胡楠

豆神教育（300010.SZ）于8月25日發(fā)布2020年半年報(bào)：報(bào)告期內(nèi)，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.13億元，同比下降21%;實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東凈利潤(rùn)-9472萬(wàn)元，同比下降341.86%。

受疫情影響，教育行業(yè)相關(guān)上市公司整體營(yíng)業(yè)收入都明顯下降。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2020年上半年，教育機(jī)構(gòu)板塊營(yíng)業(yè)收入同比增速中位值為-27.92%，平均值為-36.94%。相比之下，豆神教育受疫情影響程度明顯低于板塊內(nèi)的絕大部分企業(yè)。

但是，實(shí)際情況真的如此嗎？

從經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的角度，豆神教育大語(yǔ)文學(xué)習(xí)服務(wù)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)存在著明顯的異常;同時(shí)，公司賬面資金十分緊張，關(guān)聯(lián)方資金往來(lái)頻繁;收購(gòu)標(biāo)的原實(shí)際控制人通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買及參加非公開發(fā)行的方式獲取上市公司股票，距離上市公司易主只差一步，種種問(wèn)題，都隱藏在“疫情”這塊遮羞布下。

有異的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)

據(jù)2020年半年報(bào)數(shù)據(jù)，豆神教育營(yíng)業(yè)收入為7.13億元，其中內(nèi)容管理解決方案、教育產(chǎn)品及管理解決方案、其他業(yè)務(wù)收入分別為9772萬(wàn)元、4.06億元、2.01億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比重分別為13.70%、56.96%、28.18%。

從營(yíng)業(yè)收入占比的角度，教育產(chǎn)品及管理解決方案占據(jù)了豆神教育收入的半壁江山，而教育產(chǎn)品及管理解決方案又由三塊子業(yè)務(wù)構(gòu)成，其中，學(xué)習(xí)服務(wù)（即大語(yǔ)文）、升學(xué)服務(wù)、智慧教育服務(wù)的收入分別為1.82億元、2342萬(wàn)元、2.01億元，占教育產(chǎn)品及管理解決方案收入的比重分別為44.69%、5.77%、49.54%。

雖然智慧教育產(chǎn)品的收入占比略微高于大語(yǔ)文學(xué)習(xí)服務(wù)產(chǎn)品，但是從毛利率的角度，大語(yǔ)文學(xué)習(xí)服務(wù)產(chǎn)品仍然為公司的核心產(chǎn)品。

據(jù)2020年半年報(bào)數(shù)據(jù)，大語(yǔ)文學(xué)習(xí)服務(wù)產(chǎn)品、智慧教育產(chǎn)品的毛利率分別為55.38%、26.93%。

需要指出的是，如果從大語(yǔ)文學(xué)習(xí)服務(wù)產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的角度深入研究，則可以發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)之間存在著明顯的邏輯問(wèn)題。

據(jù)公開數(shù)據(jù)，大語(yǔ)文學(xué)習(xí)服務(wù)產(chǎn)品收入主要來(lái)自分校、線上、B2B以及加盟，其中分校、線上業(yè)務(wù)為公司大語(yǔ)文學(xué)習(xí)服務(wù)的主要收入來(lái)源，由于業(yè)務(wù)的特殊性，公司相應(yīng)業(yè)務(wù)的收款金額與收入確認(rèn)金額有著一定的差距，但與報(bào)名人次與當(dāng)期累計(jì)就讀人次則存在一定的對(duì)應(yīng)關(guān)系;另外，對(duì)于報(bào)名人次與當(dāng)期累計(jì)就讀人次，上市公司在各期報(bào)告中特意做出了說(shuō)明，“報(bào)名人次指報(bào)名課程的人次，一人報(bào)兩門課程則為兩人次;當(dāng)期累計(jì)就讀人次指學(xué)生在線下每就讀一個(gè)學(xué)期計(jì)算一人次”。

