于雪航 陳婧 方軍雄

(復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院，上海 200433)

一、引言

證券分析師是資本市場中專業(yè)的信息中介，通過搜集公開信息、挖掘私有信息、發(fā)布盈余預(yù)測和公司評(píng)級(jí)，向投資者傳遞對(duì)投資決策有用的信息?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，證券分析師對(duì)個(gè)股的盈利預(yù)測和評(píng)級(jí)調(diào)整具有信息含量，能夠有效緩解信息不對(duì)稱，降低股價(jià)同步性，提高資本市場效率(朱紅軍等，2007；Kothari et al.，2009)[39][20]。這些研究主要關(guān)注的是分析師預(yù)測的信息含量及經(jīng)濟(jì)后果，但并未區(qū)分分析師預(yù)測中不同的信息成分。事實(shí)上，證券分析師獲取信息的途徑不僅包括其對(duì)公司特有信息的搜集、解讀，還包括其對(duì)行業(yè)和整體宏觀經(jīng)濟(jì)信息的獲取和分析(Bradshaw，2012)[14]。分析師持續(xù)關(guān)注特定行業(yè)，積累了行業(yè)內(nèi)的獨(dú)特信息和專業(yè)特長，其盈余預(yù)測中的行業(yè)信息對(duì)公司個(gè)體的市場回報(bào)和盈余增長具有顯著的預(yù)測價(jià)值(Howe et al.，2009)[10]。本文關(guān)心的是，分析師預(yù)測中的行業(yè)信息是否會(huì)對(duì)上市公司決策產(chǎn)生影響？具體地，本文用行業(yè)層面匯總的分析師盈余預(yù)測來刻畫分析師預(yù)測中包含的行業(yè)信息，并考察其對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資決策的影響。

行業(yè)層面匯總分析師預(yù)測是將分析師的個(gè)股預(yù)測按照企業(yè)所屬行業(yè)進(jìn)行匯總，其邏輯類似于匯總會(huì)計(jì)盈余。已有研究表明，匯總會(huì)計(jì)盈余信息能夠?qū)暧^經(jīng)濟(jì)指標(biāo)起到預(yù)測作用(Kothari et al.，2006；Konchitchki and Patatoukas，2014；方軍雄等，2015)[19][11][25]，其原因在于，宏觀數(shù)據(jù)是由微觀個(gè)體的經(jīng)營決策所決定的，匯總信息能夠反映總體的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)及其發(fā)展趨勢。類似地，分析師預(yù)測包含了豐富的行業(yè)信息和宏觀信息，因而能夠釋放出有關(guān)行業(yè)整體發(fā)展現(xiàn)狀及前景的信號(hào)，影響資本市場和公司管理層對(duì)于行業(yè)發(fā)展的預(yù)期。基于行業(yè)層面匯總的做法抵消了個(gè)體層面的特異性，其效果是提取出綜合的、大量的行業(yè)層面信息。當(dāng)行業(yè)預(yù)期樂觀時(shí)，一方面，外部投資者可能共享這種積極情緒，風(fēng)險(xiǎn)承受能力提高，更可能對(duì)企業(yè)進(jìn)行投資，進(jìn)而緩解企業(yè)融資約束問題；另一方面，企業(yè)管理層、企業(yè)員工等內(nèi)部利益相關(guān)者也會(huì)受到樂觀情緒的激勵(lì)，更積極地投入到高風(fēng)險(xiǎn)的投資決策中。本文預(yù)期，上述外部環(huán)境的變化和內(nèi)部動(dòng)機(jī)的改變會(huì)對(duì)企業(yè)投資決策產(chǎn)生影響。具體地，本文用企業(yè)研發(fā)投入作為創(chuàng)新投資決策的代理變量，因?yàn)檠邪l(fā)投入是企業(yè)長久發(fā)展的根本動(dòng)力，其高成本、高風(fēng)險(xiǎn)和長期性的特征使得投資決策對(duì)行業(yè)發(fā)展前景十分敏感，同時(shí)研發(fā)投入的高信息不對(duì)稱性使其成為管理層迎合市場的手段之一(Dong et al.，2017)[15]。

本文以2002―2017年滬深A(yù)股上市公司為樣本，考察行業(yè)層面匯總的分析師預(yù)測樂觀偏差與企業(yè)創(chuàng)新投資決策的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)層面匯總的分析師樂觀預(yù)測顯著促進(jìn)了企業(yè)研發(fā)投入。這種正向影響主要通過三個(gè)渠道實(shí)現(xiàn)：(1)行業(yè)層面匯總的分析師樂觀預(yù)測緩解了企業(yè)創(chuàng)新投資的融資約束，彌補(bǔ)了企業(yè)研發(fā)的資源不足；(2)行業(yè)層面匯總的分析師樂觀預(yù)測增加了投資者和管理層決策可用信息，促使管理層關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展并提高了管理層決策的科學(xué)性和合理性；(3)行業(yè)層面匯總的分析師樂觀預(yù)測使得管理層心態(tài)更積極，有迎合分析師預(yù)期收益的動(dòng)機(jī)，進(jìn)行激進(jìn)的高風(fēng)險(xiǎn)投資。本文還檢驗(yàn)了行業(yè)層面匯總的分析師樂觀預(yù)測相比于個(gè)股分析師樂觀預(yù)測的增量貢獻(xiàn)，證實(shí)了行業(yè)層面匯總的分析師預(yù)測提供的行業(yè)和宏觀信息具有真實(shí)的投資價(jià)值，且樂觀預(yù)測的經(jīng)濟(jì)后果是積極的。

