劉杰

近日，宏昌電子更新了收購(gòu)草案，其擬發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)無(wú)錫宏仁電子材料科技有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“無(wú)錫宏仁”或“標(biāo)的公司”）100%股權(quán)，交易價(jià)格為10.29億元，旨在延伸下游產(chǎn)業(yè)鏈。

《紅周刊》記者翻閱草案發(fā)現(xiàn)，標(biāo)的公司此前與上市公司關(guān)聯(lián)交易較為密切，且其采購(gòu)、銷(xiāo)售大客戶中均不乏關(guān)聯(lián)公司的身影，因此，其公司的獨(dú)立性及真實(shí)盈利能力均令人生疑。此外，標(biāo)的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也存在諸多疑點(diǎn)待解。

關(guān)聯(lián)交易頻繁

據(jù)草案顯示，宏昌電子與標(biāo)的公司的實(shí)際控制人均為王文洋及其女兒Grace Tsu Han Wong，也就是說(shuō)本次交易為上市公司收購(gòu)其“一母同胞”的兄弟公司。

事實(shí)上，早在此次收購(gòu)前，宏昌電子就與標(biāo)的公司保持著密切的交易往來(lái)。宏昌電子主要從事電子級(jí)環(huán)氧樹(shù)脂的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，而標(biāo)的公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為覆銅板及半固化片的生產(chǎn)、研發(fā)及銷(xiāo)售，處于上市公司產(chǎn)業(yè)鏈的下游。據(jù)草案顯示，2018年、2019年、2020年1～6月，上市公司向標(biāo)的公司的銷(xiāo)售環(huán)氧樹(shù)脂的金額分別為3250.54萬(wàn)元、2592.31萬(wàn)元、1287.59萬(wàn)元，可見(jiàn)，二者每年均存在數(shù)千萬(wàn)元的關(guān)聯(lián)交易。

而查看標(biāo)的公司上下游情況，發(fā)現(xiàn)其中仍不乏其他關(guān)聯(lián)方的身影。草案顯示，2018年、2019年，宏仁企業(yè)集團(tuán)同時(shí)位列標(biāo)的公司前五名客戶及供應(yīng)商榜單中，而上市公司與標(biāo)的公司均為宏仁企業(yè)集團(tuán)旗下公司，上述期間，標(biāo)的公司對(duì)集團(tuán)內(nèi)部企業(yè)的合計(jì)銷(xiāo)售及采購(gòu)金額在數(shù)千萬(wàn)元到一億多元不等，可見(jiàn)其內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易金額不小。

由此來(lái)看，標(biāo)的公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)受關(guān)聯(lián)公司影響不小，在一定程度上依靠著關(guān)聯(lián)公司的“扶持”，因此，標(biāo)的公司獨(dú)立性似有不足，其與關(guān)聯(lián)公司之間交易價(jià)格的公允性如何保障很令人擔(dān)憂了，而其真實(shí)的盈利能力也很令人懷疑。另外，此次交易中，標(biāo)的公司作價(jià)10.29億元，評(píng)估增值116.03%的合理性很值得商榷。

客戶集中風(fēng)險(xiǎn)不容忽視

草案顯示，2018年、2019年，標(biāo)的公司分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.07億元、7.41億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)5739.47萬(wàn)元、8548.13萬(wàn)元，其中2019年其營(yíng)收同比降低8.18%，凈利潤(rùn)則增加了48.94%。令人疑惑的是，其在收入下滑的情況之下，凈利潤(rùn)又是如何實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長(zhǎng)的呢？對(duì)此，還需從其毛利率上找原因。

據(jù)草案顯示，標(biāo)的公司2019年毛利率為22.38%，較2018年的16.34%增加了6.04個(gè)百分點(diǎn)，而其毛利率的增長(zhǎng)則與原材料采購(gòu)價(jià)格的下降有關(guān)。其中，原材料銅箔2018年的平均采購(gòu)價(jià)格為每公斤68.23元，2019年則下降到了每公斤62.96元;玻纖布2018年的平均采購(gòu)價(jià)為每米4.76元，2019年則下降到了每米3.25元，下降幅度較為明顯。

