王遙　云祉婷　崔瑩

綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品作為結(jié)構(gòu)化的創(chuàng)新型融資工具，對于我國構(gòu)建多層次綠色金融體系具有重要意義。通過對基礎(chǔ)資產(chǎn)打包、托管與分級，綠色資產(chǎn)證券化為眾多輕資產(chǎn)、現(xiàn)金流相對穩(wěn)定的綠色企業(yè)提供了融資路徑。近年來，生態(tài)文明建設(shè)整體推進(jìn)為綠色資產(chǎn)證券化發(fā)展提供了更為豐富的應(yīng)用場景，市場規(guī)模大幅增長，產(chǎn)品創(chuàng)新不斷推進(jìn)。相比于一般綠色債券，綠色資產(chǎn)證券化具備多重比較優(yōu)勢，但也存在一些待改進(jìn)的問題，要進(jìn)一步完善信息披露、創(chuàng)新相關(guān)產(chǎn)品、強(qiáng)化綠色投資理念，使綠色資產(chǎn)證券產(chǎn)品進(jìn)一步發(fā)揮其融資工具優(yōu)勢，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)綠色轉(zhuǎn)型。

一、綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的綠色屬性分析

資產(chǎn)證券化是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行的創(chuàng)新型融資工具。綠色資產(chǎn)證券化在一般ABS（Asset Backed Securites，資產(chǎn)支持證券）的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步要求其基礎(chǔ)資產(chǎn)或募集資金投向是綠色項(xiàng)目，或原始權(quán)益人為綠色主體。資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及特點(diǎn)可實(shí)現(xiàn)與綠色項(xiàng)目的較好適配，具體表現(xiàn)在：

1.綠色項(xiàng)目可成為優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)的。資產(chǎn)支持證券是以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流作為還款的來源，作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以太陽能光伏電站、風(fēng)力電站及污水處理設(shè)施等為代表的綠色項(xiàng)目具有持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)，此類綠色項(xiàng)目的特點(diǎn)天然契合資產(chǎn)支持證券的特性，是發(fā)行綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)資產(chǎn)標(biāo)的。

2.降低綠色項(xiàng)目融資門檻。雖然綠色項(xiàng)目未來具有持續(xù)的現(xiàn)金回報(bào)，但綠色項(xiàng)目往往屬于新興產(chǎn)業(yè)，發(fā)行人受成立時(shí)間、資產(chǎn)規(guī)模所限，債券融資成本較高。綠色資產(chǎn)證券化允許項(xiàng)目與發(fā)起人本身的資產(chǎn)負(fù)債狀況相分離，信用評級根據(jù)綠色項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)而定，即不受原始權(quán)益人影響。

3.滿足不同風(fēng)險(xiǎn)類型投資者的綠色投資需求。資產(chǎn)支持證券多采取分級方式發(fā)行，相比于次級品種，優(yōu)先級品種大多評級較高，票息較低，償付順序靠前，即一旦產(chǎn)品發(fā)生償付困難，回收的現(xiàn)金流將優(yōu)先償付優(yōu)先級品種持有者。分級發(fā)行設(shè)計(jì)可有效滿足不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的綠色投資需求。

4.助力綠色相關(guān)企業(yè)出表降杠桿。資產(chǎn)證券化在一定條件下，可以實(shí)現(xiàn)不在企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表上體現(xiàn)。這種處理可優(yōu)化企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表，使得企業(yè)的杠桿比率更低，從而間接提升企業(yè)聲譽(yù)、拓寬融資渠道。在當(dāng)前我國“去杠桿”趨勢與綠色金融市場不斷發(fā)展的背景下，綠色資產(chǎn)證券化市場可以有針對性地發(fā)揮作用。

二、綠色資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速

相比于普通綠色債券，綠色資產(chǎn)支持證券剝離出一部分基礎(chǔ)資產(chǎn)形成資產(chǎn)池，以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為還款來源，通過分級等產(chǎn)品設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)結(jié)構(gòu)化發(fā)行。在生態(tài)文明建設(shè)總體進(jìn)程、債市整體發(fā)展情況、綠色債券市場發(fā)展與相關(guān)政策的影響下，綠色資產(chǎn)證券化市場實(shí)現(xiàn)了多維度的進(jìn)展。