本文可能的貢獻(xiàn)有如下四點(diǎn)：第一，拓展了分析師預(yù)測經(jīng)濟(jì)后果的研究。在科技和經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展的時(shí)代，投資者獲取信息的成本相對(duì)較低，因而更關(guān)注信息的有效性。分析師因?yàn)閭鬟f有價(jià)值的預(yù)測信息，逐漸成為投資者追隨的焦點(diǎn)，已有文獻(xiàn)大多研究公司層面分析師預(yù)測的經(jīng)濟(jì)后果，且多局限于資本市場反應(yīng)。行業(yè)匯總的分析師預(yù)測更側(cè)重分析師提供的信息中關(guān)于行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)的部分，這些信息使得預(yù)測結(jié)果更有指導(dǎo)性。過去有少量研究檢驗(yàn)了行業(yè)層面匯總分析師預(yù)測的信息含量和預(yù)測價(jià)值(Boni and Womack，2006；Howe et al.，2009)[13][10]，但是尚未有研究關(guān)注行業(yè)匯總的分析師預(yù)測的真實(shí)效應(yīng)，本文從創(chuàng)新投資的角度補(bǔ)充了這一領(lǐng)域研究的不足。

第二，豐富了分析師預(yù)測樂觀偏差的經(jīng)濟(jì)后果的研究。分析師預(yù)測的偏差是客觀存在的，目前學(xué)術(shù)界對(duì)分析師預(yù)測偏差的影響因素的研究較為豐富，但對(duì)其經(jīng)濟(jì)后果的研究較少，而且其中大多數(shù)文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)分析師樂觀預(yù)測具有負(fù)面后果，如損害了資源配置的有效性、降低了資本市場效率等。本文研究發(fā)現(xiàn)分析師樂觀預(yù)測產(chǎn)生了積極影響，行業(yè)匯總的分析師預(yù)測的積極情緒能夠傳遞到資本市場，并對(duì)企業(yè)經(jīng)營決策產(chǎn)生積極影響，有效地激發(fā)了企業(yè)研發(fā)投入。這一結(jié)論豐富了本文對(duì)分析師預(yù)測樂觀偏差的理解。

第三，拓展了關(guān)于匯總的微觀企業(yè)數(shù)據(jù)具有預(yù)測能力的研究。已有文獻(xiàn)將企業(yè)內(nèi)部的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司行為進(jìn)行匯總，考察匯總數(shù)據(jù)對(duì)市場未來收益情況的影響(Lakonishok and Lee，2001；Anilowski et al.，2007)[12][1]，較少有文獻(xiàn)從企業(yè)外部的利益相關(guān)者披露信息的角度進(jìn)行研究，本文的研究成果正是對(duì)該研究問題的補(bǔ)充。

第四，進(jìn)一步豐富了企業(yè)創(chuàng)新的影響因素研究。創(chuàng)新作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力和企業(yè)競爭優(yōu)勢的來源(Porter，1992)[17]，一直是理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)話題，尤其在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，在從中國制造到中國創(chuàng)造的轉(zhuǎn)變過程中，如何激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新熱情是政治和經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域關(guān)注的焦點(diǎn)。本文發(fā)現(xiàn)資本市場的樂觀情緒能夠有效傳導(dǎo)并影響企業(yè)創(chuàng)新投資，這對(duì)于政策制定和市場監(jiān)管者解決創(chuàng)新動(dòng)力不足問題提供了理論參考。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)回顧

1.企業(yè)創(chuàng)新投資決策的影響因素

企業(yè)創(chuàng)新投資關(guān)系到企業(yè)長期的盈利和發(fā)展。企業(yè)研發(fā)投入具有不確定性高、資金回收期長、信息不對(duì)稱性強(qiáng)的特點(diǎn)，因而內(nèi)部契約機(jī)制和外部環(huán)境等因素都將影響研發(fā)投入。已有文獻(xiàn)從CEO薪酬契約、產(chǎn)品市場競爭程度及融資融券制度等角度進(jìn)行了研究(Aghion et al.，2005；郝項(xiàng)超等，2018)[16][29]。

企業(yè)研發(fā)活動(dòng)對(duì)融資的要求較高，融資約束在一定程度上決定了企業(yè)的研發(fā)投入水平。一方面，企業(yè)研發(fā)活動(dòng)需要大量穩(wěn)定的資金作為支持，資金的周轉(zhuǎn)期較長(謝維敏和方紅星，2011)[33]，且研發(fā)項(xiàng)目的不確定性大，投資者難以在事前準(zhǔn)確預(yù)估其成本和收益，其風(fēng)險(xiǎn)承受能力的提高有助于創(chuàng)新研發(fā)(Tian and Wang，2014)[22]；另一方面，管理層出于對(duì)專有信息的保護(hù)，可能更少披露研發(fā)活動(dòng)信息，導(dǎo)致研發(fā)活動(dòng)的信息不對(duì)稱程度高(劉勝強(qiáng)等，2015)[31]，企業(yè)難以從外部融資渠道獲得有效的資金支持(Baker et al.，2003)[4]，只能依賴內(nèi)部資金，因而外部融資約束的緩解有利于促使企業(yè)增加研發(fā)投入。已有研究發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)貼和銀行貸款是企業(yè)創(chuàng)新資金的主要來源(謝維敏等，2009；張杰等，2012)[34][37]，銀行授信情況、是否是銀行關(guān)聯(lián)企業(yè)都顯著影響著企業(yè)的創(chuàng)新能力(馬光榮等，2014；翟勝寶等，2018)[32][38]。