2019年上半年，大語(yǔ)文學(xué)習(xí)服務(wù)產(chǎn)品來(lái)自分校與線上的收款金額分別為1.79億元、1091萬(wàn)元，而2020年上半年，該數(shù)值分別為1億元、4919億元，同比分別增長(zhǎng)-44.01%、350.87%。表面上看，這個(gè)數(shù)據(jù)沒(méi)有任何問(wèn)題，受疫情影響，本應(yīng)就是線下業(yè)務(wù)萎縮，線上業(yè)務(wù)擴(kuò)張，但是需要指出的是，2020年上半年，大語(yǔ)文學(xué)習(xí)服務(wù)產(chǎn)品報(bào)名分校與線上報(bào)名人次分別為6.82萬(wàn)人次、4.84萬(wàn)人次，同比分別增長(zhǎng)54.41%、101.17%，從常識(shí)上講，教育行業(yè)預(yù)付費(fèi)是慣例，而對(duì)于豆神教育的大語(yǔ)文服務(wù)產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，報(bào)名人次與收款金額存在著明顯的異常，當(dāng)報(bào)名人次增長(zhǎng)時(shí)，收款金額卻逆向下降，而對(duì)于同向變化的線上業(yè)務(wù)來(lái)說(shuō)，收款金額增速遠(yuǎn)高于線其報(bào)名人次增速也同樣存在問(wèn)題。

而且，據(jù)半年報(bào)數(shù)據(jù)，大語(yǔ)文學(xué)習(xí)服務(wù)產(chǎn)品毛利率為55.38%，相比上年同期下降7.62個(gè)百分點(diǎn)，從毛利率的角度，其變化并不能同時(shí)解釋分校與線上業(yè)務(wù)的異常。

無(wú)獨(dú)有偶，從收入確認(rèn)的角度，豆神教育的數(shù)據(jù)也同樣存在異常。

據(jù)年報(bào)，上市公司對(duì)于教育服務(wù)產(chǎn)品的收入確認(rèn)原則為“根據(jù)與客戶簽訂的合同，收到價(jià)款或取得了收款的依據(jù)后，按照已完成的服務(wù)進(jìn)度分?jǐn)偞_認(rèn)收入”。

而且，據(jù)公開信息，培訓(xùn)機(jī)構(gòu)的學(xué)期與學(xué)校的學(xué)期制基本一致，即一年分為兩個(gè)學(xué)期，春季學(xué)期與秋季學(xué)期，大致對(duì)應(yīng)起來(lái)也就是上半年與下半年。

2019年上半年，大語(yǔ)文學(xué)習(xí)服務(wù)產(chǎn)品分校、線上業(yè)務(wù)確認(rèn)收入金額分別為8785萬(wàn)元、1072萬(wàn)元;而2020年上半年，該數(shù)值分別為9250萬(wàn)元、3486萬(wàn)元，同比分別增長(zhǎng)5.29%、225.19%。有意思的是，同期，大語(yǔ)文學(xué)習(xí)服務(wù)產(chǎn)品分校、線上業(yè)務(wù)當(dāng)期累計(jì)就讀人數(shù)分別為4.81萬(wàn)人次、6.93萬(wàn)人次，同比分別增長(zhǎng)60.07%、218.49%。

從增速的角度，線上業(yè)務(wù)收入確認(rèn)增速與當(dāng)期累計(jì)就讀人次收入大體保持一致，而分校業(yè)務(wù)收入確認(rèn)金額增速與當(dāng)期累計(jì)就讀人次增速則大相徑庭。

需要注意的是，2019年與2020年的上半年，豆神教育直營(yíng)學(xué)習(xí)中心數(shù)量均為111家，顯然，從直營(yíng)學(xué)習(xí)中心數(shù)量的角度也無(wú)法解釋公司大語(yǔ)文學(xué)習(xí)服務(wù)經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)的異常。

綜合上述信息，上市公司該業(yè)務(wù)到底是經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)上存在問(wèn)題，還是這個(gè)數(shù)據(jù)本身的真實(shí)性存在問(wèn)題呢？值得投資者思考。

