莊宏東

2016年，隨著行業(yè)復蘇，白酒成為A股資金追捧的對象。貴州茅臺（600519.SH）股價今年一度突破1700元大關(guān)，成為白酒行業(yè)投資風向標。

而在十幾年前，白酒行業(yè)的市場關(guān)注度遠沒有現(xiàn)在這般高，在酒類市場，白酒、葡萄酒、啤酒誰更有發(fā)展空間還未有定論。彼時，葡萄酒這種年輕時興的酒類，曾被認為在中國市場更具消費潛力。

回顧A股發(fā)展史，在2006年至2007年那輪牛市中，酒企并不是機構(gòu)的“寵兒”。2008年金融危機后，隨著四萬億投資計劃的實施，白酒行業(yè)分享到了紅利，相關(guān)公司的投資價值才逐漸被發(fā)掘。至2011年，中低端酒企因業(yè)績表現(xiàn)好于高端酒企，其在二級市場亦有更好的表現(xiàn)。

隨后的調(diào)整期，市場對行業(yè)前途感到迷茫，機構(gòu)普遍減倉白酒公司。自2016年起，隨著消費升級、個人消費者取代政商消費成為白酒市場主力軍，高端白酒強勢復蘇，以貴州茅臺為代表的頭部陣營公司股價連創(chuàng)新高。

2019年白酒行業(yè)開始分化，在疫情影響下，這種趨勢在2020年體現(xiàn)更為明顯。

后疫情時代股價高企的情況下，高端酒仍是穩(wěn)健投資者關(guān)注的主要邏輯。相對而言，中低端白酒雖然也存在聚集度提升的邏輯，但是行業(yè)門檻低、競爭者眾多，定價權(quán)并不強。

圖1：白酒板塊、各檔位白酒公司PE（TTM）溢價率與全體A股PE（TTM）對比

資料來源：Wind，國開證券研究部。制圖：顏斌

發(fā)展期：價值逐步被發(fā)掘?

白酒行業(yè)受全市場廣泛關(guān)注，其實是最近幾年的事。在2006年到2007年牛市中，最受市場關(guān)注的行業(yè)是地產(chǎn)、有色、煤炭等板塊。彼時，價值投資理念在國內(nèi)剛剛興起，業(yè)績穩(wěn)健、分紅大方的貴州茅臺雖然屢次被專業(yè)投資機構(gòu)提起，但市場對股權(quán)分置等概念更為津津樂道，在普漲的行情中，白酒行業(yè)還沒有受到太多關(guān)注，具體體現(xiàn)為PE溢價率嚴重低于A股平均水平。

當時被頭部公募和私募重倉持有的牛股代表中，鮮有白酒的身影。這點可從當時基金業(yè)中的明星華夏大盤基金的持倉中窺視一斑。其季報顯示，除了2006年中一個季度的十大持倉中出現(xiàn)一次，到2014年期間，再沒白酒股出現(xiàn)在其前十大持倉之中。

這其實很好理解，每個時代都有各自的主要脈絡。

在中國城市化的大潮中，房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展勢頭非常強勁，而且中國也處于一個通過高資源消耗獲得高速增長的時期，資源稀缺和經(jīng)濟高速發(fā)展之間的矛盾突出。以地產(chǎn)為經(jīng)濟主動脈，加上稀缺性資源，成為這一時期投資的主導邏輯。

2008年全球金融危機突然而至，蕭條的經(jīng)濟環(huán)境令各類商務活動減少，白酒消費也陷入低迷。

以往放在玻璃匣子內(nèi)的高端名酒，直接被擺放到超市柜臺內(nèi)，貼上打折出售的標簽。

經(jīng)濟蕭條之際，在利潤水平和現(xiàn)金流方面存在優(yōu)勢的白酒，進入價值投資者眼中。隨后，四萬億計劃的推出，讓地產(chǎn)、基建等行業(yè)如火如荼，民間商務活躍，作為國人交流載體之一的白酒，開始被機構(gòu)密切關(guān)注并調(diào)研。2009年2月份，我在北京東三環(huán)沃爾瑪草根調(diào)研，茅臺酒的售價是650元。但到6月、7月，零售價已經(jīng)漲到800多元，而且異常緊俏。

與之對應的是，茅臺的股價也在上漲，2009年茅臺股價上漲57%。但中低端白酒，更受資金追捧。當年，酒鬼酒（000799.SZ）股價漲幅超過200%，山西汾酒（600809.SH）、古井貢酒（000596.SZ）股價漲幅均超300%。股價上漲的背后，是這幾家公司當年凈利潤超90%的增幅，遠高于貴州茅臺25%的增速。