科學(xué)的企業(yè)創(chuàng)新投資決策建立在管理層充分獲取信息的基礎(chǔ)上。行業(yè)信息是建立在企業(yè)自身信息基礎(chǔ)上的增量信息，行業(yè)未來的發(fā)展趨勢在一定程度上預(yù)示著企業(yè)的投資機(jī)會(huì)，因此行業(yè)信息有助于管理層科學(xué)決策。大量文獻(xiàn)證實(shí)了行業(yè)信息和同行業(yè)企業(yè)行為影響著企業(yè)自身的決策。Foucault and Fresard(2012)[21]發(fā)現(xiàn)管理者參考同行業(yè)其他企業(yè)的股票價(jià)格進(jìn)行投資決策，其他企業(yè)股票價(jià)格的增長能夠促使本企業(yè)投資增加。陳信元等(2014)[27]用中國數(shù)據(jù)證實(shí)行業(yè)競爭增加了管理層決策的靈活度，同時(shí)提高了企業(yè)的投資效率。

創(chuàng)新投資決策與管理層的投資情緒息息相關(guān)。Hambrick and Mason(1984)[6]提出的高階理論認(rèn)為管理者傳記性的背景能夠影響其認(rèn)知水平和風(fēng)險(xiǎn)偏好，與此同時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、資本市場和其他利益相關(guān)者傳遞的信息也會(huì)對(duì)管理者的認(rèn)知和心理產(chǎn)生影響，進(jìn)而改變管理者的選擇行為，最終影響企業(yè)決策和績效。大量文獻(xiàn)證實(shí)了上述觀點(diǎn)：擁有技術(shù)學(xué)科背景或從技術(shù)崗位晉升的CEO，相比于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的商科和法律背景晉升的CEO，更注重創(chuàng)新投資(Barker and Mueller，2002)[3]。過度自信的管理者需要增加收入的應(yīng)計(jì)盈余管理來迎合他們之前過于樂觀的預(yù)測(Hribar and Yang，2010)[7]，他們的投資往往更加激進(jìn)，更傾向于投資高風(fēng)險(xiǎn)的研發(fā)項(xiàng)目，從而為企業(yè)帶來新的發(fā)展機(jī)會(huì)(Hirshleifer et al.，2012)[8]。

2.分析師預(yù)測的經(jīng)濟(jì)后果

作為金融中介，證券分析師依據(jù)企業(yè)對(duì)外披露的信息和實(shí)地調(diào)研等方法，獲取并消化信息，再結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)形勢，對(duì)整體行業(yè)或某個(gè)企業(yè)進(jìn)行全方位分析和解讀。已有大量文獻(xiàn)證實(shí)，公司層面分析師預(yù)測和評(píng)級(jí)將企業(yè)信息以簡單易懂的形式提供給處于信息弱勢的外部投資者，從而增大了投資者認(rèn)知的廣度和深度，降低了信息不對(duì)稱(Barber et al.，2001)[2]。

分析師預(yù)測偏差是普遍存在的，已有關(guān)于分析師樂觀預(yù)測經(jīng)濟(jì)后果的研究主要集中在公司層面，且大多是負(fù)面影響，認(rèn)為樂觀偏差反映了分析師為維護(hù)自身和所在券商利益的利己行為，損害了盈余預(yù)測的信息含量，增加了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)(許年行等，2012)[35]。然而，行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)的信息是分析師信息集中不可忽視的一部分。分析師的行業(yè)信息可能有兩種來源：一是參考代表性企業(yè)的信息，會(huì)計(jì)信息可比性要求同一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)有著相似的會(huì)計(jì)報(bào)告形式，行業(yè)分析的適用性能夠滿足行業(yè)內(nèi)各企業(yè)間的相互比較和推斷；二是依據(jù)影響行業(yè)整體表現(xiàn)的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢以及行業(yè)本身的發(fā)展規(guī)律和發(fā)展階段進(jìn)行研究和分析。分析師通常在其專長的行業(yè)內(nèi)撰寫分析報(bào)告、進(jìn)行盈余預(yù)測、發(fā)布評(píng)級(jí)公告，積累并對(duì)外提供與行業(yè)發(fā)展和企業(yè)未來收益有關(guān)的增量信息，因此成為投資者甚至專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的風(fēng)向標(biāo)。

已有大量研究表明，匯總的微觀企業(yè)數(shù)據(jù)能夠預(yù)測未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。從企業(yè)行為的角度，匯總的內(nèi)部交易可以預(yù)測未來的市場動(dòng)向(Seyhun，1992)[18]，匯總的新股發(fā)行數(shù)量和債券發(fā)行數(shù)量可以預(yù)測未來的股票市場收益(Anilowski et al.，2007)[1]；從企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的角度，匯總的盈余預(yù)測和應(yīng)計(jì)盈余能夠預(yù)測未來的市場收益(Kothari et al.，2006)[19]。與上述研究類似，Howe et al.(2009)[10]研究發(fā)現(xiàn)，將企業(yè)外部的利益相關(guān)者提供的微觀層面信息進(jìn)行匯總也具有預(yù)測能力，如市場層面和行業(yè)層面匯總的分析師評(píng)級(jí)的變化能夠預(yù)測下一季度盈余的增長，說明分析師釋放的信息中包含了行業(yè)和市場層面的信息，能夠有效地預(yù)測行業(yè)和整個(gè)市場的未來發(fā)展趨勢。