在原材料價(jià)格下降的情況之下，2019年其主要產(chǎn)品覆銅板及半固化片的單位成本分別下降11.41%、11.53%，使得其毛利率有所提升。然而，原材料價(jià)格具有波動(dòng)性，并非一直下降，一旦后續(xù)采購(gòu)價(jià)格回升，其毛利率恐怕也會(huì)因此降低，進(jìn)而影響到其盈利能力。

上市公司在草案中表示，標(biāo)的公司產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格下降具有一定的滯后性，也就意味著其原材料價(jià)格下降尚未完全反映在產(chǎn)品售價(jià)上，后續(xù)，其產(chǎn)品價(jià)格恐怕會(huì)進(jìn)一步下降，從而影響到其毛利率。其實(shí)，今年上半年標(biāo)的公司的毛利率已經(jīng)降至20.70%，比2019年減少了1.68個(gè)百分點(diǎn)。

此外，標(biāo)的公司存在客戶高度集中的情況，這也是其后續(xù)經(jīng)營(yíng)中不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)。

草案顯示，報(bào)告期內(nèi)，標(biāo)的公司向前五大客戶的合計(jì)銷(xiāo)售收入占營(yíng)收的比重分別為76.49%、73.49%、70.24%，可見(jiàn)，其7成以上的營(yíng)收均來(lái)源于前五大客戶。而同行業(yè)可比公司的前五大客戶的銷(xiāo)售收入占營(yíng)業(yè)收入的比例僅20%多點(diǎn)，相比之下，標(biāo)的公司的客戶集中度過(guò)高，存在大客戶依賴的情況。

銷(xiāo)售數(shù)據(jù)存疑

此外，標(biāo)的公司的諸多財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也存在疑點(diǎn)，真實(shí)性有待考證。

據(jù)草案顯示，2019年標(biāo)的公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入7.41億元（如表1），其中外銷(xiāo)收入為9478.98萬(wàn)元，無(wú)需考慮增值稅問(wèn)題，境內(nèi)收入部分適用增值稅稅率自2019年4月1日起，由16%下調(diào)至13%，可估算出其含稅營(yíng)業(yè)收入總額約為8.29億元。理論上，該部分收入應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)為現(xiàn)金流及經(jīng)營(yíng)性債權(quán)的變動(dòng)，那么實(shí)際情況又如何呢？

表1 與營(yíng)業(yè)收入相關(guān)的數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)元）

具體來(lái)看，2019年標(biāo)的公司的“銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為7.12億元，同期預(yù)收款項(xiàng)變動(dòng)額較小，無(wú)須考慮，將現(xiàn)金流入金額與上述含稅營(yíng)收相比，少了1.18億元，理論上，應(yīng)導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)性債權(quán)有相應(yīng)規(guī)模的增加。

而標(biāo)的公司2019年末的應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收款項(xiàng)融資合計(jì)較2018年增加了1328.09萬(wàn)元，比理論應(yīng)增加額1.18億元少了1.05億元，這意味著其2019年有上億元的營(yíng)業(yè)收入沒(méi)有相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的支撐，有虛增的可能。

那么，上述差異有沒(méi)有可能是該公司本期計(jì)提了大額壞賬準(zhǔn)備所致呢？可事實(shí)上，2018年其未計(jì)提壞賬準(zhǔn)備，而2019年其僅計(jì)提壞賬準(zhǔn)備1.61萬(wàn)元，金額甚微，無(wú)法能解釋上述差異。因此，對(duì)于該差異產(chǎn)生的原因，則需要公司給出具體解釋。

采購(gòu)數(shù)據(jù)不合理

據(jù)草案顯示，2019年標(biāo)的公司向前五大供應(yīng)商采購(gòu)的金額為3.91億元（如表2），占采購(gòu)總額的比例為73.59%，由此推算出采購(gòu)總額為5.32億元?？紤]增值稅變動(dòng)的影響，并按月平均計(jì)算采購(gòu)后，大致估算出其含稅采購(gòu)總額為6.05億元。理論上，該部分含稅采購(gòu)額應(yīng)體現(xiàn)為同等規(guī)模的現(xiàn)金流出及經(jīng)營(yíng)性債務(wù)的增減，那實(shí)際情況又如何呢？