好股東or好故事

截至2020年上半年末，豆神教育賬面貨幣資金為2.32億元，短期借款為7.20億元，一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款為1.73億元，長(zhǎng)期借款4.71億元。

2018-2019年及2020年上半年，上市公司的利息費(fèi)用分別為7666萬(wàn)元、7999萬(wàn)元、3764萬(wàn)元;同期，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)糁捣謩e為-1.52億元、2.15億元、-3.25億元，可見上市公司的資金狀況十分緊張。

而就在上市公司資金捉襟見肘之時(shí)，關(guān)聯(lián)方卻依然占用著公司的大量資金，據(jù)2020年半年報(bào)，公司賬面其他應(yīng)收款金額為7.65億元，占公司賬面總資產(chǎn)的比重為10.03%，其中，關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款金額為6.33億元，占公司其他應(yīng)收款總額的比重為82.71%。

需要指出的是，豆神教育對(duì)北京辰光融信企業(yè)管理中心（有限合伙）（下稱“辰光融信”）、北京立思辰計(jì)算機(jī)技術(shù)有限公司、北京立思辰信息技術(shù)有限公司、上海友網(wǎng)科技有限公司、北京立思辰金智科技有限公司的其他應(yīng)收款金額分別為1.91億元、1.24億元、1.13億元、3428萬(wàn)元、302萬(wàn)元，合計(jì)金額為4.38億元，占關(guān)聯(lián)方其他應(yīng)收款的比重為69.17%，產(chǎn)生上述大額其他應(yīng)收款的原因在于豆神教育業(yè)務(wù)的分拆。而且，分拆后，辰光融信成為上述幾家公司的控股公司。

按照分拆相關(guān)公告，2019年年末，辰光融信應(yīng)向豆神教育支付完所有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，而截至目前這部分款項(xiàng)仍未支付完畢，分拆出的企業(yè)還在占用上市公司大量資金。

據(jù)企查查，辰光融信執(zhí)行事務(wù)合伙人為馬旭光，持有公司10%的股份，商華忠、潘鳳巖、池燕明持有公司的股份比例分別為40%、 33.27%、16.73%。而據(jù)相關(guān)公告，商華忠曾經(jīng)擔(dān)任上市公司副董事長(zhǎng)，馬旭光曾擔(dān)任上市公司監(jiān)事，潘鳳巖曾擔(dān)任上市公司董事，池燕明則為現(xiàn)上市公司董事長(zhǎng)。

從本質(zhì)上看，與其說(shuō)是上市公司資金被關(guān)聯(lián)方占用，還不如說(shuō)是被上市公司實(shí)控人及前高管占用。

針對(duì)其他應(yīng)收款問(wèn)題，上市公司相關(guān)負(fù)責(zé)人對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》記者表示不存在公司資金被占用的問(wèn)題。

有意思的是，在關(guān)聯(lián)企業(yè)占用上市公司資金的同時(shí)，自2018年起，上市公司實(shí)際控制人池燕明、總裁竇昕和股東商華忠分別將個(gè)人資金1.67億元、2.05億元和3.18億無(wú)償借給公司使用，截至2020年上半年末，上市公司對(duì)三人的其他應(yīng)付款余額分別為1.64億元、2.25億元、3.56億元。對(duì)此，不得不感嘆一句“中國(guó)好股東”。

為了解決資金緊張的問(wèn)題，豆神教育于2020年2月發(fā)布非公開發(fā)行預(yù)案，擬募集資金15.30億元，其中5.9億元用于大語(yǔ)文項(xiàng)目開發(fā)與升級(jí)，7億元用于償還銀行貸款，2.4億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

認(rèn)購(gòu)對(duì)象中，投資機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)金額為9.5億元，竇昕、馬旭東、陳邦分別認(rèn)購(gòu)3.5億元、2億元、3000萬(wàn)元。

2020年7月13日，上市公司發(fā)布《關(guān)于向特定對(duì)象發(fā)行股票預(yù)案（修訂稿）》（下稱“修訂稿”），擬募集資金降至13.08億元，其中償還銀行貸款金額由7億元降至4.78億元，其他募投項(xiàng)目未發(fā)生變化。

