陳 珂， 李蕓琪

(湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院， 長(zhǎng)沙 410012)

我國(guó)外匯儲(chǔ)備于2006年超過(guò)日本居世界首位后迅速增長(zhǎng)，截至2014年末總額增至3.84萬(wàn)億美元，為2006年的4.5倍。投資管理模式具有收益率較低、幣種選擇及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一、投資期限集中于長(zhǎng)期政府債券等特征。充足的外匯儲(chǔ)備是一國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)、綜合國(guó)力強(qiáng)盛的有力保證，但與此同時(shí)也帶來(lái)了大規(guī)模的外匯占款和巨額的沖銷成本，導(dǎo)致資本有效使用率偏低，且風(fēng)險(xiǎn)較大。囿于此，我國(guó)外匯儲(chǔ)備最新特征表現(xiàn)為增速在放緩，結(jié)構(gòu)在優(yōu)化，運(yùn)用在創(chuàng)新。外匯儲(chǔ)備的有效管理和創(chuàng)新運(yùn)用，成為當(dāng)前理論和實(shí)踐界討論的焦點(diǎn)。

2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，經(jīng)濟(jì)全球化使得國(guó)際市場(chǎng)產(chǎn)生一系列連鎖反應(yīng)，導(dǎo)致美元貶值，匯率風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。但隨著近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松，美元開(kāi)始逐步走強(qiáng)；深陷通縮困境的歐元區(qū)宣布進(jìn)入歐版量化寬松，歐元仍將持續(xù)走弱；日本執(zhí)行常態(tài)化量化寬松政策，日元貶值呈現(xiàn)弱勢(shì)。在以上國(guó)內(nèi)國(guó)際大環(huán)境下，如何優(yōu)化投資期限結(jié)構(gòu)以科學(xué)管理外匯儲(chǔ)備投資風(fēng)險(xiǎn)，如何提高儲(chǔ)備資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率，是當(dāng)前外匯儲(chǔ)備管理亟需解決的問(wèn)題。

一、文獻(xiàn)回顧

結(jié)合我國(guó)發(fā)展現(xiàn)狀，學(xué)者對(duì)外匯的儲(chǔ)備規(guī)模和投資幣種結(jié)構(gòu)進(jìn)行了深入研究，但在外匯儲(chǔ)備投資風(fēng)險(xiǎn)管理特別是投資資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)等方面尚存不足。外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)投資首先要保證投資資產(chǎn)的安全性和流動(dòng)性。Wooldridge(1952)通過(guò)對(duì)各國(guó)投資方式的考察證實(shí)了這一觀點(diǎn)：管理者將投資集中于國(guó)外銀行存款及高信用等級(jí)政府債券，但與此同時(shí)高風(fēng)險(xiǎn)高收益資產(chǎn)所占比重逐年上升[1]。Grubel(1968)、Solnik(1974)認(rèn)為，可通過(guò)資產(chǎn)在各國(guó)各市場(chǎng)的組合投資分散化解開(kāi)放資本金融賬戶的投資風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)[2-3]。Topaloglou等(2005)通過(guò)構(gòu)建多期隨機(jī)規(guī)劃模型，發(fā)現(xiàn)在投資組合中加入貨幣遠(yuǎn)期協(xié)議能夠有效化解投資風(fēng)險(xiǎn)[4]。Li等(2003)研究指出，在限制賣(mài)空的前提下，投資國(guó)際資產(chǎn)組合能夠有效控制風(fēng)險(xiǎn)，獲得穩(wěn)健收益[5]。Mendoza(2009)認(rèn)為，應(yīng)注重外匯的自我保障功能[6]。Gosh(2016)指出，在美元貶值的情況下經(jīng)濟(jì)體可增持黃金，以提升外匯儲(chǔ)備的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力[7]。針對(duì)外匯儲(chǔ)備投資策略，現(xiàn)有文獻(xiàn)提出了情景模擬法、離散因變量模型及條件風(fēng)險(xiǎn)值模型(Hill和Schneeweis，1982；Black和Litterman，1992；Stevenson，2001；Topaloglou等，2002)[8-11]。

