guó)務(wù)院印發(fā)的《改革國(guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制方案》（國(guó)發(fā)〔2019〕9號(hào)）規(guī)定，支持國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)、創(chuàng)投管理企業(yè)等新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新商業(yè)模式類企業(yè)的核心團(tuán)隊(duì)持股和跟投。這將極大促進(jìn)國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)的機(jī)制活力釋放和運(yùn)營(yíng)效率提升。

三、國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)發(fā)展困境與挑戰(zhàn)

（一）國(guó)有體制決策機(jī)制繁瑣，投資價(jià)格受限，易貽誤投資機(jī)會(huì)

國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)的直接投資需要嚴(yán)格按照國(guó)資投資決策制度履行復(fù)雜的決策程序，投資方案一般須配套審計(jì)報(bào)告和資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告，且投資價(jià)格不能高于資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告中的評(píng)估值。整個(gè)審計(jì)評(píng)估和國(guó)資審批程序通常需要3至6個(gè)月完成，而稀缺的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目往往有多家優(yōu)秀投資機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)，很難配合國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)做資產(chǎn)評(píng)估和長(zhǎng)周期決策。當(dāng)前，創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目一般為溢價(jià)融資，難以滿足國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)的投資價(jià)格要求。

（二）股權(quán)激勵(lì)不到位，限薪和薪酬總額管控，影響投資活力

雖然2019年4月國(guó)家出臺(tái)政策支持國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)核心團(tuán)隊(duì)持股，但在實(shí)踐方面仍處于探討摸索階段，核心團(tuán)隊(duì)持股的最高比例、入股定價(jià)等尚無(wú)指導(dǎo)性文件。另外，國(guó)企限薪和薪酬總額預(yù)算管控制度，不僅影響了管理層和員工的工作積極性，對(duì)市場(chǎng)化高端人才的吸引力也嚴(yán)重不足，導(dǎo)致人才團(tuán)隊(duì)建設(shè)較為封閉、緩慢，進(jìn)而影響國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)的投資活力。

（三）政府干預(yù)色彩濃重，市場(chǎng)化的主動(dòng)投資能力偏弱

國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的股東或?qū)嶋H控制人一般是國(guó)資委部門、財(cái)政部門、政府和管委會(huì)等。政府部門作為股東，對(duì)國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)董事會(huì)和管理層享有人事任免權(quán)，不可避免會(huì)指導(dǎo)或干預(yù)國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)的項(xiàng)目投資。部分國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)和政府引導(dǎo)基金受托管理機(jī)構(gòu)，管理資金規(guī)模較大，但人員配置較少且專業(yè)投資能力不足，市場(chǎng)化的主動(dòng)投資能力偏弱。非市場(chǎng)化的被動(dòng)投資模式，一定程度上拉低了國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)的盈利能力。

（四）減持新規(guī)和年度績(jī)效考核，難以匹配項(xiàng)目退出最佳時(shí)機(jī)

2017年5月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》（證監(jiān)會(huì)公告〔2017〕9號(hào)），同時(shí)上海和深圳證券交易所發(fā)布了實(shí)施細(xì)則，規(guī)定并限制了股東對(duì)所持上市公司股票的減持比例和減持周期，減緩了減持速度，加大了減持周期，降低了減持靈活度。國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)實(shí)行預(yù)算管理考核，績(jī)效考核指標(biāo)彈性小，在年度績(jī)效考核壓力較大時(shí)，勢(shì)必考慮將持有的上市公司股票實(shí)施頂格數(shù)量和較快速度減持，往往無(wú)法兼顧減持價(jià)格和收益，導(dǎo)致國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)較難優(yōu)化項(xiàng)目退出時(shí)機(jī)。

四、對(duì)策與建議

（一）建立混合所有制形式的股權(quán)結(jié)構(gòu)，推行核心團(tuán)隊(duì)持股和跟投機(jī)制

國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)應(yīng)積極響應(yīng)國(guó)家鼓勵(lì)政策，探索建立混合所有制形式的股權(quán)結(jié)構(gòu)。適當(dāng)豐富股東數(shù)量，降低單一大股東的持股比例;適度引入優(yōu)秀社會(huì)資本，降低國(guó)有資本比例。同時(shí)，大力推行核心團(tuán)隊(duì)持股和跟投機(jī)制，優(yōu)化權(quán)責(zé)利匹配關(guān)系，明確核心團(tuán)隊(duì)股東身份，激發(fā)核心團(tuán)隊(duì)主人翁工作精神和干事創(chuàng)業(yè)的熱情。

（二）落實(shí)市場(chǎng)化決策機(jī)制，通過(guò)合伙制基金模式靈活開展投資業(yè)務(wù)

混合所有制形式的股權(quán)結(jié)構(gòu)將帶來(lái)更為市場(chǎng)化的股東會(huì)和董事會(huì)決策機(jī)制，而核心團(tuán)隊(duì)持股也將為爭(zhēng)取部分決策權(quán)力下放奠定條件。隨著有限合伙制基金的興起，以市場(chǎng)化方式組建基金管理公司運(yùn)營(yíng)創(chuàng)投基金業(yè)務(wù)，建立健全適應(yīng)行業(yè)特點(diǎn)的約束激勵(lì)機(jī)制和投資決策機(jī)制，逐漸成為國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)改革發(fā)展的突破口。因此，建議對(duì)國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)按照“控制不控股”的混合所有制方式設(shè)計(jì)股權(quán)架構(gòu)和運(yùn)行機(jī)制，以有效解決面臨的各種弊端和障礙。

（三）推行職業(yè)經(jīng)理人模式，實(shí)施年度與任期相結(jié)合的彈性考核制度

在董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)下的經(jīng)理層推行職業(yè)經(jīng)理人模式，實(shí)行聘任制和契約化管理，注重任期考核與任期激勵(lì)緊密掛鉤。國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)董監(jiān)高每屆任期一般為三年，而現(xiàn)行預(yù)算考核一般按年度進(jìn)行。非上市企業(yè)自2021年將施行《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第22號(hào)——金融工具確認(rèn)和計(jì)量》，屆時(shí)絕大多數(shù)國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)的年度利潤(rùn)完成情況將較大程度取決于二級(jí)市場(chǎng)可比股票價(jià)格。因此，科學(xué)確定國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)的年度考核及經(jīng)理層任期考核經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)與目標(biāo)值，探索實(shí)施年度考核與任期考核相結(jié)合的彈性考核制度將會(huì)有更多實(shí)踐意義和推廣價(jià)值。

（四）提升主動(dòng)投資能力，加大增值服務(wù)力度和水平

國(guó)資背景機(jī)構(gòu)管理的私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金總認(rèn)繳規(guī)模占全部基金的60.5%，而清科評(píng)選的2019年中國(guó)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)30強(qiáng)中僅有5家為國(guó)有機(jī)構(gòu)，可見與管理資金規(guī)模相比，國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資能力和盈利能力還有待進(jìn)一步提升。實(shí)踐中，國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)除踐行好政府賦予的使命和承接好政府推薦的項(xiàng)目，更要把握和爭(zhēng)取主動(dòng)投資機(jī)會(huì)，提升主動(dòng)投資能力，持續(xù)提升增值服務(wù)的力度和水平，逐步建立賦能式投資的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

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