不過(guò)，有意思的是，修訂稿中的投資機(jī)構(gòu)卻“大換血”，新一批投資機(jī)構(gòu)認(rèn)購(gòu)金額合計(jì)為8.08億元，而竇昕認(rèn)購(gòu)金額由3.5億元增至5億元。

認(rèn)購(gòu)前，竇昕持有上市公司股份7287萬(wàn)股，占公司總股本的比重為8.39%，本次發(fā)行完成后，竇昕將直接持有公司1.05億股，持股比例為11.02%，而上市公司現(xiàn)實(shí)際控制人池燕明持股比例則被稀釋至11.33%，為了避免發(fā)行導(dǎo)致公司股權(quán)分布不具備上市條件，2020年7月10日，池燕明與竇昕簽署了《表決權(quán)委托協(xié)議》，協(xié)議約定竇昕將其持有的全部上市公司股份（包括當(dāng)時(shí)持有的以及未來(lái)持有的全部上市公司股份）之上的對(duì)應(yīng)的提案權(quán)、召集/召開股東大會(huì)、表決權(quán)及除收益權(quán)以外的其他各項(xiàng)股東權(quán)利按照協(xié)議的約定不可撤銷地委托給池燕明行使。

對(duì)于投資機(jī)構(gòu)的換血，上述負(fù)責(zé)人表示，由于公募基金不符合證監(jiān)會(huì)發(fā)布的新規(guī)中關(guān)于“戰(zhàn)略投資者”的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，故退出本次非公開認(rèn)購(gòu);同時(shí)，由于實(shí)控人池燕明先生在本次非公開發(fā)行方案公布前6個(gè)月內(nèi)實(shí)施了股份減持，故不能參與本次非公開認(rèn)購(gòu)。

至此，不得不再給竇昕點(diǎn)個(gè)贊，在上市公司資金緊張之際，不僅以個(gè)人的名義借給公司資金，更是大額認(rèn)購(gòu)公司非公開發(fā)行股票，支持上市公司發(fā)展的力度可見一斑。

但是，不得不提的是，據(jù)公開信息，竇昕為上市公前期收購(gòu)標(biāo)的中文未來(lái)教育科技（北京）有限公司（下稱“中文未來(lái)”）的創(chuàng)始人兼實(shí)際控制人，2018年，上市公司分三次收購(gòu)中文未來(lái)股份，合計(jì)成本約為13億元。

按照協(xié)議約定，竇昕用收購(gòu)資金中的部分購(gòu)買上市公司股份，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，竇昕累計(jì)在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買上市公司7291萬(wàn)股，合計(jì)成本為6.84億元。另外，需要指出的是，竇昕還以個(gè)人的名義借給上市公司2.05億元借款，再加上認(rèn)購(gòu)非公開發(fā)行的金額，竇昕合計(jì)為上市公司“付出”14.09億元。

通過(guò)對(duì)比，不難發(fā)現(xiàn)有意思的地方，竇昕及中文未來(lái)原股東在轉(zhuǎn)讓中文未來(lái)100%的股權(quán)過(guò)程中，獲得約13億元的交易款，而隨后，竇昕為上市公司的“貢獻(xiàn)”超過(guò)13億元，這是在做慈善么？

而倘若從“借殼”的角度，竇昕的行為在一定程度上就可以解釋的通了。整體來(lái)看，一進(jìn)一出，竇昕幾乎沒(méi)有付出過(guò)多額外的資金，就成為了持有股份數(shù)量?jī)H次于上市公司實(shí)際控制人池燕明的第二大股東，并且成功將中文未來(lái)裝入上市公司，雖然其與池燕明簽訂了表決權(quán)委托協(xié)議，但距離上市公司易主只差一步之遙，到底是中國(guó)好股東還是中國(guó)好故事，值得投資者進(jìn)一步關(guān)注。

對(duì)此，上述負(fù)責(zé)人表示，竇昕先生此舉是為了上市公司未來(lái)發(fā)展戰(zhàn)略的順利實(shí)施，加強(qiáng)上市公司運(yùn)營(yíng)、管理及控制權(quán)的穩(wěn)定性。