(二)研究假設(shè)

與現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)注個(gè)股分析師盈余預(yù)測不同，本文關(guān)心的是匯總的證券分析師盈余預(yù)測對(duì)企業(yè)創(chuàng)新決策的影響。將分析師預(yù)測在行業(yè)層面進(jìn)行匯總，可以抵消企業(yè)間異質(zhì)信息的影響，提取出行業(yè)信息，因而能夠提供行業(yè)評(píng)級(jí)和宏觀經(jīng)濟(jì)視角的投資建議(Bradshaw，2012)[14]，對(duì)行業(yè)內(nèi)的企業(yè)有普遍的適用性。

行業(yè)層面匯總分析師預(yù)測樂觀偏差為什么會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新投資決策？首先，創(chuàng)新投資具有很強(qiáng)的技術(shù)溢出效應(yīng)，為避免專有成本，管理者更少地對(duì)外披露與創(chuàng)新有關(guān)的信息，投資者由于知識(shí)有限或信息不足承擔(dān)著更大的投資風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)新型企業(yè)因而面臨著較為嚴(yán)重的融資約束問題。分析師的專業(yè)背景使其更容易理解并準(zhǔn)確評(píng)估專業(yè)性強(qiáng)、技術(shù)壁壘高的創(chuàng)新活動(dòng)的實(shí)際價(jià)值(陳欽源等，2017)[26]。同時(shí)，分析報(bào)告的發(fā)布能夠引起市場反應(yīng)，通常地，當(dāng)分析師的預(yù)測或評(píng)級(jí)較為樂觀時(shí)，公司股價(jià)的市場表現(xiàn)更好(許年行等，2012)[35]。更進(jìn)一步地，由于分析師的羊群效應(yīng)，短期內(nèi)市場上可能形成一致樂觀預(yù)期，投資者更多地買入該行業(yè)公司股票，以獲取正向的超額收益，行業(yè)內(nèi)的企業(yè)將會(huì)得到更多的外部融資(Kothari et al.，2009)[20]，緩解了創(chuàng)新研發(fā)面臨的融資約束的限制，企業(yè)因此有能力增加研發(fā)投入。

其次，行業(yè)層面匯總的分析師預(yù)測和評(píng)級(jí)能夠預(yù)測行業(yè)或市場未來收益，樂觀預(yù)測預(yù)示著未來更多的投資機(jī)會(huì)和獲利可能，管理層接收到樂觀的評(píng)估信息，增加企業(yè)研發(fā)投入以獲取未來收益。一方面，創(chuàng)新投資是企業(yè)更新技術(shù)并將其運(yùn)用到實(shí)際生產(chǎn)經(jīng)營的有效方法，企業(yè)為了順應(yīng)行業(yè)發(fā)展，需要不斷推陳出新，把握發(fā)展和獲利的機(jī)會(huì)；另一方面，創(chuàng)新是企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢的重要手段(Porter，1992)[17]，行業(yè)整體的樂觀發(fā)展促使行業(yè)內(nèi)的競爭者不斷增加實(shí)力，企業(yè)為了在更激烈的行業(yè)競爭中生存下來，必須增強(qiáng)核心競爭力，率先搶占市場。當(dāng)企業(yè)對(duì)外宣告增加研發(fā)投入時(shí)，市場會(huì)通過股價(jià)作出積極反應(yīng)，這將為管理者帶來以業(yè)績?cè)u(píng)價(jià)為基礎(chǔ)的薪酬激勵(lì)，因此管理者更竭盡全力地為企業(yè)的長遠(yuǎn)利益著想，減少機(jī)會(huì)主義行為，降低道德風(fēng)險(xiǎn)，作出對(duì)企業(yè)和自身有利的科學(xué)決策，促使企業(yè)未來持續(xù)向好發(fā)展。

最后，行業(yè)層面匯總的分析師樂觀預(yù)測意味著分析師對(duì)行業(yè)的評(píng)價(jià)好于行業(yè)實(shí)際水平，管理者受到激勵(lì)，投資更激進(jìn)的研發(fā)項(xiàng)目。已有研究發(fā)現(xiàn)，股票市場上的錯(cuò)誤定價(jià)促使管理者迎合市場而增加投資，股價(jià)高估促使企業(yè)增加創(chuàng)新研發(fā)(Dong et al.，2017)[15]。分析師預(yù)測的樂觀性，一方面，可以看作是分析師對(duì)行業(yè)，同時(shí)也是對(duì)管理者管理能力的認(rèn)可。管理層投資價(jià)值高估的項(xiàng)目能夠暫時(shí)性地提高股價(jià)，隨著企業(yè)經(jīng)營狀況的改善其受到董事會(huì)的約束減少，經(jīng)營自主權(quán)更大，因此有意愿和能力迎合分析師的樂觀預(yù)測。另一方面，也可以看成是從資本市場傳向產(chǎn)品市場的積極信號(hào)，感染著企業(yè)內(nèi)部的員工、供應(yīng)商和客戶。企業(yè)內(nèi)部的研發(fā)人員更有動(dòng)力進(jìn)行科研工作，或是吸引更有能力的研發(fā)人員加入企業(yè)；供應(yīng)商和客戶可能放松合同條款約束，更關(guān)注企業(yè)開拓的高科技產(chǎn)品市場。來自各方的評(píng)估和預(yù)測都將影響管理者的投資情緒，管理者更難純粹地進(jìn)行理性判斷，反而更依賴自我認(rèn)知和既有經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行決策。因此行業(yè)層面匯總的分析師預(yù)測較為樂觀，能夠促使管理者自發(fā)地進(jìn)行創(chuàng)新投資，迎合投資者的喜好，獲得與分析師預(yù)期一致的發(fā)展前景。