基于我國(guó)保密的外匯儲(chǔ)備投資策略和資產(chǎn)投資結(jié)構(gòu)，學(xué)者有關(guān)外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)管理的研究多局限于定性的解釋和探討，深入研究不夠。外匯儲(chǔ)備管理的定義為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行辨識(shí)、度量、控制及管理效果評(píng)估(朱孟楠和喻海燕，2007)[12]。由現(xiàn)有文獻(xiàn)可知，部分學(xué)者對(duì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備最優(yōu)幣種及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了深入研究(奚君羊，2000；馬杰等，2001；鄒全勝，2005；李成和杜志斌，2006；楊勝剛等2008)[13-17]。朱孟楠和段洪俊(2019)、楊君軒和阮青松(2020)指出，我國(guó)應(yīng)以持有美元幣種資產(chǎn)為主，降低歐元資產(chǎn)比重[18-19]。結(jié)合我國(guó)目前巨額外匯儲(chǔ)備現(xiàn)狀，王俠(2010)提出應(yīng)優(yōu)化貿(mào)易結(jié)構(gòu)、維持本幣匯率穩(wěn)定、調(diào)整外匯資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、改善結(jié)售匯和風(fēng)險(xiǎn)管理制度等對(duì)策建議[20]。喻海燕、田英(2012)指出，應(yīng)鼓勵(lì)我國(guó)產(chǎn)品出口，擴(kuò)大海外投資[21]。其中：易綱(2012)認(rèn)為，應(yīng)將重點(diǎn)放在歐元區(qū)及歐洲市場(chǎng)[22]。陳珂等(2013)通過(guò)構(gòu)建期限配置模型，指出在主要持有長(zhǎng)期證券的同時(shí)，應(yīng)增持短期證券[23]。王永中(2014)認(rèn)為，應(yīng)調(diào)整美元資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，降低中長(zhǎng)期國(guó)債的持有比例，增加短期國(guó)債、不動(dòng)產(chǎn)及股票等的持有比例[24]。唐愛(ài)迪等(2019)提出，在控制外匯規(guī)模的同時(shí)，應(yīng)考慮溢出效應(yīng)，加強(qiáng)國(guó)際間的協(xié)調(diào)合作[25]。關(guān)于我國(guó)當(dāng)前所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，學(xué)者從多層次、多角度進(jìn)行了深入探析。其中：針對(duì)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)，王碩和曾詩(shī)鴻(2010)采用在險(xiǎn)價(jià)值法[26]。針對(duì)主權(quán)財(cái)富基金，朱孟楠和胡瀟云(2011)構(gòu)建了三因素評(píng)估體系[27]。針對(duì)資產(chǎn)的具體配置，孔立平(2009)提出金融和非金融的資產(chǎn)分類方法[28]，莊新田等(2011)提出多期模糊層次資產(chǎn)配置思想[29]。而宋曉東和韓立巖(2011)、馬杰和張燦(2012)分別提出動(dòng)態(tài)隨機(jī)優(yōu)化、DCC-GARCH-CVaR模型[30-31]。祝國(guó)平和程呈(2020)結(jié)合貨幣國(guó)際化，提出MV-CAPM模型[32]。

二、理論基礎(chǔ)和計(jì)量模型

靜態(tài)利率期限結(jié)構(gòu)模型分為擬合類和插值類。插值類模型以票息剝離法為基礎(chǔ)，運(yùn)用插值法填補(bǔ)整段利率期限結(jié)構(gòu)(Fama和Bliss，1987)[33]，據(jù)算法區(qū)別可細(xì)分為線性插值和樣條插值。擬合類模型根據(jù)擬合方式的不同劃分為樣條擬合和參數(shù)化擬合。樣條擬合以利用樣條函數(shù)擬合某段利率期限結(jié)構(gòu)為基本思路(Bliss，1997)[34]，所用樣條包括多樣式樣條、平滑樣條、指數(shù)樣條及B-樣條等。參數(shù)化擬合以擬合整段利率期限結(jié)構(gòu)為基本思路，主要包括Nelson-Siegel模型、擴(kuò)展的Nelson-Siegel模型以及Stevenson模型等。