1.受益于債券牛市，資產(chǎn)證券化市場呈現(xiàn)多重亮點(diǎn)。2019年，我國資產(chǎn)證券化市場取得重要進(jìn)展。政策層面，2019年主要資產(chǎn)證券化產(chǎn)品納入社會(huì)融資規(guī)模統(tǒng)計(jì)口徑;保險(xiǎn)ABS計(jì)劃實(shí)施首發(fā)審核、后續(xù)注冊的制度安排;交易所加強(qiáng)對企業(yè)資產(chǎn)證券化監(jiān)管。市場層面，2019年我國共發(fā)行各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品2.34萬億元，同比增長17%;年末存量4.2萬億，同比增長36%。此外，ABS市場整體實(shí)現(xiàn)了多維度的創(chuàng)新，2019年相繼發(fā)行了首單掛鉤LPR（貸款市場報(bào)價(jià)利率）的浮動(dòng)利率信貸資產(chǎn)支持證券、首單可擴(kuò)募類REITs、基于ABS的信用保護(hù)工具等創(chuàng)新品種，知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)證券化也獲得政策推動(dòng)，豐富的市場實(shí)踐為后續(xù)ABS與多領(lǐng)域產(chǎn)品相結(jié)合創(chuàng)造了條件。

2.相關(guān)政策精準(zhǔn)支持，綠色資產(chǎn)證券化標(biāo)準(zhǔn)明確。我國綠色債券市場啟動(dòng)以來，上海證券交易所、銀行間市場交易商協(xié)會(huì)分別發(fā)布相關(guān)指引，鼓勵(lì)發(fā)行綠色ABS、綠色ABN（Asset Backed Notes，資產(chǎn)支持票據(jù)），并對發(fā)行規(guī)范、基礎(chǔ)資產(chǎn)及募集資金要求、監(jiān)管細(xì)則等做出了明確安排。目前，我國綠色資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品大致分為三類，基礎(chǔ)資產(chǎn)為綠色項(xiàng)目，募集資金明確直接投向綠色項(xiàng)目即 “雙綠”資產(chǎn)支持證券;基礎(chǔ)資產(chǎn)并不是綠色項(xiàng)目，但募集資金用途為綠色項(xiàng)目即“投向綠”資產(chǎn)支持證券;基礎(chǔ)資產(chǎn)為綠色項(xiàng)目，但募集資金用途并不直接投向綠色項(xiàng)目即“資產(chǎn)綠”資產(chǎn)支持證券。

3.綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模增速明顯，基礎(chǔ)資產(chǎn)來源更為豐富。2019年，我國發(fā)行綠色資產(chǎn)支持證券總計(jì)32單，同比增長達(dá)78%;募集資金規(guī)模392.03億元，是2018年的2.5倍。從上市地點(diǎn)來看，有20只ABS在上海和深圳證券交易所上市，占比率達(dá)62.5%，另外有12只ABN在銀行間上市。在發(fā)行數(shù)量、募集資金規(guī)模、基礎(chǔ)資產(chǎn)豐富程度以及產(chǎn)品創(chuàng)新等多個(gè)方面，實(shí)現(xiàn)了大幅突破。

同時(shí)，基礎(chǔ)資產(chǎn)類型進(jìn)一步豐富，從原有的公共交通客票權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)收賬款、新能源電價(jià)補(bǔ)助、污水處理收費(fèi)權(quán)擴(kuò)展到了汽車貸款、農(nóng)用光伏發(fā)電收益權(quán)、綠色建筑信托收益權(quán)以及綠色供應(yīng)鏈金融應(yīng)收賬款等多個(gè)新興領(lǐng)域，對于豐富綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的內(nèi)涵起到了重要作用。

4.創(chuàng)新能動(dòng)性不斷增強(qiáng)，綠色資產(chǎn)證券化應(yīng)用場景更為廣泛。在發(fā)行規(guī)模大幅增長的同時(shí)，2019年綠色資產(chǎn)證券化還實(shí)現(xiàn)了多維度的創(chuàng)新，為綠色產(chǎn)業(yè)充分利用多層次資本市場滿足融資需求提供了豐富的實(shí)踐范例。具體來看，2019年發(fā)行了首單以汽車貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的綠色ABS“和信2019年第一期汽車分期貸款資產(chǎn)支持證券”，首單以地鐵客票收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的“廣發(fā)恒進(jìn)-廣州地鐵集團(tuán)地鐵客運(yùn)收費(fèi)收益權(quán)2019年第一期綠色資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，以首創(chuàng)股份為核心企業(yè)的首單綠色供應(yīng)鏈金融ABS“中國中投證券-國富保理-首創(chuàng)股份1期綠色供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，落地國家深度貧困地區(qū)貴州省安順市西秀區(qū)的“華創(chuàng)——安順汽運(yùn)客運(yùn)收費(fèi)收益權(quán)綠色扶貧資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，與農(nóng)用光伏發(fā)電融資租賃債權(quán)相結(jié)合的“興業(yè)圓融-順泰租賃綠色惠農(nóng)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”等，綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品應(yīng)用場景更為廣闊。