綜合上述分析，提出本文的研究假設(shè)如下：

H1：在其他條件一定的情況下，行業(yè)層面匯總的分析師預(yù)測樂觀偏差與企業(yè)創(chuàng)新投資正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)與樣本選擇

(一)匯總分析師預(yù)測的度量方法

匯總分析師預(yù)測是指將分析師預(yù)測在行業(yè)層面進(jìn)行匯總。本文參考Howe et al.(2009)[10]計(jì)算匯總分析師預(yù)測偏差。首先，計(jì)算出標(biāo)的公司所有分析師預(yù)測銷售收入的中位數(shù)，分析師發(fā)布多次預(yù)測時(shí)，取年報(bào)披露后最新一次預(yù)測；其次，將同一行業(yè)內(nèi)所有公司的分析師預(yù)測銷售收入值加總(行業(yè)分類按照證監(jiān)會(huì)2012年的分類標(biāo)準(zhǔn)，除制造業(yè)保留兩位代碼外，其余行業(yè)均保留一位代碼)；再者，將同一行業(yè)內(nèi)所有公司的實(shí)際銷售收入值加總；最后，按照公式(1)計(jì)算匯總的分析師預(yù)測偏差：

其中：FSALE_MEDIAN表示同一行業(yè)內(nèi)所有公司的分析師預(yù)測銷售收入的中位數(shù)，MSALE表示同一行業(yè)內(nèi)所有公司當(dāng)年實(shí)際銷售收入值。

(二)研究設(shè)計(jì)

借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)(許年行等，2012；Hirshleifer et al.，2012；褚劍等，2018)[35][8][24]，本文構(gòu)造如下回歸模型來檢驗(yàn)匯總分析師預(yù)測偏差對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資的影響：

其中，因變量RD/SALE為研發(fā)投入與銷售收入的比值，解釋變量FERROR為匯總分析師預(yù)測偏差。參考以往文獻(xiàn)(方軍雄等，2015；褚劍等，2018)[25][24]，本文還控制了其他可能影響公司研發(fā)投入的變量，如償債能力、市場化指數(shù)、年份和行業(yè)等。為了消除極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文對(duì)所有變量進(jìn)行了1%截尾處理。文中具體的研究變量定義見表1。

(三)數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

鑒于CSMAR數(shù)據(jù)庫中分析師預(yù)測的數(shù)據(jù)最早開始于2002年，本文樣本區(qū)間為2002―2017年，所有數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，并進(jìn)行如下處理：(1)剔除了分析師姓名及報(bào)告發(fā)布日期缺失的樣本；(2)按照已有文獻(xiàn)處理方法(Clement and Tse，2005)[5]，對(duì)于分析師一年內(nèi)對(duì)同一公司發(fā)布了多份報(bào)告的情況，只保留上一年年報(bào)披露后的第一次預(yù)測數(shù)據(jù)；(3)剔除金融類上市公司；(4)剔除有數(shù)據(jù)缺失樣本。最終得到18255個(gè)公司-年份樣本。

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，顯示企業(yè)研發(fā)投入占銷售收入的比例較小，樣本均值只有2.4%，說明上市公司的研發(fā)投入比例普遍較低，仍需激勵(lì)機(jī)制的促進(jìn)；行業(yè)層面匯總的分析師預(yù)測偏差均值為1.743，說明分析師對(duì)上市公司銷售收入的預(yù)測普遍存在樂觀傾向，這與已有研究結(jié)論一致；分析師跟蹤上市公司的平均數(shù)為11.994，標(biāo)準(zhǔn)差為10.603，說明分析師對(duì)上市公司的選擇導(dǎo)致分析師人數(shù)的巨大差異；PRIVATE均值為0.538，表明控制人為民營企業(yè)的上市公司數(shù)量稍占優(yōu)；OWNERSHIP均值為0.382，表明上市公司最終控制人平均持股38.2%，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。

表1 主要變量定義

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)回歸分析

分析師樂觀預(yù)測偏差與企業(yè)創(chuàng)新投資的回歸結(jié)果如表3所示。第(1)列是全樣本、控制行業(yè)和年份固定效應(yīng)的回歸結(jié)果，自變量FERROR的系數(shù)為0.0004，在1%水平下顯著為正，說明分析師對(duì)行業(yè)的樂觀預(yù)測能夠促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)投入，資本市場中的積極情緒傳遞到微觀企業(yè)并實(shí)際影響了企業(yè)的投資決策，促使企業(yè)關(guān)注長遠(yuǎn)發(fā)展，注重自我成長。第(2)列以研發(fā)投入為正的企業(yè)為樣本，第(3)列固定公司和年份效應(yīng)，第(4)列因變量為研發(fā)投入和總資產(chǎn)的比值，自變量FERROR的系數(shù)均至少在10%水平下顯著為正。以上結(jié)果說明樣本選擇和度量方法不影響本文的主要結(jié)果。