表2 與采購(gòu)相關(guān)的數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)元）

現(xiàn)金流方面，標(biāo)的公司2019年的“購(gòu)買(mǎi)商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”金額為5.38億元，預(yù)付賬款變動(dòng)金額較小，無(wú)須考慮該因素影響，則其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流出與含稅采購(gòu)總額相較，少了6702.29萬(wàn)元，理論上，該差額應(yīng)體現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)性債務(wù)的增加。

而經(jīng)營(yíng)性債務(wù)方面，2019年，標(biāo)的公司的應(yīng)付賬款及應(yīng)付票據(jù)合計(jì)為2.17億元，2018年相同項(xiàng)目合計(jì)金額為2.29億元，令人不解的是，標(biāo)的公司與采購(gòu)相關(guān)的經(jīng)營(yíng)性債務(wù)并未增加，反而減少1240.32萬(wàn)元。這一結(jié)果與理論應(yīng)增加額6702.29萬(wàn)元之間相差7942.61萬(wàn)元，這也就代表著，標(biāo)的公司有數(shù)千萬(wàn)元的采購(gòu)金額沒(méi)有相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的支撐，數(shù)據(jù)真實(shí)性存疑。

存貨變化異常

另外，從其采購(gòu)數(shù)據(jù)來(lái)看，與存貨之間變化也難以匹配。

據(jù)上文計(jì)算，2019年標(biāo)的公司采購(gòu)總額約5.32億元，同期其營(yíng)業(yè)成本中直接材料金額為4.75億元（如表3），相較采購(gòu)總額少了5663.38萬(wàn)元，這表明本期其未將采購(gòu)的材料全部耗盡，應(yīng)當(dāng)體現(xiàn)為存貨中相應(yīng)項(xiàng)目的增加。

表3 與營(yíng)業(yè)成本相關(guān)的數(shù)據(jù)（單位：萬(wàn)元）

數(shù)據(jù)顯示，2019年標(biāo)的公司存貨中原材料的金額為2186.49萬(wàn)元，上期末原材料金額1680.61萬(wàn)元，本期相比上期僅增加了505.88萬(wàn)元，相比上述理論應(yīng)增加額少了5157.50萬(wàn)元。

需要注意的是，導(dǎo)致該差異的原因也有可能是標(biāo)的公司因生產(chǎn)所需，對(duì)原材料進(jìn)行了領(lǐng)用，從而將材料成本結(jié)轉(zhuǎn)至存貨其他項(xiàng)目中，那我們?cè)賮?lái)看看其存貨中其他項(xiàng)目的情況。

標(biāo)的公司存貨項(xiàng)目中包括庫(kù)存商品、發(fā)出商品及在產(chǎn)品（周轉(zhuǎn)材料、在途物資金額較小，忽略不計(jì)），2019年上述項(xiàng)目金額合計(jì)為1426.80萬(wàn)元，較2018年1983.86萬(wàn)元的相同項(xiàng)目不僅沒(méi)有增加，反而減少了557.06萬(wàn)元，因此其包含原材料的金額也應(yīng)當(dāng)有所減少，無(wú)法解釋上述差異產(chǎn)生的原因。

此外，能源方面，標(biāo)的公司生產(chǎn)制造所需要的能源主要包括水、電、天然氣以及柴油，據(jù)草案披露，2019年其能源采購(gòu)總額為1658.91萬(wàn)元，因此，即使考慮該因素的影響，其中仍然存在將近3500萬(wàn)元的差異。

另外，如果存貨跌價(jià)準(zhǔn)備計(jì)提金額變化過(guò)大，也會(huì)導(dǎo)致相關(guān)差異產(chǎn)生，然而，據(jù)草案披露，2018年、2019年其存貨跌價(jià)準(zhǔn)備金額分別為235.19萬(wàn)元、171.78萬(wàn)元，金額變動(dòng)甚微，因此，仍無(wú)法解釋上述差異產(chǎn)生的原因。