三、綠色資產(chǎn)證券化發(fā)展面臨的問題

雖然綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具備多重優(yōu)勢，但受綠色債券市場整體發(fā)展的影響，并由于其產(chǎn)品設(shè)計(jì)較復(fù)雜，該產(chǎn)品發(fā)展還面臨一些問題：

1.信息披露較為有限。由于綠色資產(chǎn)證券化屬于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，產(chǎn)品設(shè)計(jì)較為復(fù)雜，涉及信息披露較多。目前已發(fā)行的綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品多采取私募方式發(fā)行，在各品種資信情況、基礎(chǔ)資產(chǎn)狀況、募集資金用途等方面披露相對有限，難以判斷綠色資產(chǎn)證券化對綠色產(chǎn)業(yè)的實(shí)際支持情況。此外，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品普遍缺乏存續(xù)期信息披露，尚未形成規(guī)范化的披露體系。

2.交易基礎(chǔ)設(shè)施尚不完善。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對于投資者適當(dāng)性要求較高，僅允許合格投資者認(rèn)購及交易，多由合格機(jī)構(gòu)投資者持有，公眾投資者難以參與。目前，我國關(guān)于綠色債券的投資基金尚處于起步階段，公募基金持有綠色資產(chǎn)證券化比例整體較低，尚無專門針對綠色資產(chǎn)證券化的公募產(chǎn)品或投資板塊，投資者參與難度較大。

3.多層次產(chǎn)品體系待開發(fā)。從發(fā)行情況來看，我國綠色資產(chǎn)證券化以證監(jiān)會(huì)主管的企業(yè)ABS和交易商協(xié)會(huì)主管的ABN為主，綠色信貸資產(chǎn)證券化仍處于起步階段，尚無綠色保險(xiǎn)ABS發(fā)行。綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品對多層次資本市場利用程度不足，產(chǎn)品創(chuàng)新仍需進(jìn)一步加強(qiáng)。另外，從基礎(chǔ)資產(chǎn)來源來看，目前綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品涵蓋的基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍仍較窄，尚需拓寬，使其涵蓋更多符合綠色界定的基礎(chǔ)資產(chǎn)領(lǐng)域。

4.市場參與主體能力建設(shè)不足。綠色資產(chǎn)證券化的發(fā)行涉及多個(gè)參與方，既需要政府層面的倡導(dǎo)和推進(jìn)，也需要券商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、第三方認(rèn)證機(jī)構(gòu)等相關(guān)方協(xié)同和支持。從實(shí)踐層面看，各地方綠色債券市場體系構(gòu)建完備程度不一，發(fā)行人對于綠色債券的認(rèn)識差異較大，政府、相關(guān)企業(yè)以及中介機(jī)構(gòu)對于綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)則、管理規(guī)范及潛在作用認(rèn)知不足，進(jìn)行綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的積極性仍待提升。

四、進(jìn)一步推動(dòng)綠色資產(chǎn)證券化的政策建議

綠色資產(chǎn)證券化具備降低融資門檻、降低發(fā)行難度、出表降杠桿等多重優(yōu)勢，應(yīng)在綠色債券支持綠色產(chǎn)業(yè)中發(fā)揮更大作用。針對其長遠(yuǎn)發(fā)展，本文提出以下建議：

1.進(jìn)一步完善信息披露機(jī)制，增加透明度。綠色資產(chǎn)證券化對于基礎(chǔ)資產(chǎn)屬于綠色產(chǎn)業(yè)或募集資金專用于綠色項(xiàng)目有較為明確的要求。及時(shí)、全面與準(zhǔn)確地進(jìn)行信息披露可保證綠色資產(chǎn)證券化資產(chǎn)來源明確、資金專款專用的特性，防止項(xiàng)目“漂綠”。由于我國資產(chǎn)證券化市場是多頭監(jiān)管，主要監(jiān)管部門對綠色資產(chǎn)債證券化產(chǎn)品信息披露要求嚴(yán)格程度不一，建議未來證監(jiān)會(huì)、銀行間市場交易商協(xié)會(huì)、滬深交易所等主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)同各類綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的綠色標(biāo)準(zhǔn)和信息披露要求，強(qiáng)化信息披露制度，形成較為統(tǒng)一的信息披露平臺和渠道，提升信息透明度。2019年上交所已發(fā)布加強(qiáng)ABS監(jiān)管的相關(guān)文件，未來應(yīng)針對綠色資產(chǎn)證券化設(shè)計(jì)更相適應(yīng)的信息披露規(guī)則及要求。