控制變量中，分析師數(shù)量FOLLOW的系數(shù)顯著為正，說明分析師跟蹤有助于企業(yè)增加研發(fā)投入，這與陳欽源等(2017)[26]的研究結(jié)論一致。COCF的系數(shù)顯著為正，說明經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量越大企業(yè)可自行支配的資金越多，越可能投資長期的研發(fā)項(xiàng)目。賬面市值比BM的系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)的成長性越好越注重研發(fā)投資。PRIVATE和MINDEX的系數(shù)都至少在5%水平下顯著為正，說明私有企業(yè)的創(chuàng)新力高于國有企業(yè)，市場環(huán)境的發(fā)展有助于企業(yè)創(chuàng)新。

表3 基本回歸分析

(二)內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.自變量滯后一期

由于使用面板數(shù)據(jù)，本文將自變量滯后一期重新進(jìn)行控制行業(yè)-年份的固定效應(yīng)回歸，因變量Next_RD/SALE表示下一年的研發(fā)投入，結(jié)果如表4 Panel A第(1)列所示。自變量FERROR的系數(shù)為0.0003，仍在5%水平下顯著為正。上述結(jié)果具有較大的經(jīng)濟(jì)意義，自變量FERROR變動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，因變量變化了均值的3.11%，主要控制變量的正負(fù)號(hào)和顯著性也基本符合預(yù)期。

2.控制個(gè)股分析師樂觀預(yù)測偏差

在研究設(shè)計(jì)中，本文認(rèn)為分析師的行業(yè)樂觀預(yù)測偏差更能夠代表企業(yè)未來的發(fā)展機(jī)會(huì)。為考察行業(yè)層面匯總的分析師樂觀預(yù)測偏差相比于個(gè)股樂觀預(yù)測偏差的增量信息含量，本文考慮個(gè)股分析師樂觀預(yù)測偏差對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，個(gè)股樂觀預(yù)測偏差I(lǐng)_FERROR的計(jì)算方法是(分析師預(yù)測個(gè)股銷售收入－企業(yè)實(shí)際銷售收入)/企業(yè)實(shí)際銷售收入?；貧w結(jié)果如表4 Panel A第(2)列所示，F(xiàn)ERROR的系數(shù)在1%水平下顯著為正，顯示在控制了個(gè)股分析師樂觀預(yù)測偏差后，行業(yè)分析師預(yù)測樂觀偏差與企業(yè)創(chuàng)新投資間的正向關(guān)系仍成立，說明行業(yè)層面的樂觀預(yù)測偏差比個(gè)股層面提供了更多信息。

表4 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

3.傾向得分匹配法(PSM)

為避免遺漏變量的問題，本文采用傾向得分匹配法進(jìn)行一對(duì)一匹配，并對(duì)匹配后的樣本按照(2)式重新進(jìn)行回歸分析。首先構(gòu)造了PSM樣本，實(shí)驗(yàn)組為行業(yè)匯總分析師預(yù)測偏差為正，即預(yù)測樂觀的樣本，控制組為行業(yè)匯總分析師預(yù)測偏差不為正，即非樂觀的樣本；其次計(jì)算傾向匹配得分，運(yùn)用Logit回歸計(jì)算行業(yè)匯總分析師預(yù)測樂觀的概率，因變量為行業(yè)匯總分析師預(yù)測是否樂觀的0-1變量，自變量為(2)式中的解釋變量，同時(shí)控制了年份固定效應(yīng)；再者將樣本進(jìn)行一對(duì)一的最鄰近匹配，得到匹配后的樣本包含6072個(gè)(3036對(duì))公司-年份樣本，表4 Panel B展示了匹配樣本的組間差異；最后用匹配后的樣本進(jìn)行(2)式的多元回歸，結(jié)果如表4 Panel C所示。自變量FERROR系數(shù)為0.001，且在10%水平下顯著為正，說明考慮遺漏變量的問題后，行業(yè)匯總分析師樂觀預(yù)測仍然對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資具有顯著的正向影響。

(三)影響渠道檢驗(yàn)