Nelson-Siegel模型(NS模型)采用參數(shù)化方法，在利用指數(shù)衰減函數(shù)估計(jì)遠(yuǎn)期利率的基礎(chǔ)上擬合利率期限結(jié)構(gòu)而構(gòu)建(Nelson和Siegel，1987)[35]。該模型具有以下特點(diǎn)：一是由該模型估計(jì)得到的期限利率結(jié)構(gòu)具有水平、駝峰、U形等多種形狀，與長(zhǎng)期、即期利率期限結(jié)構(gòu)擬合度更高；二是該模型外推能力強(qiáng)，可用于預(yù)測(cè)樣本外數(shù)據(jù)；三是參數(shù)易確定，且待估參數(shù)少；四是在樣本容量較少時(shí)仍具有良好的適用性。

設(shè)定即時(shí)遠(yuǎn)期利率函數(shù)f(t，t+τ)，其中τ表示債券到期期限，則遠(yuǎn)期利率函數(shù)表達(dá)式為

(1)

NS模型下利率期限結(jié)構(gòu)的表達(dá)式為

β2exp(-τ/λ1)

(2)

一方面，蘇云鵬(2010)通過(guò)實(shí)證研究各類靜態(tài)期限結(jié)構(gòu)模型發(fā)現(xiàn)，在一般情況下NS模型的絕對(duì)誤差和標(biāo)準(zhǔn)誤差結(jié)果優(yōu)于插值類和其他擬合類模型[36]。另一方面，由各國(guó)貨幣當(dāng)局對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)的靜態(tài)估計(jì)可知，由于NS模型形式簡(jiǎn)單、參數(shù)易確定、待估參數(shù)少，因而較其他模型而言應(yīng)用更為廣泛。因而，本文將NS模型作為估計(jì)我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資靜態(tài)期限結(jié)構(gòu)的實(shí)證工具。

三、數(shù)據(jù)選取與處理

我國(guó)自加入國(guó)際貨幣基金組織以來(lái)，根據(jù)“數(shù)據(jù)公布通用系統(tǒng)”要求，由中國(guó)人民銀行以及國(guó)家外匯管理局定期發(fā)布相關(guān)數(shù)據(jù)，但其具體投資構(gòu)成嚴(yán)格對(duì)外保密。針對(duì)上述情況，本文以世界各國(guó)、各國(guó)際機(jī)構(gòu)的官方數(shù)據(jù)為參照，推測(cè)得到我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資的具體構(gòu)成。例如，用美國(guó)財(cái)政部給出的我國(guó)持有美元證券資產(chǎn)的數(shù)額，計(jì)算美元資產(chǎn)在我國(guó)外匯儲(chǔ)備中所占的投資比重(1)隨著商業(yè)銀行外匯頭寸增加和我國(guó)跨國(guó)公司在美投資增加，該數(shù)據(jù)可能會(huì)夸大美元資產(chǎn)在中國(guó)外匯儲(chǔ)備中的比例，但就目前而言這是一種比較合理的近似估計(jì)。。據(jù)上述思路進(jìn)行指標(biāo)測(cè)算，得出我國(guó)2003年投資構(gòu)成為：美元70%、歐元15%、日元10%、英鎊5%(李振勤和孫瑜，2003)[37]。

據(jù)此，本文將美元、歐元、日元資產(chǎn)作為主要投資資產(chǎn)。一方面，不同國(guó)家(地區(qū))之間宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及所處經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不同，會(huì)對(duì)證券的期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生較大影響。另一方面，國(guó)債具有高信用-穩(wěn)收益、在投資組合中所占比重大、在固定收益證券中期限結(jié)構(gòu)具代表性等特點(diǎn)。因此，本文通過(guò)分別對(duì)美元、歐元、日元資產(chǎn)進(jìn)行靜態(tài)期限結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究，以獲得美國(guó)國(guó)債、歐元區(qū)公債、日本國(guó)債的收益率曲線。數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中2007—2015年各類期限的美國(guó)國(guó)債、歐元區(qū)公債、日本國(guó)債的首個(gè)交易日收盤(pán)價(jià)。首先采用NS模型進(jìn)行收益率曲線擬合，而后針對(duì)次貸危機(jī)、歐債危機(jī)等主要國(guó)際經(jīng)濟(jì)事件對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行前后對(duì)比分析，最后結(jié)合美國(guó)證券資產(chǎn)期限配置情況分析利率期限結(jié)構(gòu)與外匯儲(chǔ)備投資期限配置變化之間的聯(lián)系。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