2.設(shè)立專門投資板塊，鼓勵(lì)公募基金將綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品納入投資標(biāo)的。交易基礎(chǔ)設(shè)施的完善程度對于調(diào)動(dòng)市場參與積極性，擴(kuò)大綠色資產(chǎn)證券化市場整體規(guī)模具有重要作用。建議滬深交易所設(shè)立專門投資板塊，為機(jī)構(gòu)及公眾投資者提供公開可得的交易信息，以便責(zé)任投資者做出匹配的綠色投資選擇。此外，建議基金業(yè)協(xié)會(huì)鼓勵(lì)將綠色資產(chǎn)證券化納入公募基金投資標(biāo)的，或發(fā)行專門投資于綠色資產(chǎn)證券化的公募基金產(chǎn)品，以拓寬公眾投資者認(rèn)購相關(guān)資產(chǎn)的投資渠道。

3.鼓勵(lì)產(chǎn)品創(chuàng)新，豐富基礎(chǔ)資產(chǎn)來源。除證監(jiān)會(huì)主管企業(yè)ABS及交易商協(xié)會(huì)主管ABN外，銀保監(jiān)會(huì)主管信貸資產(chǎn)證券化（CLO）及保險(xiǎn)資產(chǎn)證券化、基金業(yè)協(xié)會(huì)主管企業(yè)ABS發(fā)行均較少。其中，CLO在ABS市場的整體份額已達(dá)41%，但綠色CLO發(fā)行較少，仍處于探索階段;而我國商業(yè)銀行綠色信貸余額已超過10萬億元，綠色CLO存在較大發(fā)展空間。在此背景下，銀保監(jiān)會(huì)、基金業(yè)協(xié)會(huì)等應(yīng)鼓勵(lì)商業(yè)銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步加強(qiáng)創(chuàng)新，通過綠色資產(chǎn)證券化盤活綠色資產(chǎn)。

從基礎(chǔ)資產(chǎn)類型來看，綠色資產(chǎn)證券化具備與綠色供應(yīng)鏈、綠色建筑、工業(yè)節(jié)能及部分新型基礎(chǔ)設(shè)施結(jié)合的優(yōu)勢，應(yīng)進(jìn)一步提升綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品創(chuàng)新能動(dòng)性，拓寬其基礎(chǔ)資產(chǎn)來源渠道，發(fā)揮多層次資本市場對于我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的資源配置作用。

4.強(qiáng)化綠色投資理念，提升市場主體能力建設(shè)。近年來，綠色投資和責(zé)任投資理念不斷深入，越來越多的投資者在投資時(shí)不僅注重投資回報(bào)率，還注重項(xiàng)目對氣候和環(huán)境的影響。綠色債券由于其嚴(yán)格的發(fā)行條件和存續(xù)期監(jiān)管，可為責(zé)任投資者提供與其需求相匹配的綠色資產(chǎn)。未來需要進(jìn)一步強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)及其他投資者的責(zé)任投資意識，針對責(zé)任投資的內(nèi)涵、原則、實(shí)踐方式及適當(dāng)性要求，加強(qiáng)行業(yè)培訓(xùn)，并面向公眾投資者開展責(zé)任投資理念普及，同時(shí)對綠色債券的主要品種、對應(yīng)投資方式、潛在的環(huán)境效益及社會(huì)效應(yīng)開展定向宣介，吸引責(zé)任投資者。

此外，未來需要繼續(xù)加強(qiáng)綠色金融相關(guān)領(lǐng)域研究，通過培訓(xùn)、輔導(dǎo)、學(xué)術(shù)交流等方式，為市場有針對性的提供綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在發(fā)行前準(zhǔn)備、項(xiàng)目識別、外部認(rèn)證、發(fā)行流程及規(guī)范等多方面的指導(dǎo)，通過加強(qiáng)能力建設(shè)提升各主體對綠色理念的認(rèn)知以及對相關(guān)政策的了解程度，從而提升綠色資產(chǎn)證券化發(fā)行積極性。

（王遙，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院院長、教授;云祉婷，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院助理研究員;崔瑩，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)綠色金融國際研究院氣候金融研究中心主任/責(zé)編 張棟）