從研發(fā)投入供給的角度，企業(yè)創(chuàng)新需要大量的人力、物力、財(cái)力，已有文獻(xiàn)證實(shí)融資約束能夠顯著影響企業(yè)創(chuàng)新(謝維敏等，2009；翟勝寶等，2018)[34][38]，而分析師的報(bào)告具有很高的投資價(jià)值，因?yàn)樾袠I(yè)匯總分析師樂觀預(yù)測向市場傳遞了行業(yè)未來樂觀收益的積極信號(hào)，激發(fā)了中小投資者的投資熱情，同時(shí)也增強(qiáng)了企業(yè)內(nèi)部人員的工作積極性，從而緩解了融資約束，提高企業(yè)創(chuàng)新能力和效率。參考鞠曉生等(2013)[30]，本文考慮三個(gè)衡量企業(yè)獲得融資的度量指標(biāo)：企業(yè)權(quán)益性融資獲取的資金(FINANC_EQ)、企業(yè)債務(wù)性融資獲取的資金(FINANC_DEBT)以及兩類融資之和(FINANC)，分別用現(xiàn)金流量表中吸收權(quán)益性投資收到的現(xiàn)金，發(fā)行債券和取得借款收到的現(xiàn)金以及兩者之和來計(jì)算，其數(shù)值越大表示企業(yè)融得的資金越多，融資約束程度越低；同時(shí)還用SA指數(shù)衡量企業(yè)融資約束，SA= -(-0.737×size+0.043×size2-0.04×age)，SA數(shù)值越大表示企業(yè)受到的融資約束程度越低?；貧w結(jié)果如表5第(1)～(4)列所示，自變量FERROR的系數(shù)均顯著為正。上述結(jié)果說明行業(yè)匯總分析師樂觀預(yù)測為投資者提供了增量信息，降低了投資者與企業(yè)間的信息不對(duì)稱，企業(yè)可能得到更多的融資，從而有效緩解了融資約束對(duì)研發(fā)投入的限制，企業(yè)有能力增加研發(fā)投入。

企業(yè)的投資決策主要體現(xiàn)管理層的意志，研發(fā)投資具有很大的不確定性和很強(qiáng)的信息不對(duì)稱性，因此管理層的機(jī)會(huì)主義行為是影響研發(fā)投入的重要因素。當(dāng)行業(yè)匯總分析師預(yù)測對(duì)行業(yè)未來發(fā)展持樂觀態(tài)度時(shí)，管理者存在迎合分析師預(yù)測的動(dòng)機(jī)。一方面，企業(yè)未來的發(fā)展與管理者的薪酬和晉升緊密相連，經(jīng)營狀況的改善使得管理層有更大的決策自主權(quán)；另一方面，分析師傳遞給管理層和投資者的積極情緒使得企業(yè)有能力抓住好的投資機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)管理者的個(gè)人價(jià)值，因此管理者更可能選擇高風(fēng)險(xiǎn)、開創(chuàng)性的研發(fā)項(xiàng)目，為未來行業(yè)內(nèi)的激烈競爭積累核心競爭力。參考Acharya et al.(2011)[23]，以企業(yè)股票回報(bào)波動(dòng)性SIGMA來衡量企業(yè)愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)投資程度，回歸結(jié)果如表5第(5)列所示。FERROR的系數(shù)為0.0001，在5%水平下顯著為正，說明當(dāng)行業(yè)匯總分析師預(yù)測對(duì)行業(yè)未來發(fā)展持樂觀態(tài)度時(shí)，管理層會(huì)更激進(jìn)地投資高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目。

本文還輔助檢驗(yàn)了分析師樂觀預(yù)測對(duì)一般性資本投資的影響，結(jié)果如表5第(6)列所示。以資本投資CAPEX為因變量時(shí)，F(xiàn)ERROR的系數(shù)為負(fù)但不顯著，說明行業(yè)匯總分析師預(yù)測樂觀偏差并不能增加企業(yè)的其他投資，可能因?yàn)檫@些投資的動(dòng)力和創(chuàng)新投資不同。

(四)橫截面檢驗(yàn)

上述研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)匯總分析師預(yù)測樂觀偏差越大，企業(yè)越可能進(jìn)行創(chuàng)新投資。本文進(jìn)一步研究上述效應(yīng)在不同情形下是否存在差異，具體考察企業(yè)信息環(huán)境和治理機(jī)制的影響。

表5 渠道檢驗(yàn)

企業(yè)信息環(huán)境由其對(duì)外披露的信息數(shù)量和質(zhì)量共同決定，企業(yè)披露信息的可獲得性越高，投資者對(duì)于分析師提供的投資信息依賴度越低。為檢驗(yàn)行業(yè)匯總分析師預(yù)測提供的增量信息價(jià)值，本文預(yù)期企業(yè)信息環(huán)境較差時(shí)，行業(yè)匯總分析師預(yù)測能夠有效緩解信息不對(duì)稱，幫助投資者和管理者進(jìn)行決策。參考游家興和李斌(2007)[36]等，以盈余激進(jìn)度(EA)度量企業(yè)信息不透明度，以應(yīng)計(jì)利潤來衡量，盈余激進(jìn)程度是指企業(yè)提前確認(rèn)收入或延遲確認(rèn)損失，盈余激進(jìn)度越大意味著企業(yè)管理層有更大的空間隱瞞企業(yè)經(jīng)營的實(shí)際經(jīng)濟(jì)行為，進(jìn)行盈余粉飾，企業(yè)信息的透明度越低。

同時(shí)，本文考慮資本市場上理性投資者的信息優(yōu)勢與分析師信息的替代關(guān)系。相比于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者在資金、人才和專業(yè)知識(shí)的優(yōu)勢使其擁有更多的信息來源、更強(qiáng)的信息處理和解讀能力。機(jī)構(gòu)投資者能夠獲取足夠的決策有用信息，對(duì)于分析師信息中介作用的依賴度下降。因此本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者持股與分析師的信息加工和中介角色形成替代效應(yīng)。