以美國(guó)國(guó)債為例，運(yùn)用NS模型進(jìn)行擬合。美國(guó)國(guó)債收益率曲線如圖1所示，美國(guó)國(guó)債收益率曲線估計(jì)參數(shù)如表1所示。

假定債券為永續(xù)債券，此時(shí)遠(yuǎn)期利率將收斂于β0，說(shuō)明參數(shù)β0為常數(shù)項(xiàng)，用以反映遠(yuǎn)期利率的長(zhǎng)期成分。參數(shù)β1反映長(zhǎng)期利率與短期利率之間期限差價(jià)的一般變化趨勢(shì)，若β1>0，隨著到期期限增加利率呈現(xiàn)出單調(diào)衰減趨勢(shì)；若β1<0，隨著到期期限增加利率呈現(xiàn)出單調(diào)增加趨勢(shì)。參數(shù)β2用以刻畫(huà)收益率曲線的特殊形狀，若β2>0，收益率曲線可能呈現(xiàn)駝峰狀特征；若β2<0，收益率曲線可能呈現(xiàn)U型特征。由表1中2007—2015年數(shù)據(jù)的具體變化可知：β0值在2009年出現(xiàn)明顯下跌，說(shuō)明此時(shí)長(zhǎng)期利率可能下跌；較其他年份而言，β1僅在2007年為正值，說(shuō)明此時(shí)長(zhǎng)短期利率差異很小或出現(xiàn)倒掛情況。由圖1可知，2007—2015年無(wú)明顯的駝峰或U型形態(tài)，這可能是由于β2顯著性不明顯導(dǎo)致解釋力較弱。

表1 2007—2015年美國(guó)國(guó)債收益率曲線估計(jì)參數(shù)

圖1 2007—2015年美國(guó)國(guó)債收益率曲線

圖2、3分別為歐元區(qū)、日本國(guó)債收益率曲線，表2、3分別為歐元區(qū)、日本國(guó)債收益率曲線估計(jì)參數(shù)。分析方法同上。表4為2005—2014年中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債配置比例及變動(dòng)趨勢(shì)。

表2 2007—2015年歐元區(qū)國(guó)債收益率曲線估計(jì)參數(shù)

表3 2007—2015年日本國(guó)債收益率曲線估計(jì)參數(shù)

圖2 2007—2015年歐元區(qū)國(guó)債收益率曲線

圖3 2007—2015年日本國(guó)債收益率曲線

結(jié)合圖1和表4，進(jìn)一步探究收益率曲線變化對(duì)外匯儲(chǔ)備期限配置的影響：近年來(lái)，美國(guó)國(guó)債在我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資中所占比例迅速增加，由2007年初和2014年底的數(shù)據(jù)可知，其數(shù)額增長(zhǎng)了約2.62倍。由美國(guó)國(guó)債期限配置情況可知其中絕大部分為長(zhǎng)期國(guó)債，2007年占比為97.76%，2008年出現(xiàn)些微下滑，2009年為最低點(diǎn)但仍占82.68%，此后至2014年其占比始終穩(wěn)定在99%以上。較收益率曲線總體趨勢(shì)為上升的其他年份不同，2007年美國(guó)國(guó)債收益率曲線接近水平狀態(tài)，甚至出現(xiàn)了短期收益率略高于長(zhǎng)期的情況。

表4 2005—2014年中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債配置比例及變動(dòng)趨勢(shì)