隨后至2011年的熊市中，具有較強現(xiàn)金流和抗周期能力的白酒，繼續(xù)被市場關(guān)注，其間中低端酒的古井貢酒、金種子酒等股價逆勢大漲，表現(xiàn)遠優(yōu)于茅臺、五糧液等高端酒，仍是這一階段市場投資白酒股的主邏輯。

高端白酒貴州茅臺、五糧液的龍頭效應不斷強化，二季度批價等指標恢復迅速。圖/IC

調(diào)整期：基金全面減倉

2012年，限制三公消費政策出臺、“塑化劑”兩大“黑天鵝”事件的出現(xiàn)，把白酒行業(yè)拉入深度調(diào)整期。

2012年4月，各省級政府被要求公開三公經(jīng)費，高端白酒作為直接限制消費對象遭受重創(chuàng)。同年12月曝光的酒鬼酒塑化劑事件，嚴重打擊了消費者信心，白酒行業(yè)跌入寒冬期。全國白酒產(chǎn)量由2011年接近30%的同比增速，斷崖式下跌至2012年的個位數(shù)增速。

白酒行業(yè)高速成長態(tài)勢突然被按下暫停鍵，市場對行業(yè)未來相當迷茫，不知道業(yè)績是延續(xù)調(diào)整，還是區(qū)間震蕩，或馬上企穩(wěn)回升。券商的觀點也相當分化，都在討論個人消費者能否順利承接政商消費的突然空缺。當時市場上高端白酒的零售價也持續(xù)下跌，消費者商務宴請需要購買高端白酒，往往都是到最后一刻才去買，因為價格會更低。

資本市場隨之有所反應。由于當時中高端白酒八成的消費場景都是政務和商務消費，市場普遍認為，失去政商消費場景，中高端白酒企業(yè)的業(yè)績將會大幅下滑。2013年9月2日，貴州茅臺史上第一次跌停便在這種氛圍中發(fā)生。當年8月31日，貴州茅臺發(fā)布的中報顯示，上半年歸母凈利潤同比增長3.61%，增幅創(chuàng)下公司2001年上市以來新低，同時預收賬款同比降八成。市場認為該數(shù)據(jù)大幅下降，代表貴州茅臺庫存出現(xiàn)高企，經(jīng)銷商預打款的意愿下降，是危險信號。

回想起來，看好白酒這門生意的人不少。但在巨大的黑天鵝面前，太過超前的左側(cè)交易，是一件非常煎熬的事情，沒人知道股價還要跌多久，沒人敢確定白酒行業(yè)將何時回歸輝煌。

短期資金選擇撤退為上。長期看好白酒的資金亦分兩類，一類是敢于與市場對抗、逆勢加倉，能否拿住取決于研究的深度和信心;另一類是希望暫時回避這個無法預測的深淵，選擇大幅減持，畢竟資金占用是有機會成本的。

按照理性投資邏輯來講，即便在調(diào)整期，白酒行業(yè)也有不錯的毛利率、現(xiàn)金流，只要估值不太高，就有相當理想的安全邊際。但在最悲觀的2013年，行業(yè)PE下降到8倍左右，令人不可思議。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2013年一季度，公募基金對白酒行業(yè)實行全面減倉，當時已上市的14家白酒企業(yè)公募基金持股數(shù)量無一不出現(xiàn)下降。我的做法也較為中庸，減持了一部分，但整體倉位占比仍然不算低。當時心中也忐忑，擔心白酒長期增長的邏輯被破壞，堅守是毫無意義的。雖然后來白酒重新走向輝煌，但對于彼時身處迷霧之中的投資者而言，沒人敢說自己絕對是正確的。

相較而言，2013年至2015年的調(diào)整期，低端白酒消費群體主要為普通大眾，市場預期業(yè)績波動不大，因此如老白干（600559.SH）、順鑫農(nóng)業(yè)（000860.SZ）、口子窖（603589.SH）股價表現(xiàn)更為抗跌。

高估值期：高端白酒仍是主邏輯

在三公消費和塑化劑事件后，白酒競爭格局出現(xiàn)了變化。這在需求端有兩大體現(xiàn)，一是三公限制后，高端白酒消費群體被動重構(gòu)，消費主力從政務和商務消費轉(zhuǎn)變?yōu)閭€人消費。二是塑化劑之后，人們更重視酒的品牌和品質(zhì)，少喝酒、喝好酒趨勢明顯。