按照信息不透明度、機(jī)構(gòu)投資者持股比例的高低進(jìn)行分組回歸，同時(shí)控制行業(yè)-年份固定效應(yīng)的回歸結(jié)果如表6所示。第(1)、(2)列報(bào)告了按照信息不透明度分組的結(jié)果，在信息透明度較低的一組，F(xiàn)ERROR的系數(shù)為0.001，在1%水平下顯著為正；而在信息透明度高的一組不顯著。第(3)、(4)列報(bào)告了按照機(jī)構(gòu)投資者持股比例分組的結(jié)果，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的一組，F(xiàn)ERROR的系數(shù)為0.001，在1%水平下顯著為正；而在機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的一組不顯著。以上結(jié)果也證實(shí)了行業(yè)匯總分析師預(yù)測樂觀偏差對(duì)為管理者和投資者決策提供了增量信息。

如果行業(yè)匯總分析師預(yù)測樂觀偏差的經(jīng)濟(jì)后果是積極的，那么公司治理水平較高的企業(yè)將更積極地創(chuàng)新研發(fā)。企業(yè)所有者和管理者之間的信息不對(duì)稱為高管掏空企業(yè)資產(chǎn)、謀求個(gè)人利益最大化等機(jī)會(huì)主義行為提供了可能性。高管持股作為一種降低所有權(quán)和控制權(quán)分離的治理機(jī)制可以有效地減少道德風(fēng)險(xiǎn)，促使管理者關(guān)注企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。表6第(5)、(6)列報(bào)告了按高管持股比例分組，同時(shí)控制行業(yè)-年份固定效應(yīng)的回歸結(jié)果。在高管持股比例較高，即公司治理水平較高的一組，F(xiàn)ERROR的系數(shù)為0.001，在1%水平下顯著為正；而在高管持股比例較低，即公司治理水平較低的一組不顯著。上述結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)了行業(yè)匯總分析師預(yù)測樂觀偏差的經(jīng)濟(jì)后果是積極的。

表6 橫截面檢驗(yàn)

五、結(jié)論和啟示

本文考察了行業(yè)匯總分析師樂觀預(yù)測對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投資決策的影響。研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)匯總分析師預(yù)測包含大量行業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)信息，其樂觀偏差顯著增加了企業(yè)創(chuàng)新。這種正向影響主要是通過三個(gè)渠道實(shí)現(xiàn)：一是行業(yè)信息的收集和加工為投資者提供了更加準(zhǔn)確和可靠的決策依據(jù)，有效緩解了外部投資者和內(nèi)部管理者之間的信息不對(duì)稱；行業(yè)匯總分析師樂觀預(yù)測向資本市場傳遞了積極的信號(hào)，吸引投資者的關(guān)注，為企業(yè)帶來更多外部融資，從而緩解了企業(yè)創(chuàng)新投資面臨的融資約束問題。二是行業(yè)匯總分析師預(yù)測為管理層決策提供了增量信息，樂觀預(yù)測預(yù)示著企業(yè)未來更多的發(fā)展機(jī)會(huì)，管理層通過技術(shù)創(chuàng)新增強(qiáng)企業(yè)的核心競爭力，進(jìn)而在未來激烈的市場競爭中占據(jù)有利條件，管理層也將得到薪酬激勵(lì)和晉升機(jī)會(huì)。三是行業(yè)匯總分析師預(yù)測樂觀偏差影響著管理層的投資心態(tài)，更激進(jìn)地增加創(chuàng)新投入以迎合分析師預(yù)期。進(jìn)一步地，本文還檢驗(yàn)了行業(yè)匯總分析師預(yù)測相比于個(gè)股分析師預(yù)測的增量信息貢獻(xiàn)，同時(shí)證實(shí)了分析師預(yù)測樂觀偏差的積極經(jīng)濟(jì)后果。本文的主要結(jié)論也通過了一系列內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)1。

本文拓展了匯總分析師預(yù)測的經(jīng)濟(jì)后果研究，強(qiáng)調(diào)了分析師在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要作用，同時(shí)指出分析師預(yù)測中包含的行業(yè)信息對(duì)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性影響。本文還豐富了分析師預(yù)測偏差經(jīng)濟(jì)后果的研究，并提供了一個(gè)新的視角，與已有研究“一邊倒”地認(rèn)為分析師樂觀預(yù)測損害了資本市場效率的結(jié)論形成對(duì)比，創(chuàng)新地發(fā)現(xiàn)當(dāng)把所謂的資本市場上的“錯(cuò)誤定價(jià)”加總起來，其中蘊(yùn)含的信息具有積極的經(jīng)濟(jì)后果。同時(shí)，本文進(jìn)一步發(fā)展了“匯總”這一概念在預(yù)測未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)的重要作用，從匯總的企業(yè)盈余到匯總的分析師評(píng)級(jí)，再到匯總的分析師預(yù)測偏差，學(xué)術(shù)研究對(duì)于“匯總”的概念理解不斷深入。在中國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)和中國創(chuàng)造的背景下，本文的研究結(jié)果也為如何激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新活力提供了一個(gè)可能途徑，為政策制定和市場監(jiān)管提供了參考，也為學(xué)術(shù)研究提供了新視角。

注釋

※感謝德勤復(fù)旦會(huì)計(jì)論壇(2018)與會(huì)學(xué)者的討論與建議。

1. 由于篇幅有限，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果不在文中贅述，有興趣的讀者可以向作者索取。