結(jié)合美國(guó)施行的宏觀經(jīng)濟(jì)政策可知，自20世紀(jì)90年代中期以來(lái)，通過(guò)降低利率實(shí)行擴(kuò)張型貨幣政策，美國(guó)在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)保持著GDP增長(zhǎng)迅速且通貨膨脹率處于低水平的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。2004—2007年，為減少通貨膨脹帶來(lái)的壓力，緩解經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)軟著陸，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)提高聯(lián)邦基金利率。因而，2007年初美國(guó)短期利率相對(duì)較高。結(jié)合圖1的收益率曲線可知，若長(zhǎng)期收益存在流動(dòng)性溢價(jià)，預(yù)期未來(lái)的即期利率下跌，由此當(dāng)前短期利率將處于下降趨勢(shì)，短期債券價(jià)格處于上升趨勢(shì)。據(jù)圖1可知，2008年初短期利率出現(xiàn)明顯下降，長(zhǎng)期利率保持穩(wěn)定。此外，自2007年初，由房地產(chǎn)違約劇增、信用萎縮引起次貸危機(jī)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)受到劇烈沖擊。為刺激經(jīng)濟(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)將貨幣政策重新調(diào)整為擴(kuò)張型，快速將利率降至0%～0.25%。但由于市場(chǎng)在短時(shí)間內(nèi)未對(duì)此次經(jīng)濟(jì)危機(jī)以及出臺(tái)的貨幣政策進(jìn)行有效預(yù)期，因而長(zhǎng)期利率具有時(shí)滯性，未發(fā)生明顯變化。由此可知，2007年短期債券價(jià)格上升，但長(zhǎng)期債券價(jià)格沒(méi)有明顯變動(dòng)，此時(shí)應(yīng)通過(guò)增持短期債券獲得收益，這一結(jié)論與我國(guó)實(shí)際調(diào)整路徑相符。

次貸危機(jī)于2008—2009年席卷全球，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施量化寬松，采取購(gòu)買(mǎi)中長(zhǎng)期國(guó)債的措施增加貨幣供給，導(dǎo)致中長(zhǎng)期國(guó)債收益率下降。與此同時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，國(guó)際市場(chǎng)上大宗產(chǎn)品如石油、鐵礦石等的交易價(jià)格增長(zhǎng)迅速，給美國(guó)帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)衰退和通貨膨脹的雙重風(fēng)險(xiǎn)，使得美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步降息，將基準(zhǔn)利率穩(wěn)定在0.25%，進(jìn)而導(dǎo)致短期利率進(jìn)一步下降。結(jié)合圖1可知，較往年2009年各期限收益率曲線出現(xiàn)大幅下移，短期收益率較長(zhǎng)期而言下降更為明顯，對(duì)應(yīng)的國(guó)債價(jià)格上升。較長(zhǎng)期收益率而言，短期收益率下降幅度更大。因此，2008—2009年外匯儲(chǔ)備投資策略應(yīng)為增加國(guó)債類資產(chǎn)特別是短期國(guó)債所占的比例，減持股權(quán)類和企業(yè)債權(quán)類資產(chǎn)，這一結(jié)論與我國(guó)實(shí)際調(diào)整路徑相符。2009—2010年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，為保持市場(chǎng)流動(dòng)性仍實(shí)行擴(kuò)張的貨幣政策，短期利率維持在低水平；但此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)放松了量化寬松的實(shí)施力度，減少了中長(zhǎng)期國(guó)債的回購(gòu)頻率。由供求關(guān)系及圖1可知，這一變化將伴隨著中長(zhǎng)期國(guó)債收益率的上升及價(jià)格的下跌。此時(shí)，外匯儲(chǔ)備投資應(yīng)減少長(zhǎng)期債券比重，優(yōu)化期限配置，但這一結(jié)論與我國(guó)實(shí)際調(diào)整路徑相悖。2010—2013年，歐債危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致全球再次陷入金融危機(jī)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩。為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，美聯(lián)儲(chǔ)再次實(shí)施量化寬松政策，由于此時(shí)短期利率正保持“流動(dòng)性陷阱”的過(guò)低水平，短期國(guó)債價(jià)格過(guò)高，預(yù)期未來(lái)價(jià)格應(yīng)呈下降趨勢(shì)；而中長(zhǎng)期國(guó)債收益率下降，價(jià)格呈上升趨勢(shì)。因此，2010—2013年外匯儲(chǔ)備期限配置策略應(yīng)為增加長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債比重，減少短期美國(guó)國(guó)債所占比例，但這一結(jié)論與我國(guó)實(shí)際調(diào)整路徑相悖。在此期間，我國(guó)持有長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債的比重相對(duì)穩(wěn)定，未根據(jù)全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行適當(dāng)?shù)钠谙拚{(diào)整。