從供給端看，白酒企業(yè)紛紛調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，往更高端品牌前進。高端白酒的消費量逐年上升，行業(yè)格局被重新塑造。2016年間，洋河股份、山西汾酒等近10家酒企接力提價。因此，部分白酒企業(yè)當時的銷量雖然持平甚至出現(xiàn)下滑，但是銷售額仍然有所提升。后來，白酒行業(yè)逐步形成了當前高端（茅臺、五糧液、老窖）、次高端（洋河、汾酒等）、中低端（順鑫農(nóng)業(yè)、老白干酒等）的競爭格局并維持至今。

上述變化，成就了2016年到2019年白酒行業(yè)的復蘇、成長期。該階段，白酒行業(yè)的成長邏輯在很多投資機構(gòu)中形成共識，出現(xiàn)了一定程度的資金抱團現(xiàn)象，高端白酒的代表貴州茅臺、五糧液股價屢創(chuàng)新高，相對估值也處于歷史較高位置。

圖2：2011年白酒消費群體構(gòu)成

資料來源：長城國瑞證券研究所

圖3：2017年白酒消費群體構(gòu)成

資料來源：長城國瑞證券研究所

不可避免的是，市場在各種信息影響下，出現(xiàn)階段性回調(diào)。例如在2018年10月29日，貴州茅臺發(fā)布三季度報，其第三季度凈利僅同比微增2.7%，大幅低于預期。2018年正好也處于市場非常悲觀的階段，一些風吹草動都會被放大。受此刺激，貴州茅臺當日開盤跌停。

受新冠疫情影響，2020年一季度經(jīng)濟活動幾乎停擺，引發(fā)市場恐慌。一季報顯示，除個別龍頭品牌外，白酒上市公司營業(yè)收入集體下滑，兩極分化愈演愈烈。高端白酒貴州茅臺、五糧液的龍頭效應不斷強化，在低迷期業(yè)績依然逆勢上漲，且二季度批價等指標恢復迅速。而次高端白酒品牌競爭激烈，在低谷期的競爭力則出現(xiàn)明顯下滑。低端白酒要不是營收、凈利雙雙下降，要不就是“有市無利”。

近期在高凈資產(chǎn)收益率、售價堅定的基本面和消費升級等邏輯的加持下，以茅臺為代表的高端白酒股價屢創(chuàng)新高?？梢哉f，天時、地利、人和都集中在高端白酒投資上。

天時是消費升級的大趨勢。地利是中國疫情控制得當，白酒主要為內(nèi)銷，不依靠外貿(mào)的業(yè)務特征也使高端白酒企業(yè)下半年業(yè)績大概率繼續(xù)向好。至于“人和”，則是高端白酒強大的渠道管理能力。以貴州茅臺為例，在行業(yè)最低迷的2012年、2013年，經(jīng)銷商也是非常支持茅臺，不顧庫存高企和大批資金被占用，維護產(chǎn)品零售價堅挺。直至今天，其經(jīng)銷商隊伍也維持穩(wěn)定。近兩年，茅臺也積極改革進一步維護經(jīng)銷商利益，之前經(jīng)銷商的預收賬款需要3個-6個月，現(xiàn)在縮至1個-2個月。

最后，需要指出的是，更看好高端白酒的業(yè)績確定性，并不代表次高端和低端白酒沒有投資價值。只是相比高端白酒，次高端、低端白酒的競爭格局還不明朗，仍在洗牌。事實上，中低端白酒雖然也存在聚集度提升的邏輯，但是行業(yè)門檻低、競爭者眾多，定價權(quán)并不強。

目前，部分企業(yè)也在下沉，重新?lián)屨贾械投税拙剖袌龇蓊~，如五糧液梳理系列酒產(chǎn)品，重新打造中低端產(chǎn)品線。名酒的種種措施，讓市場看到了中低端酒市場競爭態(tài)勢陡然激烈。

如果說業(yè)績同樣是從1提到10的過程，高端白酒在這個過程是明確且穩(wěn)健爬坡的，但是次高端及低端白酒，這個過程會更加波折，投資者也需要更加多精力密切追蹤公司變化。對于穩(wěn)健風格偏好的投資者來說，高端白酒是更合適的標的。

（編輯：張建鋒;文中提及個股僅為舉例分析，非投資建議）