多種手段降商譽(yù)

2016年7月，豆神教育前身立思辰以3.40億元現(xiàn)金收購(gòu)互聯(lián)網(wǎng)留學(xué)服務(wù)提供商上海叁陸零教育投資有限公司（下稱“叁陸零”）100%的股權(quán)，形成商譽(yù)3.23億元。

根據(jù)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，雙方約定叁陸零2016-2019年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)分別不低于2000萬(wàn)元、3000萬(wàn)元、4200萬(wàn)元、5360萬(wàn)元。需要關(guān)注的是，2016-2018年，叁陸零實(shí)際凈利潤(rùn)分別為2038萬(wàn)元、3092萬(wàn)元和4246萬(wàn)元，均為精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)。而2019年，叁陸零僅實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4626萬(wàn)元，未實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾。

有意思的是，上市公司先知先覺(jué)，2018年，在公司業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)時(shí)就對(duì)叁陸零計(jì)提了1.21億元的商譽(yù)減值，而2019年公司業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)，上市公司卻未對(duì)其計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備。

通過(guò)查詢公開信息，《證券市場(chǎng)周刊》記者發(fā)現(xiàn)，2019年上市公司未對(duì)叁陸零計(jì)提減值準(zhǔn)備的原因大概率在于其與叁陸零原股東簽署了一份轉(zhuǎn)讓協(xié)議。

據(jù)公司于2019年12月27日發(fā)布的《關(guān)于簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議的公告》中內(nèi)容，叁陸零原股東及相關(guān)方將以回購(gòu)叁陸零教育全部股權(quán)的方式，承接上市公司分拆剝離的叁陸零全部業(yè)務(wù)和資產(chǎn)。

一旦轉(zhuǎn)讓成功，上市公司無(wú)需進(jìn)一步計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，僅需確認(rèn)少量的投資損失，著實(shí)是一手妙招。

針對(duì)叁陸零是否存在商譽(yù)減值計(jì)提不充分的問(wèn)題，上市公司相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，根據(jù)減值測(cè)試結(jié)果，不存在上述問(wèn)題。

無(wú)獨(dú)有偶，在收購(gòu)中文未來(lái)的過(guò)程中，上市公司也使用了一些財(cái)務(wù)技巧。

2018年2月與11月，上市公司先后以現(xiàn)金4.81億元、7.02億元分別收購(gòu)了中文未來(lái)51%、39%的股權(quán)。需要指出的是，2月份，中文未來(lái)整體估值為9.43億元，而11月，中文未來(lái)整體估值增長(zhǎng)至18億元，不足一年間，標(biāo)的公司的價(jià)值幾乎翻了一倍。

試問(wèn)，為何上市公司不一次性收購(gòu)中文未來(lái)股權(quán)，或者為什么不在首次收購(gòu)51%股權(quán)并獲得其實(shí)際控制權(quán)時(shí)按照18億元進(jìn)行估值？

根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，同一控制下的企業(yè)合并，差額是要沖減資本公積的，而非同一控制的投資就不會(huì)出現(xiàn)沖減資本公積。

簡(jiǎn)單的說(shuō)，獲得中文未來(lái)股權(quán)時(shí)，采用較低的估值獲得其實(shí)際控制權(quán)，可以產(chǎn)生較低的商譽(yù)，隨后，分批按照高估值收購(gòu)其余下的股權(quán)，并不會(huì)產(chǎn)生額外的商譽(yù)，收購(gòu)價(jià)格與凈資產(chǎn)的差額部分則是沖抵資本公積，這樣一來(lái)可以大大降低收購(gòu)過(guò)程中產(chǎn)生的商譽(yù)，如此手段，不可謂不高。

對(duì)于分批收購(gòu)中文未來(lái)的原因，上市公司相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，為了降低上市公司的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)廣大投資者的利益，故采取了分批收購(gòu)中文未來(lái)股權(quán)的方式。