2013—2014年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始全面復(fù)蘇且趨勢(shì)較為穩(wěn)定，市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)將逐漸退出量化寬松政策，因而當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)宣布將縮減債券回購(gòu)并逐步退出擴(kuò)張型的貨幣政策后，投資者開(kāi)始在市場(chǎng)上大量出售長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債，出現(xiàn)了自全球金融危機(jī)以來(lái)前所未有的拋售風(fēng)潮。由此，長(zhǎng)期債券的基準(zhǔn)利率出現(xiàn)相應(yīng)波動(dòng)，其收益率由2013年的1.66%增長(zhǎng)至2014年初的2.90%，同年5月回落至2.60%。與此同時(shí)，美國(guó)短期國(guó)債市場(chǎng)維持穩(wěn)定，其利率始終處于低水平?；诿绹?guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)迅猛，近年來(lái)債券市場(chǎng)收益率穩(wěn)步上升，預(yù)期2018—2024年10年期美國(guó)國(guó)債的平均收益約5.00%。綜上可見(jiàn)，在此期間中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整策略應(yīng)為適當(dāng)增持短期國(guó)債和通貨膨脹保護(hù)國(guó)債(TIPS)，拋售存續(xù)期較長(zhǎng)的國(guó)債。

五、結(jié) 論

本文運(yùn)用NS模型對(duì)中國(guó)外匯儲(chǔ)備投資資產(chǎn)利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行靜態(tài)實(shí)證研究，并根據(jù)實(shí)證結(jié)果以美國(guó)國(guó)債為例，分析中國(guó)外匯儲(chǔ)備投資期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化策略。2007年起，應(yīng)增加短期美國(guó)國(guó)債在外匯儲(chǔ)備投資中所占比例；2008年起，應(yīng)繼續(xù)增加短期、降低長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債的持有比例；2010年起，應(yīng)改變投資策略，降低短期、增加長(zhǎng)期美國(guó)國(guó)債的持有比例；2013—2015年，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步向好，美聯(lián)儲(chǔ)退出量化寬松，應(yīng)降低美國(guó)國(guó)債在外匯儲(chǔ)備投資中所占比重，調(diào)整期限結(jié)構(gòu)，采取增持短期國(guó)債和通貨膨脹保護(hù)國(guó)債(TIPS)、拋售存續(xù)期較長(zhǎng)的國(guó)債，加大對(duì)不動(dòng)產(chǎn)、股票、企業(yè)債券的投資力度等措施。

本文仍有一定局限性：一是數(shù)據(jù)缺乏準(zhǔn)確性。雖然中國(guó)人民銀行和國(guó)家外匯管理局定期發(fā)布相關(guān)數(shù)據(jù)，但按照我國(guó)規(guī)定其投資構(gòu)成對(duì)外嚴(yán)格保密，導(dǎo)致詳細(xì)且準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)缺失，因此只能采用推測(cè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，不利于研究的深入開(kāi)展。二是模型創(chuàng)新性不夠。外匯儲(chǔ)備期限結(jié)構(gòu)這一領(lǐng)域較為新穎，現(xiàn)有學(xué)者研究較少、方法有限，因而本文僅采用常規(guī)的NS靜態(tài)模型進(jìn)行實(shí)證分析，對(duì)現(xiàn)有模型及研究方法創(chuàng)新不夠。三是研究角度不夠全面。本文的研究假設(shè)為美元、歐元、日元資產(chǎn)由期限結(jié)構(gòu)不同的固定資產(chǎn)證券組合而成，三者在我國(guó)外匯儲(chǔ)備投資中配置比例固定不變。在今后的研究中，應(yīng)結(jié)合期限和幣種的配置情況，對(duì)外匯儲(chǔ)備投資進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析，并提出更具針對(duì)性的政策建議。